劉楠

4月18日，南京高華科技股份有限公司（下稱“高華科技”，688539.SH）正式登陸科創(chuàng)板，雖然上市首日即破發(fā)，但其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不差。

2019-2021年及2022年1-6月（下稱“報(bào)告期”），公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.30億元、1.56億元、2.26億元和1.32億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.21億元、0.35億元、0.70億元和0.39億元。報(bào)告期內(nèi)，高華科技經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)展現(xiàn)了較好的成長(zhǎng)性和盈利能力。

值得關(guān)注的是，報(bào)告期內(nèi)，高華科技毛利率盡管呈現(xiàn)波動(dòng)上升的趨勢(shì)，但在兩種定價(jià)模式下，為公司貢獻(xiàn)七成以上收入的產(chǎn)品毛利率都出現(xiàn)了不可忽視的累計(jì)下滑；軍品業(yè)務(wù)給公司帶來(lái)遠(yuǎn)高于同業(yè)的毛利率的同時(shí)，似乎也拖累了公司的應(yīng)收賬款及存貨周轉(zhuǎn)速度，令公司應(yīng)收賬款及存貨周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)低于同業(yè)平均水平，這背后是否有“故事”或許只能由時(shí)間來(lái)給出答案了。

警惕毛利率下滑風(fēng)險(xiǎn)

報(bào)告期內(nèi)，高華科技綜合毛利率分別為57.3%、57.12%、60.46%和61.75%，毛利率波動(dòng)上行。

相比之下，同業(yè)可比公司的綜合毛利率卻要遜色得多。

高華科技綜合考慮產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)、技術(shù)方向、下游應(yīng)用領(lǐng)域、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可獲得性等因素選取敏芯股份（688286.SH）、四方光電（688665.SH）、睿創(chuàng)微納（688002.SH）、納芯微（688052.SH）和賽微電子（300456.SZ）作為同業(yè)可比公司。

報(bào)告期內(nèi)，同業(yè)可比公司綜合毛利率均值分別為48.1%、49.05%、48.67%和41.25%，綜合毛利率中值分別為48.91%、47.16%、50.93%和46.28%，同業(yè)可比公司綜合毛利率均值和中值，均呈現(xiàn)波動(dòng)下行趨勢(shì)。

高華科技表示，報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率高于同業(yè)可比公司平均值，主要系軍品業(yè)務(wù)占比較高所致。由于軍品研發(fā)周期長(zhǎng)，研發(fā)難度大、前期投入較高，下游客戶在采購(gòu)時(shí)會(huì)充分考慮供應(yīng)商的前期投入，因此價(jià)格敏感程度相對(duì)較低；此外，軍品技術(shù)含量、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)較高，產(chǎn)品價(jià)值含量亦較高，因此一般軍品業(yè)務(wù)毛利率高于民品業(yè)務(wù)毛利率。同業(yè)可比公司敏芯股份、四方光電和納芯微主要為民品業(yè)務(wù)，睿創(chuàng)微納和賽微電子涉及軍品業(yè)務(wù)，但軍品業(yè)務(wù)收入占比相對(duì)公司較低。因此，公司毛利率高于同業(yè)可比公司平均值是合理的。

從兩種定價(jià)模式下各產(chǎn)品的毛利率來(lái)看，高華科技毛利率存下滑風(fēng)險(xiǎn)。

高華科技產(chǎn)品分為壓力傳感器、溫濕度傳感器、加速度傳感器、位移傳感器和其他傳感器，以及通過軟件算法將上述傳感器集合而成的傳感器網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)。公司產(chǎn)品銷售存在兩種定價(jià)方式——部分軍品銷售采用軍方審價(jià)，部分軍品和民品銷售采用市場(chǎng)化定價(jià)。其中，加速傳感器和位移傳感器均為市場(chǎng)化定價(jià)，壓力傳感器、溫濕度傳感器、其他傳感器及傳感器網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)則是兩種定價(jià)方式共存。

報(bào)告期內(nèi)，高華科技?jí)毫鞲衅鬈姺綄弮r(jià)的毛利率分別為86.79%、81.79%、81.89%和81.69%，市場(chǎng)化定價(jià)的毛利率分別為49.85%、49.33%、47.14%和46.86%；溫濕度傳感器軍方審價(jià)的毛利率分別為87.57%、89.18%、86.84%和84.12%，市場(chǎng)化定價(jià)的毛利率分別為48.76%、59.43%、63.59%和55.1%；加速度傳感器市場(chǎng)化定價(jià)的毛利率分別為41.13%、51.09%、60.52%和50.06%；位移傳感器市場(chǎng)化定價(jià)的毛利率分別為55.87%、41.16%、48.56%和49.92%；傳感器網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)軍方審價(jià)的毛利率分別為66.16%、71.52%、57.41%和52.41%，市場(chǎng)化定價(jià)的毛利率分別為63.31%、59.16%、35.64%和51.07%；其他傳感器市場(chǎng)化定價(jià)的毛利率分別為45.84%、52.71%、42.68%和36.72%。此外，從2021年開始，其他傳感器產(chǎn)品銷售增加軍方審價(jià)的定價(jià)方式，2021年及2022年上半年，其他傳感器軍方審價(jià)的毛利率分別為75.41%和59.33%。

