摘 要2015年版《預(yù)算法》的實(shí)施標(biāo)志著地方政府進(jìn)入了全面自主的發(fā)債模式，地方政府專項(xiàng)債券應(yīng)運(yùn)而生。隨著地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模的急劇增大以及重要性的增加，在募集發(fā)行過程中暴露出諸多問題。基于我國2015—2021年的相關(guān)數(shù)據(jù)，從發(fā)行主體、規(guī)模、期限、利率、窗口、場(chǎng)所及投資者結(jié)構(gòu)、還本方式七個(gè)維度，以及發(fā)行實(shí)踐的時(shí)間和空間兩個(gè)視角，剖析我國地方政府專項(xiàng)債券募集發(fā)行的現(xiàn)狀、存在的問題及產(chǎn)生的原因。為完善我國地方政府專項(xiàng)債券募集發(fā)行的相關(guān)政策，應(yīng)進(jìn)一步豐富專項(xiàng)債券的發(fā)行主體，建立市場(chǎng)化的規(guī)模管控體系，優(yōu)化發(fā)行期限，形成市場(chǎng)化的價(jià)格體系，建立常態(tài)化的發(fā)行機(jī)制，持續(xù)培育專項(xiàng)債券投資者。

關(guān)鍵詞專項(xiàng)債券 發(fā)行主體 限額管控 發(fā)行定價(jià) 地方政府債券

一、引 言

2008年全球金融危機(jī)后，為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力，中央政府推出“四萬億計(jì)劃”，各級(jí)地方政府順勢(shì)加大了當(dāng)?shù)氐幕A(chǔ)設(shè)施投資與項(xiàng)目建設(shè)力度，伴隨而來的是地方政府債務(wù)快速增長(zhǎng)。根據(jù)審計(jì)署統(tǒng)計(jì)，2009年全國地方政府性債務(wù)余額比上年增長(zhǎng)61.92%，截至2010年年底，這一債務(wù)的余額為10.72萬億元，①而截至2013年6月底，全國地方政府性債務(wù)余額增長(zhǎng)至17.89萬億元，比2010年底增長(zhǎng)66.93%。②地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)急劇增加，同時(shí)分稅制改革以來形成的長(zhǎng)期隱性擔(dān)保體系以及隱性金融分權(quán)，導(dǎo)致地方政府的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷增大。（周世愚：《地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：理論分析與經(jīng)驗(yàn)事實(shí)》，《管理世界》，2021年第10期。）為防范化解財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)，中央政府決定，“修明渠、堵暗道，賦予地方政府依法適度舉債融資權(quán)限，加快建立規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制?！保ā秶鴦?wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43 號(hào)），http：//www.gov.cn/zhengce/content/2014-10/02/content_9111.htm。）2015版《預(yù)算法》明確地方政府“可以在國務(wù)院確定的限額內(nèi)，通過發(fā)行地方政府債券舉借債務(wù)”，這標(biāo)志著地方政府進(jìn)入“國務(wù)院分配限額下的全面自主”發(fā)債模式，地方政府一般債券及專項(xiàng)債券由此產(chǎn)生。

專項(xiàng)債券與一般債券在用途和償還來源上均存在區(qū)別，一般債券只能用于公益性資本支出，并需要用一般公共預(yù)算收入作為還款來源，而專項(xiàng)債券用于建設(shè)具有一定收益性的公益項(xiàng)目，并以項(xiàng)目自身收益作為償債來源。因此，專項(xiàng)債券具有直接促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和吸引民間投資等優(yōu)勢(shì)，（崔智星、胡志勇、姜楓：《地方政府專項(xiàng)債經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)的實(shí)證研究》，《財(cái)政科學(xué)》，2021年第1期。）在地方政府財(cái)力有限、基建投資支出不斷增加等多重因素的疊加影響下，已經(jīng)成為地方政府融資的重要工具。2015—2021年，全國累計(jì)發(fā)行5988只專項(xiàng)債券，累計(jì)發(fā)行規(guī)模18.9萬億元，占同期地方政府債券發(fā)行規(guī)模的51.94%；如果以存續(xù)債券計(jì)算，截至2021年底，專項(xiàng)債券存續(xù)規(guī)模占地方政府債券存續(xù)規(guī)模的55.03%。（根據(jù)財(cái)政部中國地方政府債券信息公開平臺(tái)數(shù)據(jù)、WIND數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)計(jì)算得出。）地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模急劇擴(kuò)張，重要性不斷增加，在募集發(fā)行過程中暴露出諸多問題。分析地方政府專項(xiàng)債券募集發(fā)行過程中存在的問題，并提出科學(xué)的政策建議，對(duì)于實(shí)現(xiàn)黨的二十大報(bào)告中提出的“守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線”（習(xí)近平：《高舉中國特色社會(huì)主義偉大旗幟 為全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國家而團(tuán)結(jié)奮斗》，《人民日?qǐng)?bào)》，2022年10月16日。）的發(fā)展目標(biāo)具有重要價(jià)值。

本文利用我國2015—2021年的相關(guān)數(shù)據(jù)，從發(fā)行主體、規(guī)模、期限、利率、窗口、場(chǎng)所及投資者結(jié)構(gòu)、還本方式七個(gè)維度，以及發(fā)行實(shí)踐的時(shí)間和空間兩個(gè)視角，全面探究我國地方政府專項(xiàng)債券募集發(fā)行的現(xiàn)狀、存在的問題以及產(chǎn)生的原因，進(jìn)而提出針對(duì)性的政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)專項(xiàng)債券的研究聚焦于專項(xiàng)債券募集發(fā)行中存在的問題和應(yīng)對(duì)舉措、專項(xiàng)債券對(duì)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響等方面，以下分別進(jìn)行總結(jié)。

