沈彥波

（大華會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）北京 100039）

一、引言

為推動(dòng)各智能制造相關(guān)產(chǎn)業(yè)的深度融合，更好服務(wù)于符合國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略、擁有較高市場(chǎng)認(rèn)可度、勇于突破關(guān)鍵核心技術(shù)的科技創(chuàng)新企業(yè)，進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，幫助創(chuàng)新型、科技型中小企業(yè)擺脫融資困境，我國(guó)科創(chuàng)板于2019 年7 月22 日開(kāi)市。統(tǒng)計(jì)顯示，截至2023 年1 月，在科創(chuàng)板上市的公司已超過(guò)500 家，整體向好向快發(fā)展趨勢(shì)明顯，但科創(chuàng)板上市企業(yè)“融資貴、融資難”的境況依然存在。相較于其他板塊，科創(chuàng)板還是一個(gè)新興板塊，關(guān)于科創(chuàng)板企業(yè)融資效率的研究還比較少，因此，研究科創(chuàng)板上市企業(yè)融資效率以及影響企業(yè)融資效率的深層次因素對(duì)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）企業(yè)融資效率的測(cè)算

企業(yè)融資路徑一般可分為內(nèi)部融資和外部融資，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)融資問(wèn)題進(jìn)行了相關(guān)研究。國(guó)外學(xué)者偏好運(yùn)用相關(guān)的融資理論對(duì)資源的配置效率進(jìn)行研究，抑或是研究融資結(jié)構(gòu)對(duì)融資效率的影響機(jī)理。Romano et al.的研究結(jié)果表明，企業(yè)的融資效率受管理模式、資本結(jié)構(gòu)、生命周期、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)等的影響［1］；Eisdorfer et al.對(duì)高管薪酬以及資本結(jié)構(gòu)兩個(gè)因素對(duì)資本融資效率的影響進(jìn)行了探究，認(rèn)為投資扭曲與杠桿間隙呈正相關(guān)關(guān)系，指出公司資本融資效率可以借助杠桿比率和公司杠桿率之間的相似性進(jìn)行推斷［2］。

我國(guó)學(xué)者大多從特定資本市場(chǎng)企業(yè)、特定行業(yè)或者產(chǎn)業(yè)、特定區(qū)域企業(yè)三個(gè)角度對(duì)融資效率進(jìn)行測(cè)度。首先是特定資本市場(chǎng)企業(yè)角度：如楊國(guó)佐等、沈忱、袁卓苗等均選取新三板的上市企業(yè)作為研究對(duì)象，認(rèn)為新三板上市企業(yè)的融資效率普遍偏低，亟需優(yōu)化改善［3-5］。王玉榮等研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的融資效率普遍偏低［6］。其次是特定行業(yè)或者產(chǎn)業(yè)角度：熊正德等以我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)的上市公司為研究對(duì)象，運(yùn)用DEA 方法對(duì)其股權(quán)融資效率進(jìn)行了測(cè)算，研究顯示，文化產(chǎn)業(yè)上市公司的股權(quán)融資效率普遍偏低［7］。最后是特定區(qū)域企業(yè)角度：劉瑞波等的研究結(jié)果表明，處于環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)帶的民營(yíng)中小企業(yè)的融資效率雖然有逐年上升的態(tài)勢(shì)，但融資效率處于較低水平［8］。李京文等運(yùn)用DEA和Malmquist指數(shù)對(duì)北京市51家上市企業(yè)進(jìn)行融資效率測(cè)算，研究結(jié)果表明，這51 家上市企業(yè)融資效率呈逐年下降態(tài)勢(shì)，且整體融資效率處于偏低水平［9］。

