谷源洋

美聯(lián)儲的主要職能是促進全民就業(yè)和物價穩(wěn)定。根據(jù)就業(yè)和通脹曲線變化，在順周期時，美聯(lián)儲采取緊縮措施；在逆周期時，美聯(lián)儲實施寬松政策。不管是寬松還是緊縮，都給世界經(jīng)濟和全球金融市場帶來不同的政策溢出效應。

一、美聯(lián)儲用貨幣政策的“松與緊”調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟形勢

2008年爆發(fā)金融危機后，美聯(lián)儲實施量化寬松政策(QE)，即非常規(guī)貨幣政策。伴隨經(jīng)濟形勢向好，2015年12月至2018年12月期間，美聯(lián)儲連續(xù)9次加息，后因經(jīng)濟數(shù)據(jù)惡化，沒能完成貨幣政策正?；倪M程。2019年7月至10月，美聯(lián)儲面對全球需求和投資雙放緩、美國財政刺激消退、持續(xù)加息滯后影響以及世界經(jīng)濟景氣不振給美國經(jīng)濟造成的近憂和遠慮，實施了3次稱之為“預防性降息”，試圖通過降息提前阻止經(jīng)濟下滑。2019年底爆發(fā)了新冠病毒大流行，打亂了國際貨幣基金組織(IMF)、世界銀行(WB)、經(jīng)濟合作與發(fā)展組織(OECD)等國際機構(gòu)對各國經(jīng)濟和世界經(jīng)濟的預期，其樂觀情緒消失。

美聯(lián)儲面對內(nèi)外涌現(xiàn)出來的始料不及的系列負面因素，做出了迅速的反應，于2020年3月3日宣布“緊急降息”50個基點，并在3月15日召開臨時會議再次降息100個基點，兩次“緊急降息”150個基點，使其聯(lián)邦基金利率重返9次加息前的0～0.25%的“超低水平”。“預防性降息”產(chǎn)生了經(jīng)濟刺激效應，但提振作用較為有限，而美聯(lián)儲緊急“放水救市”卻產(chǎn)生了與預期相反的作用，甚至讓市場驚訝、投資者恐慌，對當時經(jīng)濟形勢及經(jīng)濟前景喪失信心，投資者爭先恐后地拋售持有的股票，美國三大股指4次觸發(fā)熔斷，累計跌幅超過30%。這樣的后果是美聯(lián)儲主席杰羅姆·鮑威爾及其同僚事前沒能預料到的?！熬o急降息”未能力挽狂瀾，2020年美國陷入深度衰退，經(jīng)濟收縮了3.5%。

進入2021年以來，美國新冠疫情比2020年更顯嚴重。美聯(lián)儲加大QE的“放水規(guī)模”。市場愈益擔心超寬松貨幣政策，疊加拜登總統(tǒng)耗資巨大的“新政”，勢將加速擴大美國財政赤字、政府債務和通貨膨脹，進而改變美國經(jīng)濟增長軌跡。實踐證實，市場等多方面的擔憂有其道理。美國勞工部門公布的數(shù)據(jù)顯示，2021年3月居民消費價格指數(shù)(CPI)和核心個人消費支出(PCE)創(chuàng)下了2018年8月以來的最高水平，消費者對全年通脹預期亦隨之上升。然而，鮑威爾對通脹及通脹預期的判斷與市場的認知相差甚遠，他認為美國經(jīng)濟強勁，供給鏈中斷、市場供需錯位只是推高了“部分產(chǎn)品”的價格水平，暫時出現(xiàn)了“略高的通脹”。因此，鮑威爾把其主要目標放在“促就業(yè)和強增長”方面，而抑制資產(chǎn)泡沬和通脹預期則成為了次要目標。盡管美聯(lián)儲2021年4月發(fā)表的經(jīng)濟“褐皮書”指出，美國的CPI正在加速上行，并預計短期內(nèi)還將繼續(xù)上漲。但鮑威爾依然堅持通脹走高是“短期現(xiàn)象”。為安撫市場，穩(wěn)定信心，鮑威爾甚至宣布美聯(lián)儲將維持寬松政策不變，未來三年不予加息，既便是通脹率上升至2%或以上，(1)美聯(lián)儲在2021年1月正式宣布“長期通脹目標”為2%，系指PCE，而不是CPI。但后來美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，他更重視CPI數(shù)據(jù)。亦可“容忍”一段時間，不會過快地改變寬松貨幣政策。在現(xiàn)實中，堅持通脹“短期論”的不止鮑威爾一人，美國財政部部長耶倫和歐洲央行行長拉加德等高官，都曾是通脹“短期論”支持者。歐盟和歐元區(qū)通脹率大有“后來居上”之勢，月通脹率甚至超過美國，英格蘭銀行、瑞典中央銀行和歐洲央行等都不得不采取收縮政策，同美國一樣面臨著滯脹與衰退的嚴重考驗。

