朱潔羽 胡翔 葛玉翔

2023年2月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布實(shí)施全面實(shí)行注冊(cè)制相關(guān)制度規(guī)則，證券交易所等配套制度規(guī)則也同步發(fā)布，全面注冊(cè)制改革正式實(shí)施，資本市場(chǎng)改革正馬不停蹄地推進(jìn)。本次改革優(yōu)化了發(fā)行上市審核注冊(cè)機(jī)制，改進(jìn)了主板交易制度，同時(shí)強(qiáng)調(diào)放管結(jié)合，并未放松上市質(zhì)量要求。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，全面注冊(cè)制將推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)迎來(lái)深刻變革，對(duì)于促進(jìn)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展具有重大戰(zhàn)略意義。

回溯動(dòng)因，全面注冊(cè)制為何塵埃落定？

注冊(cè)制改革多歷年所，才最終全面落地。這一改革于2014年首次寫(xiě)入政府工作報(bào)告，并在2015年快速推進(jìn)，后因股市異常波動(dòng)而暫緩，2018年后逐步重啟并逐漸深化，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所先后試點(diǎn)。2023年2月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制主要制度規(guī)則向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)，全面注冊(cè)制正式落地。

推行全面注冊(cè)制，是我國(guó)資本市場(chǎng)走向市場(chǎng)化的必經(jīng)之路。從審批制到核準(zhǔn)制再到注冊(cè)制，上市發(fā)行制度的變化過(guò)程，彰顯了我國(guó)資本市場(chǎng)包容性和市場(chǎng)化程度不斷提升的趨勢(shì)。與審批制及核準(zhǔn)制相比，注冊(cè)制不僅涉及審核主體的變化，更重要的是充分貫徹了以信息披露為核心的理念，突出了市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，使得發(fā)行上市全過(guò)程更加規(guī)范、透明、可預(yù)期。伴隨著我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，全面推行注冊(cè)制、在股票發(fā)行制度上對(duì)標(biāo)成熟市場(chǎng)已是必需之舉。

注冊(cè)制改革是中國(guó)資本市場(chǎng)繼滬深交易所建立、股權(quán)分置改革后的又一座里程碑。1990年滬深交易所的設(shè)立標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)正式誕生，2005年的股權(quán)分置改革標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)制度規(guī)范時(shí)代的來(lái)臨。全面注冊(cè)制改革，則標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)真正市場(chǎng)化時(shí)代的來(lái)臨，其意義不亞于股權(quán)分置改革。

全面注冊(cè)制落地，緣于金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效亟待提升，A股市場(chǎng)化改革仍需推動(dòng)。

從宏觀角度看，我國(guó)直接融資占比有待提升，金融業(yè)服務(wù)能力與實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求相比仍有差距。直接融資和間接融資比例能夠反映一國(guó)金融體系配置效率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)是否匹配，提高直接融資比重有助于降低企業(yè)融資成本以及穩(wěn)定杠桿率總體水平。根據(jù)國(guó)際結(jié)算銀行數(shù)據(jù)，2022年上半年，我國(guó)直接融資規(guī)模17.78萬(wàn)億美元，直接融資占比為35.44%，均大幅落后于西方發(fā)達(dá)國(guó)家。同期美國(guó)直接融資規(guī)模為60.9萬(wàn)億美元，直接融資占比為83.12%。為提升企業(yè)融資效率，避免企業(yè)融資結(jié)構(gòu)向單一渠道傾斜，推行全面注冊(cè)制勢(shì)在必行（圖1）。

