■文/梁城城（中國宏觀經(jīng)濟(jì)研究院投資研究所）

科技是第一生產(chǎn)力，科技創(chuàng)新發(fā)展需要各類金融資源及金融創(chuàng)新的支持。高收益?zhèn)鳛橐环N融資工具，可以為科技企業(yè)提供多元化的融資渠道，使其獲得更多融資，同時(shí)吸引更多投資者支持科技發(fā)展。近年來，我國探索利用包括高收益?zhèn)趦?nèi)的各類企業(yè)債支持科技創(chuàng)新企業(yè)融資。2023年，國家層面政策文件指出要引導(dǎo)債券資金等各類金融資源支持科技創(chuàng)新，鼓勵符合條件的科技類民營企業(yè)發(fā)行債券。近期，國家層面表態(tài)將通過建設(shè)高收益?zhèn)瘜倨脚_，更好滿足科技型中小企業(yè)的融資需求，通過發(fā)展高收益?zhèn)袌鲋С挚萍紕?chuàng)新得到了越來越多的關(guān)注。本文從美國高收益?zhèn)袌霭l(fā)展經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，分析其支持科技企業(yè)融資的具體做法，結(jié)合我國高收益?zhèn)袌鲋С挚萍紕?chuàng)新存在的三方面痛點(diǎn)堵點(diǎn)，提出對應(yīng)政策建議。

一、美國高收益?zhèn)С挚萍及l(fā)展現(xiàn)狀

高收益?zhèn)钤缙鹪从诿绹敲绹劝l(fā)達(dá)國家支持科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的重要資金來源，在支持科技發(fā)展等方面起到了積極作用。美國高收益?zhèn)l(fā)展大致經(jīng)歷了三個階段。一是從1970年代末到1980年代末的起步階段，該階段在通脹高企和信貸收縮的背景下，高收益?zhèn)鶓?yīng)運(yùn)而生。隨著美國金融監(jiān)管條件放松，高收益?zhèn)略霭l(fā)行在全部新增公司類債券占比快速提高，從1980年的3%大幅提高到1986年的35%。二是從1980年代末到1990年代初期，受美國經(jīng)濟(jì)衰退影響，高收益?zhèn)`約比例明顯提高，導(dǎo)致市場規(guī)模逐步萎縮，1990年高收益?zhèn)?guī)模降為1986年的2%左右。三是從1990年代初以來，美國為加強(qiáng)高收益?zhèn)嚓P(guān)制度建設(shè)等采取了多種措施，明顯提升了高收益?zhèn)娘L(fēng)險(xiǎn)管控和適度的流動性，使得高收益?zhèn)袌稣急戎鸩交厣?，除個別年份有波動以外，多數(shù)年份新增發(fā)行占比保持在10%以上，其中2010—2020年占比穩(wěn)定在15%以上。2021—2022年，盡管受新冠疫情影響市場份額降至10%左右，但也處在較高水平。

從存量來看，截至2022年，美國高收益?zhèn)媪砍^2.3萬億美元，在全部企業(yè)債券余額中的占比約為21%?？萍夹袠I(yè)是美國高收益?zhèn)顿Y的一個重要行業(yè)之一，其在所有領(lǐng)域中的投資位于前七大領(lǐng)域，占比約為7%。從高收益?zhèn)顿Y科技行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域來看，軟件服務(wù)業(yè)投資占比最高，占比接近三分之二，其次為科技硬件、通信設(shè)備、半導(dǎo)體，占比分別約為15%、10%、7%。從投資者結(jié)構(gòu)來看，美國高收益?zhèn)耐顿Y者相對較為多元，其中保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金等中長期低成本資金占比較高，兩者占比分別接近30%，共同基金投資占比超過10%；從高收益?zhèn)鶅?nèi)部的評級結(jié)構(gòu)情況來看，其分布較為均衡，按照標(biāo)普評級標(biāo)準(zhǔn)美國高收益?zhèn)霐?shù)高于B+評級，近四分之三高于B-評級。

