劉卓聰 葉陳剛 謝澤敏 李豪

一、研究背景

早期對ESG的研究多注重于E、S、G三要素的某一方面，研究環(huán)境、社會等獨立因素對企業(yè)財務(wù)的影響，如Moskowitz找到了S因素社會績效與企業(yè)經(jīng)濟指標之間的關(guān)系，F(xiàn)ama、Jense經(jīng)過研究得出公司G因素治理績效中的獨立董事的比例對財務(wù)績效有正向的影響，Jaggi、Freedman通過研究發(fā)現(xiàn)從長期來說環(huán)境指標與企業(yè)財務(wù)績效有相關(guān)性，Walley、Whitehead認為企業(yè)主動做出的環(huán)境改善行為對公司的財務(wù)績效有正向影響，但是被迫做出的環(huán)境改善行為則不能對企業(yè)績效產(chǎn)生正向的影響，Ruf以KLD指數(shù)進行實證分析，表明企業(yè)社會責(zé)任因素對當期以及之后兩期企業(yè)財務(wù)績效都有顯著的正向影響。

隨著ESG概念的興起，學(xué)界開始逐漸將E、S、G三個要素作為整體進行研究。Friede通過文獻研究的方法，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)論文證明了ESG指標對企業(yè)財務(wù)績效有正向影響，其中約90%的論文通過實證證明了ESG指標與企業(yè)財務(wù)績效之間的非消極關(guān)系。Lokuwaduge等對澳大利亞的上市公司進行了ESG信息的研究，得出利益相關(guān)者對企業(yè)ESG表現(xiàn)起到關(guān)鍵影響的結(jié)論。Velte以多家德國上市公司自2012年至2014年的ESG指標和財務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，根據(jù)研究得出的結(jié)果，ESG指標的提升可以有效提高資產(chǎn)回報率ROA的水平。Atan等選擇非發(fā)達地區(qū)國家的企業(yè)為樣本進行了實證研究，通過面板數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)E、S、G三者的綜合評分對企業(yè)的加權(quán)平均資本成本有顯著影響。

國內(nèi)ESG評級發(fā)展較為緩慢，多數(shù)學(xué)者們通常自行構(gòu)建評價體系得出最終的綜合指標來衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)。本研究選擇投資者們普遍使用的ESG指標——ESG評級作為研究對象，探尋其與企業(yè)價值之間的關(guān)系，如果能夠證明當前國內(nèi)評級機構(gòu)的評價結(jié)果對企業(yè)價值有正向的影響，則說明投資者可以依據(jù)這些評級進行有效的價值投資。根據(jù)上述分析對評級數(shù)據(jù)和公司的價值指標進行研究，驗證ESG評級在指導(dǎo)投資方面的效果。

二、研究假設(shè)與變量設(shè)計

有部分研究認為，當企業(yè)加強ESG表現(xiàn)，提高ESG評分時，企業(yè)價值同樣會得到增長，加強企業(yè)ESG表現(xiàn)，從而提高企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力被證明有利于運營效率的改善、資本市場收益和風(fēng)險管理。然而，基于新古典理論，以弗里德曼為代表的一些學(xué)者認為，提升ESG表現(xiàn)可能也會對企業(yè)價值產(chǎn)生一些負面的影響，企業(yè)提升ESG表現(xiàn)時進行的環(huán)境保護措施、社會責(zé)任的履行和良好治理體系的構(gòu)建等都將增加額外的成本，這些成本會占用一些本可以用于提升股東經(jīng)濟利益的資源，從而造成公司盈利的下降和企業(yè)價值的下降。正面和負面兩種影響能使我們更好地理解ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值相關(guān)的優(yōu)缺點，但到目前為止，還沒有形成一個結(jié)論性的、完全一致的結(jié)果。雖然現(xiàn)有的文獻在關(guān)于ESG和企業(yè)價值的研究中多數(shù)報告了兩者間的積極聯(lián)系，但仍無法完全拒絕消極影響的可能性，本文基于以上分析提出競爭性假設(shè)：

