陳建德

央行決定于2023年3月27日降低金融機構(gòu)存款準備金率0.25個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構(gòu)）。消息發(fā)布后，市場普遍認為這是一個超預期的利好，不少機構(gòu)對該消息進行較充分的解讀，普遍認為降準超預期。但降準后的第一個交易日3月19日的兩市走勢卻不大樂觀，當日，上證指數(shù)小幅高開高走，最終小幅下跌15.64點，創(chuàng)業(yè)板也較前一日微跌。市場似乎對降準并不太買賬。

筆者認為，降準能夠讓商業(yè)銀行有更多的貨幣投放、能降低商業(yè)銀行的資金成本，于市場而言，無論如何，總是利好的！而且看歷年降準后的市場的走勢情況看，降準對于市場的影響方向具有一定的不確定性。此外，影響市場漲跌的因素還有很多。但總的來講，是三個核心方面：一是企業(yè)盈利能力，二是市場無風險利率水平，三是風險偏好。就當下而言，市場更關(guān)注的是經(jīng)濟復蘇、美聯(lián)儲加息和人民幣的降息。

附表統(tǒng)計了自2008年以來共24次降準后首個交易日及后面一周滬指的表現(xiàn)情況，可以看到，市場的漲跌并沒有明顯的規(guī)律性。公布后首個交易日有10次是上漲的，14次是下跌的，總體上下跌略多于上漲。以公布后首個交易周，23次中13次是上漲10次下跌，總體上漲次數(shù)略多于下跌（見附表）。

截至3月17日，央行的中期借貸便利余額約5萬億，本次降準約釋放5000億的銀行資金，這僅相當于中期借貸便利的10%左右，我國截至2023年2月底的M2余額已高達275.52萬億，人民幣貸款余額221.56萬億。這些數(shù)據(jù)可以看出，降準對流動性總量的總體邊際影響并不大，降準釋放的5000億元，假使按照4倍的貨幣乘數(shù)計算，大概可以撬動多發(fā)放2萬億的貸款，僅相當于目前存量的1%左右。

對于全國銀行體系而言，0.25%的降準，對銀行的凈利潤影響也不大。假設(shè)銀行的平均存款成本是1.5%，央行給商業(yè)銀行的中期借貸便利是2.8%，通過降準的方式置換中期借貸便利，大概可以為全國的銀行體系多賺1.3%*5000億=65億元。這個規(guī)模相對于單家銀行的邊際影響很小。比如以工商銀行為例，工行2022年底的存款余額是26.44萬億，0.25%的存款準備金相當于是661億，按上述假設(shè)節(jié)約1.3%的利息成本即為661億*1.3%=8億。而工商銀行2022年的凈利潤高達3483.38億。節(jié)約的8億元的利息成本相對于其總利潤3483億僅約0.2%。

由于我國的貨幣存量已經(jīng)越來越大，每次降準所能釋放的資金量相對于總量的比例在下降，所以降準對于經(jīng)濟的刺激作用也在邊際下降。

在這次和去年11月25日的降準公告里都有一句話，此次降準不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構(gòu)。從這句話中或許可以理解為：存款準備金率降到5%以后，估計央行就不再太降低存款準備金率了。畢竟，央行總是要商業(yè)銀行繳交一定比例的存款保證金，才能更好地在全國商業(yè)銀行間調(diào)控流動性，以及商業(yè)銀行的風險防范。

從這句話也可以進一步理解，往后央行可能還會根據(jù)需要，再降低存款準備金率，但是總的存款準備金率再向下降的空間已不大。

在每個不同的時間段，資本市場的主要關(guān)注點不一樣。但總的來講，是三個核心方面：一是企業(yè)盈利能力，二是市場無風險利率水平，三是風險偏好。

降準理論上來說是可以提升市場的風險偏好的，但是程度有限。而分析目前的市場，春節(jié)后，影響資本市場走強的核心不在于貸款資金的充裕度，因為前面提到今年1、2月份兩個月，新增貸款規(guī)模同比去年多增1.5萬億，同比多增約29%。另外，從調(diào)查來看，目前國內(nèi)市場整體屬于“寬貨幣、緊信用”階段。平時在和一些銀行的朋友溝通的過程中，銀行的朋友較為普遍反映的是：找不到優(yōu)質(zhì)的、適合發(fā)放貸款的企業(yè)和個人客戶，貸款發(fā)放不出去。而不是往年的企業(yè)和個人想貸款、但銀行的貸款額度有限的情況。