第一，專項(xiàng)債券募集發(fā)行中存在的問題和應(yīng)對(duì)措施。相關(guān)研究較多，涉及專項(xiàng)債券募集發(fā)行過程的各個(gè)方面。從發(fā)行主體來看，王敏、董鑫均認(rèn)為專項(xiàng)債券的發(fā)行主體較少，（王敏：《中國地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行問題研究》，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》，2020年第11期。董鑫：《地方政府專項(xiàng)債發(fā)展現(xiàn)狀、問題及對(duì)策建議》，《河北金融》，2021年第5期。）省級(jí)代發(fā)、轉(zhuǎn)貸市縣的“代理舉債”模式會(huì)助長(zhǎng)道德風(fēng)險(xiǎn)，建議逐步建立權(quán)責(zé)對(duì)等的“自發(fā)自還”機(jī)制。（熊偉、許戀天：《地方政府專項(xiàng)債券：制度困境與路徑選擇》，《上海經(jīng)濟(jì)研究》，2022年第4期。）從發(fā)行規(guī)模來看，多數(shù)研究認(rèn)為專項(xiàng)債券的發(fā)行規(guī)模總體有限，無法滿足地方投資需求，應(yīng)該以市場(chǎng)化發(fā)行和監(jiān)督替代限額管控，（袁彥娟、程肖寧：《我國地方政府專項(xiàng)債券發(fā)展現(xiàn)狀、問題及建議》，《華北金融》，2019年第11期。王敏：《中國地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行問題研究》，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》，2020年第11期。）但是龍小燕等發(fā)現(xiàn)2019年以后專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模快速增長(zhǎng)，擔(dān)憂不利于風(fēng)險(xiǎn)管控。（龍小燕、趙全厚、黃亦炫：《地方政府專項(xiàng)債券的問題解析與制度完善》，《經(jīng)濟(jì)縱橫》，2021年第4期。）從發(fā)行定價(jià)來看，普遍認(rèn)為定價(jià)機(jī)制不完善，（袁彥娟、程肖寧：《我國地方政府專項(xiàng)債券發(fā)展現(xiàn)狀、問題及建議》，《華北金融》，2019年第11期。）發(fā)行利率非市場(chǎng)化，存在錨定區(qū)間（袁彥娟、程肖寧：《我國地方政府專項(xiàng)債券發(fā)展現(xiàn)狀、問題及建議》，《華北金融》，2019年第11期。）、隱性擔(dān)保（王敏：《中國地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行問題研究》，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》，2020年第11期。）等問題，應(yīng)該逐步完善專項(xiàng)債券的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制。從發(fā)行場(chǎng)所及投資者結(jié)構(gòu)來看，王敏認(rèn)為專項(xiàng)債券的發(fā)行場(chǎng)所有限，投資者結(jié)構(gòu)單一，應(yīng)進(jìn)一步推行柜臺(tái)發(fā)行方式。（王敏：《中國地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行問題研究》，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》，2020年第11期。）此外，王志剛等認(rèn)為專項(xiàng)債券與地方基建融資需求的匹配度不夠，具有顯性債務(wù)隱性化等風(fēng)險(xiǎn)，建議建立專項(xiàng)債全面風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告制度、完善專項(xiàng)債績(jī)效管理制度等。（王志剛、黎恩銀：《地方政府專項(xiàng)債目標(biāo)定位、風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策》，《地方財(cái)政研究》，2021年第4期。）

第二，專項(xiàng)債券對(duì)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。相關(guān)研究主要分析了專項(xiàng)債券發(fā)行對(duì)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的帶動(dòng)作用，一方面，專項(xiàng)債券能夠通過拉動(dòng)投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，（袁海霞、汪苑暉、卞歡：《專項(xiàng)債兼顧擴(kuò)容提效，助力基建托底穩(wěn)增長(zhǎng)——地方政府專項(xiàng)債2019年回顧與2020年展望》，《財(cái)政科學(xué)》，2020年第1期。）且專項(xiàng)債券通過政府投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用高于通過民間投資產(chǎn)生的拉動(dòng)作用；（尹李峰、張登、繆小林：《專項(xiàng)債是否拉動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)？——基于私人投資和政府投資傳導(dǎo)的比較》，《現(xiàn)代財(cái)經(jīng)（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)）》，2021年第5期。）另一方面，專項(xiàng)債券能夠通過有效支持政策落地帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。比如，專項(xiàng)債券更好地支持了雄安新區(qū)、大灣區(qū)、鄉(xiāng)村振興等國家重大戰(zhàn)略的落地，（趙全厚、馬麗君：《專項(xiàng)債券新基建項(xiàng)目融資探討》，《中國財(cái)政》，2021年第9期。）有力推動(dòng)了鐵路、公路重大項(xiàng)目的實(shí)施，（閆衍、袁海霞、汪苑暉：《補(bǔ)短板專項(xiàng)債加速發(fā)行，穩(wěn)增長(zhǎng)基建托底經(jīng)濟(jì)——地方政府債券撬動(dòng)投資規(guī)模的測(cè)算及展望》，《財(cái)政科學(xué)》，2019年第6期。）助推城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施和幸福產(chǎn)業(yè)等重要項(xiàng)目的落實(shí)。（張銳：《地方政府專項(xiàng)債券高效發(fā)行的機(jī)理探析與對(duì)策建議》，《南方金融》，2018年第12期。）

綜上所述，雖然現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)專項(xiàng)債券募集發(fā)行過程中存在問題的研究較多，但是分析過程的系統(tǒng)性和全面性不夠。鑒于此，本文從發(fā)行主體、規(guī)模、期限、利率、窗口、場(chǎng)所及投資者結(jié)構(gòu)、還本方式七個(gè)維度，以及發(fā)行實(shí)踐的時(shí)間和空間視角，對(duì)專項(xiàng)債券募集發(fā)行的現(xiàn)狀、存在的問題進(jìn)行了較為系統(tǒng)的梳理，并提出針對(duì)性的政策建議。

三、專項(xiàng)債券的發(fā)行現(xiàn)狀

專項(xiàng)債券包括置換債券、新增債券、再融資債券三種類型。（置換債券是用于置換經(jīng)國家審計(jì)認(rèn)可的非債券形式的債務(wù)，再融資債券是用于償還已到期的專項(xiàng)債券，新增債券則是用于新增的具有收益性的公益項(xiàng)目。）從年度發(fā)行數(shù)據(jù)來看， 2015—2017年主要發(fā)行置換債券，2018年以來主要發(fā)行新增債券，而隨著專項(xiàng)債券的逐步到期，2018年開始發(fā)行再融資債券。從總體發(fā)行規(guī)模來看，截至2021年末，新增債券累計(jì)發(fā)行規(guī)模占專項(xiàng)債券累計(jì)發(fā)行規(guī)模的比例達(dá)到63.57%，而且新增債券更能體現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的增量帶動(dòng)作用，因此本文主要以新增專項(xiàng)債券為分析對(duì)象。（若文中未進(jìn)行特別說明，則相關(guān)數(shù)據(jù)資料均來源于財(cái)政部中國地方政府債券信息公開平臺(tái)。）

（一）發(fā)行主體

從歷年的發(fā)行主體情況來看，由于采用“代發(fā)”制度，所以發(fā)行主體變化不大。截至2021年末共有37個(gè)發(fā)行主體發(fā)行過專項(xiàng)債券，包括22個(gè)省、5個(gè)自治區(qū)、4個(gè)直轄市、5個(gè)計(jì)劃單列市和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)。（新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)在完成財(cái)政管理體制改革后，于2018年首次發(fā)行一般債券與專項(xiàng)債券。為實(shí)現(xiàn)地區(qū)之間的橫向比較，在后續(xù)分析過程中，將5個(gè)計(jì)劃單列市以及新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)并入所在的省級(jí)行政區(qū)。）部分發(fā)行主體在個(gè)別年份沒有發(fā)行額度。比如，2015年的湖南、西藏和深圳，2016年的深圳，2017年的遼寧和大連，2021年的寧夏等。