不難看出，報(bào)告期內(nèi)，高華科技各產(chǎn)品軍方審價(jià)毛利率都出現(xiàn)了明顯的下滑。2020年、2021年及2022年上半年，公司壓力傳感器軍方審價(jià)毛利率波動(dòng)下滑，累計(jì)下滑5.1個(gè)百分點(diǎn)；溫濕度傳感器和傳感器網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)軍方審價(jià)毛利率均是先漲后跌，分別累計(jì)下滑3.45個(gè)百分點(diǎn)和13.75個(gè)百分點(diǎn)。即便是2021年剛開始軍方審價(jià)定價(jià)銷售的其他傳感器，2022年上半年的軍方審價(jià)毛利率已比2021年下滑16.08個(gè)百分點(diǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，高華科技各產(chǎn)品市場(chǎng)化定價(jià)毛利率則是漲跌互現(xiàn)。2020年、2021年及2022年上半年，公司壓力傳感器市場(chǎng)化定價(jià)毛利率持續(xù)下滑，累計(jì)下滑2.99個(gè)百分點(diǎn)；溫濕度傳感器和加速度傳感器的市場(chǎng)化定價(jià)毛利率波動(dòng)上行，分別累計(jì)上升6.34個(gè)百分點(diǎn)和8.93個(gè)百分點(diǎn)；位移傳感器、其他傳感器和傳感器網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)的市場(chǎng)化定價(jià)毛利率波動(dòng)下滑，分別累計(jì)下滑5.95個(gè)百分點(diǎn)、9.12個(gè)百分點(diǎn)和12.24個(gè)百分點(diǎn)。

也就是說(shuō)，從毛利率的累計(jì)變化情況來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)，高華科技只有溫濕度傳感器和加速度傳感器的市場(chǎng)化定價(jià)毛利率處于上行中。

從收入占比來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)，高華科技溫濕度傳感器和加速度傳感器市場(chǎng)化定價(jià)模式的合計(jì)銷售收入分別為2561.81萬(wàn)元、3702.1萬(wàn)元、3425.16萬(wàn)元和1070.42萬(wàn)元，在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中的占比分別為19.93%、24.21%、15.31%和8.38%，收入占比波動(dòng)下滑。

因此，報(bào)告期內(nèi)，為高華科技帶來(lái)七成以上收入的產(chǎn)品毛利率出現(xiàn)了下滑，且累計(jì)下滑幅度不可小覷。

報(bào)告期內(nèi)，高華科技綜合毛利率成波動(dòng)上升態(tài)勢(shì)，主要是因?yàn)椴捎密姺綄弮r(jià)的產(chǎn)品銷售毛利率偏高，同時(shí)，采用軍方審價(jià)的產(chǎn)品收入占比從2019年的20.96%，在2020年略下滑為18.53%開始穩(wěn)步提升，到2021年上半年，已上升為46.07%。高毛利率軍方審價(jià)產(chǎn)品銷售收入占比的提升推動(dòng)了公司綜合毛利率的上升，從而可能令人忽略大部分產(chǎn)品不同定價(jià)模式毛利率的下滑——這一點(diǎn)值得市場(chǎng)警惕。

低于同業(yè)的應(yīng)收賬款及存貨周轉(zhuǎn)率

報(bào)告期內(nèi)，高華科技占比較高的軍品業(yè)務(wù)，不僅給公司帶來(lái)高于同業(yè)可比公司的毛利率，還令公司的應(yīng)收賬款和存貨的周轉(zhuǎn)速度遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。

首先看應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。報(bào)告期內(nèi)，高華科技應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為1.51次、1.63次、1.72次和0.73次。同期，同業(yè)可比公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均值分別為12.64次、8.92次、8.79次和3.62次，中值分別為7.05次、7.14次、6.13次和2.44次。可見，高華科技的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率要比行業(yè)平均水平低得多。

高華科技表示，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于同行業(yè)上市公司，周轉(zhuǎn)速度較慢，主要由于公司軍用傳感器業(yè)務(wù)逐年增長(zhǎng)，軍用傳感器業(yè)務(wù)主要客戶為軍工集團(tuán)下屬單位、科研院所等，回款手續(xù)較為復(fù)雜、流程較慢。

可是，與同樣是以軍品為主要業(yè)務(wù)的景嘉微（300474.SZ）、宏達(dá)電子（300726.SZ）、大立科技（002214.SZ）和海蘭信（300065.SZ）相比，高華科技的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率仍偏低。

報(bào)告期內(nèi)，上述四家公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均值分別為1.74次、2.07次、2.08次和0.71次，中值分別為1.89次、1.99次、2.24次和0.77次。

再看存貨周轉(zhuǎn)率。報(bào)告期內(nèi)，高華科技存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.95次、0.84次、0.82次和0.38次，存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)下滑。

同期，同業(yè)可比公司存貨周轉(zhuǎn)率均值分別為2.16次、1.85次、1.98次和0.92次，中值分別為1.94次、1.98次、2.24次和0.81次。

高華科技表示，公司存貨周轉(zhuǎn)率相比同行業(yè)偏低，主要原因?yàn)椋汗拒娪脗鞲衅鳟a(chǎn)品研制周期長(zhǎng)、檢驗(yàn)要求高、且基于產(chǎn)品安全考慮需保持一定備貨水平；同時(shí)，為緩解材料價(jià)格上漲、貨期延長(zhǎng)對(duì)公司傳感器產(chǎn)品生產(chǎn)進(jìn)度的影響，公司對(duì)元器件類材料進(jìn)行備貨，因此公司存貨周轉(zhuǎn)速度較慢。

綜上來(lái)看，高華科技憑借軍品業(yè)務(wù)獲得了高于同業(yè)平均水平的毛利率，但與此同時(shí)，也因?yàn)檩^高的軍品業(yè)務(wù)，令其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。

高華科技存貨周轉(zhuǎn)率的持續(xù)下滑，意味著公司存貨項(xiàng)目的資金占用增長(zhǎng)速度超過了其產(chǎn)品銷售的增長(zhǎng)速度，這無(wú)疑會(huì)增加公司的營(yíng)運(yùn)資金壓力。這或許也正是高華科技超三成募集資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金的原因之一。