周匯

與傳統(tǒng)的估值體系不同，中特估體系減少了對企業(yè)的盈利能力本身的關(guān)注，而是更注重盈利能力、經(jīng)營效率的改善問題。這給央國企上市公司帶來了巨大的想象空間，中國移動(dòng)市值的大漲或只是央國企行情的序曲。

A股市場一個(gè)新的時(shí)代正在悄然到來。4月17日，中國移動(dòng)盤中迅速拉高，市值一度最高觸及2.2萬億元，超過曾經(jīng)的市值一哥——貴州茅臺。

以中國移動(dòng)為代表的央國企大象起舞背后，是中國特色估值體系（下稱“中特估”）得到越來越多資金的認(rèn)可。

中特估這一概念最早肇始于2022年11月下旬，中國證監(jiān)會主席易會滿在2022年金融街論壇年會上提出，“要探索建立具有中國特色的估值體系，促進(jìn)市場資源配置功能更好發(fā)揮”。12月2日，上交所發(fā)布的《中央企業(yè)綜合服務(wù)三年行動(dòng)計(jì)劃》稱，“服務(wù)推動(dòng)央企估值回歸合理水平”、“央國企重估是中國特色估值體系的重要一環(huán)”等等。

在之后召開的2023年證監(jiān)會系統(tǒng)工作會議上，再次提出，要推動(dòng)提升估值定價(jià)科學(xué)性有效性，逐步完善適應(yīng)不同類型企業(yè)的估值定價(jià)邏輯和具有中國特色的估值體系，更好地發(fā)揮資本市場的資源配置功能。

2023年3月3日，國務(wù)院國資委召開會議，對國有企業(yè)對標(biāo)開展世界一流企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)進(jìn)行動(dòng)員部署；3月5日“兩會”上，政府工作報(bào)告中提出：深化國資國企改革，提高國企核心競爭力等內(nèi)容。

在此背景之下，中特估概念應(yīng)運(yùn)而生，與傳統(tǒng)的估值體系不同，中特估體系減少了對企業(yè)的盈利能力本身的關(guān)注，而是更注重盈利能力、經(jīng)營效率的改善問題。這給央國企上市公司帶來了巨大的想象空間，中國移動(dòng)市值的大漲或只是央國企行情的序曲。

申萬宏源證券表示，中特估體系的建立具有歷史必然性，符合市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的自然規(guī)律。中國金融市場的“開放市場、全球定價(jià)”的過程可分為“三部曲”：第一部是2017年“炒小炒新”時(shí)代結(jié)束，中國估值體系開始與國際接軌，高凈值資產(chǎn)收益率（ROE）公司被給予高估值；第二部是2019年后中國先進(jìn)制造業(yè)彎道超車，在全球供應(yīng)鏈中的話語權(quán)提升，得到PEG（市盈率相對盈利增長比率）重估；第三部是低估值、高分紅股票重估，反映到二級市場上，就是國資央企價(jià)值重估。

事實(shí)上，2023年以來，在政策的持續(xù)催化下，A股市場已開啟了一輪央國企估值修復(fù)的上漲行情。根據(jù)光大證券的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至4月13日，央國企市凈率已較2022年底修復(fù)12.5%，上升至1倍以上。其中中字頭央企估值修復(fù)更為顯著，修復(fù)幅度達(dá)18.9%。從修復(fù)路徑看，大致沿著“中字頭+低估值+數(shù)字經(jīng)濟(jì)”展開，三大運(yùn)營商、中字頭基建股、三桶油等成為本輪央企估值重塑的主力。

興業(yè)證券認(rèn)為，作為2023年除數(shù)字經(jīng)濟(jì)外的另一條主線，中特估后續(xù)仍大有可為。一方面，國企改革工作持續(xù)推進(jìn)下，央國企經(jīng)營狀況已在逐漸改善。截至2022年三季度，央企ROE中位數(shù)為6.59%，高于全部A股的6.35%。本次央企經(jīng)營指標(biāo)體系優(yōu)化完善方案中，“一利五率”特別新增了ROE指標(biāo)，未來凈資產(chǎn)收益率的考核成為重點(diǎn)，并有望帶動(dòng)央國企ROE的進(jìn)一步提升。另一方面，盡管年初以來有所修復(fù)，但當(dāng)前央國企估值仍明顯低于市場整體，仍是具備較高性價(jià)比的方向。

宏觀經(jīng)濟(jì)邏輯

中國特色社會主義經(jīng)濟(jì)是在社會主義條件下發(fā)展市場經(jīng)濟(jì)，不斷解放和發(fā)展生產(chǎn)力。在中國共產(chǎn)黨的全面領(lǐng)導(dǎo)下，中國逐步構(gòu)建起具有中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)的全球新發(fā)展模式，基于獨(dú)特的制度優(yōu)越性，改革開放以來，經(jīng)過40余年的發(fā)展，中國取得了舉世矚目的經(jīng)濟(jì)成就：經(jīng)濟(jì)崛起、長期穩(wěn)定（沒有爆發(fā)過內(nèi)生危機(jī)或戰(zhàn)爭）、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、產(chǎn)業(yè)體系搭建、科技創(chuàng)新、國企民企并進(jìn)突圍、民生改善、綠色發(fā)展等等。

浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李超認(rèn)為，中國有中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)的制度優(yōu)勢驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、企業(yè)進(jìn)步，應(yīng)給予充分的估值體現(xiàn)。

圖1：央國企估值在A 股中處于較低水平（%）

一是經(jīng)濟(jì)總量高速增長，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。截至2021年，中國國內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到115萬億元（折算約17.7萬億美元），占全球比重18.5%，穩(wěn)居世界第二，改革開放以來中國經(jīng)濟(jì)體量年復(fù)合增長率達(dá)到14.3%，遠(yuǎn)高于同期全球復(fù)合增速的6%。與此同時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，發(fā)展的協(xié)調(diào)性和可持續(xù)性明顯提高。

