孫道元

2022年債券市場(chǎng)回顧

2022年債券市場(chǎng)總體收益表現(xiàn)偏弱，不及2021年，略好于2020年。除高收益品種外，各債券品種全年收益表現(xiàn)略好于銀行3年定期存款利率（2.6%—3.25%，中值3%）①“根據(jù)央行2022年3季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告統(tǒng)計(jì)，各類定期存款加權(quán)平均利率為2.3%。另外，根據(jù)1月上旬調(diào)研數(shù)據(jù)，基于農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、招商銀行、中信銀行等機(jī)構(gòu)3年期定期儲(chǔ)蓄利率水平測(cè)算。對(duì)比來(lái)看，地方債＞國(guó)債＞綜合債＞國(guó)開(kāi)債＞3.0%＞商業(yè)銀行債＞中票短融＞高等級(jí)中票＞信用債＞貨基可投債，即泛利率債券品種收益表現(xiàn)好于信用和貨幣市場(chǎng)債券品種，主要系年末債市流動(dòng)性沖擊造成全年債市走平（見(jiàn)圖1）。

圖1 各類債券品種收益情況

總體來(lái)看，2022年債券市場(chǎng)在穩(wěn)增長(zhǎng)強(qiáng)預(yù)期和疫情擾動(dòng)弱現(xiàn)實(shí)格局下整體走出震蕩行情，走勢(shì)一波三折，波動(dòng)幅度較小，但波動(dòng)增加，10年期國(guó)債年初和年末均在2.8%水平，上下調(diào)整幅度在30個(gè)基點(diǎn)左右，波段嵌套波段，波動(dòng)區(qū)間收窄，交易難度較大。前三個(gè)季度，寬信用進(jìn)程低于預(yù)期，“資產(chǎn)荒”的交易特征明顯，總體持債體驗(yàn)尚好。以10年期國(guó)債為參考，2022年1月央行超預(yù)期降息帶動(dòng)10年期國(guó)債下探到2.67%的水平，此后受到社融數(shù)據(jù)超預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息、上海疫情等影響，債券市場(chǎng)反復(fù)波動(dòng)。8月央行再度超預(yù)期降息，帶動(dòng)10年期國(guó)債降至2.6%的年內(nèi)最低水平，走出一波30個(gè)基點(diǎn)幅度的標(biāo)準(zhǔn)牛市行情。進(jìn)入四季度，在資金面不斷抬升的影響下，10年期國(guó)債波動(dòng)向上，此后受到地產(chǎn)政策和疫情政策明顯轉(zhuǎn)向影響，進(jìn)入快速下跌模式，并形成連鎖反應(yīng)，資金利率加速回歸、利率加速向上、信用利差不斷走闊，10年期國(guó)債最高上行至2.99%后回落至2.8%的年初水平（見(jiàn)圖2）。

圖2 2022年債券市場(chǎng)走勢(shì)

分析來(lái)看，全年債券市場(chǎng)交易邏輯圍繞弱現(xiàn)實(shí)與強(qiáng)預(yù)期，政策影響力增強(qiáng)的特征較為明顯。核心變量是宏觀調(diào)控政策影響，包括貨幣政策、房地產(chǎn)政策和疫情政策等，經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)債券市場(chǎng)的影響作用不斷降低。從更長(zhǎng)的視角來(lái)看，2013年以來(lái)政策影響債市的程度在不斷加強(qiáng)，顯示了當(dāng)前債券投資更加關(guān)注政策影響，對(duì)政策面的響應(yīng)更加充分的特征。信用債收益率走勢(shì)在節(jié)奏上與利率債節(jié)奏基本吻合，但其波動(dòng)幅度更大，反映出除基本面、政策面之外，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)行為、情緒、散戶贖回等因素的放大作用，整體體現(xiàn)出負(fù)反饋交易中流動(dòng)性較差資產(chǎn)的脆弱性?？紤]票息收益，3月凈值回撤幅度較大，4月至11月初凈值在波動(dòng)中創(chuàng)新高，11月中旬后在債市加速下跌中，凈值跌至年中7月水平，跌去近半年的票息積累，相比3月債券下跌，政策急轉(zhuǎn)帶來(lái)市場(chǎng)超調(diào)遠(yuǎn)超基本面回暖的影響（見(jiàn)圖3）。