圖1 ： 中國(guó)直接融資比重相比美國(guó)仍較小

科創(chuàng)企業(yè)融資環(huán)境持續(xù)優(yōu)化，但市值占比仍有待提升。當(dāng)前，我國(guó)發(fā)展戰(zhàn)略著重強(qiáng)調(diào)以科技創(chuàng)新催生新發(fā)展動(dòng)能，以“硬科技”產(chǎn)業(yè)為核心的新一輪產(chǎn)業(yè)改革正在蓬勃開(kāi)展。然而，科創(chuàng)企業(yè)市值占比仍處于相對(duì)低位，上市渠道尚未被完全打通。截至2023年2月3日，我國(guó)信息技術(shù)企業(yè)總市值占比為15.52%，醫(yī)療保健企業(yè)總市值占比8.58%，遠(yuǎn)低于美國(guó)同期的27.91%和12.82%。因此，科創(chuàng)戰(zhàn)略的推進(jìn)，仍需輔以上市發(fā)行制度的優(yōu)化，從而進(jìn)一步為新興產(chǎn)業(yè)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資提供便利。

從市場(chǎng)角度看，A股常態(tài)化退市機(jī)制仍未形成，新陳代謝仍需提速。上市公司退市在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)已是常態(tài)，但A股由于退市標(biāo)準(zhǔn)單一、中小投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制不完善等原因，退市率長(zhǎng)期低于1%。隨著2020年底退市新規(guī)發(fā)布，近兩年A股退市公司數(shù)量激增，但整體退市率仍然低于全球主要市場(chǎng)。2022年，A股上市公司退市數(shù)量合計(jì)50家，退市率為0.99%，美股退市公司數(shù)量為579家，退市率高達(dá)8.62%。同時(shí)，A股退市標(biāo)準(zhǔn)操作性有待提升，退市渠道仍然相對(duì)單一。因此，為加快我國(guó)低質(zhì)量上市公司的常態(tài)化退出，促進(jìn)上市公司市場(chǎng)化發(fā)展，注冊(cè)制改革需要持續(xù)深入推進(jìn)（圖2）。

圖2 ： 中國(guó)上市公司退市數(shù)量和退市率相比美國(guó)仍處于低位

此次注冊(cè)制改革的重點(diǎn)包括了發(fā)行上市審核注冊(cè)機(jī)制優(yōu)化、主板交易制度改進(jìn)，以及強(qiáng)調(diào)放管結(jié)合。主要調(diào)整包括三方面，在審核機(jī)制的優(yōu)化方面，證監(jiān)會(huì)將在20個(gè)工作日內(nèi)對(duì)注冊(cè)申請(qǐng)作出是否同意注冊(cè)的決定，之前并無(wú)明確要求。在主板交易制度改革方面，新股上市前5個(gè)工作日不設(shè)漲跌幅限制，此后回歸10%，盤(pán)中臨時(shí)停牌制度可以獲得優(yōu)化，并且上市首日即可納入融資融券標(biāo)的，擴(kuò)大融券范圍。在強(qiáng)調(diào)放管結(jié)合方面，將加強(qiáng)全過(guò)程監(jiān)管，督促各市場(chǎng)主體歸位盡職，營(yíng)造良好生態(tài)，從而把選擇權(quán)交給市場(chǎng)。

因此，注冊(cè)制改革可以從五個(gè)方面顯著優(yōu)化、完善我國(guó)證券發(fā)行制度。

第一，發(fā)行上市條件得到精簡(jiǎn)優(yōu)化。相比于改革前，全面注冊(cè)制下的主板為發(fā)行人提供了更加多元化的上市條件，如發(fā)行人如今只需滿(mǎn)足三種財(cái)務(wù)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)之一即可上市，門(mén)檻大幅優(yōu)化。另外，全面注冊(cè)制將核準(zhǔn)制下的實(shí)質(zhì)性門(mén)檻盡可能地轉(zhuǎn)化為了信息披露要求，強(qiáng)調(diào)信息披露的充分、精準(zhǔn)及清晰，從源頭上提高了上市公司的質(zhì)量，并倒逼我國(guó)資本市場(chǎng)信息披露制度的加快完善。

第二，審核注冊(cè)程序得以完善。證券交易所與證監(jiān)會(huì)的分工進(jìn)一步被明晰，審核注冊(cè)效率及可預(yù)期性顯著提高。

第三，發(fā)行承銷(xiāo)制度得到優(yōu)化。與改革前相比，深交所與上交所主板在定價(jià)機(jī)制、配售限售機(jī)制以及風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制方面分別做出了進(jìn)一步的完善，市場(chǎng)包容性有所提升。