H1a：企業(yè)ESG評級對企業(yè)價值有積極的影響；

H1b：企業(yè)ESG評級對企業(yè)價值有消極的影響。

有一些學(xué)者認為重污染行業(yè)的企業(yè)對于ESG的敏感性更高，即重污染行業(yè)的企業(yè)提升其ESG表現(xiàn)可以更顯著地提升企業(yè)價值。主要由于相對于其他行業(yè)的公司，重污染行業(yè)面對的環(huán)境保護和節(jié)能減排壓力更大，政府、媒體和公眾也更加關(guān)注重污染行業(yè)在ESG方面的表現(xiàn)，當市場信息披露充分時，重污染行業(yè)企業(yè)通過一系列環(huán)保、節(jié)能的操作使ESG表現(xiàn)得到提升的實踐不僅會得到更高的關(guān)注，同時也向市場傳遞了更加積極的信號，從而提升企業(yè)價值?；诖耍岢黾僭O(shè)：

H2：相比于非重污染行業(yè)的企業(yè)，重污染行業(yè)企業(yè)提升ESG評級對企業(yè)價值有更大的影響。

此外，地域的差異可能會對ESG評級的影響力產(chǎn)生作用，一方面，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的企業(yè)可能對ESG理念的接受程度和使用程度更高，因此在ESG信息披露以及ESG投資理念的宣傳方面會比非經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)企業(yè)有更優(yōu)秀的表現(xiàn)。這會導(dǎo)致投資者更易接收到經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)企業(yè)的ESG評級信息，從而對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。另一方面，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)企業(yè)提升其ESG評級可能需要花費更多的成本，這種行為可以向投資者傳遞更為積極的信息，提升投資者對企業(yè)的信心?；谝陨戏治?，提出假設(shè)：

H3：相比于非經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的企業(yè)，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的企業(yè)提升ESG評級對企業(yè)價值有更大的影響。

最后，公司屬性也可能對ESG的影響力產(chǎn)生作用，可能的原因是公司屬性為國有的企業(yè)，其股份有很大一部分由國家掌握，政府在國有企業(yè)的董事會上擁有足夠的話語權(quán)，因此，國有企業(yè)的行為主要是由政府的意志和利益所決定，使得其先天就存在支持國家政策的動機。在當前國家政策積極推動企業(yè)提升ESG表現(xiàn)的背景下，國有企業(yè)為積極響應(yīng)國家號召，提升ESG評級是大概率事件，無法給利益相關(guān)者和外部投資者傳遞太多積極信號，因此，對于價值的提升有限。相反，公司屬性為非國有的企業(yè)在是否提升ESG表現(xiàn)的抉擇上沒有太多的上級壓力，過去大多數(shù)非國有企業(yè)以追求良好的財務(wù)指標為目的，通常忽視ESG表現(xiàn)。因此，一旦非國有企業(yè)主動提升ESG評級，那么其向市場傳遞的積極信號會大于國有企業(yè)，最終導(dǎo)致對企業(yè)價值的影響更大?；诖耍岢黾僭O(shè)：

