孫道元

2022年債券市場回顧

2022年債券市場總體收益表現(xiàn)偏弱，不及2021年，略好于2020年。除高收益品種外，各債券品種全年收益表現(xiàn)略好于銀行3年定期存款利率（2.6%—3.25%，中值3%）①“根據(jù)央行2022年3季度貨幣政策執(zhí)行報告統(tǒng)計，各類定期存款加權(quán)平均利率為2.3%。另外，根據(jù)1月上旬調(diào)研數(shù)據(jù)，基于農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、招商銀行、中信銀行等機構(gòu)3年期定期儲蓄利率水平測算。對比來看，地方債＞國債＞綜合債＞國開債＞3.0%＞商業(yè)銀行債＞中票短融＞高等級中票＞信用債＞貨基可投債，即泛利率債券品種收益表現(xiàn)好于信用和貨幣市場債券品種，主要系年末債市流動性沖擊造成全年債市走平（見圖1）。

圖1 各類債券品種收益情況

總體來看，2022年債券市場在穩(wěn)增長強預(yù)期和疫情擾動弱現(xiàn)實格局下整體走出震蕩行情，走勢一波三折，波動幅度較小，但波動增加，10年期國債年初和年末均在2.8%水平，上下調(diào)整幅度在30個基點左右，波段嵌套波段，波動區(qū)間收窄，交易難度較大。前三個季度，寬信用進程低于預(yù)期，“資產(chǎn)荒”的交易特征明顯，總體持債體驗尚好。以10年期國債為參考，2022年1月央行超預(yù)期降息帶動10年期國債下探到2.67%的水平，此后受到社融數(shù)據(jù)超預(yù)期、美聯(lián)儲開始加息、上海疫情等影響，債券市場反復(fù)波動。8月央行再度超預(yù)期降息，帶動10年期國債降至2.6%的年內(nèi)最低水平，走出一波30個基點幅度的標(biāo)準(zhǔn)牛市行情。進入四季度，在資金面不斷抬升的影響下，10年期國債波動向上，此后受到地產(chǎn)政策和疫情政策明顯轉(zhuǎn)向影響，進入快速下跌模式，并形成連鎖反應(yīng)，資金利率加速回歸、利率加速向上、信用利差不斷走闊，10年期國債最高上行至2.99%后回落至2.8%的年初水平（見圖2）。

圖2 2022年債券市場走勢

分析來看，全年債券市場交易邏輯圍繞弱現(xiàn)實與強預(yù)期，政策影響力增強的特征較為明顯。核心變量是宏觀調(diào)控政策影響，包括貨幣政策、房地產(chǎn)政策和疫情政策等，經(jīng)濟基本面對債券市場的影響作用不斷降低。從更長的視角來看，2013年以來政策影響債市的程度在不斷加強，顯示了當(dāng)前債券投資更加關(guān)注政策影響，對政策面的響應(yīng)更加充分的特征。信用債收益率走勢在節(jié)奏上與利率債節(jié)奏基本吻合，但其波動幅度更大，反映出除基本面、政策面之外，市場機構(gòu)行為、情緒、散戶贖回等因素的放大作用，整體體現(xiàn)出負(fù)反饋交易中流動性較差資產(chǎn)的脆弱性。考慮票息收益，3月凈值回撤幅度較大，4月至11月初凈值在波動中創(chuàng)新高，11月中旬后在債市加速下跌中，凈值跌至年中7月水平，跌去近半年的票息積累，相比3月債券下跌，政策急轉(zhuǎn)帶來市場超調(diào)遠(yuǎn)超基本面回暖的影響（見圖3）。

圖3 信用債全價和凈價變動情況

2023年債券市場分析與展望

總體看，2023年經(jīng)濟疫后修復(fù)、政策穩(wěn)增長、通脹回溫等特征較為確定，這將會壓制債券市場表現(xiàn)，但考慮到地產(chǎn)出現(xiàn)V型修復(fù)難度大、金融風(fēng)險等邏輯，預(yù)計債券收益率向上有頂。從節(jié)奏上看，債券市場調(diào)整速度加快，可能是以“短熊+長震蕩”的格局為主，擇時埋伏難度大，需要關(guān)注大的趨勢和方向。