（二）發(fā)行規(guī)模

1.時(shí)間維度

從年度總發(fā)行量來看，歷年專項(xiàng)債券的發(fā)行規(guī)模均在全國人大批準(zhǔn)的專項(xiàng)債務(wù)限額內(nèi)。（在部分年份如2016年、2018年和2021年，存在專項(xiàng)債券發(fā)行額度超過限額的情況，這是由于上一年新增額度未使用完結(jié)轉(zhuǎn)至當(dāng)年造成的。2021年新增專項(xiàng)債務(wù)限額存在特殊情況，經(jīng)全國人大批準(zhǔn)，2021年中央和地方預(yù)算安排新增地方政府債務(wù)限額44700億元，其中一般債務(wù)限額8200億元，專項(xiàng)債務(wù)限額36500億元。在全國人大批準(zhǔn)限額內(nèi)，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)并報(bào)全國人大常委會(huì)備案，財(cái)政部實(shí)際下達(dá)2021年新增地方政府債務(wù)限額42676億元，其中一般債務(wù)限額8000億元，專項(xiàng)債務(wù)限額34676億元。）2015—2021年，新增專項(xiàng)債券的累計(jì)發(fā)行規(guī)模超過12萬億元，數(shù)量超過4500只。2020年和2021年的年度發(fā)行規(guī)模較大，均超過3.5萬億元，且兩年發(fā)行規(guī)模之和占2015—2021年總發(fā)行規(guī)模的比例超過60%。從發(fā)行增速來看，僅2021年出現(xiàn)小幅度負(fù)增長(zhǎng)，其余年份均出現(xiàn)較大幅度正增長(zhǎng)。

2.空間維度

從省級(jí)行政區(qū)來看，2015—2021年新增專項(xiàng)債券累計(jì)發(fā)行規(guī)模的區(qū)域分布存在較大差異。廣東和山東的累計(jì)發(fā)行規(guī)模排名前兩位，均超過1萬億元，而排名后兩位的西藏和寧夏，累計(jì)發(fā)行規(guī)模合計(jì)未超過500億元。累計(jì)發(fā)行規(guī)模前5名的省級(jí)行政區(qū)都在東部地區(qū)，而在排名后5位的省級(jí)行政區(qū)中有3個(gè)屬于西部地區(qū)。（《東西中部和東北地區(qū)劃分方法》，http：//www.stats.gov.cn/ztjc/zthd/sjtjr/dejtjkfr/tjkp/201106/t20110613_71947.htm。）從我國東部、中部、西部和東北四大區(qū)域來看，東部地區(qū)歷年發(fā)行規(guī)模占當(dāng)年總發(fā)行規(guī)模的比例維持在50%左右，中部地區(qū)這一比例為23%左右，占比都相對(duì)穩(wěn)定；西部地區(qū)和東北地區(qū)這一比例依次約為23.5%和3.5%，并且都存在一定幅度的波動(dòng)。

（三）發(fā)行期限

1.時(shí)間維度

從發(fā)現(xiàn)期限的趨勢(shì)（表1）來看，2015—2019年發(fā)行的5年期、7年期和10年期債券較為集中， 2019年10年期以上產(chǎn)品初具規(guī)模，2020年和2021年發(fā)行的債券集中于10年期及以上產(chǎn)品。地方政府明顯更偏好期限較長(zhǎng)的債券，1年期債券、2年期債券甚至3年期債券不受歡迎。如果排除財(cái)政部2018—2019年對(duì)發(fā)行債券的期限比例結(jié)構(gòu)限制，3年期及以下債券的發(fā)行數(shù)量將會(huì)更少。2020年和2021年發(fā)行的10年期及以上專項(xiàng)債券占當(dāng)年總發(fā)現(xiàn)數(shù)量的比例分別達(dá)到83%和82%，地方政府對(duì)長(zhǎng)期債券的偏好愈發(fā)凸顯。從年度平均發(fā)行期限來看，2015—2018年的年度平均發(fā)行期限均在6至7年，2019年的平均發(fā)行期限剛剛達(dá)到8年，2020年和2021年的平均發(fā)行期限超過15年。

2．空間維度

從省級(jí)行政區(qū)來看，2015—2021年平均發(fā)行期限小于10年的省級(jí)行政區(qū)包括海南、上海、寧夏、北京、江蘇和安徽，其中5個(gè)在東部地區(qū)，1個(gè)在西部地區(qū)；平均發(fā)行期限大于15年的省級(jí)行政區(qū)包括甘肅、新疆、吉林、貴州、廣西和重慶，其中5個(gè)在西部地區(qū)，1個(gè)在東北地區(qū)。重慶的平均發(fā)行期限最長(zhǎng)，達(dá)到18.26年，而海南的平均發(fā)行期限最短，為8.07年。從四大區(qū)域的整體趨勢(shì)來看，2015—2018年各區(qū)域的平均發(fā)行期限均在6至7年，此后開始快速增長(zhǎng)。2019年西部地區(qū)的平均發(fā)行期限增幅較大，達(dá)到10.21年，2020—2021年東部地區(qū)和中部地區(qū)的平均發(fā)行期限增至13至 15年，西部和東北地區(qū)的平均發(fā)行期限均超過18年。從區(qū)域平均發(fā)行期限來看，東部地區(qū)和中部地區(qū)總的平均發(fā)行期限約為11年，而西部地區(qū)和東北地區(qū)約為15年，二者存在一定差距。

（四）發(fā)行利率

1．時(shí)間維度

在不考慮產(chǎn)品期限的情況下，專項(xiàng)債券的平均利率具有一定的波動(dòng)性。2015—2018年波動(dòng)幅度較大，2017年的平均利率較2016年增加93個(gè)基點(diǎn)，隨后平均利率開始下降，2019年以后進(jìn)入穩(wěn)定期。從產(chǎn)品期限的角度來看，不同期限債券的平均利率波動(dòng)更大。3年期和5年期產(chǎn)品在2016年與2017年的平均利率差異均超過100個(gè)基點(diǎn)；與短期限債券相比，長(zhǎng)期限債券具有一定的溢價(jià)性（即利率更高），但也有一些特殊情況。一是7年期和10年期債券在時(shí)間序列上不存在溢價(jià)，但出現(xiàn)了年度利率交叉現(xiàn)象，即10年期產(chǎn)品與7年期產(chǎn)品會(huì)出現(xiàn)利率倒掛現(xiàn)象；二是2018年剛剛出現(xiàn)10年期以上債券，當(dāng)年15年期債券平均利率高于20年期和30年期債券的平均利率，出現(xiàn)了利率倒掛現(xiàn)象；三是從2015—2021年累計(jì)發(fā)行的平均利率來看，10年期產(chǎn)品存在明顯的利率倒掛現(xiàn)象。