二、美國高收益?zhèn)С挚萍计髽I(yè)融資的經(jīng)驗(yàn)做法

一是對發(fā)行要求、轉(zhuǎn)售機(jī)制約束相對較少，對投資機(jī)構(gòu)的要求較為明確。首先，對于高收益?zhèn)陌l(fā)行要求寬松。美國證監(jiān)會1990年制定的114A規(guī)則明確指出，債券發(fā)行企業(yè)向符合規(guī)定的投資者發(fā)行高收益?zhèn)梢悦庥诮?jīng)證監(jiān)會注冊及公開披露信息的要求，這明顯降低了處于成長階段科技企業(yè)的債券發(fā)行成本。其次，對于債券轉(zhuǎn)售限制較少。根據(jù)114A規(guī)則，對于科技企業(yè)發(fā)行的高收益?zhèn)趦?nèi)的私募債，在符合條件投資者之間的流轉(zhuǎn)沒有任何的限制，極大地提高了債券的流動性，也增強(qiáng)了對投資者的吸引力。最后，對于投資機(jī)構(gòu)的要求明確。根據(jù)114A規(guī)則，合理的投資機(jī)構(gòu)主要需要滿足條件是：（1）對于非關(guān)聯(lián)人證券的機(jī)構(gòu)投資者，自主投資要超過1億美元；（2）對于銀行和儲蓄貸款協(xié)會，還需要滿足凈資本高于2500萬美元；（3）對于非關(guān)聯(lián)人證券的經(jīng)紀(jì)商，自主投資至少為1000萬美元。在這些明確要求之下，合格機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較強(qiáng)，較好地匹配了高收益?zhèn)案唢L(fēng)險(xiǎn)、高收益”的特征，能夠更好地引導(dǎo)市場，也能夠更好匹配科技類企業(yè)資金需求。

二是采用效率較高的做市商模式。美國的高收益?zhèn)ǔ２捎脠鐾饨灰?，而場外交易一般采用做市商交易模式，相對而言限制較少，效率更高。做市商是一種證券特許經(jīng)營商，美國的做市商主體通常有三個，分別是做市商機(jī)構(gòu)、做市商經(jīng)紀(jì)商、做市商客戶（主要是金融機(jī)構(gòu)），其中做市商經(jīng)紀(jì)商為做市商機(jī)構(gòu)提供交易服務(wù)，做市商機(jī)構(gòu)與客戶進(jìn)行交易。美國做市商在交易過程中享受了一定的政策優(yōu)惠，如為其提供融券便利、允許其參與國債發(fā)行等。同時(shí)，根據(jù)美國政策規(guī)定，做市商可以在多層次債券市場進(jìn)行電子報(bào)價(jià)和交易，受益于高效的交易市場，近年來美國高收益?zhèn)灰最~占全部公司債交易額的三分之一左右。

三是較為成熟的債券信用評級制度。首先是美國的信用評級相關(guān)法律制度完善。美國涉及信用評級法律法規(guī)主要有《證券法》《銀行法》《聯(lián)邦儲備法》《投資公司法》等，均在20世紀(jì)40年代前建立，經(jīng)過幾十年的發(fā)展逐步完善，對信用評級方面的規(guī)定全面規(guī)范。其次是注重鼓勵引導(dǎo)企業(yè)參與并應(yīng)用信用評級結(jié)果。美國政府對于參與信用評級的企業(yè)給予一定的政策支持，促進(jìn)企業(yè)積極參與，同時(shí)鼓勵企業(yè)應(yīng)用信用評級結(jié)果。最后是規(guī)范成熟的信用評級機(jī)構(gòu)。美國匯聚了標(biāo)普評級、惠譽(yù)評級、穆迪評級等國際知名的三大信用評級公司，美國債券市場（包括高收益?zhèn)趦?nèi)）信用評級十分成熟，可以根據(jù)歷史積累數(shù)據(jù)準(zhǔn)確判斷出高收益?zhèn)娘L(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，更好促進(jìn)交易達(dá)成。