H4：相比于公司屬性為國有的企業(yè)，屬性為非國有的企業(yè)提升ESG評級對企業(yè)價值有更大的影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本研究以A股所有公布ESG評級的上市公司為研究對象，ESG評級選擇了當前國內(nèi)較為成熟的商道融綠ESG評級，從wind金融數(shù)據(jù)庫中導(dǎo)出A股全部上市公司2016-2020年的評級數(shù)據(jù)，之后對數(shù)據(jù)進行以下篩選：剔除數(shù)據(jù)不完整的企業(yè)，由于商道融綠ESG評級涉及到的上市公司數(shù)量較少，沒有對全部A股上市公司進行ESG評級，且近幾年納入商道融綠ESG評級范圍內(nèi)的公司持續(xù)增加，因此可能存在一些沒有數(shù)據(jù)和數(shù)據(jù)在五年內(nèi)不完整的公司，為了保證研究準確有效，本研究剔除了這些數(shù)據(jù)不完整的企業(yè)；剔除金融行業(yè)的上市公司，由于該類上市公司與一般上市公司的數(shù)據(jù)不可比，尤其是銀行，其財務(wù)數(shù)據(jù)與普通上市公司存在巨大的差異，還存在一些指標缺失的情況，因此予以剔除；剔除ST和＊ST的上市公司，由于這些上市公司大多出現(xiàn)財務(wù)異?；蚱渌矫娴漠惓?，其數(shù)據(jù)有效性無法得到保證，因此予以剔除。

通過對全部公司進行以上操作，本研究共得到343家A股上市公司在2016-2020年的ESG數(shù)據(jù)。此外，本研究從國泰安金融數(shù)據(jù)庫下載并整理了其他研究所需的指標。

（二）變量設(shè)計

1.被解釋變量。被解釋變量選擇托賓Q值，其計算方式是用企業(yè)在股票市場上的價值除以股票所代表資產(chǎn)的價值，分子表示的是股票市場上投資者對企業(yè)的估值，而分母則表示重新購買此公司的所有資產(chǎn)所需要支付的對價。該比率的計算運用了股票市場的價格，可以反映出投資者對企業(yè)未來的預(yù)期，從而較為準確地對企業(yè)價值進行度量。

2.解釋變量。解釋變量是商道融綠公司對企業(yè)進行的ESG評級，該評級體系將國際標準同中國公司ESG信息披露現(xiàn)狀相結(jié)合，是適合我國市場的ESG評級體系。評級者通過公司年報、可持續(xù)發(fā)展報告、企業(yè)官網(wǎng)、監(jiān)管部門網(wǎng)站等信息來源搜集相應(yīng)信息，最后形成A+,A,A-,B+,B,B-,C+,C,C-九個等級。具體等級對應(yīng)的ESG表現(xiàn)情況見表1。

表1 ESG評級與表現(xiàn)情況

本研究采用對各個評級分別賦值的方式，對ESG評級進行量化，由C-到A+從低到高分別賦值1-9，如C-=1，C=2，C+=3……以此類推，對343家上市公司共1715個觀測值進行賦值。

3.控制變量。本文主要從企業(yè)財務(wù)狀況和內(nèi)部治理水平兩個維度設(shè)置相應(yīng)的控制變量。財務(wù)狀況維度的控制變量有公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、企業(yè)年齡（Age）、資產(chǎn)報酬率（Roa）、現(xiàn)金水平（Cash）、資產(chǎn)有形性（Tang）；而內(nèi)部治理維度的控制變量有股權(quán)集中度（Top1）、獨立董事比例（Indratio）?？紤]到模型可能涉及一些隨時間變化而變化的影響因子，本文在模型中加入了時間固定效應(yīng)μt。變量的具體定義如表2所示。

表2 變量設(shè)計與定義

（三）模型構(gòu)建

本文設(shè)計模型如下：

其中i表示公司個體，t表示年份，不可觀測的隨機變量αi表示個體異質(zhì)性，μt表示時間固定效應(yīng)，εi,t為隨機擾動項。

（四）實證分析

1.描述性統(tǒng)計。本研究運用STATA（SE15）軟件對343家A股上市公司共1715個觀測值進行描述性統(tǒng)計，按照以往的研究慣例，本文從樣本數(shù)量、均值、標準差、最小值、最大值五個方面展開描述性統(tǒng)計。統(tǒng)計結(jié)果見表3。