二是人民生活水平大幅提升。截至2020年，中國平均預(yù)期壽命增長到77.9歲；截至2022年，中國居民年人均可支配收入增長到3.7萬元；2009年以來城鎮(zhèn)新增就業(yè)年均1200萬以上。中國建成了世界上規(guī)模最大的教育體系、社會保障體系、醫(yī)療衛(wèi)生體系，教育普及水平實(shí)現(xiàn)歷史性跨越，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)覆蓋十億四千萬人，基本醫(yī)療保險(xiǎn)參保率穩(wěn)定在百分之九十五。

三是產(chǎn)業(yè)鏈完善，出口占比居世界首位。經(jīng)過幾十年發(fā)展，中國建立起門類齊全、獨(dú)立完整的制造業(yè)體系，是全世界唯一擁有聯(lián)合國產(chǎn)業(yè)分類中所列全部工業(yè)門類的國家。中國貿(mào)易總額占全球比重已經(jīng)由1977年的0.64%提高至2021年的13.5%，位居全球首位。

四是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。中國建成了世界最大的高速鐵路網(wǎng)、高速公路網(wǎng)，機(jī)場港口、水利、能源、信息等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)取得重大成就。

五是創(chuàng)新能力增強(qiáng)，企業(yè)國際競爭力顯著提升，國企民企并進(jìn)突圍。中國加快推進(jìn)科技自立自強(qiáng)，2022年全社會研究與試驗(yàn)發(fā)展（R&D）經(jīng)費(fèi)投入突破3萬億元，占GDP比重達(dá)2.55%，體量居世界第二位，研發(fā)人員總量居世界首位?；A(chǔ)研究和原始創(chuàng)新不斷加強(qiáng)，一些關(guān)鍵核心技術(shù)實(shí)現(xiàn)突破，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大，進(jìn)入創(chuàng)新型國家行列。同時(shí)，中國始終堅(jiān)持“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”，支持各種所有制經(jīng)濟(jì)利用資本市場發(fā)展壯大。

六是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性、宏觀調(diào)控有效性強(qiáng)。改革開放以來，中國內(nèi)部從未爆發(fā)過系統(tǒng)性金融危機(jī)，面對外部危機(jī)，得益于中國政府及時(shí)有效的宏觀調(diào)控，使危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)的沖擊最小化，基本面在危機(jī)后實(shí)現(xiàn)了率先修復(fù)。

七是對外開放戰(zhàn)略取得積極進(jìn)展，對全球影響力大幅提高。近年來，中國積極構(gòu)建面向全球的高標(biāo)準(zhǔn)自由貿(mào)易區(qū)網(wǎng)絡(luò)，加快推進(jìn)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)、海南自由貿(mào)易港建設(shè)，共建“一帶一路”成為深受歡迎的國際公共產(chǎn)品和國際合作平臺。中國成為一百四十多個(gè)國家和地區(qū)的主要貿(mào)易伙伴，吸引外資和對外投資居世界前列。

圖2：國企盈利能力顯著高于民企（%）

資料來源：Wind，中信證券研究部

人民幣國際化持續(xù)推進(jìn)，截至2022年三季度末，人民幣在全球外匯儲備中的占比達(dá)2.76%，較2016年人民幣剛加入特別提款權(quán)貨幣籃子時(shí)上升約1.7個(gè)百分點(diǎn)；2022年5月，國際貨幣基金組織將人民幣在特別提款權(quán)中權(quán)重由10.92%上調(diào)至12.28%，人民幣國際化更進(jìn)一步。

改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得歷史性成就、發(fā)生歷史性變革，制度優(yōu)勢提供了根本保證。李超認(rèn)為，中國有中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)的制度優(yōu)勢驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、企業(yè)進(jìn)步，應(yīng)給予充分的估值體現(xiàn)。

替代土地財(cái)政

同時(shí)，中特估體系的建立也是新老經(jīng)濟(jì)切換、替代土地財(cái)政見頂?shù)谋厝贿x擇。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明表示，隨著土地財(cái)政收入的下滑，政府需要尋找其他可行的財(cái)政收入來源。通過提高國企的規(guī)模和經(jīng)營效率，增加稅收收入和利潤上繳無疑是一個(gè)較好的選擇。國企考核機(jī)制從“兩利四率”轉(zhuǎn)向“一利五率”，兼顧價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值實(shí)現(xiàn)，有助于做大做強(qiáng)央國企。除此之外，股權(quán)價(jià)值提升助力債務(wù)化解，信貸融資成本的壓降以及國企的信用保障都是估值重塑的有利因素。

隨著中國房地產(chǎn)市場進(jìn)入長周期下行階段，土地收入在財(cái)政收入中的比重也將逐步下滑。中信證券的數(shù)據(jù)顯示，土地財(cái)政收入的頂峰出現(xiàn)在2021年，為8.7萬億元，占（公共財(cái)政+政府性基金收入）比重的頂峰則出現(xiàn)在2020年，超過30%。2022年則下降至不到6.7萬億元，占比不足24%。

由于土地財(cái)政收入的下滑對財(cái)政平衡的負(fù)面影響，政府需要尋找其他可行的財(cái)政收入來源。國有企業(yè)的利潤總額和繳稅規(guī)模的量級大致與土地財(cái)政收入相當(dāng)，通過改革國有企業(yè)的運(yùn)營模式，增加其市場競爭力和盈利能力，從而創(chuàng)造更多的稅收和利潤，提高財(cái)政收入水平，或能在一定程度上抵消土地財(cái)政收入的下降。

