［摘要］數(shù)字貨幣試點(diǎn)是建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度，完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制的重要環(huán)節(jié)，對(duì)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)建設(shè)和社會(huì)發(fā)展具有重要意義。數(shù)字人民幣（試點(diǎn)版）App在蘋果和各大安卓移動(dòng)終端應(yīng)用商店上線是我國(guó)數(shù)字貨幣試點(diǎn)的里程碑事件，采用事件研究法對(duì)該重大經(jīng)濟(jì)事件所產(chǎn)生的影響效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)該事件帶來數(shù)字貨幣全產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司正向的異常股價(jià)效應(yīng)。當(dāng)前，在保持政策利好的同時(shí)應(yīng)建立健全金融監(jiān)管機(jī)制，防止資本盲目跟風(fēng)，以促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的良性運(yùn)行和數(shù)字經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展。

［關(guān)鍵詞］數(shù)字經(jīng)濟(jì)； 數(shù)字人民幣； 影響效應(yīng)； 事件研究法

［中圖分類號(hào)］F822.1［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］2096－4005（2023）02－0031－10

以區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)、人工智能等數(shù)字技術(shù)的高速發(fā)展為引擎，數(shù)字經(jīng)濟(jì)催生了新業(yè)態(tài)和新的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)突破式變革。推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展具有戰(zhàn)略性意義。為適應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，中國(guó)人民銀行致力于建設(shè)適應(yīng)時(shí)代要求、安全普惠的新型支付基礎(chǔ)設(shè)施并高度重視法定數(shù)字貨幣的研究開發(fā)，數(shù)字人民幣（e-CNY）應(yīng)運(yùn)而生。法定數(shù)字人民幣的發(fā)行是我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，是拉動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要?jiǎng)恿Α?/p>

本文選取中國(guó)人民銀行數(shù)字貨幣研究所開發(fā)的數(shù)字人民幣（試點(diǎn)版）APP在移動(dòng)終端應(yīng)用商店上線 （2022年1月4日） 這一數(shù)字人民幣發(fā)展的里程碑事件作為研究對(duì)象，以67家數(shù)字貨幣板塊上市公司作為研究樣本，采用事件研究法進(jìn)行實(shí)證研究，剖析該事件是否對(duì)數(shù)字貨幣板塊上市公司帶來正向的股價(jià)效應(yīng)，并基于這一政策利好消息對(duì)數(shù)字貨幣產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)的監(jiān)管和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提出對(duì)策和建議。

一、數(shù)字貨幣理論及相關(guān)研究

目前，對(duì)“數(shù)字貨幣”定義的討論尚無統(tǒng)一、標(biāo)準(zhǔn)的術(shù)語，在不同語境下“數(shù)字貨幣”有著不同的內(nèi)涵和外延，根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）有關(guān)研究成果的表述，“數(shù)字貨幣”是貨幣演進(jìn)的一種新形態(tài)，被定義為“價(jià)值的一種數(shù)字表達(dá)”①。根據(jù)發(fā)行主體、信用來源及流通范圍等，數(shù)字貨幣可分為法定數(shù)字貨幣和虛擬數(shù)字貨幣兩類，前者由各國(guó)央行發(fā)行，后者以“比特幣”和“Libra”為代表，由非官方渠道發(fā)行或產(chǎn)生，其合法性值得商榷[1]。同時(shí)，區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)、5G等數(shù)字技術(shù)的日趨成熟也為數(shù)字貨幣的產(chǎn)生提供了平臺(tái)基礎(chǔ)和技術(shù)保證，可以說，數(shù)字貨幣是數(shù)字技術(shù)發(fā)展與貨幣形態(tài)演進(jìn)共同作用下的產(chǎn)物。近年來，全球經(jīng)濟(jì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型加快，銀行業(yè)數(shù)字化建設(shè)蓬勃開展，各國(guó)政府為完善貨幣體系和提升本國(guó)貨幣的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，紛紛開展央行數(shù)字貨幣研發(fā)并就法定央行的數(shù)字貨幣開展了一系列試驗(yàn)或試點(diǎn)，積極推動(dòng)本國(guó)貨幣數(shù)字化進(jìn)程。

