葉文輝

根據(jù)2022年年報(bào)，蒙牛乳業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收925.9億元，同比增長(zhǎng)5.10%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)53.03億元，同比增長(zhǎng)5.52%。從蒙牛經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)推斷，另一乳業(yè)龍頭伊利股份維持正增長(zhǎng)問(wèn)題不大?？紤]到去年疫情反復(fù)對(duì)動(dòng)銷(xiāo)的嚴(yán)峻考驗(yàn)，乳業(yè)雙雄若能雙雙逆市飄紅實(shí)屬不易，兩者的經(jīng)營(yíng)韌性顯著強(qiáng)于區(qū)域性的光明乳業(yè)以及單一賽道的澳優(yōu)、妙可藍(lán)多等。

競(jìng)爭(zhēng)格局最優(yōu)的基礎(chǔ)白奶（“雙雄”市場(chǎng)份額超過(guò)八成），盡管2022年受疫情影響動(dòng)銷(xiāo)遇阻，即便原奶端成本在持續(xù)下降，但并未因此出現(xiàn)格局的惡化。蒙牛乳業(yè)2022年毛銷(xiāo)差達(dá)11.17%，是近五年來(lái)最好水平，伊利股份截至2022年三季度毛銷(xiāo)差亦達(dá)14.06%，近五年內(nèi)僅次于2017年14.31%。

不過(guò)在其他格局一般的乳制品領(lǐng)域，去年的表現(xiàn)還是要差不少。典型像低溫巴氏奶、嬰配粉、奶酪（CR3分別達(dá)37%、38%、56%），競(jìng)爭(zhēng)加劇下紛紛出現(xiàn)毛銷(xiāo)差的回落。

其中尤其是嬰配粉，在新生兒數(shù)量塌方（2022年首次跌破千萬(wàn)）以及新國(guó)標(biāo)導(dǎo)致庫(kù)存清理的壓力下承壓明顯。所以2022年三、四季度時(shí)，公募基金對(duì)國(guó)內(nèi)第一大嬰配粉企業(yè)進(jìn)行了減持，持股總數(shù)從去年中報(bào)的1.46億股降至去年末的2613萬(wàn)股；而另一家奶粉上市企業(yè)澳優(yōu)，去年年中至今股價(jià)回調(diào)幅度高達(dá)52%，居乳制品板塊跌幅之首。

不過(guò)隨著疫情成為過(guò)去時(shí)，禮贈(zèng)場(chǎng)景恢復(fù)有望逐季拉動(dòng)乳制品的動(dòng)銷(xiāo)。目前板塊內(nèi)上市公司的估值幾乎都處于歷史低位，其中深蹲后的嬰配粉企業(yè)可能彈性更大。參照海外經(jīng)驗(yàn)，疫后生育率有筑底回升的可能，如該邏輯得到驗(yàn)證，將給奶粉板塊反彈提供強(qiáng)勁動(dòng)能。

乳制品行業(yè)依然是條“長(zhǎng)坡厚雪”的賽道。一方面，多元化乳制品需求不斷涌現(xiàn)。目前國(guó)內(nèi)人均乳制品年需求為22KG，不僅低于歐美的100KG，相較于日韓的40KG也尚有空間。近年來(lái)包括低溫巴氏奶、冰淇淋以及奶酪等新品不斷涌現(xiàn)，給國(guó)內(nèi)人均乳制品需求量的提升創(chuàng)造了空間。

比如國(guó)內(nèi)奶酪第一品牌妙可藍(lán)多，繼2019年～2021年即食奶酪棒的發(fā)力后，2022年包括家庭用馬蘇里拉、黃油、芝士片，以及餐飲用馬蘇里拉、稀奶油等都取得了突破，營(yíng)業(yè)收入同比分別實(shí)現(xiàn)54.73%、75.60%的增長(zhǎng)。

另一方面，由于存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代格局穩(wěn)固，提價(jià)及毛銷(xiāo)差持續(xù)改善向好。提價(jià)方面來(lái)自于產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)性升級(jí)，不僅有基礎(chǔ)白奶的持續(xù)高端化，也有低溫巴氏奶對(duì)常溫奶的替代?？梢钥吹剑晾煞莸囊后w乳業(yè)務(wù)2017年實(shí)現(xiàn)均價(jià)為7671元/噸，到2021年提升至8833元/噸（2022年數(shù)據(jù)尚未公布），四年時(shí)間單價(jià)提升15%。