四是完善的債券投資者保護(hù)機(jī)制。首先是信息公開披露的底線要求。盡管美國對高收益?zhèn)淖缘怯?、發(fā)行等約束較少，但部分基本要求也需要滿足，如按要求披露經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)信息，同時(shí)也需要遵守相關(guān)法律法規(guī)的信息披露一般性規(guī)定。其次是對關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的控制較為完善。為了更好地保護(hù)高收益?zhèn)顿Y者，促進(jìn)高收益?zhèn)袌隽夹匝h(huán)，美國《證券法》等政策對于債券發(fā)行企業(yè)的經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況等設(shè)計(jì)了明確的限制性要求，如限制發(fā)行企業(yè)對外擔(dān)保、限制非生產(chǎn)性經(jīng)營支出、約束抵押擔(dān)保融資、規(guī)范資產(chǎn)出售條件、對關(guān)聯(lián)交易及控股子公司進(jìn)行約束等等。再次是采用市場化方式處置高收益?zhèn)`約風(fēng)險(xiǎn)。美國的《破產(chǎn)法》等制度較為完善，一旦高收益?zhèn)陌l(fā)行主體發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約行為，將會按照規(guī)定流程進(jìn)行處理，包括債務(wù)重組、修改交換要約條款、兌付資產(chǎn)，直至走向破產(chǎn)程序。最后是利用信用違約互換等信用衍生品對沖投資者和做市商的風(fēng)險(xiǎn)。信用違約互換（CDS）作為一種美國創(chuàng)新的信用衍生品，相當(dāng)于為高收益?zhèn)顿Y者和做市商提供了保險(xiǎn)支持，降低其信用風(fēng)險(xiǎn)，也在一定程度上保護(hù)了市場。

三、我國高收益?zhèn)С挚萍紕?chuàng)新的痛點(diǎn)堵點(diǎn)

當(dāng)前，我國高收益?zhèn)囊?guī)模相對偏小，并且對科技創(chuàng)新的支持不足。我國對高收益?zhèn)袩o明確定義，按照收益率高于8%、存續(xù)期超過半年標(biāo)準(zhǔn)估算，得出我國信用債市場的高收益?zhèn)F(xiàn)存規(guī)模僅為6000億元左右，占全部信用債市場比重僅為2%左右，遠(yuǎn)低于美國高收益?zhèn)囊?guī)模和市場占比。從投向來看，我國超過90%的高收益?zhèn)断蛄朔康禺a(chǎn)行業(yè)和地方城投企業(yè)，投向科技領(lǐng)域的占比不足1%；從主體看，我國的高收益?zhèn)顿Y主體類型相對單一，除了證券公司、私募基金、公募基金以外，銀行、保險(xiǎn)、資產(chǎn)管理公司的參與度不高。總體來看，我國高收益?zhèn)С挚萍紕?chuàng)新存在三方面問題，導(dǎo)致其對科技創(chuàng)新支持作用未真正發(fā)揮。