我國(guó)法定央行數(shù)字貨幣即數(shù)字人民幣的研究開始于2014年，面對(duì)貨幣數(shù)字化這一趨勢(shì)，中國(guó)人民銀行單獨(dú)成立研發(fā)部門對(duì)數(shù)字人民幣的發(fā)行、運(yùn)行框架、相關(guān)技術(shù)、流通環(huán)境、法律問題以及國(guó)際領(lǐng)域央行數(shù)字貨幣的發(fā)行經(jīng)驗(yàn)等問題進(jìn)行深入探討。2017 年 1 月，中國(guó)人民銀行數(shù)字貨幣研究所成立，標(biāo)志著數(shù)字人民幣的發(fā)行正式邁入實(shí)操性演練階段 [2] 。2017年末，中國(guó)人民銀行協(xié)同相關(guān)機(jī)構(gòu)正式開始搭建數(shù)字人民幣的體系架構(gòu)，采取“雙層運(yùn)營(yíng)”的模式，以央行貨幣發(fā)行為中心，構(gòu)建了“央行—商業(yè)銀行—公眾”和諧共通的貨幣流通體系。2020年4月，中國(guó)人民銀行數(shù)字人民幣先后在深圳、成都及北京展開測(cè)試。2021年下半年，數(shù)字人民幣試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)，根據(jù)試點(diǎn)情況，中國(guó)人民銀行有針對(duì)性地進(jìn)一步完善了數(shù)字人民幣的設(shè)計(jì)和使用。2022年1月4日，數(shù)字人民幣（試點(diǎn)版）App在移動(dòng)終端應(yīng)用平臺(tái)上架，開始真正意義上進(jìn)入人們的日常消費(fèi)活動(dòng)。

近年來，隨著我國(guó)法定數(shù)字貨幣（DCEP）項(xiàng)目的不斷擴(kuò)展和深化實(shí)施，數(shù)字貨幣產(chǎn)業(yè)鏈初具雛形。如圖1所示，數(shù)字貨幣的產(chǎn)業(yè)鏈上游主要是安全加密公司，保障數(shù)據(jù)安全；中游以銀行或相關(guān)IT廠商為主，主導(dǎo)貨幣發(fā)行；下游廠商主管支付流通和貨幣結(jié)算。

數(shù)字人民幣自面世以來就受到學(xué)術(shù)界的高度重視，當(dāng)前，對(duì)于數(shù)字人民幣的研究主要集中于以下幾個(gè)方面：一是對(duì)于貨幣創(chuàng)新式發(fā)展所產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)及其防范、監(jiān)管措施的研究。例如，彭鴿和崔平提出數(shù)字人民幣將對(duì)現(xiàn)行金融結(jié)構(gòu)形成強(qiáng)烈沖擊，存在金融規(guī)范“缺位”的風(fēng)險(xiǎn)[3]；樊云慧和栗耀鑫將數(shù)字貨幣界定為支付方式或者轉(zhuǎn)賬手段，以比特幣為例探討了數(shù)字貨幣的法律監(jiān)管，提出應(yīng)建立更有效的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)制[4]。二是基于貨幣創(chuàng)新對(duì)政府貨幣政策及宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的影響研究。例如，謝星等構(gòu)建了一個(gè)動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡（DSGE）模型，研究央行推出法定數(shù)字貨幣將如何影響我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)等問題，提出央行的反通脹目標(biāo)越強(qiáng)，法定數(shù)字貨幣作為金融基礎(chǔ)設(shè)施降低貨幣沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)不利影響的效果越明顯[5]。三是對(duì)數(shù)字貨幣及數(shù)字貨幣錢包相關(guān)數(shù)字技術(shù)的研究，更多體現(xiàn)為數(shù)字貨幣與區(qū)塊鏈技術(shù)的研究。例如，程雪軍基于區(qū)塊鏈技術(shù)的分布式賬本架構(gòu)，提出私人數(shù)字貨幣的發(fā)展將充分刺激金融創(chuàng)新，但是其衍生的技術(shù)和金融風(fēng)險(xiǎn)不容忽視[6]。四是數(shù)字貨幣落地應(yīng)用的難點(diǎn)及其所帶來的相關(guān)行業(yè)影響研究。例如，胡坤深入研究了零售型央行數(shù)字貨幣“落地”所面臨的三個(gè)關(guān)鍵難點(diǎn)即功能定位難題，發(fā)行機(jī)制模糊和可能引致商業(yè)銀行“脫媒”風(fēng)險(xiǎn)[7]；周邊等探究了法定數(shù)字貨幣的發(fā)行對(duì)商業(yè)銀行的績(jī)效所產(chǎn)生的影響，提出金融基礎(chǔ)設(shè)施的數(shù)字化程度與商業(yè)銀行績(jī)效水平的正向關(guān)系[8]。