中信證券數(shù)據(jù)顯示，截至2020年，全國國有企業(yè)資產(chǎn)總額達(dá)到268.5萬億元，按照央企和地方國企劃分，央企和地方國企的資產(chǎn)規(guī)模占比為35%：56%。其中，國有資產(chǎn)總額為76萬億元。而國有企業(yè)的利潤總額和繳稅規(guī)模的量級大致與土地財(cái)政收入相當(dāng)。2022年，全國國有企業(yè)的利潤總額達(dá)到4.3萬億元，應(yīng)交稅費(fèi)達(dá)到5.9萬億元。

同時(shí)，發(fā)揮國有企業(yè)的引導(dǎo)作用和正外部性也有望為經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入新的動(dòng)力和活力。一方面，國有企業(yè)通常是國家的支柱型產(chǎn)業(yè)，國有企業(yè)做大做強(qiáng)通常需要增加投資和擴(kuò)大規(guī)模，這將帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會，促進(jìn)社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展。另一方面，政府可以通過引導(dǎo)國有企業(yè)參與國家戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級，從而為經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入新的動(dòng)力和活力。

然而，央國企估值卻長期低于非國企。中證指數(shù)顯示，過去十年間，央國企的市盈率均值分別為10.82和13.01，遠(yuǎn)低于A股18.16的市盈率均值。與此同時(shí)，央國企當(dāng)前的估值水平分別處于33.33%以及36.65%分位，處于歷史較低水平。從市凈率看，截至2023年3月底，中證國企的市凈率為1.19，遠(yuǎn)低于中證民企3.11的市凈率以及A股1.64的平均水平。

明明認(rèn)為，總的來看，當(dāng)前的估值水平未能充分反映央國企近年來經(jīng)營狀況的改善以及較好的發(fā)展態(tài)勢。不斷提升的盈利能力以及較低的估值水平為央國企估值重塑提供了充分的空間及潛力。

中信建投證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家黃文濤表示，建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場，構(gòu)建中特估體系，要把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進(jìn)市場資源配置功能更好發(fā)揮。

國有企業(yè)估值問題是中特估體系的重要問題之一。國有企業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的頂梁柱、壓艙石，目前國有上市公司的估值相對偏低，究其原因，可能與部分國有企業(yè)經(jīng)營效益不佳，信息披露及時(shí)性和透明度低以及境外上市帶來的信息差異等因素有關(guān)。

黃文濤認(rèn)為，中國特色估值體系的構(gòu)建要適應(yīng)高質(zhì)量發(fā)展階段。全世界范圍來看，估值體系無絕對標(biāo)準(zhǔn)且不斷發(fā)展。中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展新階段，“老經(jīng)濟(jì)”逐漸減速，“新經(jīng)濟(jì)”逐漸崛起，資本市場也要與時(shí)俱進(jìn)，全面服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別是正在興起的高端制造業(yè)、先進(jìn)產(chǎn)業(yè)、高科技企業(yè)，更好落實(shí)高水平科技自立自強(qiáng)、建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系等戰(zhàn)略部署，促進(jìn)科技、資本和實(shí)體經(jīng)濟(jì)高水平循環(huán)。

央企價(jià)值實(shí)現(xiàn)

A股估值分化較大、央國企估值長期偏低是提出中國特色估值體系的重要背景。

從中證國企指數(shù)的估值水平來看，其表現(xiàn)長期低于全部A股的估值水平。從市盈率角度看，2010年2月至2023年1月，中證國企指數(shù)的估值平均值為13.5倍，低于全部A股的17.8倍；在市凈率角度，2010年2月至2023年1月，中證國企指數(shù)的市凈率平均值為1.53倍，低于全部A股的1.92倍。具體到行業(yè)上，多數(shù)行業(yè)國企市值占比低于國企營收占比，即在很多行業(yè)內(nèi)國企創(chuàng)造的營收與其市場的估值并不匹配。

2023年3月6日，全國政協(xié)委員、上交所總經(jīng)理蔡建春表示：“與5年前相比，國有上市公司利潤增長70%，但市值僅增長10%；市凈率為0.86倍，下降30%，明顯低于全市場1.6倍的平均水平，要促進(jìn)央企估值水平合理回歸，推動(dòng)央企上市公司質(zhì)量提升?！?/p>

中信證券認(rèn)為，央國企估值偏低既有整體性的原因，也有結(jié)構(gòu)性的原因。

一是央國企承擔(dān)較高的社會責(zé)任。相較于民營企業(yè)和外資企業(yè)，央國企承擔(dān)著更重的穩(wěn)就業(yè)以及穩(wěn)增長等事關(guān)國計(jì)民生的重大任務(wù)及社會責(zé)任。比如在疫情期間減收或免收房租、維持招工規(guī)模等舉措，造成了額外的費(fèi)用開支以及風(fēng)險(xiǎn)，對其整體估值造成了一定影響。

圖3：中字頭央企ROE 等考核指標(biāo)有所提升（%）

資料來源：Wind，中信證券研究部

二是央國企組織架構(gòu)較為復(fù)雜，經(jīng)營管理效率相對較低。國有企業(yè)分工較細(xì)、各級部門眾多，組織架構(gòu)較為繁雜，導(dǎo)致企業(yè)決策流程冗長等問題，企業(yè)經(jīng)營效率相對較低。與此同時(shí)，國有企業(yè)多數(shù)存在激勵(lì)力度不足的現(xiàn)象，也在一定程度上制約了其進(jìn)一步提升發(fā)展的空間。