第四，監(jiān)管執(zhí)法和投資者保護(hù)得以強(qiáng)化。在監(jiān)管方面，上交所、深交所及北交所分別出臺(tái)了數(shù)部與全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制相配套的規(guī)則及指南，市場(chǎng)監(jiān)管力度大幅提高，監(jiān)管內(nèi)容愈發(fā)全面。在投資者保護(hù)方面，我國(guó)建立了中國(guó)特色的證券集體訴訟制度，對(duì)資本市場(chǎng)領(lǐng)域腐敗實(shí)現(xiàn)“零容忍”。

第五，主板交易制度整體優(yōu)化。與之前相比，全面注冊(cè)制下的交易制度改進(jìn)為上市前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制、增加臨時(shí)停牌制度以及新股上市首日即可納入融資融券標(biāo)的，整體機(jī)制變得更加市場(chǎng)化、便利化。經(jīng)過(guò)本次改革，直接融資的效率和規(guī)模將明顯提升，資金也將向優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中，市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的需求得以滿(mǎn)足。

展望未來(lái)，全面注冊(cè)制將對(duì)資本市場(chǎng)主體產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響

對(duì)于上市公司而言，全面注冊(cè)制將推動(dòng)市場(chǎng)形成優(yōu)勝劣汰機(jī)制，個(gè)股走勢(shì)將出現(xiàn)兩極分化。

首先，定價(jià)機(jī)制更加市場(chǎng)化，頭尾估值差距有望拉大。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制落地后，短期內(nèi)市場(chǎng)對(duì)于小市值股票的炒作導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板頭部和尾部公司估值差距縮小，但是在市場(chǎng)回歸理性后，創(chuàng)業(yè)板市值前10%和后10%的公司，其PE（TTM）中位數(shù)之差由22.62擴(kuò)大至44.13。借鑒創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)全面注冊(cè)制落地之后，龍頭優(yōu)質(zhì)公司有望獲得更高的估值溢價(jià)，頭部和尾部公司的估值差距將持續(xù)走闊。

其次，全面注冊(cè)制的推行將增強(qiáng)資金聚集效應(yīng)，市值有望進(jìn)一步向龍頭集中。從創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制試點(diǎn)情況來(lái)看，在注冊(cè)制落地6個(gè)月后，大部分行業(yè)市值的CR5（業(yè)務(wù)規(guī)模前五名的公司所占市場(chǎng)份額）較之注冊(cè)制落地3個(gè)月前均出現(xiàn)了5%至15%的增幅。參考創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為在全面注冊(cè)制下，公司市值與其基本面表現(xiàn)之間的聯(lián)系將更加緊密，資金將持續(xù)向龍頭公司及優(yōu)質(zhì)標(biāo)的傾斜，而成交額較低的小市值公司將被加速出清。

對(duì)于中介機(jī)構(gòu)而言，券商投行及財(cái)富鏈有望重構(gòu)。全面注冊(cè)制將推動(dòng)投行業(yè)務(wù)行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，中小券商需尋求差異化優(yōu)勢(shì)。

首先，參考創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗(yàn)，券商投行業(yè)務(wù)集中度將維持增勢(shì)。創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)之后，龍頭券商由于豐富的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備和高壁壘的品牌優(yōu)勢(shì)，增長(zhǎng)速率領(lǐng)先同業(yè)。2020年至2022年三季度我國(guó)IPO承銷(xiāo)額CR5由58%增長(zhǎng)至64%，預(yù)計(jì)全面注冊(cè)制落地后，券商投行業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額將加速向頭部券商集中。

其次，中小券商仍有發(fā)展空間，亟待發(fā)掘投行業(yè)務(wù)差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前，部分中小券商投行業(yè)務(wù)收入高速增長(zhǎng)，表明在頭部效應(yīng)之下，其仍有突圍機(jī)遇。全面注冊(cè)制背景下，中小券商應(yīng)立足屬地優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)化本地項(xiàng)目承攬，同時(shí)搶抓北交所機(jī)遇，走出一條特色投行業(yè)務(wù)發(fā)展道路。