回顧整理數(shù)字貨幣相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，鮮有研究從數(shù)字貨幣產(chǎn)業(yè)鏈的角度考察數(shù)字貨幣試點(diǎn)和應(yīng)用所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果及影響，即我國(guó)法定數(shù)字貨幣的研究、推廣、深化和應(yīng)用將會(huì)給相關(guān)產(chǎn)業(yè)帶來怎樣的經(jīng)濟(jì)影響，影響程度如何，是否存在相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，這些問題都尚待進(jìn)一步深入探討。因此，本文選取數(shù)字人民幣（試點(diǎn)版）APP上線這一數(shù)字人民幣發(fā)展的重要事件作為切入點(diǎn)，采用事件研究法探討數(shù)字人民幣的階段性發(fā)展是否會(huì)帶來資本市場(chǎng)的股價(jià)異常波動(dòng)，即此類事件是否會(huì)影響數(shù)字貨幣產(chǎn)業(yè)鏈公司的業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)水平并改變投資者的投資行為，并基于此進(jìn)行相關(guān)總結(jié)和分析。

二、基于事件研究法的研究設(shè)計(jì)

事件研究法（Event Study） 是一種通過資本市場(chǎng)中金融資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)數(shù)據(jù)來分析某一特定事件對(duì)某公司市場(chǎng)價(jià)值或某行業(yè)影響的實(shí)證研究方法[9]。事件研究法以有效市場(chǎng)假說（Efficient Markets Hypothesis）為前提，研究事件發(fā)生前后所選定的樣本公司或者樣本行業(yè)的股票收益率有無異常變化，即有無異常收益 （Abnormal Return），進(jìn)而解釋特定事件對(duì)于樣本公司或者樣本行業(yè)的影響。事件研究法的研究步驟主要包括對(duì)事件進(jìn)行定義（選取事件日）、對(duì)正常收益（Normal Returm）和異常收益進(jìn)行定義和估計(jì)、對(duì)異常收益的檢驗(yàn)和結(jié)果分析。

遵循事件研究法的一般步驟，結(jié)合本文議題進(jìn)行研究設(shè)計(jì)：

（一）事件日和事件期選取

事件日（Event date）是指市場(chǎng)收到某事件信息的時(shí)間點(diǎn)，通常選取事件發(fā)生的當(dāng)日、事件公告日或該消息在公開市場(chǎng)上披露的日期作為事件日（T=0）。對(duì)于事件期的選取，如圖2所示，事件期一般劃分為三部分：事件窗（Event window）、估計(jì)窗（Estimation window）和事后窗（Post-event window）。