表3 描述性統(tǒng)計

由表3可知，本文中被解釋變量最小為0.6620，最大為26.8190，可以看出樣本公司的企業(yè)價值在不同個體之間表現(xiàn)出較大的差別，均值為1.9533，且均值較為靠近最小值，說明多數(shù)企業(yè)的托賓Q值偏小，樣本整體的價值水平較小。解釋變量ESG評級的最小值為2，最大值為7，樣本整體中不存在1的低評分和8、9的高評分，總體水平處于中等偏下的級別，均值4.1901表明多數(shù)企業(yè)的ESG評分較低，可見A股市場的ESG發(fā)展仍處于較低的水平?？刂谱兞恐斜硎举Y產(chǎn)規(guī)模的Size指標最低為20.9704，最高為29.8852，均值為24.6157，樣本分布較為平均，標準差1.3991說明樣本較為集中，由于商道融綠ESG評級的公司均為滬深300和中證500成分股，因此企業(yè)規(guī)模大都處于較高水平，差異不大。Lev反映企業(yè)的債務(wù)水平和償債能力，資產(chǎn)負債率最小的一家公司僅有1.4268%的負債，而最大的則高達229.0134%，標準差20.4664說明不同性質(zhì)、不同業(yè)務(wù)的公司在資產(chǎn)負債率方面差別巨大，均值53.1089則表明多數(shù)企業(yè)的資產(chǎn)負債率仍處于較低的水平。Age指標表示公司存在的年限，由上表統(tǒng)計值可知研究所選取的全部公司中，最年輕的已創(chuàng)立6年，歷史最久遠的已存在40年，全部公司的平均年齡為20，說明大多數(shù)企業(yè)年齡較大，較為成熟。股權(quán)集中度最小值為6.56，最大值為86.01，標準差16.0546，可以看出不同企業(yè)的股權(quán)集中度差別較大，各公司第一大股東平均持股比例為38.1453，說明多數(shù)企業(yè)的大股東不能達到對公司完全控制的程度，股權(quán)相對分散。全部公司中獨立董事數(shù)量在董事會占比最低的一家為23.0769%，而最高的一家則達到80.0000%，獨立董事數(shù)量在全部董事數(shù)量中的占比平均為38.3427%，可以看出樣本公司的獨立董事比例相對較低，多數(shù)企業(yè)的獨立董事比例低于40%。Roa最低水平為-95.6893，最高水平達到43.1547，標準差為6.8042，表示樣本總體內(nèi)的各個公司差異比較大。而平均值4.3775則說明了樣本總體資本報酬率水平偏低。現(xiàn)金水平最小值0.2796，最大值85.6015，標準差11.4034，可以看出樣本的現(xiàn)金水平存在一定的差異，可能與企業(yè)業(yè)務(wù)模式有關(guān)，均值16.5973表明數(shù)據(jù)整體左偏，大部分公司現(xiàn)金水平較低。企業(yè)有形資產(chǎn)占全部資產(chǎn)的比例最低為48.6586%，最高為100.0000%，表明公司資產(chǎn)全部為有形資產(chǎn)，平均資產(chǎn)有形性為95.3046%，說明數(shù)據(jù)整體右偏，大多數(shù)企業(yè)資產(chǎn)有形性集中在95-100之間。

綜上所述，除了解釋變量ESG評級和控制變量企業(yè)規(guī)模外，其他各個變量樣本間均存在巨大差異。其中托賓Q、資產(chǎn)負債率、企業(yè)年齡、股權(quán)集中度、獨立董事比例、現(xiàn)金水平等指標的數(shù)據(jù)總體左偏，樣本總體呈現(xiàn)較低水平；資產(chǎn)報酬率和資產(chǎn)有形性指標整體右偏，總體水平較高。

2.相關(guān)性分析。本文采用Pearson相關(guān)系數(shù)對全部企業(yè)的不同數(shù)據(jù)進行測試，得到各變量的相關(guān)系數(shù)，輸出結(jié)果如表4所示。