二、美聯(lián)儲實施“三重緊縮”抑制通脹螺旋

2022年是美聯(lián)儲啟用QE的第14個年頭。新冠疫情爆發(fā)后的這幾年，QE的力度眀顯增強，其政策潛在風險日趨彰顯。各方關(guān)注QE究竟要不要調(diào)整？答案是肯定的，非常規(guī)貨幣政策需要反向調(diào)整。主要原因包括：第一，QE非常規(guī)貨幣政策，對其經(jīng)濟有些刺激作用，但不能持久使用，否則將給經(jīng)濟金融帶來更多的傷害；第二，QE的副作用或潛在風險逐漸從隱性變?yōu)轱@性；第三，在大規(guī)模財政和貨幣政策刺激下，經(jīng)濟有所恢復，失業(yè)率降低，通脹率上升；第四，QE導致美元指數(shù)下跌，全球大宗商品價格上漲以及美國政府繼續(xù)對中國等國家商品進口加征關(guān)稅，助推美國通脹持續(xù)上揚；第五，拜登總統(tǒng)通過《提高最低工資法案》，增加低收入者的薪酬，進而加速房地產(chǎn)價格上揚。(2)2021年2月，拜登在簽署《提高最低工資法案》時表示，到2025年6月將最低時薪上調(diào)至15美元。美國歷次經(jīng)濟危機，其主要推手是高昂的房價和亢奮的股市。然而，美聯(lián)儲何時調(diào)整貨幣政策及調(diào)整力度有多大，則受內(nèi)外多種因素左右，主要取決于5個因素的綜合權(quán)衡：新冠疫情的控制程度，經(jīng)濟的真實表現(xiàn)，財政支持的規(guī)模，就業(yè)狀況的改善，通貨膨脹變化走向。(3)谷源洋：《美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策還能走多久》，《全球化》，2021年第3期。

2022年最為突出的問題是美國從以往十幾年的低通脹走向高通脹。通脹就像脫韁之馬越飛越高，拖延的時間越來越長。在經(jīng)濟貿(mào)易和地緣政治等多重因素作用下，全球石油等大宗商品短缺和價格迅猛飆升，并帶動工業(yè)原材料上漲，加劇刺激美國通脹及通脹預期。美聯(lián)儲聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)于2021年11月4日決定從當月開始“縮減購債規(guī)?！?Taper)，將每月購買美國國債和抵押貸款支持證券(MBS)的規(guī)模分別減少100億美元和50億美元，此后不久又將兩項縮減規(guī)模擴大到300億美元。鮑威爾于2021年11月30日在美國參議院銀行業(yè)委員會季度聽證會時表示，不再將通脹高企視為“暫時性”現(xiàn)象，聲稱到了棄用“暫時性”一詞的時候了。但鮑威爾仍把這個“關(guān)鍵性的轉(zhuǎn)變”解釋為“暫時性”這個詞對不同的人有不同的含義，對許多人來說，給人一種稍縱即逝的感覺，而美聯(lián)儲往往用這個詞來表示通脹不會長期位于較高水平。Taper開啟了“三重緊縮”的第一步，但數(shù)據(jù)表明Taper并沒能抑制住美國通脹飆升，12月美國通脹率高達7%。

2022年1月5日，美聯(lián)儲公布了上年12月貨幣政策會議紀要，與會聯(lián)儲成員認為“在開始提高聯(lián)邦基金利率后，相對較短時間內(nèi)開始縮減美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)?？赡苁呛线m的”。換句直白的話來說，美聯(lián)儲向市場釋放了需要“加息與縮表”的信息，旨在阻止通脹率飆升。然而，在行動上美聯(lián)儲既未“加息”，也未“縮表”，通脹持續(xù)攀升。2022年1月至3月的通脹率同比分別上升為7.5%、7.9%、8.5%，通脹連續(xù)“高燒不退”，其嚴重性超出預期，但2月和3月的失業(yè)率卻降至3.9%與3.6%。在事實面前，鮑威爾和美聯(lián)儲不得不改變立場，把抑制通脹作為第一要務。市場、學者和華爾街對美聯(lián)儲何時加息、加息頻率、加息幅度，以及何時“縮表”、“縮表”規(guī)模、“加息與縮表”秩序安排等問題紛紛做出了自己的判斷和預測，但判斷和預期不盡相同。較為一致的預測是美聯(lián)儲將于3月啟動加息周期，在加息預期下，美元指數(shù)強勁走高，10年期國債收益率上升。市場的預測時對時錯。這次市場等多方面對加息時間節(jié)點的預測基本準確。美聯(lián)儲3月16日果然宣布首次加息25個基點，向“三重緊縮”邁開了第二步。與有些預期不同的是，美聯(lián)儲只加息25個基點而不是50個基點。實際上，美聯(lián)儲首次加息25個基點滯后于通脹及其預期，未能起到遏制通脹的作用。