事件窗（T₁，T₂）是以事件日為中心，向事件日前和事件日后延伸的一段時(shí)間，也是對(duì)事件涉及到的樣本公司股票價(jià)格進(jìn)行考察的時(shí)間段。估計(jì)窗（T₃，T₄）用于估計(jì)事件尚未發(fā)生時(shí)的預(yù)期正常收益率（Expected Normal Return）。事后窗（T₂，T₅）指在事件窗以后的一段時(shí)間，主要是對(duì)事件發(fā)生后的影響力及影響的持續(xù)性進(jìn)行考察，通過觀察事件后樣本指標(biāo)判斷有無出現(xiàn)異常變動(dòng)等情況。由于在技術(shù)上存在排除事后窗其他事件的難點(diǎn)，對(duì)事后窗的考察研究技術(shù)還有待進(jìn)一步完善，因此本研究暫不選取事后窗作研究對(duì)象。在事件研究法中，對(duì)于窗口選擇方面的專門研究不多，但對(duì)窗口的選擇，尤其是對(duì)事件窗的選擇會(huì)對(duì)結(jié)論產(chǎn)生巨大影響。梳理當(dāng)前研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)于事件窗的選擇有幾點(diǎn)參考標(biāo)準(zhǔn)：一是事件窗必須包含事件日；二是事件窗不宜過長(zhǎng)，在事件日選擇必然正確的前提下，事件窗越窄，顯著性檢驗(yàn)越真實(shí)；三是事件窗內(nèi)不應(yīng)包含其他影響股價(jià)的異常事件。

本文以數(shù)字人民幣APP（試用版）上線這一事件為研究對(duì)象，分析這一事件對(duì)相關(guān)上市公司的經(jīng)濟(jì)影響。因而，研究以數(shù)字人民幣APP（試用版）上線的日期（2022年1月4日）為事件日（T=0）。通常而言，事件分析法更關(guān)注事件日窗口期內(nèi)的股價(jià)影響并選取更長(zhǎng)的事件日后時(shí)段納入時(shí)間窗口。但是，近年來隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)的深入發(fā)展，央行和各級(jí)政府針對(duì)數(shù)字貨幣的推廣及相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展相繼采取了多種措施。2022年1月12日，我國(guó)《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》發(fā)布，這也是一項(xiàng)數(shù)字概念板塊的重大消息，預(yù)期對(duì)股價(jià)帶來干擾。因此，本文只能選取盡可能窄的事件窗以避免其他事件或政策因素的干擾，故將事件窗定為11天，即事件窗為事件發(fā)生之前的5 天到事件發(fā)生之后的5天（2021年12月27日—2022年1月11日，除去股市休市時(shí)間）。

對(duì)于估計(jì)窗口的選擇，現(xiàn)有研究通常選取事件窗口前的100天至300天用以估算無該事件發(fā)生的情況下事件窗內(nèi)數(shù)字貨幣產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司的預(yù)期正常收益率。更長(zhǎng)的估計(jì)窗口有助于減弱估計(jì)窗口內(nèi)異常事件發(fā)生所帶來的影響，得出更為準(zhǔn)確的預(yù)期正常收益率。而在本研究中，選取2020年下半年的時(shí)段作為估計(jì)窗口則更為合理。首先，數(shù)字貨幣產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展與數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展相輔相成，2020年以來，受到疫情因素的影響以及新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的持續(xù)推進(jìn)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)已成為當(dāng)前我國(guó)極具活力、極具創(chuàng)新力的經(jīng)濟(jì)形態(tài)，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的核心增長(zhǎng)極之一。選取2020年下半年的時(shí)段作為估計(jì)期更能夠體現(xiàn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)下相關(guān)數(shù)字貨幣概念板塊公司的經(jīng)營(yíng)狀況，并得出合理的預(yù)期正常收益率。其次，2020年下半年，數(shù)字人民幣的測(cè)試工作全面展開并有序推進(jìn)，這表明數(shù)字人民幣已從理論研究階段進(jìn)入到實(shí)踐應(yīng)用階段，該階段數(shù)字貨幣產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展更加迅速，已初具規(guī)模。同時(shí)，本文所選取的數(shù)字人民幣APP（試用版）上線這一事件是數(shù)字人民幣實(shí)踐應(yīng)用階段的重要事件，選取2020年下半年以后的時(shí)段作為估計(jì)期將和所選取的事件期保持一致，可排除數(shù)字人民幣在不同發(fā)展階段內(nèi)相關(guān)上市公司的回報(bào)率存在差異可能帶來的干擾。