表4 各變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

由表可知，Size、Lev、Age和TobinQ的相關(guān)系數(shù)均為負，Indratio、Roa、Cash和TobinQ的相關(guān)性均為正。企業(yè)規(guī)模（Size）與托賓Q值的相關(guān)系數(shù)為-0.380，可見當企業(yè)資產(chǎn)多、規(guī)模大時，企業(yè)價值會下降；企業(yè)資產(chǎn)負債率（Lev）與托賓Q值的相關(guān)系數(shù)為-0.405，說明企業(yè)資產(chǎn)負債率越高，企業(yè)面臨的債務(wù)風(fēng)險越高，表現(xiàn)在市場中的是股價的下降。企業(yè)年齡（Age）與托賓Q值的相關(guān)系數(shù)為-0.165，表明越早成立的企業(yè)，企業(yè)價值越低，反之，越年輕的企業(yè)，價值越高。獨立董事比例（Indratio）與托賓Q值的相關(guān)系數(shù)為0.053，說明獨立董事在董事會的占比越高，公司的治理會更加有效，更易受到投資者的信任，更能維護全體股東的利益，因此企業(yè)的價值越高。資產(chǎn)報酬率（Roa）與托賓Q值的相關(guān)系數(shù)為0.386，說明企業(yè)的盈利能力越強，投資者對其認可度也越高，從而導(dǎo)致企業(yè)價值更高?，F(xiàn)金比率（Cash）與托賓Q值之間的系數(shù)為0.327，說明企業(yè)現(xiàn)金占總資產(chǎn)的比例越高，企業(yè)價值也越高。

3.模型回歸結(jié)果。在確定運用固定效應(yīng)模型后，本文考慮到除了存在一些因特殊個體產(chǎn)生的影響外，某些特定的時間也會對模型產(chǎn)生一定影響，因此在原模型的基礎(chǔ)上加入了時間固定效應(yīng)，形成雙向固定效應(yīng)模型。本研究主回歸的結(jié)果對應(yīng)假設(shè)H1a和H1b。在回歸分析的具體操作中，本研究選擇分步逐漸加入不同變量，以便對比在加入不同變量之后核心變量的顯著性情況是否變化，從而判斷回歸的結(jié)果是否穩(wěn)健。結(jié)果如表5所示。

表5 回歸分析結(jié)果

根據(jù)表5回歸分析結(jié)果可知，在使用雙向固定效應(yīng)模型對ESG評級和代表企業(yè)價值的托賓Q指標進行回歸后，兩者之間的回歸系數(shù)顯著為正。上表中從第（1）列至第（9）列表示的是逐步加入控制變量過程中的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，無論是否加入控制變量以及加入多少控制變量，ESG評級（Rating）指標的p值始終小于0.01，表示結(jié)果顯著，且始終保持顯著為正，說明企業(yè)的ESG評級對企業(yè)價值具有正向的影響，且該影響較為穩(wěn)健。因此可以拒絕假設(shè)H1b，接受假設(shè)H1a，當企業(yè)ESG評級上升時，企業(yè)價值會相應(yīng)得到提高；反之，當ESG評級下降時，企業(yè)價值也會相應(yīng)降低。

該正向影響的產(chǎn)生可能存在以下原因：第一，企業(yè)通過保護環(huán)境、節(jié)能減排的實踐，提高了自身的環(huán)境效益，在做到可持續(xù)發(fā)展的同時也贏得了利益相關(guān)者和資本市場的認可，因此其股票價格會得到一定的提升，反映到托賓Q值上就是該指標的提升；第二，企業(yè)通過保障員工利益，提升員工福利待遇，承擔更多的社會公益事業(yè)提高自身的社會效益，以此向市場傳遞出企業(yè)“有責(zé)任感”的積極信號，這種信號一方面會提高企業(yè)聲譽，從而贏得投資者的青睞，另一方面，滿足各利益相關(guān)者的需要，實現(xiàn)其利益訴求，從而提升企業(yè)整體價值；第三，企業(yè)通過健全和完善自身治理體系，提高企業(yè)的治理能力和治理效率，使得企業(yè)的決策更加有效，從而促使企業(yè)在未來有更加良好的發(fā)展。這種公司治理方面的提升通過影響企業(yè)績效，最終增加企業(yè)的價值。