參照疫情前的毛利率表現(xiàn)，以常溫奶龍頭液體乳業(yè)務(wù)平均毛利率為35%，低于低溫巴氏奶占比近半的光明乳業(yè)，后者液體乳業(yè)務(wù)平均毛利率達(dá)43%，中間的差距將成為乳業(yè)雙雄毛銷(xiāo)差改善的潛力。

除了提價(jià)拉動(dòng)外，銷(xiāo)售費(fèi)用的壓縮也還有空間。內(nèi)地上市乳業(yè)龍頭的銷(xiāo)售費(fèi)用率，從2018年25.04%開(kāi)始回落，2019年、2020年、2021年、2022年前三季度分別為23.41%、22.31%、17.54%、18.54%。在動(dòng)銷(xiāo)逐季恢復(fù)的2023年，這一指標(biāo)仍值得關(guān)注。

雖然市場(chǎng)總會(huì)階段性地追逐乳制品細(xì)分成長(zhǎng)賽道，比如2019～2021年的妙可藍(lán)多，2017～2019年的澳優(yōu)；但不可否認(rèn)，大單品公司的成長(zhǎng)確定性難與乳業(yè)雙雄媲美。因?yàn)榇髥纹返谋l(fā)更多來(lái)自市場(chǎng)風(fēng)口，在產(chǎn)品矩陣以及渠道深耕細(xì)作上遠(yuǎn)不及乳業(yè)雙雄。

比如踩對(duì)了羊奶粉風(fēng)口的澳優(yōu)（佳貝艾特，羊奶粉第一品牌），該公司營(yíng)收從2016年27.4億元激增至2019年67.36億元，期間股價(jià)漲幅高達(dá)6倍，市值一度突破270億港幣。不過(guò)從2020年開(kāi)始增長(zhǎng)乏力，目前市值也跌回70億港幣，側(cè)面反映了爆款的復(fù)制并非易事。

不過(guò)隨著2022年3月伊利股份完成對(duì)澳優(yōu)收購(gòu)，后續(xù)該公司的經(jīng)營(yíng)反而頗有看點(diǎn)：一方面，可以關(guān)注該公司如何利用控股股東的經(jīng)銷(xiāo)商資源；另一方面，該公司的產(chǎn)品矩陣會(huì)做何調(diào)整，畢竟控股股東在嬰配粉領(lǐng)域已經(jīng)有了金領(lǐng)冠。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。注：除伊利股份外，其余均為2022年年報(bào)數(shù)據(jù)

再如低溫奶，盡管目前呈現(xiàn)“諸侯割據(jù)”，華東有光明，華北有三元，西南有新希望，但區(qū)域龍頭搶占的先機(jī)仍可被乳業(yè)“雙雄”反超。包括ESL超巴奶的推廣以及冷鏈措施的完善，受益的都是乳業(yè)雙雄，當(dāng)前雙雄的“克制”更可能是該品類(lèi)盈利能力暫時(shí)性的羸弱。以低溫奶占主導(dǎo)的區(qū)域乳企，盡管單價(jià)更高，但毛銷(xiāo)差表現(xiàn)并不如常溫奶乳業(yè)雙雄。筆者判斷一旦時(shí)機(jī)成熟，乳業(yè)雙雄將通過(guò)并購(gòu)?fù)瓿蓪?duì)低溫巴氏奶的全國(guó)性布局。另外至于乳業(yè)雙雄之間的較量，目前來(lái)看伊利更勝一籌。

蒙牛常年毛銷(xiāo)差比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手低3%～4%，拆分看差異主要來(lái)自于液態(tài)奶以外的創(chuàng)新業(yè)務(wù)。比如在奶粉方面，在完成對(duì)澳優(yōu)的收購(gòu)后，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手奶粉業(yè)務(wù)的市場(chǎng)分額僅次于中國(guó)飛鶴，居國(guó)內(nèi)第二，且整體毛利率維持在40%+的高水平。盡管公司接連收購(gòu)雅士利國(guó)際、君樂(lè)寶等，但過(guò)去幾年奶粉業(yè)務(wù)仍連年虧損，甚至此前高溢價(jià)收購(gòu)的“貝拉米”還有商譽(yù)爆雷風(fēng)險(xiǎn)；由此而來(lái)，該公司的奶粉業(yè)務(wù)仍未擠進(jìn)行業(yè)前五。

類(lèi)似的還有冰淇淋業(yè)務(wù)，規(guī)模僅為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的一半，利潤(rùn)同樣虧損。蒙牛新業(yè)務(wù)布局的失利，或許與其近年來(lái)幾經(jīng)換帥有關(guān)，這也反襯出競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手優(yōu)秀的治理水平。