基于以上論述，研究將估計(jì)窗設(shè)定為300 天，指定（T-305 ，T-6）為估計(jì)窗（2020年9月29日—2021年12月24日，除去股市休市時(shí)間），用以估計(jì)數(shù)字貨幣板塊企業(yè)在事件窗內(nèi)的預(yù)期正常收益率。

（二）樣本公司選取

本研究數(shù)據(jù)的選取源自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，預(yù)期數(shù)字人民幣APP（試用版）上線這一事件將對(duì)數(shù)字貨幣概念板塊的相關(guān)公司帶來影響。根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)概念股成分信息的劃分，數(shù)字貨幣概念板塊目前共有上市公司75家，考慮到數(shù)據(jù)的可得性和可靠性，按照以下原則對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除：首先，在估計(jì)期或窗口期內(nèi)發(fā)生長(zhǎng)時(shí)間停牌的，排除ST* 翰葉（600226）；其次，開始交易日期發(fā)生在估計(jì)期起始日以前的，排除創(chuàng)識(shí)科技（300941）、芯原股份（688521）、楚天龍（003040）、信安世紀(jì)（688201）、國(guó)芯科技（688262）、吉大正元（003029）、中科江南（301153）。

經(jīng)過剔除后，選取67家數(shù)字貨幣板塊上市公司作為研究樣本。如表1所示：

三、實(shí)證過程及分析

（一）模型選擇和參數(shù)估計(jì)

事件研究法旨在研究某特定事件的發(fā)生對(duì)特定公司或特定行業(yè)的股票價(jià)格是否產(chǎn)生顯著影響，這種影響通過事件窗內(nèi)是否有顯著偏離預(yù)期正常收益率的異常收益率來衡量。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于預(yù)期正常收益率主要通過三種模型進(jìn)行估計(jì)：市場(chǎng)模型 （Market Model）、市場(chǎng)調(diào)整模型 （Market-adjusted Model）和均值調(diào)整模型 （Mean-adjusted Model）。

以上三種模型中，市場(chǎng)模型在事件研究法中應(yīng)用最為廣泛，該模型最早被 Sharpe和Linter用于估計(jì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型中個(gè)股的正常收益率[10-11]。市場(chǎng)模型假設(shè)任意個(gè)股股票的收益率與市場(chǎng)整體收益率間存在穩(wěn)定的線性關(guān)系，因此可以基于估計(jì)期內(nèi)的樣本股股票收益率數(shù)據(jù)，用最小二乘法（Ordinary Least Square， OLS）建立以下回歸模型：

研究選取67家樣本公司事件期內(nèi)的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率①作為Rit。所選取的67家樣本公司均屬于滬深A(yù)股或創(chuàng)業(yè)板，故選取估計(jì)期窗和事件窗內(nèi)滬深A(yù)股和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場(chǎng)回報(bào)率（流通市值加權(quán)平均法）作為市場(chǎng)收益率Rmt。數(shù)字貨幣概念板塊公司股價(jià)日平均回報(bào)率和綜合日市場(chǎng)收益率之間的關(guān)系符合公式（2），用SPSS 23對(duì)估計(jì)窗內(nèi)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸處理，結(jié)果如表2：

（二）異常收益率及累積異常收益率

事件研究法關(guān)注事件窗內(nèi)的異常收益率。異常收益率為事件期內(nèi)的實(shí)際收益率和事件未出現(xiàn)情況下的預(yù)期正常收益率之差：