表中第（9）列顯示了加入所有控制變量后的回歸結(jié)果，除了得出核心解釋變量ESG評級（Rating）顯著為正的結(jié)果外，還能看出在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、企業(yè)年齡（Age）、獨立董事比例（Indratio）、資產(chǎn)報酬率（Roa）和現(xiàn)金水平（Cash）的p值均小于0.05，通過顯著性檢驗。企業(yè)規(guī)模（Size）與企業(yè)價值（TobinQ）的回歸系數(shù)為0.5168，表明規(guī)模大的企業(yè)，其市場認可度一般較高，因此價值較高。資產(chǎn)負債率（Lev）與企業(yè)價值（TobinQ）的回歸系數(shù)為0.0173，可能是因為較高的資產(chǎn)負債率為企業(yè)提供了高杠桿，當企業(yè)充分利用杠桿擴大自身業(yè)務(wù)時可以為企業(yè)帶來更多的收益和更好的財務(wù)績效，從而提升企業(yè)價值。企業(yè)年齡（Age）與企業(yè)價值（TobinQ）的回歸系數(shù)為-0.1313，說明新創(chuàng)立的企業(yè)由于處于快速成長的階段，其價值更有可能被市場高估，因此當企業(yè)年齡越小時，企業(yè)價值反而更高。獨立董事比例（Indratio）與企業(yè)價值（TobinQ）的回歸系數(shù)為0.0194，意味著企業(yè)獨立董事比例越高，企業(yè)價值越大。資產(chǎn)報酬率（Roa）與企業(yè)價值（TobinQ）的回歸系數(shù)為0.0413，意味著盈利能力越強的企業(yè)，越容易得到資本市場的認可，企業(yè)價值越大?，F(xiàn)金水平（Cash）與企業(yè)價值（TobinQ）的回歸系數(shù)為0.0178，表明投資者更加青睞于財務(wù)狀況良好的企業(yè)。

4.穩(wěn)健性檢驗。為了進一步檢驗研究結(jié)果在排除偶然因素的影響后是否真實可靠，本研究通過改變原有的兩個核心變量，對回歸結(jié)果的穩(wěn)健性進行驗證。

替換解釋變量。由于ESG評級沒有統(tǒng)一標準的評價體系，不同評級機構(gòu)對于同一家公司的評級可能存在不同，本文采取替換解釋變量ESG評級的做法對回歸結(jié)果的穩(wěn)健性進行檢驗。通過對比分析當前國內(nèi)各種ESG評級，可以發(fā)現(xiàn)華證ESG評級具有發(fā)展較為成熟、覆蓋公司數(shù)量多，更新頻率快的優(yōu)點。其評級由低到高可分為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA九級，按照上文類似的方式對不同級別由低到高依次賦值1-9，即C=1、CC=2、CCC=3，以此類推。得到解釋變量Rating2。

在替換解釋變量為Rating2，即ESG評級由商道融綠ESG評級換為華證ESG評級之后，模型的回歸結(jié)果依然是顯著為正的，并在逐步加入控制變量的過程中始終保持顯著為正。同樣驗證了ESG評級越高，企業(yè)價值越高，說明主回歸的結(jié)果是穩(wěn)健的。