2．空間維度

從省級(jí)行政區(qū)來看，2015—2021年平均發(fā)行利率由高到低排序前五名依次為廣西、重慶、新疆、云南和甘肅，后五名依次為江蘇、安徽、上海、北京和海南，平均發(fā)行利率最高的廣西比最低的海南高38個(gè)基點(diǎn)。分區(qū)域來看，專項(xiàng)債券的平均發(fā)行利率呈現(xiàn)區(qū)域差異性。東北地區(qū)2017年的平均發(fā)行利率較2016年高118個(gè)基點(diǎn)；西部地區(qū)和東北地區(qū)的平均發(fā)行利率高于東部地區(qū)和中部地區(qū)。四大區(qū)域的10年期債券相比5年期和7年期債券均存在平均發(fā)行利率倒掛現(xiàn)象。

（五）發(fā)行窗口

1．時(shí)間維度

2015—2018年，國務(wù)院需要在全國人大批準(zhǔn)后向各地方政府發(fā)行主體下達(dá)每年新增專項(xiàng)債務(wù)的限額，并且一次下達(dá)全年額度，因而在這四年中專項(xiàng)債券的發(fā)行呈現(xiàn)兩個(gè)趨勢(shì)（圖1）。一是發(fā)行時(shí)間在4月份及以后，并且相對(duì)集中。2015年7—11月、2016年4—7月、2017年6—11月、2018年7—10月均發(fā)行了當(dāng)年限額的90%以上。二是呈現(xiàn)單峰狀態(tài)。2015年10月、2016年6月、2017年7月和2018年9月的發(fā)行規(guī)模分別為相應(yīng)年度各月份發(fā)行規(guī)模的最大值。

2018年底，全國人大授權(quán)國務(wù)院可以在當(dāng)年新增地方政府債券限額的60%以內(nèi)，提前下達(dá)下一年度新增地方政府債券限額，（《明年起國務(wù)院可提前下達(dá)部分新增地方債限額》，http：//www.gov.cn/guowuyuan/2018-12/29/content_5353467.htm。）因而此后國務(wù)院每年分多次下達(dá)專項(xiàng)債券限額。2019—2021年專項(xiàng)債券的發(fā)行呈現(xiàn)兩個(gè)特征：一是發(fā)行時(shí)間相對(duì)分散，基本上各月份均有債券發(fā)行；二是專項(xiàng)債券的發(fā)行呈現(xiàn)多峰狀態(tài)，峰值的數(shù)量及形成時(shí)間與專項(xiàng)債券的下達(dá)額度及時(shí)間相關(guān)。

2．空間維度

分區(qū)域來看，各區(qū)域的債券發(fā)行在2015—2018年呈現(xiàn)發(fā)行時(shí)間集中且具有單峰的特征，在2019—2021年呈現(xiàn)發(fā)行時(shí)間分散且具有多峰的特征，因而空間維度的表現(xiàn)與總體特征是一致的。

（六）發(fā)行場(chǎng)所及投資者結(jié)構(gòu)

專項(xiàng)債券可以在銀行間債券市場(chǎng)、證券交易所和商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)之間跨市場(chǎng)發(fā)行，且集中在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行。2015—2018年，專項(xiàng)債券的發(fā)行場(chǎng)所集中在銀行間市場(chǎng)。雖然中央政府于2019年出臺(tái)文件鼓勵(lì)通過柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)行地方政府債券，（《關(guān)于開展通過商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)行地方政府債券工作的通知》（財(cái)庫〔2019〕11號(hào)），http：//www.mof.gov.cn/gp/xxgkml/gks/201903/t20190315_3193928.htm。）但是2019—2021年通過銀行間市場(chǎng)發(fā)行專項(xiàng)債券的平均占比仍超過97%，僅65只地方政府債券（包括專項(xiàng)債券和一般債券）在柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)行。

發(fā)行場(chǎng)所集中和特定的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)決定了我國專項(xiàng)債券的投資者結(jié)構(gòu)相對(duì)單一。 2019—2021年，專項(xiàng)債券的投資者以商業(yè)銀行為主，其持有額平均占比高達(dá)84.87%。投資者相對(duì)單一會(huì)導(dǎo)致專項(xiàng)債券在二級(jí)市場(chǎng)上流通緩慢，無法形成市場(chǎng)化價(jià)格。2020年地方政府債券日平均換手率僅為2.33‰，2021年1—10月地方政府債券日平均換手率僅為1.18‰，（《地方政府債券市場(chǎng)報(bào)告（2021年10月》，http：//kjhx.mof.gov.cn/yjbg/202112/t20211206_3772319.htm。《地方政府債券市場(chǎng)報(bào)告2020年12月）》，http：//kjhx.mof.gov.cn/yjbg/202101/t20210120_3646790.htm。）遠(yuǎn)低于同期國債的換手率?？臻g維度的表現(xiàn)與總體特征是一致的。

（七）還本方式

1．時(shí)間維度

在2019年以前，專項(xiàng)債券的還本方式為到期一次性償還本金。2019年2月第一只含權(quán)（含權(quán)指發(fā)行人擁有提前贖回債券的權(quán)利，屬于一種提前還本方式。）專項(xiàng)債券發(fā)行，它是廣東發(fā)行的5年（3+2年）期土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券，規(guī)模為20億元。截至2021年底，436只、規(guī)模為8605億元的專項(xiàng)債券使用了分年還本、提前還本等還本方式。2019—2021年，非到期還本的專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模及其占比均出現(xiàn)較快增長(zhǎng)（圖2），但是仍然有85%以上的專項(xiàng)債券使用到期一次性還本方式。

2．空間維度

2019—2021年，全國22個(gè)省級(jí)行政區(qū)使用了非到期還本的方式發(fā)行專項(xiàng)債券，河北使用非到期還本方式發(fā)行的專項(xiàng)債券規(guī)模最大，達(dá)到3064億元，約占全國的35.61%。分區(qū)域來看（表2），使用非到期還本形式發(fā)行專項(xiàng)債券的省級(jí)行政區(qū)主要集中在東部地區(qū)。西部地區(qū)和東北地區(qū)發(fā)行專項(xiàng)債券時(shí)較少使用非到期還本形式?？傮w來看，空間維度的表現(xiàn)與總體特征是一致的。

四、地方政府專項(xiàng)債券募集發(fā)行中存在的問題及原因分析

在專項(xiàng)債券募集發(fā)行現(xiàn)狀分析的基礎(chǔ)上，這里將進(jìn)一步從時(shí)間和空間兩個(gè)維度探討專項(xiàng)債券募集發(fā)行過程中存在的問題及原因。