如圖3所示，事件窗內(nèi)，樣本公司的AAR出現(xiàn)較為明顯的上下波動(dòng)。T-5日至T1日，AAR出現(xiàn)明顯的正向反饋。事件日T0后，AAR下降明顯，T1日至T5日，AAR正向異常波動(dòng)減弱，開始圍繞0值上下振蕩。CAR在T-5日至T1日總體上漲明顯，在事件日T0處達(dá)到最高點(diǎn)6.694。綜上，事件窗內(nèi) CAR呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。

為了證實(shí)事件窗內(nèi)樣本公司的異常收益并非股價(jià)自身的隨機(jī)異常波動(dòng)，而是數(shù)字人民幣APP（試用版）上線這一事件所釋放的利好信號(hào)所帶來的超額異常收益，研究選取事件窗之前5個(gè)交易日的AAR和CAR進(jìn)行對(duì)照研究。如圖4所示，事件窗之前的5個(gè)交易日內(nèi)（T-10，T-6），AAR僅在0值附近小幅波動(dòng)，且5個(gè)交易日內(nèi)有4日的AAR為負(fù)值；這5個(gè)交易日中CAR均為負(fù)值，且總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。對(duì)照研究進(jìn)一步證實(shí)數(shù)字人民幣APP（試用版）上線這一事件對(duì)于數(shù)字貨幣概念板塊相關(guān)股票價(jià)格產(chǎn)生明顯的正面效應(yīng)。

三、實(shí)證結(jié)果檢驗(yàn)及分析

為進(jìn)一步證實(shí)事件期內(nèi)的AAR和CAR并非是由股價(jià)隨機(jī)波動(dòng)或偶然事件造成的偏差引起的，本文采用參數(shù)檢驗(yàn)對(duì)結(jié)果進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。統(tǒng)計(jì)學(xué)中的檢驗(yàn)方法可以分為參數(shù)檢驗(yàn)和非參數(shù)檢驗(yàn)兩大類，參數(shù)檢驗(yàn)的前提是要求樣本總體滿足正態(tài)分布形態(tài)或近正態(tài)分布形態(tài)。因而，先對(duì)事件期（估計(jì)窗與事件窗）內(nèi)311日內(nèi)的數(shù)據(jù)進(jìn)行正態(tài)性檢驗(yàn)，本文采用正態(tài)Q-Q圖①的檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)結(jié)果如圖5所示，事件期內(nèi)的股價(jià)數(shù)據(jù)基本分布在一條直線上，證明數(shù)據(jù)服從近似的正態(tài)分布。

如表5所示，所研究的7個(gè)不同的事件窗口期內(nèi)，CAAR有3個(gè)窗口期通過了1%的顯著性水平，3個(gè)窗口期通過了5%的顯著性水平，1個(gè)窗口期通過了10%的顯著性水平，由此說明該事件的影響程度在不同長(zhǎng)度的窗口下均呈現(xiàn)顯著性，一定程度上排除其他事件的干擾。同時(shí)，對(duì)不同事件窗口（相同窗口長(zhǎng)度）的T值對(duì)比進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，窗口（1，5）的T值大于窗口（-5，-1）的T值，窗口（1，3）的T值大于窗口（-3，-1）的T值，這說明該事件發(fā)生之后所帶來的CAAR比事件發(fā)生前非官方傳出的相關(guān)消息所產(chǎn)生的CAAR更具顯著性。再者，事件日前后的不同窗口期內(nèi)的CAAR均為正值，進(jìn)一步證明了該事件的發(fā)生對(duì)于相關(guān)企業(yè)產(chǎn)生的正向股價(jià)效應(yīng)。

四、結(jié)論及建議

通過上述基于事件研究法的實(shí)證分析可以發(fā)現(xiàn)：

（一）數(shù)字人民幣APP（試點(diǎn)版）上線這一事件為數(shù)字貨幣板塊公司帶來顯著的異常收益和累積異常收益，正向股價(jià)效應(yīng)明顯，影響程度深。

