蔣淑婷

［摘 要］歷經(jīng)4年注冊(cè)制試點(diǎn)后，我國資本市場在2023年開啟了全面注冊(cè)制時(shí)代。全面注冊(cè)制改革以信息披露為核心，簡化了審核注冊(cè)流程，提高了交易效率，為不同企業(yè)擴(kuò)大融資規(guī)模提供了便利。但改革并非一蹴而就的，在全面注冊(cè)制推行后，上市標(biāo)準(zhǔn)、股票定價(jià)機(jī)制、信息披露、退市制度等方面仍存在一定問題?；诖?，文章首先闡述我國股票注冊(cè)制改革發(fā)展進(jìn)程，其次分析全面注冊(cè)下我國股票發(fā)行過程中面臨的問題，最后提出相應(yīng)的對(duì)策建議，以供參考。

［關(guān)鍵詞］全面注冊(cè)制；信息披露；退市制度

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2023.22.046

［中圖分類號(hào)］F832.51 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A ［文章編號(hào)］1673-0194（2023）22-0143-03

0? ? ?引 言

2023年2月17日，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡稱證監(jiān)會(huì)）發(fā)布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制相關(guān)制度規(guī)定。注冊(cè)制從最初在科創(chuàng)板試點(diǎn)過渡到在創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)，然后被推廣到北京證券交易所，直至現(xiàn)在整個(gè)資本市場開始采用注冊(cè)制度。歷經(jīng)30多年的發(fā)展，我國資本市場終于正式進(jìn)入全面注冊(cè)制時(shí)代，這在我國資本市場制度改革過程中具有里程碑意義。主板市場注冊(cè)制下的首批10家企業(yè)已于2023年4月10日成功上市，標(biāo)志著股票發(fā)行全面注冊(cè)制改革的平穩(wěn)落地。通過完善的信息披露制度和常態(tài)化的退市制度全面推行注冊(cè)制，能夠幫助有潛力的中小企業(yè)獲得更多的資源支持，促使市場形成優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)機(jī)制，從而形成持續(xù)、穩(wěn)定、健康的市場環(huán)境。

1? ? ?我國股票注冊(cè)制改革發(fā)展進(jìn)程

過去幾十年，中國資本市場一直以核準(zhǔn)制為主。在核準(zhǔn)制背景下，監(jiān)管者主要通過控制發(fā)行上市和退市企業(yè)的數(shù)量與節(jié)奏，對(duì)企業(yè)的盈利能力進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核。這種做法雖然符合當(dāng)時(shí)市場環(huán)境與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的特點(diǎn)，但也會(huì)產(chǎn)生諸多弊端，如審核效率低下和權(quán)力尋租現(xiàn)象滋生［1］。

放權(quán)于市場是注冊(cè)制改革的關(guān)鍵，也是深化改革開放和優(yōu)化資本市場制度的重點(diǎn)?；仡欁?cè)制改革歷程，2013年11月，中國共產(chǎn)黨第十八屆中央委員會(huì)第三次全體會(huì)議首次將“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”寫入《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，自此我國注冊(cè)制各項(xiàng)籌備工作漸進(jìn)鋪開。2015年，中國股市發(fā)生的一系列股價(jià)異常波動(dòng)情況反映出我國證券市場存在交易者不夠成熟、交易制度不夠完備等不足之處。2015年12月底，第十二屆全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十八次會(huì)議表決通過了股票發(fā)行注冊(cè)制改革的授權(quán)決定。2018年11月，上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，注冊(cè)制改革已進(jìn)入啟動(dòng)實(shí)施階段。2019年7月，科創(chuàng)板正式開市并率先試點(diǎn)注冊(cè)制改革，首批25家來自不同行業(yè)的企業(yè)在科創(chuàng)板亮相，承擔(dān)起資本市場注冊(cè)制改革“試驗(yàn)田”的重要使命，而上海市和廣東省深圳市兩市其余板塊仍繼續(xù)實(shí)行核準(zhǔn)制，此時(shí)兩種發(fā)行制度并存于中國資本市場。2020年6月，證監(jiān)會(huì)審議通過了《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》，標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)板進(jìn)入了注冊(cè)制時(shí)代。2020年8月，創(chuàng)業(yè)板正式試點(diǎn)注冊(cè)制，改革后有18家企業(yè)獲得上市資格。2021年11月，北京證券交易所（以下簡稱北交所）正式揭牌開市，同步試點(diǎn)注冊(cè)制。2022年3月初，政府工作報(bào)告首次提出“全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制”。2023年2月1日，證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制主要制度規(guī)則向社會(huì)公開征求意見，于2023年2月17日宣布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制制度，并發(fā)布相關(guān)制度規(guī)則，共計(jì)165條。2023年4月10日，滬深交易所主板注冊(cè)制首批10家企業(yè)正式上市。經(jīng)過4年積淀，從科創(chuàng)板試點(diǎn)實(shí)行注冊(cè)制到創(chuàng)業(yè)板、北交所，再到主板落實(shí)全面注冊(cè)制，這場觸及資本市場制度靈魂深處的改革已順利完成，我國資本市場也由此步入了一個(gè)高質(zhì)量發(fā)展的新階段。