（一）專項(xiàng)債券募集發(fā)行在時(shí)間維度上存在的問題及原因

基于前述現(xiàn)狀分析，不難發(fā)現(xiàn)從時(shí)間維度來看，專項(xiàng)債券募集發(fā)行中主要存在發(fā)行主體較少、發(fā)行規(guī)模增長(zhǎng)較大、發(fā)行期限明顯延長(zhǎng)、發(fā)行利率非市場(chǎng)化、發(fā)行窗口較窄、發(fā)行周期不規(guī)則、發(fā)行場(chǎng)所過度集中、投資者結(jié)構(gòu)單一和還本方式以到期一次性還本為主等問題，具體原因如下。

1．“省級(jí)代發(fā)、轉(zhuǎn)貸市縣”機(jī)制是專項(xiàng)債券發(fā)行主體有限的根本原因

財(cái)預(yù)〔2015〕32號(hào)（《2015年地方政府專項(xiàng)債券預(yù)算管理辦法》（財(cái)預(yù)〔2015〕32號(hào)），http：//politics.people.com.cn/n/2015/0326/c70731-26751822.html。）、財(cái)預(yù)〔2016〕155號(hào)（《地方政府專項(xiàng)債務(wù)預(yù)算管理辦法》（財(cái)預(yù)〔2016〕155號(hào)），http：//www.gov.cn/gongbao/content/2017/content_5208219.htm。）和財(cái)預(yù)〔2017〕89號(hào)（《關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專項(xiàng)債券品種的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕89號(hào)），http：//jjs.chinadevelopment.com.cn/index.php？s=Policy/Index/detailprint/id/17683.html。）等多個(gè)文件明確了“省級(jí)代發(fā)、轉(zhuǎn)貸市縣”的制度設(shè)計(jì)，只有省級(jí)政府和獲得批準(zhǔn)的計(jì)劃單列市可以發(fā)行專項(xiàng)債券，這是專項(xiàng)債券發(fā)行主體有限的根本原因?！笆〖?jí)代發(fā)、轉(zhuǎn)貸市縣”的制度設(shè)計(jì)還會(huì)產(chǎn)生以下兩個(gè)問題。一是委托代理問題。發(fā)行前的項(xiàng)目多級(jí)審批及發(fā)行后的資金多級(jí)劃轉(zhuǎn)，會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目審批難度增大、資金使用與監(jiān)管效率降低以及債務(wù)償還時(shí)面臨較高的道德風(fēng)險(xiǎn)。二是隱性擔(dān)保問題。省級(jí)政府代市縣級(jí)政府舉債，并在市縣級(jí)政府出現(xiàn)重大、特大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)“依據(jù)市縣政府申請(qǐng)予以適當(dāng)救助”（《財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人就出臺(tái)〈地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案〉答記者問》，http：//www.gov.cn/zhengce/2016-11/14/content_5132449.htm。），這違背了“誰發(fā)行、誰使用、誰償還”的基本原則，也無法形成市場(chǎng)化的評(píng)級(jí)及定價(jià)。

設(shè)計(jì)“省級(jí)代發(fā)、轉(zhuǎn)貸市縣”這一發(fā)行制度的出發(fā)點(diǎn)主要有四個(gè)方面。第一，使中央政府逐步退出隱性擔(dān)保。省級(jí)政府自主發(fā)行的制度設(shè)計(jì)是在中央政府“代發(fā)代還”“自發(fā)代還”的發(fā)行制度基礎(chǔ)上演變而來的，使地方政府不再對(duì)中央政府兜底救助抱有幻想。第二，規(guī)避隱性債務(wù)。明確賦予地方政府通過發(fā)行債券的形式舉債的權(quán)力，將隱性債務(wù)顯性化，有效規(guī)避了市縣級(jí)政府隱性債務(wù)、違規(guī)舉債等問題。第三，降低融資成本。“省級(jí)代發(fā)”中的隱性擔(dān)保機(jī)制始終存在，專項(xiàng)債券的投資者容易產(chǎn)生“風(fēng)險(xiǎn)近視癥”，自然也不會(huì)對(duì)投資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有更多要求，從而降低了融資成本。第四，規(guī)范專項(xiàng)債券的發(fā)行管理及風(fēng)險(xiǎn)管控。市縣級(jí)政府尤其是縣級(jí)政府的債務(wù)管理能力及管理效率較低，省級(jí)代發(fā)有效控制了市縣級(jí)政府債務(wù)的無序擴(kuò)張，也能較好地防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2．限額增速過快導(dǎo)致發(fā)債規(guī)模增長(zhǎng)較大

根據(jù)財(cái)預(yù)〔2015〕225號(hào)（《關(guān)于對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)行限額管理的實(shí)施意見》（財(cái)預(yù)〔2015〕225號(hào)），http：//www.gov.cn/gongbao/content/2016/content_5059103.htm。）和財(cái)預(yù)〔2017〕35號(hào)（《新增地方政府債務(wù)限額分配管理暫行辦法》（財(cái)預(yù)〔2017〕35號(hào)），http：//www.mof.gov.cn/gp/xxgkml/yss/201704/t20170401_2574289.htm。）等文件，地方政府債務(wù)余額實(shí)行限額管理，總限額由國務(wù)院根據(jù)國家宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等因素確定，并報(bào)全國人民代表大會(huì)批準(zhǔn)。限額管理是地方政府自主發(fā)債的前提，但是相比一般債券，專項(xiàng)債券新增限額的規(guī)模過大、增速過快，導(dǎo)致專項(xiàng)債務(wù)存量規(guī)模在2019年末已經(jīng)超過政府性基金收入，專項(xiàng)債券的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)攀升。中央政府以限額管控替代市場(chǎng)化的債務(wù)率監(jiān)督，地方政府之間競(jìng)爭(zhēng)發(fā)債額度，導(dǎo)致債務(wù)率問題被忽視。設(shè)計(jì)限額管理制度的主要目的是實(shí)現(xiàn)地方總體債務(wù)及風(fēng)險(xiǎn)可控，中央政府通過限額管控將巨額債務(wù)合理化，實(shí)現(xiàn)對(duì)總量債務(wù)的控制。截至2020年末，我國地方政府債務(wù)率為91%，低于國際通用警戒值。

3．放松結(jié)構(gòu)性限制后發(fā)行期限明顯延長(zhǎng)