基本面整體偏空，實際情況可能一波三折，債市波動加劇。2022年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)積極，配合擴大內(nèi)需綱領(lǐng)，政策對經(jīng)濟穩(wěn)增長的訴求明顯增強。從總量上看，重點是依靠擴大內(nèi)需，配合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革匹配和滿足有效需求，消費、地產(chǎn)有望筑底回溫，政府的拉動牽引強度有望維持和擴大。從結(jié)構(gòu)上來看，重點是高質(zhì)量發(fā)展與安全。經(jīng)濟增速方面，2023年制定5%—5.5%以上的增速目標(biāo)的可能性較大，考慮基數(shù)效應(yīng)，逐季來看，經(jīng)濟增長保持N或J形復(fù)蘇，其中二季度經(jīng)濟增速有望突破7%，下半年可能還會看到更多積極變化。通脹方面，疫后將呈現(xiàn)回溫態(tài)勢，2023年CPI大概率在3%以內(nèi)，但考慮2022年以來M2高增速、疫后用工難等因素，CPI仍會有超預(yù)期可能。另外，隨著國內(nèi)疫情逐漸過峰，疫后經(jīng)濟復(fù)蘇向上確定性強，但節(jié)奏上仍有波動。參考韓國、日本、新加坡等國家防疫放松先例，疫情一次達峰后3—6個月后仍有二次感染的先例，我國仍有二次感染的可能性，這將對基本面恢復(fù)造成沖擊和不確定性，加劇債市波動。從生產(chǎn)和需求恢復(fù)來看，上述三國呈現(xiàn)出疫后生產(chǎn)恢復(fù)較好、需求恢復(fù)情況偏弱、政策支持仍將繼續(xù)的特征，對大類資產(chǎn)價格造成波動影響。我國疫情在1月中上旬達到第一波峰值，春節(jié)期間旅客發(fā)送、電影票房、酒店文旅等數(shù)據(jù)支撐疫后經(jīng)濟復(fù)蘇的特征，后續(xù)持續(xù)性和復(fù)蘇斜率仍待觀察。

資金面穩(wěn)健寬松，流動性合理充裕，關(guān)注貨幣政策受牽掣影響。2023年，預(yù)計資金面總體仍保持穩(wěn)健偏松格局，收斂不收緊，關(guān)注基本面修復(fù)、通脹回暖等帶來的資金面調(diào)整。2023年一季度和四季度，MLF到期規(guī)模較大，貨幣政策有望保持流動性呵護，降準(zhǔn)降息、大額續(xù)作等操作仍是政策可能的選項。2022年資金面超預(yù)期寬松與結(jié)構(gòu)性貨幣政策和準(zhǔn)財政政策的發(fā)力關(guān)系密切，準(zhǔn)財政資金的投放造成流動性淤積，至10月上述政策逐步退出后，資金面逐漸走出超預(yù)期寬松（見圖4）。2023年，結(jié)構(gòu)性貨幣政策和準(zhǔn)財政政策繼續(xù)加力，但對資金面支撐和利多影響降低，經(jīng)濟進入復(fù)蘇期，流動性淤積情況有望改善，超預(yù)期寬松的情況或難以再現(xiàn)，資金面寬松對債市利多影響將會降低。在此過程中，也應(yīng)關(guān)注經(jīng)濟復(fù)蘇和通脹回暖背景下貨幣政策和資金面出現(xiàn)收斂等可能性，3月全國兩會前后、二季度、下半年等時間節(jié)點是關(guān)鍵的觀察窗口期。

圖4 2022年7月至2023年1月公開市場貨幣投放回籠與貨幣利率情況

政策面加力提效，關(guān)注中長期的需求側(cè)改革政策相繼出臺對債市的影響。2022年12月，中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)，堅持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進總基調(diào)，實現(xiàn)經(jīng)濟質(zhì)的提升和量的合理增長；著力擴大國內(nèi)需求，把恢復(fù)和擴大消費擺在優(yōu)先位置。政策核心目標(biāo)聚焦在“穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價”和擴大內(nèi)需上。更多有利于經(jīng)濟長期健康增長的實際舉措有望出臺?？傮w上看，預(yù)計財政政策總體將更加積極，財政赤字有望達到3%左右，廣義財政赤字率水平將進一步提高，地方專項債新增額度等將維持至少不減的強度等。預(yù)計貨幣政策轉(zhuǎn)穩(wěn)健偏寬松，配合財政發(fā)力為主，總量和價格型的貨幣政策共同發(fā)力，LPR報價機制和結(jié)構(gòu)性貨幣政策繼續(xù)強化發(fā)力。房地產(chǎn)政策定位從2022年防風(fēng)險為主調(diào)整為“防風(fēng)險+擴需求”，繼續(xù)發(fā)揮國民經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)作用，房地產(chǎn)銷售、投資等有望筑底回暖。