2? ? ?全面注冊(cè)制下我國股票發(fā)行過程中面臨的問題

2.1? ?上市標(biāo)準(zhǔn)有待優(yōu)化

多元化的上市標(biāo)準(zhǔn)既可以幫助處于不同行業(yè)和不同規(guī)模的企業(yè)進(jìn)行有效融資，又能夠促進(jìn)成長型企業(yè)健康持續(xù)發(fā)展［2］。但目前，我國不同市場板塊對(duì)上市標(biāo)準(zhǔn)的要求普遍偏高，特別是在財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，通過對(duì)比北交所和納斯達(dá)克市場兩地上市標(biāo)準(zhǔn)的要求后不難發(fā)現(xiàn)，中國市場對(duì)市值、收入、盈利等財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求較為嚴(yán)苛，特別是主板市場對(duì)盈利指標(biāo)更是有著剛性要求，這容易將一些大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)拒之門外，使其轉(zhuǎn)向境外上市，從而無法給境內(nèi)資本市場帶來源頭活水。此外，證券交易所在負(fù)責(zé)企業(yè)上市審核的過程中會(huì)收取相關(guān)費(fèi)用，其獨(dú)立性難以保證。在全面注冊(cè)制背景下，企業(yè)能否上市由各證券交易所決定，而各證券交易所每年都會(huì)從資本市場收取一定費(fèi)用，如果各證券交易所進(jìn)行“逐底競爭”，不僅會(huì)使自身監(jiān)管水平下降，還會(huì)使上市標(biāo)準(zhǔn)降低，從而造成發(fā)行人爭搶低門檻證券交易所進(jìn)行上市的局面，因此證券交易所應(yīng)把握好審核標(biāo)準(zhǔn)，從而保證上市標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)范性。

2.2? ?股票定價(jià)機(jī)制不完善

自科創(chuàng)板實(shí)行注冊(cè)制后，“新股破發(fā)”現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，新開辟的市場板塊也出現(xiàn)了由交易量過低導(dǎo)致的市場交易流動(dòng)性不足問題，這與目前股票發(fā)行定價(jià)機(jī)制不完善有很大關(guān)系。一方面，新股詢價(jià)發(fā)行機(jī)制中存在嚴(yán)重的“人情報(bào)價(jià)”“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”現(xiàn)象。不合理的發(fā)行定價(jià)容易使新股發(fā)行價(jià)格偏離上市企業(yè)預(yù)計(jì)業(yè)績，導(dǎo)致投資價(jià)值虛高，從而誘發(fā)嚴(yán)重的市場投機(jī)行為。此外，小范圍的詢價(jià)對(duì)象容易造成詢價(jià)對(duì)象抱團(tuán)報(bào)價(jià)的不利局面，目前線下詢價(jià)主要依賴專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，發(fā)行人、承銷商與詢價(jià)對(duì)象三方串通操縱價(jià)格的行為難以遏制。另一方面，新股發(fā)行制度未有效平衡發(fā)行人與投資者之間的利益關(guān)系，容易造成市場交易價(jià)格扭曲的局面。為有效解決市場交易效率低、流動(dòng)性不足等問題，我國積極引入了做市商制度，但受制于現(xiàn)階段做市商規(guī)模較小、門檻較高等因素，做市商制度的功能尚未得到有效發(fā)揮，詢價(jià)配售制度還需進(jìn)一步完善。