自2019年以來，中央政府放松了對(duì)專項(xiàng)債券期限比例結(jié)構(gòu)的限制，（財(cái)庫〔2015〕83號(hào)文件規(guī)定，“專項(xiàng)債券期限為1年、2年、3年、5年、7年和10年，且7年和10年期債券的合計(jì)發(fā)行規(guī)模不得超過專項(xiàng)債券全年發(fā)行規(guī)模的50%?！必?cái)庫〔2018〕61號(hào)文件增加了15年、20年兩種期限，同樣規(guī)定，“7年期以上（含7年期）普通專項(xiàng)債券發(fā)行總規(guī)模不得超過全年公開發(fā)行普通專項(xiàng)債券總規(guī)模的60%，10年期以上（不含10年期）普通專項(xiàng)債券發(fā)行總規(guī)模，不得超過全年公開發(fā)行2年期以下（含2年期）普通專項(xiàng)債券規(guī)模?！必?cái)庫〔2019〕23號(hào)文件不再限制期限比例結(jié)構(gòu)，并鼓勵(lì)“逐步提高長(zhǎng)期債券發(fā)行占比”?！蛾P(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》明確“鼓勵(lì)發(fā)行10年期以上的長(zhǎng)期專項(xiàng)債券”。）這導(dǎo)致專項(xiàng)債券發(fā)行期限明顯延長(zhǎng)。2020—2021年，10年期及以上專項(xiàng)債券的發(fā)行只數(shù)占比超過80%，專項(xiàng)債券的平均發(fā)行期限超過15年，相較于2015—2018年出現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)。中央政府在專項(xiàng)債券發(fā)行初期嚴(yán)格管控發(fā)行期限及其比例結(jié)構(gòu)，對(duì)抑制地方政府發(fā)債沖動(dòng)、形成良好的債券發(fā)行秩序起到了重要作用。

2019年以后之所以允許延長(zhǎng)發(fā)行期限，并放松發(fā)行期限的比例結(jié)構(gòu)和區(qū)域結(jié)構(gòu)限制，主要是出于以下兩點(diǎn)考慮。第一，緩解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2015—2018年，專項(xiàng)債券的平均發(fā)行期限約為6年，從2020年開始就進(jìn)入還本高峰期，延長(zhǎng)債券期限能夠有效緩解整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。第二，鼓勵(lì)地方政府回歸專項(xiàng)債券融資與收益自平衡這一基本原則，降低專項(xiàng)債券還本付息對(duì)政府性基金收入的依賴。專項(xiàng)債券投資的項(xiàng)目雖然兼具收益性和公益性，但是收益相對(duì)較低。若債券期限過短，則可能導(dǎo)致項(xiàng)目運(yùn)營與融資的還本付息無法順利銜接，加大了地方政府專項(xiàng)債券期限的錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

4．利率錨定是發(fā)行定價(jià)非市場(chǎng)化的直接原因

財(cái)庫〔2015〕83號(hào)（《地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法》（財(cái)庫〔2015〕83號(hào)），http：//www.gov.cn/gongbao/content/2015/content_2883246.htm。）文件規(guī)定“專項(xiàng)債券發(fā)行利率采用承銷、招標(biāo)等方式確定。采用承銷或招標(biāo)方式的，發(fā)行利率在承銷或招標(biāo)日前1至5個(gè)工作日相同待償期記賬式國債的平均收益率之上確定”，這使得發(fā)行利率的確定有了錨定區(qū)間。正是利率錨定直接導(dǎo)致發(fā)行利率非市場(chǎng)化，使得發(fā)行利率無法準(zhǔn)確反映地區(qū)及項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。從2015—2021年的累計(jì)發(fā)行數(shù)據(jù)來看，平均發(fā)行利率最高的廣西比平均發(fā)行利率最低的海南僅高38個(gè)基點(diǎn)，很難反映專項(xiàng)債券的地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)差異。目前的發(fā)行利率定價(jià)也無法反映不同債券品種之間的差異。以2021年為例，3年期、5年期、7年期、10年期、20年期和30年期專項(xiàng)債券的發(fā)行利率低于一般債券利率，3年期和5年期的專項(xiàng)債券發(fā)行利率甚至低于國債利率。

選擇利率錨定的主要原因有兩點(diǎn)。第一，規(guī)范專項(xiàng)債券的發(fā)行秩序。2015年諸多地方政府首次發(fā)行專項(xiàng)債券，債券要素尤其是發(fā)行利率沒有參照標(biāo)的，很難形成市場(chǎng)化的估值和標(biāo)準(zhǔn)，因此中央政府通過政策制定和窗口指導(dǎo)的形式規(guī)定了發(fā)行利率的參照體系。第二，降低發(fā)債成本。中央政府能夠準(zhǔn)確捕捉地方政府的融資沖動(dòng)以及投資者的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)要求，為幫助地方政府將原有的高成本隱性債務(wù)置換為債券，不得不規(guī)定專項(xiàng)債券的參照體系。2020年后，中央政府鼓勵(lì)對(duì)專項(xiàng)債券利率進(jìn)行市場(chǎng)化定價(jià)，培育地方政府債券投資者，通過市場(chǎng)化定價(jià)約束和監(jiān)督地方政府的項(xiàng)目投資。

5．限額集中下達(dá)導(dǎo)致發(fā)行窗口窄、發(fā)行周期不規(guī)則

中央政府并未直接限制專項(xiàng)債券的發(fā)行窗口，但是專項(xiàng)債券的發(fā)行時(shí)點(diǎn)受限于限額下達(dá)的流程。2015—2018年，專項(xiàng)債券額度的下達(dá)時(shí)間集中在每年的5—6月份，形成了下半年集中發(fā)債、上半年無債可發(fā)的狀況。這種發(fā)行窗口較窄的情況使得一些市縣級(jí)政府為了爭(zhēng)取更多的額度，突擊審批項(xiàng)目，而實(shí)際準(zhǔn)備不足，從而形成“錢等項(xiàng)目”現(xiàn)象。從2019年開始，國務(wù)院可以根據(jù)全國人大的授權(quán)，提前下達(dá)下一年度新增地方政府債務(wù)限額，（《明年起國務(wù)院可提前下達(dá)部分新增地方債限額》，http：//www.gov.cn/guowuyuan/2018-12/29/content_5353467.htm。）因而此后每年會(huì)進(jìn)行3至4次專項(xiàng)債券額度分配。盡管額度采取了分期下達(dá)方式，但是由于下達(dá)時(shí)間不定，所以并未形成常態(tài)化的發(fā)行機(jī)制，發(fā)行周期不規(guī)則。

專項(xiàng)債券發(fā)行初期采用集中下達(dá)限額的原因有兩點(diǎn)：一是能有效規(guī)范專項(xiàng)債券發(fā)行管控，形成有條不紊的債券發(fā)行體系和規(guī)則；二是2015—2017年專項(xiàng)債券總體限額相對(duì)較小，不具備限額分期下達(dá)的條件。但是，2018年專項(xiàng)債券限額快速增長(zhǎng)，限額分期下達(dá)甚至提前下達(dá)迫在眉睫。從2019年開始，限額下達(dá)的時(shí)間和頻次發(fā)生轉(zhuǎn)變，一是為了更好地滿足地方政府的發(fā)債需要，盡可能使債券發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)月度均衡；二是為了更好地刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，采用多期發(fā)行能夠發(fā)揮專項(xiàng)債券逆周期調(diào)節(jié)的作用，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