（二）企業(yè)融資的影響因素

企業(yè)融資影響因素方面的研究一直受到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，通過(guò)對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的歸納和總結(jié)發(fā)現(xiàn)，目前企業(yè)融資效率影響因素方面的研究主要聚焦在宏觀、微觀以及企業(yè)內(nèi)部、外部幾個(gè)層面。Aghaei Muhammad Ali et al.選擇短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)作為融資效率影響因素指標(biāo)［10］；潘永明等選取GDP 增長(zhǎng)率、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)質(zhì)量、股權(quán)集中度、企業(yè)債券融資規(guī)模作為融資效率影響因素指標(biāo)［11］；曾剛等將技術(shù)水平、地區(qū)GDP 作為融資效率影響因素指標(biāo)［12］；劉超等則認(rèn)為企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)的成長(zhǎng)性是融資效率的關(guān)鍵影響因素［13］；姚祿仕等選擇市場(chǎng)政策、信息披露制度、掛牌企業(yè)質(zhì)量作為融資效率影響因素指標(biāo)［14］；宋云星等選取企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)濟(jì)政策作為融資效率影響因素指標(biāo)［15］；姚德權(quán)等則選取資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、利息負(fù)擔(dān)、凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率、GDP 增長(zhǎng)率作為融資效率影響因素指標(biāo)［16］。

綜合以上文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，雖然各文獻(xiàn)選取的評(píng)價(jià)指標(biāo)不盡相同，但大多數(shù)研究結(jié)果表明我國(guó)企業(yè)融資效率不高，亟需進(jìn)一步優(yōu)化提升。并且，國(guó)外學(xué)者與國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)融資效率的側(cè)重點(diǎn)不同，前者更側(cè)重于對(duì)融資結(jié)構(gòu)以及融資效率進(jìn)行理論研究，而后者更側(cè)重于運(yùn)用不同的分析工具或者不同的切入角度對(duì)融資效率進(jìn)行實(shí)例考證。除此之外，國(guó)內(nèi)多數(shù)學(xué)者將目光聚焦在新三板企業(yè)以及滬深交易所，科創(chuàng)板企業(yè)融資效率的研究比較匱乏?？萍紕?chuàng)新企業(yè)的發(fā)展是我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要保障，探索科技創(chuàng)新企業(yè)的融資效率以及厘清影響其融資效率的相關(guān)因素對(duì)提升和改善科技創(chuàng)新企業(yè)的融資現(xiàn)狀具有重要意義。此外，從研究方法上看，SFA模型、BCC模型仍為大多數(shù)學(xué)者研究時(shí)所選取的測(cè)算方法，然而，SFA模型在運(yùn)用時(shí)需考慮所有隨機(jī)因素，否則其實(shí)際效率值與測(cè)量值很容易出現(xiàn)偏差，應(yīng)用BCC模型則很容易出現(xiàn)指標(biāo)“松弛”現(xiàn)象［17］。為此，本文以科創(chuàng)板上市企業(yè)作為研究對(duì)象，選取可以克服“松弛”現(xiàn)象的超效率SBM 模型對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)進(jìn)行融資效率的靜態(tài)測(cè)算，并結(jié)合Malmquist 指數(shù)對(duì)融資效率進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析，最后構(gòu)建Tobit 回歸模型進(jìn)一步探究影響科創(chuàng)板企業(yè)融資效率的相關(guān)因素，分析其內(nèi)在聯(lián)系，為我國(guó)科技創(chuàng)新企業(yè)深化融資模式、提升融資效率提供一定的借鑒和參考。

三、效率測(cè)算方法的選取

（一）超效率SBM-Malmquist指數(shù)方法

為了對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)融資效率進(jìn)行準(zhǔn)確測(cè)算，本文運(yùn)用Tone K 的超效率SBM 模型進(jìn)行靜態(tài)分析。超效率SBM 模型既能克服BCC模型容易產(chǎn)生的指標(biāo)“松弛”現(xiàn)象，又解決了傳統(tǒng)DEA 模型不能將多個(gè)決策單位有效進(jìn)一步排序的問(wèn)題。本文假設(shè)投入為x，產(chǎn)出為y，決策單元個(gè)數(shù)為w，記為DMUk，k=1，2，…，w，定義矩陣X=［x1，x2，…，xm］，Y=［y1，y2…，yn］，其中DMUk的第i 個(gè)投入變量表示為xik，DMUk的第j 個(gè)產(chǎn)出變量用yjk表示，X 為將（x0，y0）剔除在（x，y）之外的投入，Y 表示將（x0，y0）剔除在（x，y）之外的產(chǎn)出，參照集中所有要素的權(quán)重則用矩陣λk表示。其表達(dá)式為：