美聯(lián)儲于2022年4月6日公布了3月貨幣政策會議紀要，表明即將步入“既加息又縮表”的緊縮階段。野村美國高級經(jīng)濟學家Robert Dent認為“加息與縮表”標志著美聯(lián)儲貨幣政策步入了一個轉(zhuǎn)折點，開啟了“量價雙緊”的時代。(4)向秀芳、張喜善：《專訪野村美國高級經(jīng)濟學家Robert Dent》，《21世紀經(jīng)濟報道》，2022年3月23日。在5月4日議息會議上，美聯(lián)儲宣布將基準利率上調(diào)50個基點，為2000年以來首次加息50個基點，并宣布從6月1日起，以每月475億美元的上限正式啟動縮表，并在3個月后將上限增至每月950億美元。美國4月的CPI為8.3%，比3月(8.5%)降低了0.2個百分點，5月至10月美國的CPI分別為8.6%、9.1%、8.5%、8.3%、8.2%、7.7%，CPI有所下降，但仍居高不下。繼6月和7月連續(xù)兩次加息75個基點之后，鮑威爾在8月下旬召開的杰克遜霍爾全球央行行長會議上的演講強調(diào)，美聯(lián)儲將繼續(xù)堅定不移抗擊通脹。不出市場所料，9月20日美聯(lián)儲第三次加息75個基點。9月30日，美聯(lián)儲副主席萊爾·布雷納德表示，美聯(lián)儲注意到激進加息所產(chǎn)生的金融震蕩，但不會在時機尚不成熟時放棄遏制通脹的努力。11月2日，美聯(lián)儲再次加息75個基點，三大股指應聲而下。美聯(lián)儲首次表示將考慮其貨幣政策的“積累效應”，以及貨幣政策對美國經(jīng)濟影響的“滯后性”。伴隨不斷加息，消費需求和經(jīng)濟增長受到抑制，就業(yè)市場趨于疲弱，出現(xiàn)了要求放慢加息的聲音，以防引發(fā)經(jīng)濟“深度衰退”。盡管美聯(lián)儲表示寧愿過度加息，也不想重蹈20世紀70年代初的覆轍。然而，美聯(lián)儲不會一直保持“鷹派”態(tài)勢，12月之后大幅加息的空間趨窄，美元指數(shù)和債券收益率或許短暫減弱及股市上揚。美聯(lián)儲后續(xù)加息幅度將取決于通脹抑制狀況及經(jīng)濟變化態(tài)勢。總體看，美聯(lián)儲加息呈現(xiàn)溫和(加息25個基點)—激進(加息50個基點或75個基點)—溫和(加息25個基點)的路徑。

三、美聯(lián)儲“加息與縮表”的潛在風險和溢出效應

美國此次通脹不是一般性的物價上漲，而是有其特殊性和復雜性的通脹螺旋，對美國經(jīng)濟將造成四大風險沖擊。

(一)美國經(jīng)濟加速下行的風險沖擊

美聯(lián)儲的緊縮政策是在美國經(jīng)濟減速形勢下進行的。2020年受新冠疫情等多種因素沖擊影響，美國經(jīng)濟收縮了3.5%。2021年美國經(jīng)濟在低基數(shù)效應基點上反彈。按年率計算，首季國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增長率為6.3%，二季度GDP增長率為6.5%。上半年數(shù)據(jù)表明美國經(jīng)濟增長呈現(xiàn)強勁態(tài)勢。但進入下半年，美國經(jīng)濟開始明顯放慢。美國商務部在10月下旬公布的數(shù)據(jù)，三季度GDP僅增長2.1%，低于市場預期。當時，美聯(lián)儲將2021年美國GDP增長預期從6.9%下調(diào)至5.9%，IMF則將該預期從7.0%下調(diào)至6.0%。OECD于12月初發(fā)布的報告更是將該預期下調(diào)至5.6%。事實表明，2021年美國經(jīng)濟表現(xiàn)并不像美國政府和國際機構(gòu)所預測的那么“強勁”“健康”，GDP增長呈現(xiàn)“前高后低”態(tài)勢。如果2021年GDP增長率扣除上年的-3.5%，實際僅增長2.1%。但與2020年相比，美國經(jīng)濟畢竟已從負增長轉(zhuǎn)為正增長，從而導致就業(yè)增加、工資增長、消費增強、通脹上揚。這就是美聯(lián)儲所表述的經(jīng)濟“過熱”的現(xiàn)實狀況。進入2022年，美國經(jīng)濟持續(xù)下行，下滑勢頭更加強勁。美國國內(nèi)和國外機構(gòu)紛紛下調(diào)美國經(jīng)濟增長預期，各方對2022年美國經(jīng)濟增長預期大體有以下三種觀點。

第一種，美國經(jīng)濟將“硬著陸”。所謂硬著陸，即美國經(jīng)濟陷入衰退。摩根大通首席執(zhí)行官杰米·戴蒙警告稱美國經(jīng)濟面臨“前所未有”的風險。伴隨美國潛在增長率降為2%左右，疊加美聯(lián)儲持續(xù)加息以及長短期美國國債收益率倒掛，金融市場和投資者對美國經(jīng)濟衰退風險的擔憂情緒愈益升溫。預期衰退的概率越來越高，對沖基金甚至押注美國經(jīng)濟衰退。美聯(lián)儲持續(xù)超大幅度的加息，意味著美聯(lián)儲為抑制通脹，有可能將美國經(jīng)濟推向“硬著陸”的方向。事實上，首次加息75個基點后，美國制造業(yè)和服務業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)“雙下降”。標準普爾全球綜合PMI指數(shù)，從2022年7月終值47.7降至8月的45，創(chuàng)下2020年5月以來的最低，表明美國經(jīng)濟活動出現(xiàn)萎縮。在高利率和高房價的雙重沖擊下，美國樓市成交量正持續(xù)下降。據(jù)美國房利美11月7日公布的10月住房調(diào)查結(jié)果，住房綜合情緒指數(shù)已經(jīng)連續(xù)第8個月下降，跌至56.7，創(chuàng)下2011年以來該“追蹤數(shù)據(jù)”的新低。市場擔心經(jīng)濟滑入衰退，出現(xiàn)拋售大宗商品現(xiàn)象。