近年來，我國(guó)數(shù)字貨幣產(chǎn)業(yè)受到中央和各級(jí)政府的高度重視和大力扶持，特別是“十四五”以來，國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)政策，鼓勵(lì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)有序發(fā)展?！吨腥A人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》明確提出要加快構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局[12]，這是推動(dòng)數(shù)字人民幣發(fā)展的新機(jī)遇。新經(jīng)濟(jì)形態(tài)下，促進(jìn)國(guó)內(nèi)大循環(huán)格局的形成有賴于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型和金融服務(wù)效率的提升，數(shù)字貨幣的普及是其基礎(chǔ)和驅(qū)動(dòng)力。推動(dòng)數(shù)字人民幣APP（試點(diǎn)版）上線正是央行重點(diǎn)部署的推動(dòng)數(shù)字貨幣產(chǎn)業(yè)發(fā)展的創(chuàng)新性舉措。本文在排除其他事件影響的前提下選取較窄的事件窗，得出了顯著的正向異常收益結(jié)果，從實(shí)證角度證實(shí)了該項(xiàng)措施的現(xiàn)實(shí)意義。

（二）數(shù)字貨幣的實(shí)質(zhì)性市場(chǎng)推廣將拉動(dòng)數(shù)字貨幣全產(chǎn)業(yè)鏈上、中、下游企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上漲，影響范圍廣。

我國(guó)央行研發(fā)的法定數(shù)字貨幣（DCEP）采取“雙層運(yùn)營(yíng)體系”，并非直接對(duì)公眾提供數(shù)字人民幣，而是通過銀行或其他運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，將法定數(shù)字貨幣兌換給一般公眾。“雙層運(yùn)營(yíng)體系”意味著數(shù)字人民幣并非只是央行或政府行為，一旦數(shù)字人民幣進(jìn)行大面積試點(diǎn)或推廣，將重塑整個(gè)支付系統(tǒng)的服務(wù)格局，商業(yè)銀行、運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)、金融科技企業(yè)等產(chǎn)業(yè)鏈上的公司均有望實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)。以產(chǎn)業(yè)鏈上各公司為對(duì)象展開研究，可以發(fā)現(xiàn)隨著數(shù)字人民幣試點(diǎn)的有序推進(jìn)并取得突破性進(jìn)展，受益企業(yè)包括上游的基礎(chǔ)芯片、安全加密行業(yè)和應(yīng)用技術(shù)相關(guān)行業(yè)，中游則包括數(shù)字貨幣投放機(jī)構(gòu)、銀行IT業(yè)在內(nèi)的貨幣投放行業(yè)和下游的支付流通結(jié)算機(jī)構(gòu)。具體而言，相關(guān)硬件開發(fā)商將有機(jī)會(huì)獲得更多相關(guān)訂單，推動(dòng)業(yè)績(jī)的提升；IT行業(yè)或軟件廠商或?qū)⑹芤嬗诮鹑谙到y(tǒng)升級(jí)帶來的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)；相關(guān)金融機(jī)構(gòu)需要對(duì)相關(guān)軟件系統(tǒng)進(jìn)行匹配性升級(jí)，會(huì)為相關(guān)軟件廠商帶來系統(tǒng)升級(jí)的巨大需求；相關(guān)金融機(jī)構(gòu)需要對(duì)相關(guān)軟件系統(tǒng)進(jìn)行匹配性升級(jí)，或?qū)橄嚓P(guān)軟件廠商帶來更多訂單。因此，數(shù)字人民幣試點(diǎn)和普及將會(huì)帶動(dòng)全產(chǎn)業(yè)鏈各行業(yè)、多領(lǐng)域企業(yè)的產(chǎn)品升級(jí)。各級(jí)地方政府應(yīng)當(dāng)按照中央對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的部署，根據(jù)本地區(qū)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，穩(wěn)步推進(jìn)數(shù)字貨幣試點(diǎn)工作的深入開展，推動(dòng)全產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張和升級(jí)，拉動(dòng)整個(gè)數(shù)字經(jīng)濟(jì)生態(tài)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