若測(cè)算效率值結(jié)果大于1，則表示科創(chuàng)型企業(yè)融資效率為相對(duì)DEA 有效；若等于1，則表示融資效率弱DEA 有效；當(dāng)測(cè)算結(jié)果小于1時(shí)，則表示DEA相對(duì)無(wú)效。

為進(jìn)一步探究科創(chuàng)型企業(yè)融資效率在2017—2021 年這個(gè)時(shí)間段的動(dòng)態(tài)發(fā)展趨勢(shì)，本文在規(guī)模報(bào)酬可變狀態(tài)下運(yùn)用Malmquist 指數(shù)方法對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)融資效率進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析，計(jì)算結(jié)果中全要素生產(chǎn)率指數(shù)（Tfpch）可以分解為技術(shù)效率變化指數(shù)（Effch）和技術(shù)進(jìn)步效率指數(shù)（Techch），技術(shù)效率變化指數(shù)（Effch）又可以進(jìn)一步分解為純技術(shù)效率變化指數(shù)（Pech）與規(guī)模效率變化指數(shù)（Sech），其公式表達(dá)如下：

上式中，M0為第t 期至第t+1 期被評(píng)價(jià)DMU 的Malmquist 指數(shù)，其中X、Y 分別表示投入變量和產(chǎn)出變量。若M0大于1，則表示科創(chuàng)型企業(yè)從第t期到第t+1期的融資效率水平在逐漸提高，等于1時(shí)則表示融資效率不變，若測(cè)算值小于1，則表明融資效率水平在不斷降低。

（二）Tobit模型

Tobit 模型是由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)家James Tobin 提出的經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型，是一種截?cái)嗍交貧w模型（因變量受到限制）。其模型形式如下：

其中，β 為回歸參數(shù)向量，σ 為尺度參數(shù)，εi～Normal（0，σ2），被解釋變量的值確定方式如下：

換言之，當(dāng)yi≤0 時(shí)，被解釋變量的取值受到限制，此時(shí)其值均截取為0；當(dāng)yi＞0時(shí)，被解釋變量取值為無(wú)限制的實(shí)際觀測(cè)值。

（三）投入產(chǎn)出指標(biāo)確定

投入產(chǎn)出指標(biāo)的選取直接關(guān)系到科創(chuàng)型企業(yè)融資效率水平高低的判定，影響著測(cè)算結(jié)果的準(zhǔn)確性和可參考性。本文在總結(jié)融資效率領(lǐng)域相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，綜合考慮科創(chuàng)型企業(yè)融資的實(shí)際情況，構(gòu)建了融資效率指標(biāo)體系，見(jiàn)表1。

表1 科創(chuàng)型企業(yè)融資效率指標(biāo)體系

投入指標(biāo)。從大量研究中不難看出，資產(chǎn)法、中介法、生產(chǎn)法是學(xué)者選取融資效率投入產(chǎn)出指標(biāo)的主要研究方法，本文在充分考慮可操作性、完整性及科學(xué)性原則的基礎(chǔ)上，對(duì)投入產(chǎn)出指標(biāo)進(jìn)行選取，最終確定了四個(gè)投入指標(biāo)：資產(chǎn)負(fù)債率（X1）：反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)；資產(chǎn)總額（X2）：與融資規(guī)模存在正比關(guān)系，并且可以反映企業(yè)整體的規(guī)模大小；營(yíng)業(yè)成本（X3）：反映企業(yè)對(duì)資金的使用能力，顯示了公司的運(yùn)營(yíng)能力；產(chǎn)權(quán)比率（X4）：用來(lái)衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)健以及企業(yè)長(zhǎng)期的償債能力。

產(chǎn)出指標(biāo)。凈資產(chǎn)收益率（Y1）：體現(xiàn)企業(yè)自有資本的收益能力；營(yíng)業(yè)總收入（Y2）：衡量企業(yè)服務(wù)的生命周期與產(chǎn)品質(zhì)量，多用來(lái)判斷企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)能力；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Y3）：反映企業(yè)資產(chǎn)利用效率的高低、銷(xiāo)售能力的強(qiáng)弱，體現(xiàn)企業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率以及企業(yè)的管理質(zhì)量；每股凈資產(chǎn)（Y4）：反映每股股票的資產(chǎn)現(xiàn)值。