第二種，美國經(jīng)濟“軟著陸”。所謂軟著陸，即美國經(jīng)濟不會陷入衰退。美聯(lián)儲曾經(jīng)表示緊縮不會只是試圖壓制通脹，而不考慮可能對經(jīng)濟產(chǎn)生的其他影響，在持續(xù)加息及增加融資成本后，美聯(lián)儲將在促進經(jīng)濟增長與抑制通脹之間尋找平衡點。然而，要真正做到“抑通脹與穩(wěn)增長”的平衡，談何容易，真正實現(xiàn)的可能性較低。美聯(lián)儲持續(xù)性加息提高了借貸利率，抑制了消費需求和經(jīng)濟增長。就業(yè)市場緊急降溫和經(jīng)濟增長下滑是治理通脹高企所必須付出的代價。美聯(lián)儲的目標是促使經(jīng)濟“軟著陸”。曾在奧巴馬任期內(nèi)擔任總統(tǒng)經(jīng)濟顧問的賈森·弗曼表示，“我認為美聯(lián)儲應爭取實現(xiàn)軟著陸。但我不知道他們會不會成功”。(5)朱莉婭·霍羅威：《全球經(jīng)濟面臨二戰(zhàn)以來“最嚴峻考驗”》，美國有線電視新聞網(wǎng)，2022年5月23日。有“末日博士”之稱的努里爾·魯比尼直言，“自第二次世界大戰(zhàn)以來，在美國通脹率高于5%和失業(yè)率低于5%的情況下，美聯(lián)儲還從未成功實現(xiàn)過經(jīng)濟軟著陸”。(6)同①。就連鮑威爾亦表示，未來實現(xiàn)經(jīng)濟“軟著陸”的挑戰(zhàn)相當大，越來越困難?，F(xiàn)實狀況或許是美國經(jīng)濟“軟著陸”的概率遠小于“硬著陸”。

第三種，美國經(jīng)濟減速、失速，經(jīng)濟衰退概率飆升。在各種預測中，有人對美國經(jīng)濟在短期內(nèi)的表現(xiàn)較為樂觀，而有人則看好美國經(jīng)濟在未來兩年的表現(xiàn)。實際上不管短期抑或今后兩年，美國經(jīng)濟均不顯樂觀?！督袢彰绹鴪蟆肪W(wǎng)站2022年4月6月報道，德意志銀行認為“美國經(jīng)濟衰退正在醞釀中”。越來越多的經(jīng)濟學家認為2023年美國經(jīng)濟將陷入衰退。哈佛大學經(jīng)濟學家、美國財政部前部長勞倫斯·薩默斯2022年4月7日在《華盛頓郵報》上發(fā)表評論文章稱，過去每當出現(xiàn)如今這樣通脹率超過4%，且失業(yè)率低于5%的情況，美國經(jīng)濟就會在兩年內(nèi)陷入衰退。民間調(diào)查報告顯示，美國普通民眾面臨“衰退焦慮”。魯比尼甚至警告美國經(jīng)濟衰退將“長期而嚴重”。

現(xiàn)實狀況是：美聯(lián)儲2022年3月16日首次加息后，就立即宣布2022年美國GDP增長率為2.8%，比先前預期下降了1.2個百分點。然而，令人費解的是IMF于4月發(fā)表的春季《世界經(jīng)濟展望》報告卻預測2022年美國GDP增長率為3.7%，遠高于美聯(lián)儲的預期。有學者憑此稱，美國GDP增長率在2.8%和3.7%之間，怎能說美國經(jīng)濟衰退？然而，就在IMF春季報告發(fā)表前后，摩根士丹利將2022年美國GDP增長率預期下調(diào)100個基點至2.6%；高盛首席經(jīng)濟學家Jan Hatzius預測，2022年和2023年美國經(jīng)濟將增長2.4%和1.6%，低于此前預期的2.6%與2.2%；6月7日世界銀行發(fā)布的《全球經(jīng)濟展望》報告，將美國經(jīng)濟增長預期下調(diào)1.2個百分點至2.5%。更為重要的變化是，6月15日美聯(lián)儲加息75個基點后，再次將2022年美國GDP增長率從2.8%下調(diào)至1.7%。白宮在8月發(fā)布的預測數(shù)據(jù)顯示，2022年美國GDP增長率僅為1.4%。美國財政部部長耶倫在9月對美國有線電視新聞網(wǎng)記者表示，當美聯(lián)儲收緊貨幣政策以應對通脹時，美國經(jīng)濟存在衰退風險。高盛在同月發(fā)布的報告依然堅持2022年美國GDP為零增長。IMF在10月公布的報告預測2022年美國GDP增長率為1.6%，低于7月預測值的1.7%，并把2023年美國GDP增長率下調(diào)至1%，與其春季報告所做預測發(fā)生了較大變化。盡管拜登政府、國際機構(gòu)、國際投行、經(jīng)濟學家、企業(yè)家等對2022年和2023年美國經(jīng)濟表現(xiàn)有不同的判斷和預期，但共同點是美國經(jīng)濟持續(xù)減速，衰退風險或衰退概率增加。越來越多的受訪者預測，判定美國經(jīng)濟何時衰退和結(jié)束的權(quán)威機構(gòu)美國國家經(jīng)濟研究局(NBER)將會在2023年宣布美國經(jīng)濟陷入衰退。NBER對衰退的定義為，“多數(shù)經(jīng)濟領域內(nèi)的經(jīng)濟活動連續(xù)幾個月出現(xiàn)下滑”。一般而言，NBER的表態(tài)通常是在出現(xiàn)真正陷入衰退時，甚至在衰退之后。