（三）數(shù)字貨幣生態(tài)共建拉動(dòng)資本前瞻式布局，預(yù)計(jì)隨著數(shù)字貨幣技術(shù)和行業(yè)架構(gòu)的完善將對(duì)資本市場(chǎng)投資格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

數(shù)字人民幣App從“測(cè)試版”向“試點(diǎn)版”的升級(jí)折射出數(shù)字人民幣落地進(jìn)程的進(jìn)一步加快，預(yù)示著未來數(shù)字人民幣試點(diǎn)或?qū)B透到更多場(chǎng)景，是數(shù)字貨幣生態(tài)建設(shè)的重要環(huán)節(jié)。2020年，新冠肺炎疫情進(jìn)一步擴(kuò)大了民眾對(duì)零接觸支付的客觀需求，數(shù)字貨幣測(cè)試進(jìn)程加快，地方各級(jí)政府有關(guān)政策不斷落地，數(shù)字人民幣支付的大額和小額場(chǎng)景共同推進(jìn)，呈現(xiàn)出加速姿態(tài)。以數(shù)字人民幣APP（試點(diǎn)版）上線為切入點(diǎn)，預(yù)計(jì)隨著數(shù)字貨幣生態(tài)的不斷完善和壯大，必將帶來新的發(fā)展機(jī)遇和投資風(fēng)口，影響資本市場(chǎng)上投資者的投資偏好，并對(duì)資本市場(chǎng)相關(guān)板塊產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。資本對(duì)于數(shù)字人民幣App從“測(cè)試版”升級(jí)到“試點(diǎn)版”這一事件反映顯著，從一定意義上是投資者加入數(shù)字人民幣行業(yè)生態(tài)共建進(jìn)行前瞻式資本布局的結(jié)果。

綜上所述，保持政策利好優(yōu)勢(shì)，穩(wěn)步推進(jìn)數(shù)字人民幣試點(diǎn)，拉動(dòng)數(shù)字貨幣全產(chǎn)業(yè)鏈迭代升級(jí)是大勢(shì)所趨，各級(jí)政府應(yīng)當(dāng)因勢(shì)利導(dǎo)，積極響應(yīng)國(guó)家政策，鼓勵(lì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)有序發(fā)展。同時(shí)，以區(qū)塊鏈為底層技術(shù)的數(shù)字貨幣在給市場(chǎng)帶來機(jī)遇、給社會(huì)生活帶來便利的同時(shí)，也帶來了一定的安全風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)字貨幣及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)作為數(shù)字化浪潮下的新生事物，其應(yīng)用和推廣仍處在試驗(yàn)和探索階段，資本的無序進(jìn)入將加劇數(shù)字貨幣生態(tài)系統(tǒng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，相關(guān)配套的監(jiān)管機(jī)制亟待完善。因此，有關(guān)部門應(yīng)盡快建立健全相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管機(jī)制，防止資本盲目跟風(fēng)，以促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的良性運(yùn)行，維護(hù)數(shù)字貨幣產(chǎn)業(yè)鏈的健康發(fā)展。

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［責(zé)任編輯：陳曦］

Research on the Impact of Launching Digital RMB App

on the Whole Industry Chain

——Based on the event study method

ZHOU Tingying，LI Anqiao

（School of Economics， Management and Law， Shaanxi University of Technology，

Hanzhong 723000，Shaanxi）

Abstract：The digital currency pilot is an important part of building a modern central bank system and improving the money supply regulation mechanism， which is of great significance to China’s national economic construction and social development. The launch of the digital RMB （Pilot Version） App on Apple and major Android app stores is a milestone event in China’s digital currency program. The event study method is employed to empirically test the economic consequences of this major economic event， and the study found that the event has brought positive abnormal stock price effect on related companies in the whole industry chain of digital currency. At present， while maintaining favourable policies， it is necessary to improve financial regulatory norms to prevent capital from following the trend blindly， to promote the healthy operation of China’s capital market and the sustainable development of the digital economy.

Key words：digital economy; digital RMB; effect; event study method