三是國有企業(yè)多處于傳統(tǒng)行業(yè)，估值相對受限。從行業(yè)分布的角度來看，金融、周期等國有企業(yè)占比較高的傳統(tǒng)行業(yè)整體估值偏低，而國有企業(yè)占比較低的消費(fèi)行業(yè)以及成長風(fēng)格的股票估值相對較高，導(dǎo)致國有企業(yè)估值受限。

海通證券認(rèn)為，中特估有三大可能發(fā)力方向，經(jīng)營持續(xù)性、科技成長性、高分紅。

在經(jīng)營持續(xù)性方面，國企的經(jīng)營持續(xù)性存在重估空間，背后源于國企在維護(hù)國家穩(wěn)定中具有特殊地位。2018年以來民企ROE波動(dòng)顯著加劇，但國企始終保持相對穩(wěn)定，因此市場對國企在特殊背景下的穩(wěn)定經(jīng)營能力定價(jià)可能尚不充分，國企的盈利韌性存在較大的重估空間。

國企這一特點(diǎn)源于國家安全重要性上升的背景下國企的天然優(yōu)勢，若從DCF絕對估值模型出發(fā)，央國企的盈利韌性對應(yīng)著企業(yè)的永續(xù)經(jīng)營價(jià)值，應(yīng)將永續(xù)經(jīng)營的價(jià)值納入央國企的企業(yè)價(jià)值中。涉及糧食、能源、軍工等國計(jì)民生的重大安全領(lǐng)域，國企或憑借其獨(dú)特性受益。

海通證券用2018年以來各行業(yè)不同屬性的企業(yè)凈資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差的中值衡量其波動(dòng)率，發(fā)現(xiàn)石油石化（國企盈利波動(dòng)率中位數(shù)較非國企企業(yè)低3.3個(gè)百分點(diǎn)，下同）、國防軍工（3.2個(gè)百分點(diǎn)）、公用事業(yè)（2.4個(gè)百分點(diǎn)）等安全領(lǐng)域中國企具有更高的盈利韌性。隨著國企在國家安全中的效能逐漸凸顯，市場或?qū)Π踩I(lǐng)域例如石油石化、國防軍工和公用事業(yè)等板塊尤其是安全國企成分的盈利能力重構(gòu)估值。

近年來，為推動(dòng)中央企業(yè)加快實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，國資委探索建立了中央企業(yè)經(jīng)營指標(biāo)體系，并持續(xù)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。2023年1月，國資委召開中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會議，針對部分央企存在的回報(bào)水平不優(yōu)、盈利質(zhì)量不高、市場競爭力不強(qiáng)、創(chuàng)新能力不足等短板，會議確定了央企考核體系從“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”。具體來看，“一利五率”是在“兩利四率”的基礎(chǔ)上，將凈利潤改為ROE，營業(yè)收入利潤率改為營業(yè)現(xiàn)金比率。調(diào)整后的考核機(jī)制加強(qiáng)了對國企的盈利能力和收益質(zhì)量的考核，意在推動(dòng)國企高質(zhì)量發(fā)展。

圖4：2022 年11 月21 日以來，中證央企估值已修復(fù)15.4%

資料來源：Wind，光大證券研究所（數(shù)據(jù)截至2023 年4 月13 日，單位：倍）

一是將凈利潤調(diào)整為凈資產(chǎn)收益率。ROE可以更好地衡量企業(yè)權(quán)益資本的投入產(chǎn)出效率，反映企業(yè)為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力，有利于引導(dǎo)中央企業(yè)更加注重投入產(chǎn)出效率，加大虧損企業(yè)的治理力度，盤活存量資產(chǎn)，提高資產(chǎn)利用效率，提升凈資產(chǎn)創(chuàng)利能力以及收益水平。

二是用營業(yè)現(xiàn)金比率替換營業(yè)收入利潤率指標(biāo)。營業(yè)現(xiàn)金比率的分子為經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，對營業(yè)現(xiàn)金比率的考核體現(xiàn)出國資委“要有利潤的收入和要有現(xiàn)金的利潤”的監(jiān)管要求，有利于進(jìn)一步落實(shí)國有資產(chǎn)保值增值責(zé)任，推動(dòng)國有企業(yè)更加關(guān)注現(xiàn)金流的安全以及可持續(xù)投資的能力，從而全面提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的“含金量”，真正實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

三是繼續(xù)保留資產(chǎn)負(fù)債率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率指標(biāo)。其中，對資產(chǎn)負(fù)債率的考核由“控”調(diào)整為“穩(wěn)”，由“控制在65%以內(nèi)”的剛性約束調(diào)整為“總體保持穩(wěn)定”，在繼續(xù)確保不盲目擴(kuò)張的前提下，給予了一定的彈性空間。對于建筑類央企來說，可以在保持合理的債務(wù)融資規(guī)模的前提下，加快在手項(xiàng)目的推進(jìn)。延續(xù)對研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度的考核反映了高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求。近期國家多次強(qiáng)調(diào)科技創(chuàng)新的重要性，對央企研發(fā)投入的考核可以更好地推動(dòng)技術(shù)轉(zhuǎn)化，加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，解決“卡脖子”問題，有效防范產(chǎn)業(yè)鏈“斷鏈”風(fēng)險(xiǎn)。部分央企的全員勞動(dòng)生產(chǎn)率和世界一流企業(yè)之間仍存在較大的差距，延續(xù)對勞動(dòng)生產(chǎn)率指標(biāo)的考核可以更大限度地激發(fā)全體員工的價(jià)值創(chuàng)造能力，從而推動(dòng)全要素生產(chǎn)率的穩(wěn)步提升。