美聯(lián)儲的緊縮政策是在美國“失業(yè)率失真”形勢下進行的。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，美國失業(yè)率在降低，2022年4月至6月連續(xù)保持在3.6%，業(yè)已達到充分就業(yè)的衡量標準。美國勞工部6月發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，美國就業(yè)市場共有1150萬個空缺職位，但相對應的可用勞動力僅為590萬人。7月美國失業(yè)率降至3.5%，平均時薪同比增長5%，加劇企業(yè)裁員和破產(chǎn)。在經(jīng)濟大幅減速背景下，失業(yè)率持續(xù)下降，表明失業(yè)率數(shù)據(jù)已經(jīng)失去真實性。事實上，職位空缺和失業(yè)率下降是由疫情及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)等多種因素所致，離開勞動力市場人數(shù)不斷增多，而不是因“增長強勁”創(chuàng)造了更多的就業(yè)崗位。新冠疫情、大幅加息和經(jīng)濟下滑，導致很多人沒能返回勞動力市場，驅(qū)使企業(yè)職工薪金增加，企業(yè)生產(chǎn)成本提升和利潤下降，形成企業(yè)“裁員潮”，出現(xiàn)了就業(yè)市場“降溫”現(xiàn)象。8月的失業(yè)率已回升至3.7%。9月美國勞工部發(fā)布的就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，非農(nóng)業(yè)部門新增26.3萬個就業(yè)崗位，低于8月的31.5萬個，創(chuàng)下2021年4月以來最小增幅，勞動參與率從63.4%降至62.2%。美聯(lián)儲預測2022年底失業(yè)率將升至3.9%，2023年達到4.1%或更高。美聯(lián)儲對趨緊的勞動力市場、強勁增長的職工工資和大幅提升的物價指數(shù)感到相當擔憂。如果美國經(jīng)濟因緊縮而加快減速或衰退，那么旺盛的就業(yè)市場就會發(fā)生逆轉(zhuǎn)，影響美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整。

美聯(lián)儲的緊縮措施是在美國通脹不斷創(chuàng)新高的形勢下進行的。美國的通脹創(chuàng)造了數(shù)十年來的高位。通脹高企既有貨幣超發(fā)及國內(nèi)成本推動因素，又有外部輸入型因素；既有供給端原因，又有需求端原因。美國國內(nèi)通脹因素會因疫情防控治理、流動性緊縮、供應鏈修復而得到逐漸緩解。但拜登政府繼續(xù)奉行單邊主義、市場保護主義、逆全球化，力推俄歐“能源脫鉤”，對俄羅斯實施能源制裁，不讓購買俄羅斯的石油、天然氣和煤炭，并承諾向歐盟輸出石油和天然氣，導致美國國內(nèi)能源供給緊張，助推物價指數(shù)竄升，使其企業(yè)生產(chǎn)和人民生活受到難以彌補的傷害。美國個人和家庭因通脹支出增多，其儲蓄率迅速下降。根據(jù)美國商務部經(jīng)濟分析局的數(shù)據(jù)資料，在新冠疫情前直到2021年6月，美國儲蓄率一直保持在10%的水平。然而，2022年4月美國民眾的個人儲蓄率已降至4.4%，這是自2008年以來的最低水平。(7)資料來源：《警惕美國經(jīng)濟風險對我國的影響，穩(wěn)中求進推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型》，《21世紀經(jīng)濟報道》，2022年6月10日。美國儲蓄率快速下降，意味著通貨膨脹極大地消耗了個人和家庭儲備資金，弱化了當下和未來消費信心，進而制約經(jīng)濟增長。

上述背景因素導致2022年美國經(jīng)濟面臨“滯與脹”的考驗。不爭的事實是，上半年美國經(jīng)濟增長已經(jīng)連續(xù)兩個季度為負值，步入“技術(shù)性衰退”，通脹持續(xù)保持高位，業(yè)已陷入滯脹困境。多數(shù)經(jīng)濟學家將滯脹列為經(jīng)濟面臨的最大長期風險。在中期選舉前，拜登總統(tǒng)指責“歐佩克+”減產(chǎn)計劃，并警告如果美國石油企業(yè)不把高額利潤“反哺”到增產(chǎn)降價中，他將向其征收“暴利稅”，同時繼續(xù)以高價向歐洲出口天然氣和石油，推動油氣“量價齊漲”，刺激第三季度美國GDP增長2.9%，遠高于亞特蘭大聯(lián)儲預期的0.3%。這種出口驅(qū)動的正增長改變不了美國經(jīng)濟衰退的趨勢。經(jīng)濟學家們表示“暴利稅”不符合經(jīng)濟規(guī)律，將起到適得其反的效果。當下，經(jīng)濟即將衰退已成為市場共識，市場認為拜登政府缺乏對衰退的認知和準備。

然而，客觀判斷，2022年美國平均通脹率難以上升到20世紀80年代美聯(lián)儲前主席沃克爾時期的雙位數(shù)，“沃克爾時刻”不會很快到來。但外部因素引發(fā)的高通脹，不是美聯(lián)儲所能控制的，因而高通脹將持續(xù)一段時間。實際上，市場一直對貨幣緊縮能否在不制造衰退的前提下實現(xiàn)遏制通脹的目標深感疑慮。美聯(lián)儲長期實施的QE及烏克蘭危機激化導致的能源危機和糧食危機，加劇了全球通脹瘋狂上揚，以及經(jīng)濟持續(xù)減速、失速，不排除美歐國家由滯脹轉(zhuǎn)向衰退的風險。美聯(lián)儲即使是拿出最好的表現(xiàn)，也不大可能找到一條既能將通脹水平控制在2%～3%，又能保持經(jīng)濟較快發(fā)展的道路。美國銀行發(fā)布的研究報告指出，從1980年到2020年，當富裕經(jīng)濟體的通脹率超過5%時，平均要花費10年時間才能回落到2%。(8)資料來源：《金融市場進入危險的新階段》，英國《經(jīng)濟學人》周刊網(wǎng)站，2022年9月26日?！暗厍虼濉泵媾R著由通脹引起的生活成本危機。全球通脹預計將從2021的4.7%上升到2022年的8.8%，2023年和2024年將分別降至6.5%和4.1%。鑒于此，高利率、低增長、高失業(yè)將延續(xù)一段時間。