2.3? ?信息披露質(zhì)量有待提高

信息披露作為注冊(cè)制的核心之一，貫穿于股票發(fā)行、上市、交易的各個(gè)環(huán)節(jié)，企業(yè)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)的信息披露是解決證券市場信息不對(duì)稱問題的最直接途徑，在監(jiān)管越來越嚴(yán)苛的背景下，上市企業(yè)信息披露質(zhì)量雖然得到了一定提升，但是主板上市企業(yè)因信息披露不合規(guī)而收到問詢監(jiān)管的事件也頻繁發(fā)生。部分企業(yè)為粉飾業(yè)績而利用現(xiàn)行規(guī)則條款的漏洞對(duì)外選擇性披露信息，再加上部分條款未明確界定披露標(biāo)準(zhǔn)，上市企業(yè)便游走在“合規(guī)”的邊緣，選擇性地披露對(duì)自身有利的信息，回避披露不利信息。還有部分上市企業(yè)在披露信息時(shí)故意使用較為模糊的文字表述來降低披露信息的“可理解性”，進(jìn)而使自身信息處于優(yōu)勢地位。值得注意的是，過于詳盡的信息披露也會(huì)造成信息冗余，從而阻礙投資者從中有效提取有價(jià)值的信息，特別是對(duì)于一些普通非專業(yè)投資者而言，難以全面閱讀并充分理解海量文字。

2.4? ?退市制度落實(shí)不到位

上市企業(yè)的退市制度旨在優(yōu)化市場資源配置，使不符合法律法規(guī)規(guī)定的上市企業(yè)有序退出證券市場，以此激勵(lì)上市企業(yè)提高自身運(yùn)營效率。雖然全面注冊(cè)制改革在退市方面堅(jiān)持常態(tài)化，但是在實(shí)踐中，我國上市企業(yè)的退市率仍然比較低，與其他成熟證券市場相比尤為明顯，造成該現(xiàn)象的主要原因是現(xiàn)行的退市制度存在兩大問題：一是退市標(biāo)準(zhǔn)不合理，我國上市企業(yè)退市標(biāo)準(zhǔn)較為單一且過于寬松，容易滋生權(quán)力尋租等現(xiàn)象，而且我國主板市場大多為藍(lán)籌股，其資本實(shí)力雄厚，規(guī)避退市標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)容易；二是對(duì)退市后的投資者權(quán)益保護(hù)措施不足。訴訟需要花費(fèi)大量物力和人力成本，眾多中小投資者舉證能力不足，維權(quán)成功率較低，即使維權(quán)成功，在面對(duì)那些退市原因是經(jīng)營業(yè)績?cè)愀獾钠髽I(yè)時(shí)，投資者也很難從中獲得有效賠償。因此，全面實(shí)施注冊(cè)制必須配備嚴(yán)格的退市制度，真正營造優(yōu)勝劣汰的市場環(huán)境。

3? ? ?全面注冊(cè)制下完善股票發(fā)行制度的對(duì)策建議

3.1? ?優(yōu)化上市標(biāo)準(zhǔn)

上市標(biāo)準(zhǔn)需要及時(shí)依據(jù)當(dāng)前國內(nèi)外資本市場環(huán)境、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r等因素的變化作出相應(yīng)調(diào)整和優(yōu)化。首先，主板市場在推行注冊(cè)制時(shí)，可以在總結(jié)其他板塊注冊(cè)制改革經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上積極調(diào)整和優(yōu)化上市標(biāo)準(zhǔn)，凸顯證券交易所在上市標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整中發(fā)揮的關(guān)鍵作用，以支持不同行業(yè)和不同規(guī)模的企業(yè)通過資本市場進(jìn)行融資。其次，證券交易所應(yīng)針對(duì)各市場板塊行業(yè)產(chǎn)業(yè)的定位制定更加詳細(xì)的衡量指標(biāo)，以增強(qiáng)資本市場對(duì)不同市場板塊定位的可操控性和可預(yù)期性。最后，還應(yīng)適時(shí)跟進(jìn)優(yōu)化主板上市標(biāo)準(zhǔn)，增強(qiáng)各市場板塊上市標(biāo)準(zhǔn)之間的差異性與協(xié)調(diào)性，以提高資本市場包容性。