（一）高收益?zhèn)顿Y科技創(chuàng)新方面的基礎(chǔ)性制度不完善

一是債券信用評級制度和體系不完善不利于高收益?zhèn)侠矶▋r(jià)。債券定價(jià)的基礎(chǔ)是信用，近年來我國信用評價(jià)制度和信用評價(jià)體系仍處于不斷發(fā)展過程中，距離美國等發(fā)達(dá)國家建立的信用評價(jià)體系還有較大差距。我國信用評價(jià)主要依賴于國內(nèi)信用評級公司，評價(jià)體系未完全與國際接軌，信用評價(jià)結(jié)果明顯偏高、層次差別不夠清晰，揭示風(fēng)險(xiǎn)的公信力不強(qiáng)，并且對負(fù)面評級不夠及時(shí)，導(dǎo)致投資者不能夠較好識別信用風(fēng)險(xiǎn)，信用定價(jià)與實(shí)際價(jià)值間存在較大偏差。二是我國做市商制度不完善制約高收益?zhèn)牧鲃有?。盡管我國在銀行間債券市場引入了做市商制度，并形成了制度雛形，但是做市商市場層次不夠清晰，做市商的義務(wù)多于權(quán)利制約了其積極性，同時(shí)做市商在促進(jìn)交易流動性的作用并未有效發(fā)揮出來。三是債券違約相關(guān)的法律缺失制約投資者的積極性。我國債券市場發(fā)展時(shí)間短，還未達(dá)到發(fā)達(dá)國家債券市場的成熟度，尤其是在債券風(fēng)險(xiǎn)處置方面仍存在較大短板，債券違約訴訟難度較大，也使得市場上的風(fēng)險(xiǎn)投資者望而生畏。這些使得我國科技企業(yè)尤其是處于初創(chuàng)期的科技企業(yè)，難以通過高收益?zhèn)袌霁@得高額融資。

（二）高收益?zhèn)乐到灰讬C(jī)制有待完善

一是我國高收益?zhèn)怨乐翟u價(jià)為基礎(chǔ)限制高收益?zhèn)慕灰住Ｎ覈呤找鎮(zhèn)灰滓笠栽u估價(jià)為基礎(chǔ)估值，由于高收益?zhèn)牧鲃有暂^低、風(fēng)險(xiǎn)較高，導(dǎo)致難以合理估價(jià)，使得高收益?zhèn)钟姓咴诮灰走^程中受到一定限制，制約了高收益?zhèn)牧鲃有浴６歉呤找鎮(zhèn)诓煌灰资袌鲋写嬖谝欢ū趬局萍s交易效率。靈活的交易制度有利于投資者更好地追蹤分析市場，更加連續(xù)地交易，我國債券市場目前形成了銀行間債券拍賣、北金所債券轉(zhuǎn)讓、交易所債權(quán)轉(zhuǎn)讓三種不同的交易機(jī)制，但這三種交易機(jī)制之間不能相互轉(zhuǎn)換，制約了高收益?zhèn)牧鲃有?。這些使得科技企業(yè)發(fā)行的高收益?zhèn)灰灼饋砀鼮槔щy，不利于激活流動性。

（三）對高收益?zhèn)顿Y者的培育和保護(hù)不夠

一是對高收益?zhèn)顿Y者的培育仍然不足。投資者是高收益?zhèn)袌龅闹匾獏⑴c主體，有助于提高市場活躍度和流動性。一方面，散戶投資者獲取高收益?zhèn)嚓P(guān)信息的渠道較少，短期內(nèi)提升其抗風(fēng)險(xiǎn)能力的難度較大；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者通常偏好風(fēng)險(xiǎn)相對適中的債券產(chǎn)品，部分機(jī)構(gòu)無法投資高風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品，同時(shí)由于我國高收益?zhèn)袌鋈圆怀墒?、不完善，金融市場方面對高收益?zhèn)顿Y者缺乏培養(yǎng)，導(dǎo)致多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者積極性不高。二是對高收益?zhèn)顿Y者的保護(hù)政策缺位。我國高收益?zhèn)袌觥白园l(fā)式”地發(fā)展，相關(guān)的配套制度尤其是對投資者保護(hù)的相關(guān)制度一直未建立起來，投資者如何進(jìn)入、如何退出等缺乏相關(guān)規(guī)定，使得理性投資者為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)不投資高收益?zhèn)＿@些使得科技企業(yè)發(fā)行的高收益?zhèn)鶎ν顿Y者的吸引力不足，導(dǎo)致其獲得的融資支持力度受限。