(二)美國債務償付負擔愈益加重的風險沖擊

在“無限量購債”及其流動性泛濫的作用下，主要國家央行購買了大約25萬億美元的政府債券和其他金融資產(chǎn)，包含在新冠疫情爆發(fā)后購買的約9萬億美元的債券。(9)穆罕默德·阿里·納西爾：《2022年的世界經(jīng)濟：需要密切關(guān)注的重要因素》，澳大利亞“對話”網(wǎng)站，2022年1月4日。20世紀70年代，全球債務總額相當于GDP的100%，而今天這一比率已經(jīng)超過了250%，(10)默文·金恩：《切實存在嚴重金融危機的風險》，法國《回聲報》網(wǎng)站，2022年10月23日。業(yè)已成為隱藏在國際金融市場上的一座“武器庫”。美國財政赤字規(guī)模連續(xù)兩年維持歷史新高，政府債務總額在2021年底已突破30萬億美元。美國財政部宣布截至2022年10月3日，美國國債總額有史以來首次正式超過31萬億美元。預計到2022年底，債務總額占其GDP比重將達到140%。實際上，美國已經(jīng)沒有足夠的儲備資金推動經(jīng)濟增長。美聯(lián)儲啟動加息周期無疑增加了政府償債負擔，增添了企業(yè)再融資成本和生產(chǎn)成本，略有不慎就會成為一根導火索，點燃債務或金融危機。2023年下半年，拜登政府將會再次迎來債務上限的挑戰(zhàn)。美國國會預算辦公室發(fā)出警告，如果不加以解決，美國債務水平將很快螺旋上升到新高點，最終可能毀掉美國經(jīng)濟。(11)資料來源：《美媒：美國國債高達31萬億美元，“最終可能毀掉美國經(jīng)濟”》，新浪新聞，2022年10月5日。美國和世界確實存在金融危機風險。

從歷史數(shù)據(jù)看，美聯(lián)儲啟動加息周期大約要連續(xù)加息10次，使其聯(lián)邦基金利率達到4.5%左右。此次加息與其前次加息不同，不會半途停止，從加息轉(zhuǎn)向降息。最大可能是美聯(lián)儲連續(xù)加息，最終導致消費需求大幅下降和經(jīng)濟陷入衰退，屆時美聯(lián)儲將通過降息刺激經(jīng)濟，使美國經(jīng)濟進入一個新周期。不難發(fā)現(xiàn)，2022年3月至11月6次加息，聯(lián)邦基金利率已從0～0.25%升至3.75%～4%。從2022年12月至2023年上半年，美聯(lián)儲還將繼續(xù)加息，致使聯(lián)邦基金利率達到4.5%或以上。高盛多位經(jīng)濟學家預測，在本輪緊縮周期中，聯(lián)邦基金利率峰值將在4%至5%之間，并維持到2023年之后。(12)資料來源：《專家預測，美聯(lián)儲將加息至4%以上》，英國《金融時報》網(wǎng)站，2022年9月17日?，F(xiàn)有的基準利率及預期利率均屬于正常峰值。鮑威爾多次表示“債務違約不是美聯(lián)儲的選項”。因此，短期內(nèi)美國金融市場雖受到嚴重沖擊，但難言年內(nèi)將釀成債務危機。然而，美聯(lián)儲加息導致越來越多的發(fā)展經(jīng)濟體需要支付更高成本償還欠下的沉重債務。發(fā)展中國家存量債務大幅增加，并仍以美元債務為主，有近40個發(fā)展中國家面臨債務危機風險或正在經(jīng)歷債務危機。據(jù)國際金融協(xié)會統(tǒng)計，截至2022年6月，31個新興市場國家的政府、家庭和民間在內(nèi)的債務余額高達98.8萬億美元，是GDP總額的2.5倍。(13)広瀨洋平：《新興市場國家債務增至GDP的2.5倍》，《日本經(jīng)濟新聞》，2022年10月13日。美元債務敞口比較大的發(fā)展經(jīng)濟體，受美聯(lián)儲加息外溢影響更加嚴重，在債務管理和外匯獲取能力方面面臨更為嚴峻的風險，頻頻出現(xiàn)債務違約事件，極易觸發(fā)債務危機或金融危機，進而產(chǎn)生全球連鎖性反應，殃及美國乃至全球金融市場。