對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)投資者而言，全面注冊(cè)制將進(jìn)一步打通IPO退出通道，從而提升投資周轉(zhuǎn)率。

一是當(dāng)前我國(guó)創(chuàng)投行業(yè)已至低谷，未來(lái)行業(yè)景氣度有望加速回升。2018年后，資管新規(guī)、新冠疫情等外部因素對(duì)于創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了較大的負(fù)面影響。清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2022年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)披露募集金額維持在2萬(wàn)億元水平以上，同比下滑2.3%；投資總金額約9000億元，同比減少36.2%。當(dāng)前，伴隨疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及資本市場(chǎng)改革的不斷深化，創(chuàng)投行業(yè)的外部環(huán)境已獲大幅改善，未來(lái)有望迎來(lái)全新的發(fā)展機(jī)遇。

二是全面注冊(cè)制下，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)IPO退出率有望持續(xù)提升。2018-2020年，受益于雙創(chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)，A股市場(chǎng)快速擴(kuò)容，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)IPO退出活躍度隨之躍升，VC/PE支持的上市數(shù)量由131起上升至376起，IPO滲透率由56%提升至65%。未來(lái)，隨著全面注冊(cè)制落地，一級(jí)市場(chǎng)投資環(huán)境將進(jìn)一步改善，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)有望復(fù)制2018-2020年的發(fā)展路徑，進(jìn)一步打通IPO退出通道，在提升自身資金回籠效率的同時(shí)，為資本市場(chǎng)輸送更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)（圖3）

圖3 ： 2017-2022年我國(guó)VC/PE的IPO滲透率走勢(shì)

對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資者而言，全面注冊(cè)制預(yù)計(jì)將進(jìn)一步提高新股破發(fā)率，申購(gòu)新股的投資風(fēng)險(xiǎn)需引起重視。隨著科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所注冊(cè)制試點(diǎn)逐漸深化，A股每月新股破發(fā)數(shù)呈現(xiàn)出較為顯著的階梯式增長(zhǎng)趨勢(shì)。尤其進(jìn)入2022年后，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，導(dǎo)致新股破發(fā)已成常態(tài)。2022年12月，A股上市新股60只，其中33只新股上市首日即破發(fā)，新股破發(fā)率高達(dá)55%。預(yù)計(jì)在全面注冊(cè)制落地后，新股定價(jià)將更加市場(chǎng)化，打新收益空間將逐步收縮，“打新躺盈”將成為過(guò)去式。

此外，散戶(hù)投資難度或?qū)⑻嵘?，二?jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)化進(jìn)程將加快。

首先，全面注冊(cè)制將放大個(gè)人投資者在投研能力及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力方面的劣勢(shì)。一方面，全面注冊(cè)制對(duì)于投資者個(gè)股甄別能力的要求將進(jìn)一步提升，價(jià)值投資將成為主流。機(jī)構(gòu)投資者有望充分發(fā)揮其專(zhuān)業(yè)的風(fēng)控能力以及深厚的投研能力，在投資過(guò)程中實(shí)現(xiàn)持續(xù)盈利。另一方面，個(gè)人投資者資本實(shí)力有限，在退市機(jī)制常態(tài)化、個(gè)股走勢(shì)兩極分化的趨勢(shì)下將更容易蒙受超出其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力范圍的損失。

其次，A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)參與度仍有較大提升空間。當(dāng)前，A股投資者結(jié)構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)邊際改善，但是機(jī)構(gòu)投資者占比相較發(fā)達(dá)國(guó)家仍然存在差距。2006-2021年，美國(guó)共同基金持有市值比例位于30%-35%區(qū)間內(nèi)，而中國(guó)公募基金持有市值比例始終維持在10%以下，預(yù)計(jì)全面注冊(cè)制的落地將為A股市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)化進(jìn)程注入強(qiáng)勁的動(dòng)力。