中信證券表示，近年來央企“一利五率”的表現(xiàn)有所提升。過去幾年，中字頭央企的ROE、研發(fā)投入強(qiáng)度保持穩(wěn)步提升的態(tài)勢，2022年分別達(dá)到10.2%和3.4%；營業(yè)現(xiàn)金比率則是在波折中提升，2022年達(dá)到19.5%的近年最高值；資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)也得到了有效控制，從高點(diǎn)時(shí)的接近65%的警戒值逐步降至2022年的62.5%。在新的考核體系下，預(yù)計(jì)凈資產(chǎn)收益率及營業(yè)現(xiàn)金比率等新加入指標(biāo)還會有進(jìn)一步的提升空間。

建立具有中國特色的估值體系，離不開價(jià)值創(chuàng)造以及價(jià)值實(shí)現(xiàn)的共同努力。

2022年5月，國資委發(fā)布了《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，指出了央企中存在的“價(jià)值實(shí)現(xiàn)與價(jià)值創(chuàng)造不匹配”問題，并要求“堅(jiān)持價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值實(shí)現(xiàn)兼顧”。2023年3月3日，國資委開展央企對標(biāo)世界一流企業(yè)專項(xiàng)行動(dòng)部署，這是2023年新一輪國企改革開局之年的第一個(gè)專項(xiàng)行動(dòng)，對標(biāo)國際龍頭、倒逼央企實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。

價(jià)值創(chuàng)造：向高端化、智能化、綠色化和數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級，提升央企價(jià)值。國資委發(fā)布的《關(guān)于做好2023年中央企業(yè)投資管理進(jìn)一步擴(kuò)大有效投資有關(guān)事項(xiàng)的通知》指出，要加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級，推動(dòng)高端化、智能化、綠色化發(fā)展和數(shù)字化轉(zhuǎn)型，加大制造業(yè)技術(shù)改造投資。向著“四化”的方向轉(zhuǎn)型升級，央國企可以通過提升科技創(chuàng)新能力，增強(qiáng)其價(jià)值創(chuàng)造的能力，為估值重塑奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

價(jià)值實(shí)現(xiàn)：企業(yè)和市場需共同努力。對于央國企來說，可以通過加強(qiáng)投資者關(guān)系的管理，讓投資者看到更透明更豐富的視角，提升其投資信心；此外，還可以適度提高分紅水平，向市場傳遞企業(yè)經(jīng)營及資金狀況良好的信號，吸引更多投資者。對金融市場來說，傳統(tǒng)的估值方法中更多關(guān)注自由現(xiàn)金流等基本面因素，而在估值重塑的過程中可以加入新的估值因子，比如國家戰(zhàn)略契合度、經(jīng)營穩(wěn)定性、ESG等，以更全面更系統(tǒng)的視角對央國企進(jìn)行估值，充分挖掘現(xiàn)有估值體系中未能充分定價(jià)的因素。

估值修復(fù)路徑

政策持續(xù)催化下，市場由此開啟了一輪央企估值修復(fù)的上漲行情。

根據(jù)光大證券的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2023年4月13日，中證央企成分指數(shù)的市凈率PB（LF）為1.04倍，相比于2022年底的0.92倍修復(fù)12.5%，相比于2022年11月21日的估值已反彈15.4%。對比來看，2022年11月21日至2023年4月13日，Wind全A的市凈率PB（LF）從1.49倍上升至1.61倍，僅修復(fù)7.6%，由此來看，自2022年11月以來，央企板塊的估值修復(fù)較為明顯。

從本輪央企估值修復(fù)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，部分行業(yè)例如計(jì)算機(jī)、通信與傳媒行業(yè)等估值反彈幅度較大，主要受到數(shù)字經(jīng)濟(jì)等政策的帶動(dòng)。2022年12月31日至2023年4月13日，估值修復(fù)較為明顯的行業(yè)集中在傳媒、計(jì)算機(jī)與通信行業(yè)，區(qū)間PB（LF）分別上浮51.0%、43.7%與42.9%。

另一部分行業(yè)，例如建筑、石油石化等估值反彈則反映了央企低估值修復(fù)。2022年12月31日至2023年4月13日，建筑裝飾、石油石化的PB（LF）分別從0.61、0.84倍，上升至0.81、1.10倍，修復(fù)幅度分別達(dá)31.1%、30.4%。

倘若以PB=1是估值修復(fù)的短期錨點(diǎn)，截至4月13日，央企的PB（LF）均值已修復(fù)至1.0倍以上。從本輪央企估值修復(fù)情況來看，2022年11月21日，共計(jì)75家央企上市公司的市凈率小于1；而截至2023年4月13日，市凈率小于1的上市公司降至58家。2022年底至4月13日，在438家央企上市公司中，共計(jì)325家央企上市公司實(shí)現(xiàn)了估值抬升。

從截至4月13日PB<1的央企行業(yè)分布來看，大部分集中于傳統(tǒng)周期行業(yè)與金融業(yè)中，這些行業(yè)當(dāng)中銀行業(yè)的平均PB（LF）距離1有較大差距，從而對于整體央企估值水平抬升造成了一定拖累。對于銀行業(yè)來講，“PB顯著低于1”的不僅是央企上市公司，主要是受到《巴塞爾協(xié)議III》以及資管新規(guī)影響。

因此若從剔除銀行股的央企上市公司樣本來看，央企的市凈率已修復(fù)至1.51倍，較2022年底估值水平的1.30倍提升16.0%。

光大證券研究顯示，從本輪央企估值修復(fù)的結(jié)構(gòu)來看，分化較為顯著，低估值的中字頭央企為修復(fù)主力。2022年底至4月13日，中字頭央企的PB（LF）由2022年底的0.97倍升至1.15倍，估值修復(fù)幅度達(dá)18.9%，高于全部央企估值12.5%的修復(fù)幅度。具體來看，本輪央企估值修復(fù)路徑大致來自五個(gè)方向：