6．投資者結(jié)構(gòu)單一是發(fā)行場(chǎng)所集中的重要原因

我國專項(xiàng)債券投資者結(jié)構(gòu)單一的根本原因有兩點(diǎn)。一是市場(chǎng)投資者培育緩慢。根據(jù)美國證券業(yè)和金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，美國市政債券的主要投資者包括個(gè)人投資者、共同基金、銀行機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司等，而我國專項(xiàng)債券的投資者主要為商業(yè)銀行，個(gè)人投資者較少，培育專項(xiàng)債券的個(gè)人投資者仍然需要較長(zhǎng)時(shí)間。二是地方政府與商業(yè)銀行在專項(xiàng)債券的發(fā)行與購買上存在雙向合作需求。利率錨定使得地方政府希望商業(yè)銀行能夠購買其發(fā)行的專項(xiàng)債券，確保債券發(fā)行成功，而商業(yè)銀行則希望通過購買專項(xiàng)債券，加強(qiáng)與地方政府的關(guān)系，進(jìn)一步通過“債貸協(xié)同”支持專項(xiàng)債券項(xiàng)目的后續(xù)融資。

7．到期一次性償還方式的占比過高

專項(xiàng)債券發(fā)行初期還本方式均為到期一次性償還，后來雖然經(jīng)過本金償還方式改革，（財(cái)庫〔2018〕61號(hào)文件要求研究專項(xiàng)債券“提前償還、分年償還等不同形式的本金償還”的設(shè)計(jì)，《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》鼓勵(lì)專項(xiàng)債券發(fā)行時(shí)采取本金分期償還方式，財(cái)庫〔2020〕36號(hào)文件進(jìn)一步明確專項(xiàng)債券可以使用到期還本、提前還本、分年還本等不同還本方式。）但是2019—2021年每年非到期還本方式專項(xiàng)債券的占比仍然較低，分別達(dá)到2.78%、7.32%和14.92%。期限延長(zhǎng)與到期一次性償還的結(jié)合使得債券發(fā)行實(shí)際中呈現(xiàn)“發(fā)行為重，使用次之，管理與償還為輕”的局面。這造成項(xiàng)目現(xiàn)金流與還本付息的期限錯(cuò)配，使得項(xiàng)目現(xiàn)金閑置時(shí)仍需支付較高的債務(wù)成本，甚至衍生政府道德風(fēng)險(xiǎn)，造成專項(xiàng)債券還款延遲和項(xiàng)目建設(shè)資金挪用等問題。中央政府在專項(xiàng)債券發(fā)行初期允許地方政府使用到期一次性還本方式，主要是為了緩解地方政府的到期償債壓力，更好地發(fā)揮專項(xiàng)債券資金對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用。但是隨著專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模的快速擴(kuò)大以及發(fā)行期限的逐步延長(zhǎng)，中央政府鼓勵(lì)地方政府采用分年還本、提前還本等非到期還本方式，促使地方政府對(duì)債券資金和項(xiàng)目現(xiàn)金流進(jìn)行優(yōu)化管理，促進(jìn)地方政府完善專項(xiàng)債券績(jī)效評(píng)價(jià)體系，實(shí)現(xiàn)專項(xiàng)債券對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用發(fā)生從量到質(zhì)的飛躍。

（二）專項(xiàng)債券募集發(fā)行在空間維度上存在的問題及原因

從空間維度看，除了具有上述時(shí)間維度存在的問題以外，還存在發(fā)行限額區(qū)域分配不均衡，發(fā)行期限、發(fā)行利率、本金償還方式存在區(qū)域差異等問題。

1．發(fā)行限額區(qū)域分配不均衡

根據(jù)財(cái)預(yù)〔2015〕225號(hào)及財(cái)預(yù)〔2017〕35號(hào)等文件，各省級(jí)行政區(qū)政府的債務(wù)限額，由財(cái)政部在全國人大或其常委會(huì)批準(zhǔn)的總限額內(nèi)，考慮債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)力狀況等因素并統(tǒng)籌國家宏觀調(diào)控政策、各地區(qū)建設(shè)投資需求等情況后，提出方案并報(bào)國務(wù)院批準(zhǔn)后下達(dá)至各省級(jí)財(cái)政部門。這種限額分配機(jī)制直接導(dǎo)致專項(xiàng)債券限額區(qū)域分配不均衡，具有明顯的馬太效應(yīng)。在限額分配過程中省域經(jīng)濟(jì)規(guī)模和財(cái)政收入情況更受重視，對(duì)經(jīng)濟(jì)較弱地區(qū)不利。東部地區(qū)10個(gè)省級(jí)行政區(qū)的發(fā)行規(guī)模約占總限額的50%，而西部地區(qū)12個(gè)省級(jí)行政區(qū)與東北3個(gè)省級(jí)行政區(qū)的合計(jì)發(fā)行規(guī)模僅約占總限額的27%。因此地方各級(jí)政府為爭(zhēng)取分配到更多限額，出現(xiàn)了“層層游說”現(xiàn)象。當(dāng)前這種限額分配制度在很大程度上是考慮了區(qū)域性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制問題。由于西部地區(qū)和東北地區(qū)的債務(wù)率已經(jīng)超過國際警戒水平，所以其新增債務(wù)限額下降，而債務(wù)率較低的東部地區(qū)和中部地區(qū)分配到的債務(wù)限額增加了。

2．發(fā)行期限的區(qū)域差異加劇

如前所述，2019年后中央政府放開了對(duì)專項(xiàng)債券期限比例結(jié)構(gòu)和長(zhǎng)期限產(chǎn)品的限制，不僅導(dǎo)致債券期限明顯延長(zhǎng)，而且也加劇了發(fā)行期限的區(qū)域差異。2019年以前，四大區(qū)域?qū)ｍ?xiàng)債券的平均發(fā)行期限接近；2019年，西部地區(qū)的平均發(fā)行期限超過10年，比其他三個(gè)地區(qū)長(zhǎng)3年左右；2020—2021年，西部地區(qū)和東北地區(qū)的平均發(fā)行期限超過18年，比東部地區(qū)和中部地區(qū)長(zhǎng)3至5年。為了緩解西部地區(qū)和東北地區(qū)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，更好地發(fā)揮“以時(shí)間換空間”的戰(zhàn)略作用，創(chuàng)造更好的發(fā)展條件，同時(shí)考慮到西部地區(qū)和東北地區(qū)城鄉(xiāng)基礎(chǔ)設(shè)施、高速公路等基建項(xiàng)目較多，因而允許相關(guān)地區(qū)發(fā)行長(zhǎng)期限債券，但是產(chǎn)生的直接結(jié)果是加劇了債券期限的區(qū)域差異。