(三)美債市場流動性惡化隱現(xiàn)的風險沖擊

伴隨美聯(lián)儲收緊銀根、回收市場流動性，以及加息周期影響，美國債券價格下降，美債收益率上漲。截至2022年9月6日，美國、英國和歐元區(qū)10年期國債收益率較年初分別上漲170、195和175個基點，對各國金融市場產(chǎn)生重大影響，引發(fā)美債拋售壓力持續(xù)增加。美聯(lián)儲已經(jīng)不是最大的美債買家，大型商業(yè)銀行開始縮減以美債為代表的證券投資組合。11月17日美國財政部發(fā)布的國際資本流動報告(TIC)顯示：日本繼續(xù)減持美國國債，9月持有美國國債規(guī)模較8月環(huán)比減少796億美元，降幅達到8月的2.3倍，減至1.1202萬億美元，創(chuàng)下2019年12月以來的最低水平。主要原因是通過拋售美國國債籌措美元資金，為9月干預匯率市場做準備。全球央行在10月拋售了810億美元的美國國債，為2020年3月以來的最大月度拋售規(guī)模。(14)吳斌：《10年期美債收益率突破4%關(guān)口，全球市場波動或加劇》，《21世紀經(jīng)濟報道》，2022年10月13日。在可見的未來，全球央行持續(xù)減持美元資產(chǎn)依然是大概率事件。究其根源：一是美國通脹高企，令美聯(lián)儲加快美元升值步伐，減持美國國債可以規(guī)避美債持倉估值下降風險；二是全球通脹高企，令美債的實際收益率(名義收益率-通脹率)趨降，降低了美債配置的吸引力；三是美聯(lián)儲縮減資產(chǎn)負債表，令市場愈益擔心美債市場流動性惡化。美債流動性變差，導致華爾街集體押注美國國債價格下跌和收益率飆升，推動全球資產(chǎn)重新定價，美債收益率上升。截至10月19日，10年期美國國債收益率徘徊在4.07%附近，年內(nèi)累積漲幅約256個基點，使美股面臨更大的被拋售壓力，加劇美國股市動蕩或暴跌，驅(qū)使股市下挫回調(diào)。受其影響，全球債券和股票市值急速縮水。從2022年4月到9月，全球債市和股市縮水44萬億美元，市場擔憂引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。(15)古賀雄大、井口耕佑：《4月到9月全球債市股市縮水44萬億美元》，《日本經(jīng)濟新聞》，2022年10月2日。在美國通脹尚未達到頂點前，利率勢必飆升，將使流入股市的資金減少，拖累美國和全球股市漲跌互見，但跌多漲少，股市難有真正的回升起色。然而，海外私人資本與官方資本對美債市場呈現(xiàn)“冰火兩重天”景象。TIC提供的數(shù)據(jù)表明，2022年3月以來，全球私人投資者持續(xù)購買美債避險或套取美元升值收益，而海外央行和主權(quán)財富基金等官方機構(gòu)則不得不拋售美國國債，以籌措美元資金，干預外匯市場與穩(wěn)定本國貨帀匯率。在美國加息和美元走高的環(huán)境下，這種海外官方資本“減持美債”，私人資本“增持美債”的格局還將繼續(xù)。未來美債市場可能出現(xiàn)兩種趨勢：通脹持續(xù)高燒不退，美債將繼續(xù)被拋售，美債收益率隨之狂升；經(jīng)濟衰退風險加劇，驅(qū)使投資者涌入債券市場避險，推高債券價格上行，美債收益率向低位回歸。債市的兩種走勢必將導致股市加劇波動，并挫傷美國和全球消費者與投資者的信心。伴隨美國國債收益和美元飆升，市場將更顯持續(xù)動蕩，各國更加擔心出現(xiàn)重大“金融意外”事件，最終爆發(fā)一場國際范圍內(nèi)的金融危機。

(四)美元國際信用和地位愈益趨降的風險沖擊

美聯(lián)儲加息驅(qū)使美元指數(shù)升高。IMF于2022年10月14日發(fā)布的報告宣稱，自2022年初，美元對日元已升值22%，對歐元升值13%，對新興市場貨幣升值6%。美元走高具有正反雙重作用，正面效應是促使國際原油等大宗商品價格疲軟及資金回流美國本土，有利于美國抑制通脹，并為實施拜登總統(tǒng)“新政”籌集資金。然而，美元走強驅(qū)使美國海外企業(yè)的營收價格大幅縮水，同時推動產(chǎn)品成本升高，降低企業(yè)在海外市場的競爭力。美元作為全球避險貨幣，加速推動美元指數(shù)上升，使日元、歐元及眾多發(fā)展中國家貨幣紛紛貶值，對美元匯率均跌至20年來的最低水平，對促進出口的效益被進口的高成本所抵消，加重通貨膨脹，陷入多重經(jīng)濟困境。IMF第一副總裁姫塔·戈皮納特在10月14日發(fā)表的報告中估計，“美元升值10%，會使外國經(jīng)濟體的消費價格指數(shù)平均上漲約1%，更依賴進口的經(jīng)濟體所受影響更大”。(16)資料來源：《通脹為何不肯走開》，英國《經(jīng)濟學人》周刊網(wǎng)站，2022年10月13日?，F(xiàn)實表明，美元指數(shù)回升帶來的負面風險遠超過其正面溢出效應。但美元指數(shù)也不會總是走高，有高就有低，一旦美元指數(shù)穩(wěn)定下調(diào)，全球股市、債市和匯市就會發(fā)生新的變化及麻煩。正如尼克松時代的美國財長康納利所說，“美元是我們的貨幣，卻是你們的麻煩”。這種局面必須以“愚公移山”的精神和毅力予以破除。