四、基于超效率SBM模型的科創(chuàng)板企業(yè)融資效率評(píng)價(jià)分析

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)加工

為保證數(shù)據(jù)的客觀性、有效性和真實(shí)性，本文以科創(chuàng)板上市企業(yè)作為研究樣本，選取2017—2021年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind 資訊、東方財(cái)富網(wǎng)以及國(guó)泰安等數(shù)據(jù)庫(kù)，并且本文樣本與指標(biāo)數(shù)量滿足超效率SBM模型在運(yùn)算時(shí)需要樣本數(shù)量大于指標(biāo)數(shù)量的2倍的要求。由于科創(chuàng)板于2019年7月才開(kāi)市，很多企業(yè)2019年之前的數(shù)據(jù)缺失，在將數(shù)據(jù)缺失或者有負(fù)值的企業(yè)進(jìn)行剔除后，最終確定了50家企業(yè)作為研究樣本，總共1 750個(gè)觀測(cè)值。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

1.科創(chuàng)型企業(yè)融資效率的靜態(tài)評(píng)價(jià)——基于超效率SBM模型。依據(jù)超效率SBM模型理論方法，在規(guī)模報(bào)酬可變（VRS）的情況下運(yùn)用MaxDEA8 Ultra軟件對(duì)50家科創(chuàng)板上市企業(yè)2017—2021年的融資效率進(jìn)行測(cè)算，測(cè)算結(jié)果如下頁(yè)表2 所示。從50 家公司5 年的融資效率均值來(lái)看，最大值1.413，最小值0.030，整體均值為0.614。企業(yè)間的融資效率差距明顯，效率值普遍偏低，企業(yè)融資效率優(yōu)化存在很大提升空間。

表2 2017—2021年部分科創(chuàng)板上市企業(yè)融資效率一覽表

如下頁(yè)表3所示，將50家企業(yè)的融資效率均值按一定區(qū)間進(jìn)行劃分，效率值在1（含）以上的融資超效率企業(yè)僅有9 家，占樣本總量的18%。共有28 家的效率值在0.6 以下，在樣本總量中的占比達(dá)到了56%，科創(chuàng)板企業(yè)整體融資效率形勢(shì)不容樂(lè)觀。

（1）整體角度分析。從表2、表3 可以看出，鍵凱科技、中芯國(guó)際、卓越新能、傳音控股、凱立新材、成大生物、浩歐博、杭州柯林、神工股份9 家企業(yè)為融資超效率企業(yè)，屬于真正意義上達(dá)到了DEA有效，表明其在融資方面的投入產(chǎn)出結(jié)構(gòu)非常合理，進(jìn)行融資活動(dòng)的理念和思路值得其他企業(yè)學(xué)習(xí)和借鑒。值得注意的是，有6 家公司為融資效率高的企業(yè)，分別是熱景生物、呈和科技、昊海生科、海泰新光、之江生物、苑東生物，這6家企業(yè)的融資效率值處于0.8—1之間，為接近融資效率有效的狀態(tài)。映翰通、安博通、東方生物、偉思醫(yī)療、潔特生物、金博股份、科前生物這7家企業(yè)的融資效率值處于0.6—0.8之間，為融資效率中等的企業(yè)，這些企業(yè)應(yīng)該及時(shí)找出自身原因，在融資方面做出符合自身情況的改進(jìn)，以提升企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)能力。還有28家公司屬于融資效率低的企業(yè)，融資效率值均在0.6以下，這些企業(yè)的融資效率還存在較大的改善空間。