3.2? ?完善新股定價(jià)機(jī)制

全面注冊(cè)制改革實(shí)施后，新股的發(fā)行定價(jià)也會(huì)逐漸市場化。為不斷提升市場化定價(jià)水平，使新股定價(jià)更加接近二級(jí)市場的價(jià)格，資本市場各板塊也應(yīng)持續(xù)優(yōu)化定價(jià)方式。詢價(jià)對(duì)最終發(fā)行價(jià)格和募資規(guī)模的確定至關(guān)重要，因此，完善現(xiàn)行詢價(jià)發(fā)行制度刻不容緩。首先，需要不斷擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象的范圍與規(guī)模，使更大數(shù)量和不同背景的投資者參與詢價(jià)，從而保證價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的穩(wěn)定發(fā)揮。其次，需要完善新股發(fā)行現(xiàn)有報(bào)價(jià)剔除機(jī)制［3］，實(shí)行差異化高價(jià)剔除機(jī)制。培養(yǎng)并鼓勵(lì)更多的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者參與詢價(jià)，通過對(duì)買賣雙方予以一定的激勵(lì)和約束，逐步引導(dǎo)投資者獨(dú)立參與報(bào)價(jià)。最后，需要監(jiān)管部門嚴(yán)厲打擊和懲處違規(guī)報(bào)價(jià)行為，嚴(yán)格監(jiān)督和檢查首發(fā)定價(jià)。通過做好投資人誠信記錄，督促承銷商、詢價(jià)機(jī)構(gòu)等主體履職盡責(zé)，在防止并遏制跟風(fēng)報(bào)價(jià)行為的同時(shí)將履職不力和屢次觸碰監(jiān)管底線的機(jī)構(gòu)計(jì)入檔案，并加大對(duì)其違規(guī)行為的懲處力度。

3.3? ?提高信息披露質(zhì)量

注冊(cè)制改革的核心是強(qiáng)化信息披露，為提高信息披露質(zhì)量，首先可以豐富信息披露形式，避免企業(yè)承擔(dān)過重的信息披露責(zé)任；充分利用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，方便公眾查閱信息，從而降低信息披露成本，提高信息披露效率。其次，可以建立差異化的信息披露機(jī)制，發(fā)行人應(yīng)在披露法定信息內(nèi)容的基礎(chǔ)上，根據(jù)企業(yè)自身情況和主要投資者的需求，主動(dòng)披露有關(guān)信息［4］。再次，信息披露的格式可以適當(dāng)靈活轉(zhuǎn)變，語言上要簡明扼要，便于投資者閱讀和理解。最后，政府監(jiān)管部門和自律監(jiān)管部門在信息披露監(jiān)管中應(yīng)發(fā)揮好協(xié)同作用，落實(shí)“監(jiān)審分離”制度，將審查權(quán)委托給證券交易所，監(jiān)督權(quán)交由證監(jiān)會(huì)履行。監(jiān)管部門還需要加強(qiáng)對(duì)證券交易所的監(jiān)督，防止其為了爭取上市企業(yè)進(jìn)行“逐底競爭”而弱化信息披露的審核。如果在信息披露監(jiān)督過程中發(fā)現(xiàn)發(fā)行人或相關(guān)中介存在嚴(yán)重過失或舞弊行為，就可以通過行政罰款、發(fā)行中介從業(yè)禁止、上市企業(yè)強(qiáng)制退市等方式對(duì)其進(jìn)行警示。