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，關(guān)系發(fā)展和安全。經(jīng)濟學家凱恩斯說過，要顛覆現(xiàn)存社會的基礎，再沒有比搞壞這個社會的貨幣更微妙且更保險的方式了。二戰(zhàn)結(jié)束以來，美國一直利用美元作為武器，對其他國家進行“金融顏色革命”，予以“金融洗劫和制裁”，以維持其霸權(quán)地位，致使越來越多的國家擔心美國隨時可以凍結(jié)和沒收自己的美元資產(chǎn)，因而不得不去尋找替代美元的資產(chǎn)，從而加快“去美元化”進程，削弱美元國際信用和地位，驅(qū)使美元吸引力下降，進而推動全球外匯儲備多元化、分散化配置的步伐。截至2021年12月底，美元在全球外匯儲備的占比降至58.81%，創(chuàng)下有可比數(shù)據(jù)以來的新低。然而，當前全球85%的貿(mào)易交易仍用美元結(jié)算，“去美元結(jié)算”難以一蹴而就，依然任重而道遠，但“去美元化”是由美國一手鑄成的一種不可逆轉(zhuǎn)的大趨勢。俗話說，有壓迫就有反抗，有制裁就有反制裁。在烏克蘭危機中，美國對俄羅斯發(fā)動了一場全面金融戰(zhàn)爭，而俄羅斯則打了一場有成效的“盧布保衛(wèi)戰(zhàn)”作為反擊。新興市場國家應從中汲取有益的啟示，采取必要的措施，保衛(wèi)自身的金融安全。

四、結(jié)束語

在美聯(lián)儲“三重緊縮”下，美國經(jīng)濟大幅收縮，推動全球經(jīng)濟增長迅速下滑。在IMF和WB年會期間，IMF于2022年10月11日發(fā)布了新版《世界經(jīng)濟展望》和《全球金融穩(wěn)定》報告，與會代表和媒體聚焦發(fā)達經(jīng)濟體的緊縮政策及其外溢效應，IMF和WB如何處理全球債務，世界經(jīng)濟前景等三大問題。自2022年初以來，越來越多的國際機構(gòu)連續(xù)示警，全球經(jīng)濟陷入衰退風險加劇。10月3日，聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議(UNCTAD)發(fā)布《全球經(jīng)濟展望報告》指出，如果美聯(lián)儲堅持快速加息，就有可能對發(fā)展中國家造成重大損害。UNCTAD預計，如果美聯(lián)儲基準利率上升1個百分點，就會在隨后的3年使其他富國的經(jīng)濟產(chǎn)出下降0.5%，使窮國經(jīng)濟產(chǎn)出下降0.8%。UNCTAD對2022年全球經(jīng)濟增長的預期值從3月時預測的2.6%下調(diào)至2.5%，接近于衰退邊緣；而對2023年全球經(jīng)濟增長的預期值，則同OECD一致，均為2.2%，標志著世界經(jīng)濟陷入衰退。(17)世界經(jīng)濟增長率在2.5%以下，即意味著全球經(jīng)濟衰退。世界貿(mào)易組織(WTO)預測2023年國際貨物貿(mào)易總額可能僅增長1%，遠遠低于此前預測的3.4%。WTO總干事長恩戈齊·奧孔喬-伊維拉認為，世界正逐漸進入全球性衰退的困局。值得關(guān)注的是，IMF在《全球金融穩(wěn)定》報告中指出，當前通脹率達到數(shù)十年來的高位，許多地區(qū)經(jīng)濟前景持續(xù)惡化，地緣政治風險持續(xù)存在。為防止通脹變得更加根深蒂固，正在應對頑固高通脹的各國央行不得不加快貨幣政策收緊的步伐。發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場經(jīng)濟體的央行都面臨著不同部門、不同地區(qū)存在的更大風險和脆弱性。隨著貨幣政策收緊、經(jīng)濟前景惡化、經(jīng)濟衰退擔憂增加、硬通貨借貸成本上漲以及非銀行金融機構(gòu)壓力加劇，金融資產(chǎn)價格已經(jīng)下跌。IMF自2022年初以來已多次下調(diào)對美國經(jīng)濟及世界經(jīng)濟的增長預期，但預測值仍然高于美聯(lián)儲和其他國際機構(gòu)，在10月發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》中預測2022年和2023年全球經(jīng)濟增長率分別為3.2%和2.7%，依然有些偏高。但報告指出，當前世界經(jīng)濟活動普遍放緩且比預期更為嚴重，最糟糕的局面還未到來。

美國貨幣政策變化不僅影響美國自身經(jīng)濟運行及金融市場操作，更會讓新興市場國家受到不可忽視的十大溢出效益影響，包括資金外流、貨幣貶值、通脹高企、加息壓力增大、債務負擔加重、違約事件頻發(fā)、對外貿(mào)易收縮、資產(chǎn)價格下跌、經(jīng)濟景氣低迷、社會秩序動蕩或動亂。摩根大通首席執(zhí)行官杰米·戴蒙發(fā)出警告，世界要為迎接經(jīng)濟“風暴”做好準備。(18)杰米·戴蒙：《世界要為迎接經(jīng)濟“風暴”做好準備》，日本《日經(jīng)亞洲》雜志網(wǎng)站，2022年11月11日。中國作為最大的新興市場國家亦受到美聯(lián)儲貨幣政策全面收縮的影響和沖擊，絕不可掉以輕心，應密切關(guān)注美國等主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策調(diào)整，未雨綢繆，繼續(xù)做好緩沖的思想和行動準備，保持流動性合理充裕，防止通脹及食品價格上漲，嚴防發(fā)生系統(tǒng)性金融風險，保障國家能源和糧食安全，應對可能出現(xiàn)的全球金融危機和世界經(jīng)濟衰退。