表3 企業(yè)融資效率值分布情況

（2）時(shí)間維度分析。如表4所示，2017—2021年間科創(chuàng)板所選樣本企業(yè)的融資效率普遍偏低，各年份的融資有效率分別是32%、34%、38%、30%、20%，每年融資效率有效的企業(yè)數(shù)量偏少，整體來(lái)看企業(yè)融資效率呈波動(dòng)上升且近兩年有下降的態(tài)勢(shì)。值得注意的是，2017—2021年的年均值分別為0.565、0.606、0.706、0.605、0.506，融資效率均值2017—2019年呈穩(wěn)步上升態(tài)勢(shì)，近兩年受疫情等因素影響均值有所下降，總體來(lái)說(shuō)，科創(chuàng)板上市企業(yè)盡管整體融資效率還處于較低水平，但是企業(yè)正在不斷提高資金資源的效用，不斷降低投資冗余、減少融資約束，逐步提升企業(yè)自身的融資效率。

表4 2017—2021年科創(chuàng)板上市企業(yè)融資有效率

2.科創(chuàng)型企業(yè)融資效率的動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)——基于Malmquist模型。相對(duì)于基于超效率SBM模型的靜態(tài)分析，基于Malmquist 模型的動(dòng)態(tài)分析更能反映融資效率隨時(shí)間序列的變化情況。為此，本文利用Malmquist 指數(shù)探究了2017—2021年科創(chuàng)板上市企業(yè)融資效率的動(dòng)態(tài)變化過(guò)程。測(cè)算結(jié)果如下頁(yè)表5所示。

表5 2017—2021年科創(chuàng)板企業(yè)Malmquist 指數(shù)及其分解

2017—2021 年科創(chuàng)板所選樣本企業(yè)Malmquist 指數(shù)均值為1.017，即融資效率年均增長(zhǎng)1.7%，雖然整體的融資效率提升不大但確有上升的態(tài)勢(shì)。從4 個(gè)時(shí)段來(lái)看，科創(chuàng)板上市企業(yè)的融資效率處于波動(dòng)狀態(tài)，其中2018—2019年科創(chuàng)板上市企業(yè)的融資效率進(jìn)步最為明顯，Malmquist 指數(shù)、技術(shù)效率變化指數(shù)、技術(shù)進(jìn)步效率指數(shù)、規(guī)模效率變化指數(shù)、純技術(shù)效率變化指數(shù)均超過(guò)1。2020—2021 年期間樣本企業(yè)融資效率呈下降態(tài)勢(shì)，其Malmquist 指數(shù)降到了1以下，從影響Malmquist 指數(shù)的四個(gè)指標(biāo)來(lái)看，根源在于技術(shù)效率變化以及純技術(shù)效率變化兩個(gè)指標(biāo)的下降，導(dǎo)致了全要素生產(chǎn)指數(shù)的下降。從均值角度來(lái)看，樣本企業(yè)的Malmquist 指數(shù)、技術(shù)效率變化指數(shù)、技術(shù)進(jìn)步效率指數(shù)以及純技術(shù)效率變化指數(shù)均大于1，表明其整體融資效率在不斷提升，綜合技術(shù)效率的進(jìn)步來(lái)源于技術(shù)效率變化指數(shù)、技術(shù)進(jìn)步效率指數(shù)以及純技術(shù)效率指數(shù)的不斷提升。值得注意的是，均值中規(guī)模效率變化指數(shù)僅為0.999，表明整體上科創(chuàng)板上市企業(yè)規(guī)模和產(chǎn)出的匹配度未達(dá)到最優(yōu)，其利用規(guī)模提升融資效率的能力不足，存在提升空間。