一是，以中國移動(dòng)為代表的三大運(yùn)營商板塊，借助“央企低估值+數(shù)字經(jīng)濟(jì)”成為率先修復(fù)的板塊。2022年底以來，截至4月13日，三大運(yùn)營商股價(jià)漲幅均超過20%，其中中國電信漲幅達(dá)62.3%，中國移動(dòng)漲幅達(dá)40.5%。從估值修復(fù)情況來看，2022年12月31日，中國移動(dòng)、中國聯(lián)通、中國電信PB（LF）分別為1.17、0.91、0.90倍，截至2023年4月13日，三者估值分別修復(fù)至1.61、1.18、1.44倍，已顯著高于近五年區(qū)間平均PB（LF）。此外，受數(shù)字經(jīng)濟(jì)概念推動(dòng)，以中遠(yuǎn)?？茷榇淼挠?jì)算機(jī)IT服務(wù)板塊估值修復(fù)也較為明顯，2023年1月1日至4月13日，中遠(yuǎn)?？?、中科信息、中科星圖的股價(jià)分別上漲137.9%、62.6%、33.4%，PB均修復(fù)至6倍以上。

二是，以中工國際為代表的“中字頭”基建板塊，借助“央企低估值+一帶一路”大幅反彈。2023年年初以來，截至4月13日，中字頭基建股（申萬二級行業(yè)分類為專業(yè)工程、基礎(chǔ)建設(shè)、軌交設(shè)備II的中字頭央企）平均漲幅達(dá)26.6%，其中中材國際、中國交建、中工國際、中國中鐵、中鋼國際漲幅均超過30%。從估值修復(fù)情況來看，中材國際、中工國際、中國中冶、中國化學(xué)、中鋼國際等公司的PB（LF）已超過近五年平均估值水平；中國交建、中國中鐵、中國鐵建、中國中車、中鐵工業(yè)估值也顯著修復(fù)，但離近五年估值均值仍有一定差距；中國能建、中國電建、中鋁國際、中國海城等由于2022年底之前的PB估值均在1倍以上，因而本輪估值修復(fù)幅度較為有限。

三是，以“三桶油”為代表的央企能源板塊，借助“央企低估值+能源安全”估值顯著修復(fù)。2023年以來，截至4月13日，“三桶油”股價(jià)平均漲幅超過30%，其中中國石化漲幅達(dá)39.2%，中國石油漲幅達(dá)36.4%。從估值情況來看，PB（LF）小于1倍的中國石化、中國石油估值修復(fù)較為明顯，PB（LF）分別從2022年底的0.67、0.68倍，修復(fù)至2023年4月13日的0.93、0.91倍，已高于近五年平均估值水平。

四是，以軍工科技為代表的國防軍工、機(jī)械設(shè)備板塊。2023年以來，截至4月13日，軍工科技板塊（申萬一級行業(yè)分類為國防軍工、機(jī)械設(shè)備的中字頭央企，中航電測由于涉及重組并購導(dǎo)致漲幅較大，因而予以剔除）股價(jià)平均漲幅12.9%，其中中國衛(wèi)通漲幅達(dá)74.1%，中國衛(wèi)星漲幅達(dá)28.2%、中國電研漲幅達(dá)29.9%。從估值修復(fù)情況來看，截至4月13日，該板塊PB（LF）均修復(fù)至1倍以上，由于該板塊整體估值處于相對較高水平，低估相對不顯著。

五是，以五大行為代表的國有銀行板塊，估值修復(fù)相對有限。2023年年初至4月13日，五大行（工農(nóng)中建交）股價(jià)平均漲幅為9.2%，低于央企板塊漲幅（9.7%），略高于全A漲幅（7.2%）。從估值修復(fù)情況來看，2023年以來五大行PB估值僅小幅提升，且仍處于較低的水平。事實(shí)上，自2015年以來，受巴塞爾協(xié)議以及資管新規(guī)影響，銀行股的估值持續(xù)下降，目前主要銀行股的估值水平均下降至0.5倍左右的水平，對整體央企板塊的估值修復(fù)形成一定拖累。

修復(fù)空間幾何？

光大證券表示，向前看，央企估值重塑有望成為全年的主線，但結(jié)構(gòu)化特征會持續(xù)凸顯。下一步，央企估值持續(xù)修復(fù)的空間或主要從以下三方面進(jìn)行展開：當(dāng)前估值仍處于明顯折價(jià)狀態(tài)，如PB<1的優(yōu)質(zhì)央企資產(chǎn)；高分紅、專業(yè)化重組或并購等事件催化帶來的股價(jià)反應(yīng)；“一利五率”考核機(jī)制下，央國企盈利改善帶來的估值提升。

截至4月13日，在全部438家央企上市公司中，有58家央企上市公司的PB（LF）估值小于1，其中中字頭央企16家。從行業(yè)分布看，大多集中分布在地產(chǎn)、銀行、石油石化、建筑等傳統(tǒng)周期行業(yè)中。而從這些行業(yè)的歷史估值來看，普遍處于估值折價(jià)狀態(tài)。

從估值繼續(xù)修復(fù)的空間來看，如果以PB=1作為估值修復(fù)的短期錨點(diǎn)，截至4月13日PB<1的央企（剔除銀行股與PB為負(fù)的央企，下同），距離PB=1大約還有27%的估值修復(fù)空間，中字頭央企距離PB=1大約還有20%的估值修復(fù)空間。