所以，目前市場的流動性是比較足夠的，相對于降準，市場更關(guān)注經(jīng)濟復蘇、美聯(lián)儲加息和國內(nèi)的降息。

春節(jié)前，市場普遍對于今年的經(jīng)濟復蘇抱有很大的期待，市場強預期，普遍預期經(jīng)濟能夠快速地復蘇，從而市場的風險偏好也有所提升，節(jié)前市場漲幅較大。但是，在春節(jié)后，從相關(guān)的一些經(jīng)濟數(shù)據(jù)上來看，經(jīng)濟的復蘇情況并沒有原來想象中的那么好，市場開始進入弱現(xiàn)實階段。

據(jù)國家統(tǒng)計局3月15日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，總體上1、2月份的數(shù)據(jù)相對于去年12月份提升明朗，但是可能還是低于市場的預期，與今年政府提出的5%左右的GDP增長還有一定的差距。而后市，經(jīng)濟的明顯復蘇，才能推動企業(yè)盈利水平的明顯提升，從而也才能進一步地提升市場的整體風險偏好。

如果回顧春節(jié)后的股市會發(fā)現(xiàn)，漲得好的板塊是中字頭板塊以及數(shù)字經(jīng)濟板塊，其他持續(xù)性不強，切換輪動的速度過快。而這背后的原因或在于經(jīng)濟的增長。即在上市公司一季度還未公布之前，在chatGPT帶動下的數(shù)字經(jīng)濟行業(yè)的未來發(fā)展空間較大是確定性較強的，市場資金認可度比較好。另外，中字頭公司普遍以公用事業(yè)、基建等基礎(chǔ)性的行業(yè)為主，這些相關(guān)行業(yè)在中央的經(jīng)濟復蘇布局中，起到托底的作用，這些行業(yè)的收入和利潤的增長也相對確定，同時，在政府和監(jiān)管的“中特估”的影響下，整體中字頭公司也漲得比較好。而在這之外，由于對于哪些行業(yè)的利潤能夠在一季報及未來的一段時間里收入和利潤能夠較確定性地中高速增長，沒有統(tǒng)一的一致性預期，導致板塊的持續(xù)上漲時間較短，持續(xù)上漲能力較弱，板塊切換較快。

后續(xù)，或許一季度業(yè)績報表相對較明朗后，指引市場的上漲方向及主流板塊會更明確。

在經(jīng)濟復蘇的重點關(guān)注之外，市場還非常關(guān)注美聯(lián)儲加息及人民幣是否能降息。核心影響變量是美聯(lián)儲的加息。

北京時間3月23日凌晨2點，美聯(lián)儲公布了繼續(xù)加息25個基點的利率決議，總體上加息25個基點符合市場的整體預期。但在硅谷銀行事件還沒有發(fā)生的半個月前，由于美國的通脹數(shù)據(jù)、就業(yè)數(shù)據(jù)整體仍然較高，原來市場是普遍預期美聯(lián)儲本次可能是要加息50個基點。從美聯(lián)儲議息會議上公布的相關(guān)信息顯示：美聯(lián)儲或許還會在5月份的議息會議上再加息25個基點，然后在2023年年底前，將利率維持在5%以上。

假設(shè)是按此種預期，美元的利率頂部即將到來。或許如果后續(xù)美國的通脹數(shù)據(jù)、就業(yè)數(shù)據(jù)比預期的弱一些，又或者歐美的銀行業(yè)的危機再多暴露一些，都有可能使得美聯(lián)儲甚至于今年5月份可能不加息，抑或者是2023年底前提前開啟降息周期。

如果美元能夠提前結(jié)束加息進程、提前進入降息周期，那么，不論對于歐美資本市場，還是我國的A股市場，都將具有較大的影響。因為，美元如果降息，能夠降低無風險收益率水平、提升估值水平；能夠有效地提升全球資本市場的風險偏好。同時，將打開人民幣的降息空間，而這也將一來降低A股的無風險收益率水平，提升非銀行類上市公司的盈利預期，同時也提升市場的整體風險偏好，對于市場影響是積極的。