替換被解釋變量。本文選擇市凈率（PB值）替代托賓Q值來更換被解釋變量進行檢驗，PB=每股市價/每股凈資產(chǎn)。當企業(yè)價值較大時就會受到更多投資者的關(guān)注和支持，導(dǎo)致股價上升，從而引起市凈率的上升。由于以上因果關(guān)系的存在，企業(yè)價值越高，市凈率也相應(yīng)較高，因此市凈率可以在一定程度上反映企業(yè)價值，以該指標代替托賓Q值來檢驗?zāi)Ｐ褪欠穹€(wěn)健合理。結(jié)果顯示，與未進行替換之前類似，ESG評級（Rating）與企業(yè)價值（PB）的回歸系數(shù)始終保持顯著為正，仍然可以得到之前的結(jié)論：企業(yè)ESG評級對企業(yè)價值有積極的影響，說明回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

5.異質(zhì)性分析。本研究在主回歸的基礎(chǔ)上對ESG評級影響企業(yè)價值的調(diào)節(jié)效應(yīng)進行了考量，考慮到不同行業(yè)，不同區(qū)域、不同公司屬性企業(yè)的ESG評級影響企業(yè)價值的程度可能不同，本文從這三個角度進行了異質(zhì)性分析。

（1）行業(yè)異質(zhì)性分析。本文首先將全部公司所屬行業(yè)進行標示，再根據(jù)環(huán)保部對重污染行業(yè)的定義，將屬于重污染行業(yè)定義中16類行業(yè)的公司作為重污染行業(yè)公司樣本，將其他行業(yè)公司定義為非重污染行業(yè)公司，之后對樣本進行分類，以分類后的樣本帶入模型進行回歸?？梢钥闯?，重污染行業(yè)企業(yè)ESG評級（Rating）的回歸系數(shù)為0.3415，且在1%的水平上顯著，表明重污染行業(yè)企業(yè)ESG評級的提升可以顯著提高企業(yè)價值。非重污染行業(yè)ESG評級（Rating）的回歸系數(shù)不顯著，結(jié)果支持了假設(shè)H2，相比于非重污染行業(yè)的企業(yè)，重污染行業(yè)企業(yè)提升ESG評級對企業(yè)價值有更大的影響。

（2）區(qū)域異質(zhì)性分析。本文根據(jù)全國各城市2021年公布的GDP數(shù)據(jù)，將GDP排名前十的城市列為經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，其余地區(qū)為非經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，對樣本進行分組處理，再對不同組別進行回歸?？梢钥闯觯?jīng)濟發(fā)達地區(qū)企業(yè)ESG評級（Rating）的回歸系數(shù)為0.3718，且在1%的水平上顯著，表明經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)企業(yè)提升其ESG評級后，企業(yè)價值會得到提升。非經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)企業(yè)ESG評級（Rating）的回歸系數(shù)不顯著，因此，可以證明假設(shè)H3，相比于非經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的企業(yè)，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的企業(yè)提升ESG評級對企業(yè)價值有更大的影響。

（3）公司屬性異質(zhì)性分析。本文將樣本中的企業(yè)根據(jù)公司屬性進行分類，在Wind中導(dǎo)出公司屬性，根據(jù)公司是否為國資控股分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩類，之后對兩組樣本分別進行回歸，可以看出，非國有企業(yè)ESG評級（Rating）的回歸系數(shù)為0.3254，且在1%的水平上顯著，表明如果非國有企業(yè)通過優(yōu)化在ESG方面的表現(xiàn)，得到更高的ESG評分，那么該企業(yè)的價值將會得到顯著提升。國有企業(yè)ESG評級（Rating）的回歸系數(shù)不顯著，因此，可以證明假設(shè)H4，相比于屬性為國有的企業(yè)，屬性為非國有的企業(yè)提升ESG評級對企業(yè)價值有更大的影響。