哪些因素或事件或繼續(xù)催化央企估值抬升行情？

光大證券認(rèn)為，央企高分紅、專業(yè)化重組或并購事件是持續(xù)催化央企估值重塑行情的關(guān)鍵因素。一方面，專業(yè)化重組能夠改善央國企經(jīng)營效率，通過提升公司的ROE水平，進(jìn)而抬升估值；另一方面，持續(xù)穩(wěn)定的高分紅能夠增強(qiáng)投資者的價(jià)值認(rèn)同，從而實(shí)現(xiàn)估值抬升。因此，高分紅、專業(yè)化重組事件或成為下一階段催化央企估值行情的重要推動(dòng)因素。

在分紅層面，當(dāng)前央企具備較高的分紅意愿，但分紅率仍有進(jìn)一步提升的空間。當(dāng)前央企分紅已成為A股上市公司分紅的中堅(jiān)力量，在2021年進(jìn)行分紅的上市公司中，央企數(shù)量僅占8.6%，但在2021年分紅總額中卻占49.7%；央企中進(jìn)行分紅的上市公司占公司總數(shù)的比例達(dá)到近76.8%，顯著高于A股整體66.0%的比例，體現(xiàn)出央企較強(qiáng)的分紅能力與較高的分紅意愿。

如果以PB=1 作為估值修復(fù)的短期錨點(diǎn)， 中字頭央企大約還有20% 的估值修復(fù)空間。

但從分紅率來看，央企的分紅率仍低于民企，具有進(jìn)一步提升的空間。在2021年進(jìn)行分紅的上市公司中，央企上市公司的分紅率（分紅規(guī)模占凈利潤比例）平均為36.7%，而民企的分紅率為41.3%，假設(shè)央企分紅率在未來提升至民營企業(yè)的平均水平，根據(jù)市凈率的計(jì)算公式，內(nèi)在市凈率=權(quán)益凈利率×股份支付率/（折現(xiàn)率-增長率），央企大約存在12.5%的估值修復(fù)空間。

海通證券表示，國企改革對國企現(xiàn)金流提出更高要求，將提高國企分紅能力。2023年國資委會議重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了央國企現(xiàn)金流量的重要性，將營業(yè)現(xiàn)金比率作為重要的考核指標(biāo)，而業(yè)績穩(wěn)定和充足的現(xiàn)金流正是企業(yè)能夠持續(xù)進(jìn)行高分紅的基礎(chǔ)。

政策對國企分紅的鼓勵(lì)和國企考核體系中對ROE的要求將提升企業(yè)分紅意愿。一方面，政策層面鼓勵(lì)上市國企分紅，提高國企分紅意愿；另一方面，分紅有助于國企穩(wěn)定ROE水平，符合國資委考核體系的要求。部分盈利穩(wěn)定、現(xiàn)金流充裕的國企可能加大分紅比例，推動(dòng)估值向上。

海通證券認(rèn)為，交通運(yùn)輸、煤炭、公用事業(yè)、建筑材料等成熟行業(yè)的國企以及具備資源優(yōu)勢和現(xiàn)金流較為充裕的國企具備較高分紅能力，未來有望進(jìn)一步推動(dòng)相關(guān)領(lǐng)域國企分紅比例上升，優(yōu)化股東回報(bào)，最終推動(dòng)估值向上。

浙商證券也認(rèn)為，對于持續(xù)高分紅的央、國企應(yīng)給予估值提升。一是近年來，A股市場中絕對收益性質(zhì)的資金比重逐漸提升，穩(wěn)定且高分紅公司更適配這一資金特征，優(yōu)勢愈發(fā)明顯；二是中國特色社會主義估值體系下鼓勵(lì)引導(dǎo)上市公司分紅，在此背景下對于高分紅公司應(yīng)該給予估值激勵(lì)。國企經(jīng)營穩(wěn)健且具有高分紅特征，應(yīng)給予更合理的估值提升，尤其是部分市凈率低于1的企業(yè)。

在專業(yè)化重組層面，央企專業(yè)化重組或再次加快，重組重點(diǎn)轉(zhuǎn)向“產(chǎn)業(yè)化整合”，聚焦做強(qiáng)做大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，助力中國形成更加有韌性、更加自主獨(dú)立、更加完善堅(jiān)固的產(chǎn)業(yè)鏈。歷史上，2014年底至2016年曾迎來一波央企重組高峰，在以南北車合并為代表的重組事件持續(xù)催化下，央企迎來一波反彈行情。從央企重組涉及的行業(yè)來看，大多集中在鋼鐵、建材以及公用事業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)領(lǐng)域，合并目的也大多以“提質(zhì)增效、減少同業(yè)競爭”為主。

在當(dāng)前安全發(fā)展以及科技自立自強(qiáng)等產(chǎn)業(yè)政策催化下，央企重組或再次加速。在近期國資委領(lǐng)導(dǎo)發(fā)文與講話中，多次提到，推進(jìn)戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合，助力現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)。與之前央國企合并重組不同的是，在當(dāng)前背景下，央國企重組更加突出“產(chǎn)業(yè)化整合”特征，以做強(qiáng)做大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。

2023年3月29日，17家中央企業(yè)、4家地方國有企業(yè)就11組專業(yè)化整合項(xiàng)目開展了集中簽約，項(xiàng)目涉及清潔發(fā)電、礦產(chǎn)資源、生態(tài)環(huán)保、醫(yī)療康養(yǎng)等多領(lǐng)域。國資委副主任翁杰明在簽約儀式上表示，下一步要在更大范圍、更寬領(lǐng)域、更高水平開展專業(yè)化整合。要圍繞提升產(chǎn)業(yè)鏈整體競爭力開展市場化并購重組，努力在集成電路、工業(yè)母機(jī)、人工智能等領(lǐng)域完善布局，加快在重要領(lǐng)域和關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)自主可控，著力打造一批創(chuàng)新型國有企業(yè)。從目前的部署來看，作為引領(lǐng)未來發(fā)展的新支柱、新賽道，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)將成為專業(yè)化整合的重頭戲。