50 家科創(chuàng)板樣本企業(yè)的Malmquist 指數(shù)均值如表6 所示，其中僅有23 家的數(shù)值達(dá)到了1，占總體的46%，說(shuō)明超一半的科創(chuàng)板樣本企業(yè)的融資效率還處于較低水平。從分解指標(biāo)來(lái)看，技術(shù)效率變化指數(shù)、技術(shù)進(jìn)步效率指數(shù)、純技術(shù)效率變化指數(shù)、規(guī)模效率變化指數(shù)超過(guò)1 的比重分別為58%、48%、60%、34%，值得深思的是，僅有48%的樣本企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步效率指數(shù)大于1，說(shuō)明多數(shù)樣本企業(yè)在融資方面還未出現(xiàn)能夠?qū)θ谫Y效率產(chǎn)生顛覆性影響的技術(shù)手段，而作為由技術(shù)效率變化指數(shù)分解得來(lái)的規(guī)模效率變化指數(shù)大于1 的企業(yè)占樣本企業(yè)的34%，這說(shuō)明科創(chuàng)型企業(yè)還沒(méi)有形成相應(yīng)的企業(yè)集群，規(guī)模效應(yīng)在融資活動(dòng)中不夠顯著，從而導(dǎo)致融資過(guò)程中融資成本降低的現(xiàn)象還不明顯。這恰恰也從側(cè)面反映了我國(guó)科創(chuàng)型企業(yè)的發(fā)展還處于起步階段，發(fā)展過(guò)程中受到內(nèi)部、外部等眾多不確定性因素的影響較大。

表6 2017—2021年50家科創(chuàng)板上市企業(yè)平均Malmquist指數(shù)及其分解

五、科創(chuàng)板企業(yè)融資效率影響因素實(shí)證分析

（一）研究假設(shè)及變量選取

在對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)的融資效率分別進(jìn)行了靜態(tài)、動(dòng)態(tài)的分析后，為進(jìn)一步探究企業(yè)在實(shí)際運(yùn)營(yíng)過(guò)程中影響融資效率的關(guān)鍵因素，本文以靜態(tài)分析所得到的融資效率值作為因變量，選定科創(chuàng)型企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)、盈利能力、償債能力、經(jīng)營(yíng)管理水平、資金利用率五個(gè)方面作為自變量選取的考察范圍，并從中選取具有代表作用的指標(biāo)作為自變量，構(gòu)建Tobit 模型進(jìn)行進(jìn)一步實(shí)證探究。

假設(shè)1：科創(chuàng)型企業(yè)的融資效率與債權(quán)融資呈正相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)一般通過(guò)股權(quán)融資、債權(quán)融資兩種方式進(jìn)行融資，值得注意的是，融資方式的差異會(huì)對(duì)企業(yè)的資本成本、資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，而資本成本又能對(duì)企業(yè)的融資效率產(chǎn)生影響。因此，為探索科創(chuàng)型企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以及融資結(jié)構(gòu)的合理性，本文選取資產(chǎn)負(fù)債率（DA）作為科創(chuàng)型企業(yè)債權(quán)融資的衡量指標(biāo)。

假設(shè)2：科創(chuàng)型企業(yè)的融資效率與其盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系。

一般來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)普遍認(rèn)為盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小、內(nèi)部資金越充裕，從而具有更強(qiáng)的償債能力，另外，特殊情況下企業(yè)也可以通過(guò)內(nèi)部融資以降低融資成本從而渡過(guò)難關(guān)，這也是盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)越容易獲得融資的原因之一。為此本文選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）衡量科創(chuàng)型企業(yè)的盈利能力。

假設(shè)3：科創(chuàng)型企業(yè)的融資效率與償債能力呈正相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)的償債能力與流動(dòng)比率息息相關(guān)，企業(yè)的短期負(fù)債常用流動(dòng)資產(chǎn)來(lái)償還，一定范圍內(nèi)流動(dòng)比率越大企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性越強(qiáng)，資產(chǎn)變現(xiàn)的周期就越短，企業(yè)的償債能力、變現(xiàn)能力就越強(qiáng)，反之則越弱。為此，本文選用流動(dòng)比率（CR）來(lái)衡量科創(chuàng)型企業(yè)的償債能力。

假設(shè)4：科創(chuàng)型企業(yè)的融資效率與經(jīng)營(yíng)管理水平呈正相關(guān)關(guān)系。

考察企業(yè)未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ闹匾笜?biāo)之一是企業(yè)對(duì)成本費(fèi)用的控制能力，短期內(nèi)利潤(rùn)率較高的企業(yè)不一定具備長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展?jié)摿?，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，企業(yè)只有提高經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，加強(qiáng)內(nèi)部管理，降低成本，才能使企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境下生存、發(fā)展和壯大。成本費(fèi)用利潤(rùn)率是反映企業(yè)當(dāng)期成本費(fèi)用利用水平的指標(biāo)，因此本文以成本費(fèi)用利潤(rùn)率（RPCE）衡量科創(chuàng)型企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平。