四、有關(guān)政策建議

（一）完善高收益?zhèn)С挚萍紕?chuàng)新相關(guān)的基礎(chǔ)制度

一是加快完善高收益?zhèn)庞迷u級制度。制定關(guān)于高收益?zhèn)庞迷u級相關(guān)的制度，加強(qiáng)信用評級機(jī)構(gòu)監(jiān)督管理，加快培育出引領(lǐng)國內(nèi)信用評級發(fā)展的頭部機(jī)構(gòu)，提升信用評級行業(yè)整體的專業(yè)能力，增強(qiáng)信用評級結(jié)果梯度、覆蓋面，提高高收益?zhèn)l(fā)行透明度，加大相關(guān)信息的披露力度。對于企業(yè)履約能力發(fā)生較大變化的，督促評級機(jī)構(gòu)及時(shí)更新信用評價(jià)。二是完善做市商有關(guān)制度。一方面，要加大對做市商的政策支持力度。建議賦予做市商代理央行開展債券交易和回購的權(quán)利，更好提高做市商參與高收益?zhèn)灰椎姆e極性；規(guī)范債券承銷機(jī)構(gòu)發(fā)展，避免同質(zhì)化惡性競爭，提高集中度，加強(qiáng)其與做市商、一級交易商的互動聯(lián)系，提升交易的便利性。另一方面，要優(yōu)化做市商的義務(wù)。推動做市商義務(wù)與權(quán)利對等，明確規(guī)定其應(yīng)有義務(wù)，對部分不合理的規(guī)定進(jìn)行優(yōu)化，更好發(fā)揮其在高收益?zhèn)袌鲋械淖饔?。三是補(bǔ)齊債券違約法律制度的短板。加強(qiáng)違約處置相關(guān)的制度建設(shè)，壓實(shí)債券發(fā)行主體和中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，加大對違法違規(guī)處置力度，建立健全破產(chǎn)清算體系，優(yōu)化高收益?zhèn)袌霏h(huán)境，確?？萍计髽I(yè)可以通過高收益?zhèn)谫Y。

（二）完善高收益?zhèn)乐到灰讬C(jī)制

一是改革以估值為基礎(chǔ)的交易限制。研究制定適合高收益?zhèn)慕灰讬C(jī)制，推動以信用評級為基礎(chǔ)對高收益?zhèn)M(jìn)行定價(jià)，提升高收益?zhèn)灰椎撵`活性。二是打破高收益?zhèn)诓煌灰资袌鲋械谋趬尽＝梃b美國經(jīng)驗(yàn)，建立高收益?zhèn)鄬哟谓灰资袌?，投資者可以便捷即時(shí)獲取債券價(jià)格、交易量等信息，并對所有符合條件的投資者開放，在特定條件下交易無需披露信息，由做市商和交易商進(jìn)行報(bào)價(jià)和協(xié)商。推動我國已形成的三類違約債券交易機(jī)制間互聯(lián)互通，增強(qiáng)高收益?zhèn)牧鲃有浴?/p>

（三）加強(qiáng)對高收益?zhèn)顿Y者的培育和保護(hù)

一是加強(qiáng)對高收益?zhèn)顿Y者培育。制定支持機(jī)構(gòu)投資者參與高收益?zhèn)顿Y的支持措施，允許銀行資金、保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等各類渠道資金投資高收益?zhèn)?，適度放松部分投資限制，鼓勵多元化投資者合法合規(guī)參與高收益?zhèn)袌?。同時(shí)，加快建設(shè)面向科技企業(yè)的高收益?zhèn)袌鰧倨脚_，更好匹配其“高收益、高風(fēng)險(xiǎn)”融資需求。二是維護(hù)好高收益?zhèn)顿Y者的合法權(quán)益。一方面，要制定投資者保護(hù)性條款。加強(qiáng)債券發(fā)行人信息披露，提高高收益?zhèn)鶊?bào)價(jià)、交易等信息透明度，在涉及投資者關(guān)注的核心環(huán)節(jié)方面，如在分紅環(huán)節(jié)、債券展期環(huán)節(jié)加強(qiáng)對債券發(fā)行人的約束。另一方面，完善信用風(fēng)險(xiǎn)對沖工具。創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)緩釋機(jī)制和對沖工具，優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具CRMW（信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證）創(chuàng)設(shè)比例、期限與合同投資范圍等約束。