3．西部地區(qū)和東北地區(qū)專項(xiàng)債券發(fā)行利率存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

從空間維度看，專項(xiàng)債券發(fā)行利率存在區(qū)域差異，西部地區(qū)和東北地區(qū)的專項(xiàng)債券發(fā)行利率存在一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。出現(xiàn)這種情況的根本原因在于，以商業(yè)銀行為代表的資金方認(rèn)為西部地區(qū)和東北地區(qū)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)比較薄弱，正如投資圈流傳的一個(gè)說法“投資不過山海關(guān)，投資不去云貴川，投資不上太行山，投資不到寧藏甘”，出于風(fēng)險(xiǎn)管控考慮，投資者對(duì)西部地區(qū)和東北地區(qū)的投資決策比較謹(jǐn)慎。當(dāng)然，西部地區(qū)和東北地區(qū)的債券期限更長(zhǎng)，這也是其發(fā)行利率更高的原因之一。

4．本金償還方式存在區(qū)域差異

使用非到期還本形式發(fā)行專項(xiàng)債券的省級(jí)行政區(qū)主要集中在東部地區(qū)，而西部地區(qū)和東北地區(qū)很少采用非到期還本形式。西部地區(qū)和東北地區(qū)的地方政府希望更好地利用“以時(shí)間換空間”的策略來減緩償債壓力，因而更多地選擇到期一次性償還本金方式。

五、總結(jié)與建議

本文基于2015—2021年地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行數(shù)據(jù)，從發(fā)行主體、規(guī)模、期限、利率、窗口、場(chǎng)所與投資者結(jié)構(gòu)、還本方式七個(gè)維度，研究了專項(xiàng)債券募集發(fā)行的現(xiàn)狀、問題和原因。從時(shí)間維度看，省級(jí)代發(fā)機(jī)制限制了發(fā)行主體的數(shù)量，限額增速過快導(dǎo)致發(fā)債規(guī)模增長(zhǎng)較大，放松結(jié)構(gòu)性限制后發(fā)行期限明顯延長(zhǎng)，利率錨定是發(fā)行定價(jià)非市場(chǎng)化的直接原因，限額集中下達(dá)導(dǎo)致發(fā)行窗口窄、發(fā)行周期不規(guī)則，投資者結(jié)構(gòu)單一是發(fā)行場(chǎng)所集中的重要原因，到期一次性償還方式的占比過高。從空間維度看，存在專項(xiàng)債券發(fā)行限額區(qū)域分配不均衡，發(fā)行期限、發(fā)行利率、本金償還方式存在區(qū)域異質(zhì)性等問題，產(chǎn)生這些問題的根本原因是區(qū)域自身?xiàng)l件和發(fā)展?fàn)顩r的差異性。為進(jìn)一步優(yōu)化專項(xiàng)債券募集發(fā)行體系，充分發(fā)揮專項(xiàng)債券的作用，本文提出以下建議。

第一，豐富發(fā)行主體。借鑒西方發(fā)達(dá)國家市政債券和我國公司債的募集發(fā)行經(jīng)驗(yàn)，形成省市縣三級(jí)政府發(fā)債主體，提升各級(jí)政府的參與度和積極性，解決單一發(fā)行主體產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)和隱性擔(dān)保等問題。

第二，建立市場(chǎng)化的規(guī)模管控體系。專項(xiàng)債券的發(fā)行可以由“限額制”或“配額制”轉(zhuǎn)向市場(chǎng)化發(fā)行的“備案制”，在政府資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)實(shí)現(xiàn)公開的、市場(chǎng)化的融資，（方翠：《地方政府債券發(fā)行的可行性與條件》，《中國外資》，2020年第12期。）既能降低中央政府限額管控等行政干預(yù)，解決限額分配總量不合理、區(qū)域不均衡和項(xiàng)目不匹配等問題，也能避免出現(xiàn)類似貴州獨(dú)山縣的隱性債務(wù)冰山等問題，讓投資者能夠看得見、看得透項(xiàng)目，進(jìn)而管住地方政府的債務(wù)沖動(dòng)。

第三，優(yōu)化發(fā)行期限。2020年以來專項(xiàng)債券的平均發(fā)行期限接近15年，發(fā)行期限較長(zhǎng)。由于我國專項(xiàng)債券的投資者以商業(yè)銀行為主體，而商業(yè)銀行在資產(chǎn)配置時(shí)并不偏好期限較長(zhǎng)的產(chǎn)品，因而建議將專項(xiàng)債券的平均發(fā)行期限控制在10年左右。當(dāng)然，西部和東北等有特殊需求的地區(qū)另當(dāng)別論。

第四，形成市場(chǎng)化的價(jià)格體系。應(yīng)該通過充分的信息披露，使市場(chǎng)充分了解專項(xiàng)債券，讓投資者“用腳投票”，形成市場(chǎng)化的債券價(jià)格，從而真正體現(xiàn)不同政府、不同項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。市場(chǎng)化價(jià)格可以化解專項(xiàng)債券在一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)和二級(jí)流通市場(chǎng)上的供需問題，緩解債券價(jià)格失真和上市流通較少等問題。

第五，形成常態(tài)化的發(fā)行機(jī)制。在當(dāng)前限額管控的發(fā)行體系下，如果能夠提前一年下達(dá)專項(xiàng)債券額度，就有利于地方政府建立常態(tài)化的發(fā)行機(jī)制，進(jìn)而有效規(guī)避因額度下發(fā)時(shí)間不固定導(dǎo)致的突擊申報(bào)項(xiàng)目和項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不充分等問題，并使債券發(fā)行窗口變寬。

第六，持續(xù)培育投資者。逐步增加專項(xiàng)債券的品種，吸引更多的個(gè)人投資者，培育完善的債券投資市場(chǎng)。還可以根據(jù)政府層級(jí)設(shè)置差異化的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，同時(shí)對(duì)一般債券與專項(xiàng)債券設(shè)置不同的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，以吸引更多投資者。（龍小燕、趙全厚、黃亦炫：《地方政府專項(xiàng)債券的問題解析與制度完善》，《經(jīng)濟(jì)縱橫》，2021年第4期。）

〔責(zé)任編輯：來向紅〕

作者簡(jiǎn)介：梁振，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，云南財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院講師；鐘昌標(biāo)，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，云南財(cái)經(jīng)大學(xué)首席教授。

基金項(xiàng)目：國家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目“新時(shí)代兼顧公平與效率的區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略研究”（18VSJ023）

①《全國地方政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》（2011年第35號(hào)公告），http：//www.gov.cn/zwgk/2011-06/27/content_1893782.htm。

②《全國政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》（2013年第32號(hào)公告），https：//www.audit.gov.cn/oldweb/n5/n25/c63642/content.html。