假設(shè)5：科創(chuàng)型企業(yè)的融資效率與企業(yè)的資金利用率呈正相關(guān)關(guān)系。

資金的利用率主要包括資金的到位率以及資金利用的充分性。所謂資金的到位率指的是企業(yè)將募集的資金應(yīng)用到企業(yè)生產(chǎn)的程度，一般來(lái)說(shuō)，資金的到位率越高融資效率也越高。從資金利用的充分性角度來(lái)看，由于超募現(xiàn)象的存在，企業(yè)募集的資金超過(guò)了自身的管理計(jì)劃，只能將超過(guò)的部分存于銀行，未投入實(shí)際生產(chǎn)，從而造成了資本的浪費(fèi)。為此，本文選取主營(yíng)業(yè)務(wù)成本（COGSTS）作為衡量企業(yè)資金利用率的指標(biāo)。

（二）實(shí)證分析

在上文超效率SBM 融資效率測(cè)度以及五種假設(shè)的基礎(chǔ)之上，本文以科創(chuàng)型企業(yè)的融資效率值作為因變量，以資產(chǎn)負(fù)債率（DA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、流動(dòng)比率（CR）、成本費(fèi)用利潤(rùn)率（RPCE）、主營(yíng)業(yè)務(wù)成本（COGSTS）為自變量，構(gòu)建Tobit 回歸模型，探究科創(chuàng)型企業(yè)融資效率的影響因素。構(gòu)建的模型如下：

本文運(yùn)用STATA 16對(duì)2017—2021年科創(chuàng)型企業(yè)的融資效率及相關(guān)變量做Tobit 模型分析，樣本數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind 資訊、東方財(cái)富網(wǎng)以及國(guó)泰安等數(shù)據(jù)庫(kù)，模型測(cè)算結(jié)果見(jiàn)表7。

表7 科創(chuàng)型企業(yè)融資效率Tobit回歸分析結(jié)果

從表7的測(cè)算結(jié)果不難看出：（1）科創(chuàng)型企業(yè)的融資效率與資產(chǎn)負(fù)債率（DA）呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)會(huì)通過(guò)適當(dāng)增加負(fù)債比以降低自身稅負(fù)從而達(dá)到增加企業(yè)收益的目的。但考慮到我國(guó)實(shí)際情況，在相對(duì)狹窄的融資渠道的制約下，過(guò)高的負(fù)債比容易降低企業(yè)自身的競(jìng)爭(zhēng)力，在融資過(guò)程中容易降低企業(yè)自身的價(jià)值從而對(duì)融資效率產(chǎn)生不良影響。（2）科創(chuàng)型企業(yè)的融資效率與其盈利能力呈顯著正相關(guān)關(guān)系。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，并且可以為企業(yè)自身提供較大比例的留存收益，從而提升企業(yè)內(nèi)部融資能力。相對(duì)于債權(quán)融資和股權(quán)融資，企業(yè)內(nèi)部融資在融資成本以及資金到位率上均具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，因此企業(yè)的盈利能力對(duì)企業(yè)整體融資效率有促進(jìn)作用。（3）科創(chuàng)型企業(yè)的融資效率與其償債能力呈顯著正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性越強(qiáng)，意味著其資產(chǎn)變現(xiàn)的周期越短，從而具有較強(qiáng)的償債能力。這類(lèi)企業(yè)在市場(chǎng)上核心競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，容易吸引大批投資者，企業(yè)有更大操作空間去選擇更適合自身發(fā)展的融資方式，這在一定程度上降低了企業(yè)的融資成本，對(duì)融資效率的提升有促進(jìn)作用。（4）科創(chuàng)型企業(yè)的融資效率與經(jīng)營(yíng)管理水平呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。我國(guó)科創(chuàng)板的上市公司大多為中小型企業(yè)，這類(lèi)企業(yè)發(fā)展時(shí)間晚，基礎(chǔ)相對(duì)較為薄弱，當(dāng)進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)時(shí)企業(yè)各方面都會(huì)受到限制，企業(yè)的績(jī)效隨著管理水平的提升反而有所下降，故而對(duì)融資效率的提升具有消極作用。（5）科創(chuàng)型企業(yè)的融資效率與企業(yè)的資金利用率相關(guān)性不顯著。資金利用率分為資金投向以及資金到位率兩方面。內(nèi)部融資在資金利用過(guò)程中具有投向明確、利用充足的優(yōu)點(diǎn)，是資金到位率最高的融資方式。債權(quán)融資則因?yàn)檫^(guò)度依賴(lài)銀行貸款、審批手續(xù)嚴(yán)格，尤其是對(duì)資金的投向做出了約束，導(dǎo)致該融資方式資金利用效率不高。股權(quán)融資由于對(duì)資金用途的規(guī)劃不明確，容易造成資金浪費(fèi)現(xiàn)象，其資金的利用率不高。而本文以科創(chuàng)板的上市公司作為研究樣本，不同企業(yè)對(duì)三種融資方式的選擇存在差異，故資金的利用率對(duì)融資效率的促進(jìn)作用不明顯。