4月3日，易華錄發(fā)布公告稱，華錄集團(tuán)正在與中國電科籌劃重組事項(xiàng)，華錄集團(tuán)擬整合進(jìn)入中國電科。從主營業(yè)務(wù)來看，兩家央企均涉足數(shù)字產(chǎn)業(yè)，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)、網(wǎng)信與數(shù)字經(jīng)濟(jì)應(yīng)用等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域具有相關(guān)性和協(xié)同性。

從近期央企重組整合案例來看，央企改革更注重培育壯大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，加大新一代信息技術(shù)、人工智能、生物技術(shù)、新能源等布局力度，強(qiáng)化航空航天、軌道交通、海洋工程、智能裝備、芯片等高端制造業(yè)布局。下一步，“產(chǎn)業(yè)化整合”為主的央企整合事件將持續(xù)催化央企估值反彈空間。

“一利五率”考核機(jī)制下，央國企改革更注重盈利能力與盈利質(zhì)量的提升，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)估值水平的抬升。“一利五率”將凈利潤改為ROE，營業(yè)收入利潤率改為營業(yè)現(xiàn)金比率，進(jìn)一步加強(qiáng)了對國企的盈利能力和創(chuàng)現(xiàn)能力的考核，推動(dòng)國企高質(zhì)量發(fā)展。未來ROE和現(xiàn)金流持續(xù)改善的央企改革大趨勢明確，進(jìn)一步推動(dòng)估值抬升。

浙商證券表示，由于企業(yè)盈利能力是二級市場投資者的核心關(guān)注點(diǎn)之一，央國企如果逐漸進(jìn)行利潤和市值考核，同步聚焦主業(yè)，提升盈利能力，可提升投資者關(guān)注度和參與度，從而改善估值偏低的現(xiàn)狀。

央國企如果逐漸進(jìn)行利潤和市值考核， 同步聚焦主業(yè)，提升盈利能力，可提升投資者關(guān)注度和參與度，從而改善估值偏低的現(xiàn)狀。

其一，“打鐵還需自身硬”，國企改善估值要從企業(yè)自身入手，不斷做精做深業(yè)務(wù)、提高核心競爭能力，在設(shè)定業(yè)績考核指標(biāo)時(shí)，作為上市公眾公司，應(yīng)該考慮對于市場關(guān)心的財(cái)務(wù)指標(biāo)給予一定的重視度，如ROE、毛利率、分紅率等。其二，盡管“酒香不怕巷子深”，但是在企業(yè)數(shù)量龐大、競爭激烈的當(dāng)下，國企要積極維護(hù)與投資者的關(guān)系，主動(dòng)向投資者“秀肌肉”，讓投資者深度理解企業(yè)投資的價(jià)值點(diǎn)，繼而與資本市場形成良性互動(dòng)。其三，國有企業(yè)具備較大的規(guī)模優(yōu)勢和較低的資金成本，可以在其所述行業(yè)的相關(guān)領(lǐng)域布局符合國家中長期導(dǎo)向的、具有成長潛力的行業(yè)進(jìn)行投資，如碳中和、國家安全、制造業(yè)強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈等領(lǐng)域。

光大證券認(rèn)為，中長期看，科技創(chuàng)新型、擔(dān)負(fù)國之大者的央企更具估值抬升的潛力。面對蓬勃興起的新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革，國有企業(yè)在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)布局、科技創(chuàng)新能力支撐等方面仍存在差距。未來進(jìn)一步提升科技創(chuàng)新能力，突破關(guān)鍵技術(shù)，仍是央國企改革的重中之重。

過去央企估值折價(jià)的一個(gè)重要因素在于，央企普遍分布在傳統(tǒng)周期行業(yè)，這些行業(yè)發(fā)展大多進(jìn)入成熟期，經(jīng)營業(yè)務(wù)穩(wěn)定，成長性不足，因而市場給予的估值較低。而科創(chuàng)型央企正是未來提升央企成長性、進(jìn)而抬升估值水平的關(guān)鍵。

海通證券也認(rèn)為，全新型舉國體制支持下，科技領(lǐng)域成長性加大。在此背景下，關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)的市場主體有望迎來快速發(fā)展，其研發(fā)進(jìn)度與成果在一定程度上決定市場對于其成長性的定價(jià)。對于國央企而言，其有望立足于自身規(guī)模和資源優(yōu)勢，支撐現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的目標(biāo)，成長確定性或?qū)⑦M(jìn)一步得到強(qiáng)化。

政策端對于央國企科技創(chuàng)新和價(jià)值創(chuàng)造的要求不斷深化，資源配置端國有企業(yè)具備更高的調(diào)配資源能力，2004年以來國企上市公司的全要素生產(chǎn)效率中值已經(jīng)超過了民企，未來國企或進(jìn)一步發(fā)揮在資源整合和配置中的“優(yōu)勢”，重點(diǎn)科技產(chǎn)業(yè)中部分國央企需擔(dān)當(dāng)鏈長帶頭發(fā)展職責(zé)，或迎來估值重構(gòu)機(jī)遇。

新一輪科技革命下，與人工智能、核心電子（半導(dǎo)體）等領(lǐng)域相關(guān)產(chǎn)業(yè)有望得到政策的大力支持，舉國體制支持下相關(guān)領(lǐng)域科研經(jīng)費(fèi)或持續(xù)增長，把握核心科技的發(fā)展任務(wù)要求央國企發(fā)揮主導(dǎo)作用，以“鏈長”的職責(zé)帶科技核心產(chǎn)業(yè)取得突破。