供需面趨于均衡，估值面整體中性偏低，結(jié)構(gòu)上存在分化。2023年，債券供給仍將是以政府債融資為主導(dǎo)的格局，社融依然依靠政府債支撐，在財政政策適當(dāng)加力的背景下，債券資產(chǎn)凈供給有望略有提升，各類信用債在經(jīng)濟修復(fù)下新增規(guī)模將小幅提高，其中城投融資預(yù)計繼續(xù)偏弱，其他產(chǎn)業(yè)債將小幅回暖。從到期情況看，各類信用債到期規(guī)模主要集中在上半年。債市杠桿在資金面收斂背景下適當(dāng)下降，資產(chǎn)荒狀況較2022年有顯著改善?？紤]貨幣政策配合、流動性合理充裕等因素，供需面整體趨于均衡。

估值面目前存在分化，利率債分位數(shù)處于中性偏低水平，信用利差分位數(shù)整體偏高，低資質(zhì)品種處于歷史極高水平。2022年11月以來，利率債收益率分位數(shù)從10%以下快速修復(fù)至40%水平的短期高點，債市隨后止跌分位數(shù)恢復(fù)至20%的短期中樞水平，結(jié)合基本面來看，當(dāng)前的分位數(shù)水平仍偏低。從與政策利率的偏離水平來看，低分位數(shù)快速修復(fù)后，目前略高于中性水平。結(jié)合來看，利率債收益率整體易上難下。信用債的信用利差分位數(shù)目前分化較大，AA+及以上品種跟隨利率債趨勢較為明顯，當(dāng)前分位數(shù)處在中性偏高水平，方向指示略偏中性，目前看靜態(tài)票息具有性價比，低資質(zhì)品種分位數(shù)維持近100%的歷史分位數(shù)高位，參考?xì)v史信用利差修復(fù)仍需一定時間（見圖5）。

圖5 2020年1月至2023年1月國債及信用債利差分位數(shù)統(tǒng)計

市場情緒短期釋放充分，中長期影響機構(gòu)行為整體偏空。債券市場漲跌與債市情緒②債市情緒指標(biāo)可參考海通證券構(gòu)建指標(biāo)，其根據(jù)長債換手率、債市杠桿率、債基久期、隱含稅率、問卷調(diào)研等進行綜合估算長期以來保持較高的同向性。從短期、長期角度看，一般債市情緒達到新高、新低，則意味著債市的回調(diào)、回暖，即情緒指標(biāo)是具有拐點意義的同比指標(biāo)，長期趨勢能夠?qū)Χ唐谧邉菪纬煞较虻闹萍s。11月以來的情況，就類似債市情緒創(chuàng)歷史新低之后的一次急轉(zhuǎn)行情。從機構(gòu)行為角度看，理財資金贖回倒逼賣債的邏輯目前趨緩，但進入2023年仍然存在繼續(xù)小幅演繹的可能性，結(jié)合基本面、政策面、估值面等分析，機構(gòu)對利空可能更加敏感。從幅度來看，2022年11月以來債市調(diào)整具有超調(diào)、提前特征，10年期國債調(diào)整高點已經(jīng)接近了2019年10年期國債的3.0%—3.2%、持平于2021年下半年2.9%的波動中樞，顯示對預(yù)期調(diào)整定價較為充分，部分降低了未來進一步調(diào)整的幅度（見圖6）。

圖6 社融貨幣增速差與10年國債相關(guān)性

2023年債券投資策略

總體上，2023年債市整體處于偏空格局，收益率易上難下，但幅度上預(yù)計仍保持較窄的波動，預(yù)計10年期國債調(diào)整區(qū)間為2.7%—3.2%，中樞在2.9%左右。債券市場面臨的核心風(fēng)險可能是利率風(fēng)險和流動性風(fēng)險，信用風(fēng)險預(yù)計保持平穩(wěn)。債市窄幅區(qū)間波動行情下應(yīng)以配置思維為主，保持與負(fù)債端匹配的“持債不炒”策略能夠降低方向判斷失誤帶來的損失，投資收益增厚的來源可能需要依靠結(jié)構(gòu)優(yōu)化和持倉管理兩個方面。在流動性管理上，經(jīng)過2022年末的債券市場沖擊，加強組合流動性管理、提高流動性資產(chǎn)占比、增強資產(chǎn)負(fù)債期限匹配度、做好到期資產(chǎn)管理、重視個券流動性和債券持倉結(jié)構(gòu)等將成為全市場的共識之一。市場對流動性資產(chǎn)增配將促使債市分化加劇，進一步加大流動性資產(chǎn)溢價。