綜上，異質(zhì)性分析的結(jié)果與上文提出假設(shè)時通過理論分析得出的預(yù)測結(jié)果一致。

四、對策建議

對于企業(yè)來說，需要充分認識到ESG表現(xiàn)的重要性，并積極投身到提升企業(yè)ESG表現(xiàn)的實踐中。無論從國家的政策導(dǎo)向還是從市場對企業(yè)的偏向來說，提升ESG表現(xiàn)都是企業(yè)未來發(fā)展的重要方向。在環(huán)境方面首先需要加大企業(yè)在環(huán)保技術(shù)方面的投入，做到節(jié)能減排、低碳環(huán)保，在生產(chǎn)的過程中注重對環(huán)境的保護；其次要注重對資源的保護，生產(chǎn)中做到對水資源、化石資源等有效并合理的使用，提高對資源的利用率，從而避免過分使用造成的資源枯竭；最后還要提高企業(yè)和員工的環(huán)保意識，從根源入手，促使企業(yè)形成主動提高環(huán)境績效的自覺性。在社會方面，企業(yè)一方面要積極履行社會責(zé)任，保障員工、消費者合理且正當?shù)臋?quán)益，維護與其他利益相關(guān)者的聯(lián)系，主動承擔社會公益事業(yè)；另一方面，還要加強對該類事件的披露與宣傳，向市場傳遞公司具有良好的社會責(zé)任感的信息。在公司治理方面，企業(yè)要優(yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu)，全面考慮各方利益相關(guān)者。

對于政府來說，政府相關(guān)部門應(yīng)加強對國內(nèi)ESG建設(shè)的重視。相比于國外發(fā)達地區(qū)，我國的ESG起步較晚，發(fā)展較慢，在當前世界ESG投資飛速發(fā)展的背景下，有關(guān)部門應(yīng)充分認識到國內(nèi)ESG體系建立的重要性和緊迫性。恰逢國家倡導(dǎo)綠色發(fā)展，完善和建立ESG評級及披露機制有助于國內(nèi)市場進行更大規(guī)模的ESG投資。當ESG投資成熟時，市場上的資金將主動向綠色環(huán)保、積極負責(zé)、治理良好的企業(yè)流動。企業(yè)為得到資金支持，尋求更好的發(fā)展將自發(fā)向高ESG評級的方向轉(zhuǎn)型。因此，建立健全ESG體系，將充分發(fā)揮市場的調(diào)節(jié)作用，以市場行為促進政府宏觀戰(zhàn)略的實現(xiàn)。為達到這一目的，政府要充分學(xué)習(xí)借鑒國外ESG實踐中的有用經(jīng)驗，結(jié)合國內(nèi)實際情況形成符合我國國情的能夠充分反映企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力及價值的ESG評級體系。希望在政府的統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)下，我國能盡快推出標準化的、實用性高的ESG披露要求和評價體系。

對于投資者來說，本研究的結(jié)果證明，當企業(yè)ESG表現(xiàn)好時企業(yè)的價值往往更高，能夠帶來更高的投資收益。因此，在進行投資時需要關(guān)注企業(yè)ESG表現(xiàn)，這樣的投資導(dǎo)向一方面可以為投資者帶來更高的收益，另一方面也能引導(dǎo)市場上的資金向更環(huán)保更科學(xué)的方向流動。投資者既要善于利用ESG指標進行投資，又要積極推動ESG投資效率的增加。ESG投資可能不是收益最高的投資方式，但一定是較穩(wěn)定較健康的投資方式。善用ESG指標進行投資較易實現(xiàn)，投資者在追求高收益的過程中可能都會參考ESG指標，但能否將ESG投資常態(tài)化，在面對高收益和穩(wěn)定健康的抉擇時，依然堅守ESG投資，將資金投入到更良好的發(fā)展模式中，才是值得投資者認真思考的問題。當多數(shù)投資者認同、接受并常態(tài)化地踐行ESG為指導(dǎo)的投資理念時，此種投資方式的效率相應(yīng)會得到提高，投資者也因此能享受到更多的投資收益。當然，ESG與財務(wù)指標兩者不可偏廢，歸根結(jié)底企業(yè)以營利為目的，如果只注重ESG而忽視財務(wù)方面的成績，可能會導(dǎo)致投資無法獲得收益。