六、結(jié)論及啟示

（一）結(jié)論

本文采用超效率SBM 方法以及Malmquist 指數(shù)方法對(duì)科創(chuàng)板上市的50 家企業(yè)2017—2021 年的融資效率進(jìn)行了靜態(tài)以及動(dòng)態(tài)分析，最后構(gòu)建了Tobit 模型進(jìn)一步對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)融資效率的影響因素進(jìn)行了探究。研究結(jié)果表明：（1）科創(chuàng)型企業(yè)的整體融資效率形勢(shì)不容樂(lè)觀，僅有9家企業(yè)的融資效率均值達(dá)到1，改進(jìn)空間較大；從動(dòng)態(tài)分析來(lái)看，科創(chuàng)型企業(yè)的融資效率處于逐年波動(dòng)的情況，總體來(lái)說(shuō)呈下降的態(tài)勢(shì)，根本原因是規(guī)模效率下降。（2）引起科創(chuàng)型企業(yè)融資效率變化的主要原因是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、償債能力以及經(jīng)營(yíng)管理水平。資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營(yíng)管理水平與樣本企業(yè)融資效率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，凈資產(chǎn)收益率、流動(dòng)比率與樣本企業(yè)融資效率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，資金利用率與樣本企業(yè)的融資效率相關(guān)性不顯著。

（二）建議

根據(jù)上文研究結(jié)果，結(jié)合科創(chuàng)型企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，本文提出以下建議：（1）提高融資資金的利用率。我國(guó)大多數(shù)的科創(chuàng)型企業(yè)規(guī)模效應(yīng)不明顯，應(yīng)適當(dāng)擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，通過(guò)提高市場(chǎng)占有率來(lái)增加企業(yè)的收益，進(jìn)一步提高融資資金的使用效率。（2）適當(dāng)減免稅額征收。從整體來(lái)看，我國(guó)科創(chuàng)型企業(yè)的發(fā)展還處于起步階段，政府在引導(dǎo)科創(chuàng)型企業(yè)向效率更高的融資效率發(fā)展的同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)適當(dāng)緩解科創(chuàng)型企業(yè)的發(fā)展壓力，合理減免科創(chuàng)型企業(yè)的部分稅收，為企業(yè)的高速成長(zhǎng)提供政策支持，更好發(fā)揮科創(chuàng)板塊在科創(chuàng)型企業(yè)融資活動(dòng)中的平臺(tái)作用。（3）營(yíng)造良好的融資環(huán)境。良好的融資環(huán)境是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前提保障，在不斷改善的融資環(huán)境下，科創(chuàng)型企業(yè)必定迸發(fā)出更加磅礴的生命力，切實(shí)促進(jìn)我國(guó)科創(chuàng)行業(yè)的發(fā)展，穩(wěn)步推動(dòng)中國(guó)制造向中國(guó)智造轉(zhuǎn)變，矢志不移地為實(shí)現(xiàn)中華民族偉大復(fù)興的中國(guó)夢(mèng)注入強(qiáng)大動(dòng)力。