3.4? ?改進(jìn)退市機(jī)制

要想全面推進(jìn)注冊(cè)制改革，暢通的上市渠道和退市路徑要相輔相成、缺一不可。過去，上市企業(yè)退市時(shí)間長達(dá)幾年，或是在退市幾年后重新上市，冗長的退市流程在一定程度上侵害了投資者的權(quán)益。為避免“壞”企業(yè)長期滯留市場，首先，證監(jiān)會(huì)需要鼓勵(lì)和引導(dǎo)企業(yè)自主退市，并引導(dǎo)市場主體樹立正確的退市觀，豐富主動(dòng)退市路徑。其次，目前四大類退市標(biāo)準(zhǔn)更傾向于數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)，而這些標(biāo)準(zhǔn)容易被企業(yè)通過會(huì)計(jì)、關(guān)聯(lián)方交易等手段規(guī)避，因此，未來可以適當(dāng)引入一些質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)作為輔助退市標(biāo)準(zhǔn)，如運(yùn)營范圍發(fā)生顯著變化、出現(xiàn)違反社會(huì)公共利益的經(jīng)營行為等。再次，為減少中小投資者在企業(yè)退市中利益受到侵害，證監(jiān)會(huì)可以督促證券交易所將退市過程中的投資者利益保護(hù)寫在上市規(guī)則中，并鼓勵(lì)設(shè)立投資者保護(hù)基金，當(dāng)經(jīng)營確有困難的企業(yè)在退市中無力支付投資者賠償金時(shí)，保證投資者仍然能夠獲得部分救濟(jì)補(bǔ)償。

3.5? ?加強(qiáng)對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育

在全面注冊(cè)制下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的上市環(huán)節(jié)和退市環(huán)節(jié)均不涉及價(jià)值判斷，需要投資者自行判斷投資價(jià)值，這就對(duì)非專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)知識(shí)和抗風(fēng)險(xiǎn)能力提出了一定要求。因此，在全面注冊(cè)制下，證券交易所及相關(guān)機(jī)構(gòu)可以對(duì)個(gè)人投資者進(jìn)行教育培訓(xùn)，如通過科普視頻的形式幫助新入市的投資者做好“入門功課”，培育投資者正確投資理念，提高投資者風(fēng)險(xiǎn)分析能力；同時(shí)，證券交易所還可以提供線上人工咨詢服務(wù)，隨時(shí)為投資者解答疑惑。此外，證券交易所還可以設(shè)定一些基礎(chǔ)準(zhǔn)入門檻，如投資年限和資產(chǎn)規(guī)模，或者對(duì)投資者進(jìn)行必要的專業(yè)知識(shí)技能測試，以此降低個(gè)人投資者風(fēng)險(xiǎn)隱患［5］。

4? ? ?結(jié)束語

4年試點(diǎn)探索，碩果累累，全面注冊(cè)改革使我國資本市場朝著市場化方向靠攏，市場融資效率顯著提升；監(jiān)審分離使得企業(yè)上市更加便捷，審核時(shí)效大幅提升，監(jiān)管服務(wù)更加精細(xì)化，不同性質(zhì)、不同規(guī)模和不同成長階段的優(yōu)質(zhì)企業(yè)都能夠在資本市場找到合適的發(fā)展機(jī)會(huì)。然而，改革并非一蹴而就，制度在實(shí)際執(zhí)行過程中可能會(huì)出現(xiàn)各種各樣的問題，需要在實(shí)踐中不斷檢驗(yàn)和完善。從上市標(biāo)準(zhǔn)、新股定價(jià)機(jī)制、信息披露制度等方面來看，全面注冊(cè)制改革還有很多工作要做。改革尚未完成，未來仍需努力。

主要參考文獻(xiàn)

［1］李東方，李耕坤.全面注冊(cè)制背景下股票發(fā)行制度的完善與風(fēng)險(xiǎn)防范［J］.新疆師范大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2023（6）：59-69.

［2］徐玉德，李昌振.注冊(cè)制下我國股票上市交易制度改革及優(yōu)化建議［J］.財(cái)會(huì)月刊，2023（8）：121-126.

［3］方重，程新，婁皎虹.優(yōu)化注冊(cè)制下A股發(fā)行定價(jià)機(jī)制的思考［J］.清華金融評(píng)論，2022（4）：71-76．

［4］薛爽.法制環(huán)境變遷與上市公司虛假信息披露的法律風(fēng)險(xiǎn)［J］.財(cái)會(huì)月刊，2021（18）：11-18．

［5］張恒，曾生琴，趙心夢(mèng).我國股票發(fā)行制度全面注冊(cè)制下中小投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)及保護(hù)策略［J］.財(cái)會(huì)研究，2022（12）：74-80.