圖3 信用債全價(jià)和凈價(jià)變動(dòng)情況

2023年債券市場(chǎng)分析與展望

總體看，2023年經(jīng)濟(jì)疫后修復(fù)、政策穩(wěn)增長(zhǎng)、通脹回溫等特征較為確定，這將會(huì)壓制債券市場(chǎng)表現(xiàn)，但考慮到地產(chǎn)出現(xiàn)V型修復(fù)難度大、金融風(fēng)險(xiǎn)等邏輯，預(yù)計(jì)債券收益率向上有頂。從節(jié)奏上看，債券市場(chǎng)調(diào)整速度加快，可能是以“短熊+長(zhǎng)震蕩”的格局為主，擇時(shí)埋伏難度大，需要關(guān)注大的趨勢(shì)和方向。

基本面整體偏空，實(shí)際情況可能一波三折，債市波動(dòng)加劇。2022年12月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)積極，配合擴(kuò)大內(nèi)需綱領(lǐng)，政策對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求明顯增強(qiáng)。從總量上看，重點(diǎn)是依靠擴(kuò)大內(nèi)需，配合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革匹配和滿足有效需求，消費(fèi)、地產(chǎn)有望筑底回溫，政府的拉動(dòng)牽引強(qiáng)度有望維持和擴(kuò)大。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，重點(diǎn)是高質(zhì)量發(fā)展與安全。經(jīng)濟(jì)增速方面，2023年制定5%—5.5%以上的增速目標(biāo)的可能性較大，考慮基數(shù)效應(yīng)，逐季來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持N或J形復(fù)蘇，其中二季度經(jīng)濟(jì)增速有望突破7%，下半年可能還會(huì)看到更多積極變化。通脹方面，疫后將呈現(xiàn)回溫態(tài)勢(shì)，2023年CPI大概率在3%以內(nèi)，但考慮2022年以來(lái)M2高增速、疫后用工難等因素，CPI仍會(huì)有超預(yù)期可能。另外，隨著國(guó)內(nèi)疫情逐漸過(guò)峰，疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向上確定性強(qiáng)，但節(jié)奏上仍有波動(dòng)。參考韓國(guó)、日本、新加坡等國(guó)家防疫放松先例，疫情一次達(dá)峰后3—6個(gè)月后仍有二次感染的先例，我國(guó)仍有二次感染的可能性，這將對(duì)基本面恢復(fù)造成沖擊和不確定性，加劇債市波動(dòng)。從生產(chǎn)和需求恢復(fù)來(lái)看，上述三國(guó)呈現(xiàn)出疫后生產(chǎn)恢復(fù)較好、需求恢復(fù)情況偏弱、政策支持仍將繼續(xù)的特征，對(duì)大類資產(chǎn)價(jià)格造成波動(dòng)影響。我國(guó)疫情在1月中上旬達(dá)到第一波峰值，春節(jié)期間旅客發(fā)送、電影票房、酒店文旅等數(shù)據(jù)支撐疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的特征，后續(xù)持續(xù)性和復(fù)蘇斜率仍待觀察。

資金面穩(wěn)健寬松，流動(dòng)性合理充裕，關(guān)注貨幣政策受牽掣影響。2023年，預(yù)計(jì)資金面總體仍保持穩(wěn)健偏松格局，收斂不收緊，關(guān)注基本面修復(fù)、通脹回暖等帶來(lái)的資金面調(diào)整。2023年一季度和四季度，MLF到期規(guī)模較大，貨幣政策有望保持流動(dòng)性呵護(hù)，降準(zhǔn)降息、大額續(xù)作等操作仍是政策可能的選項(xiàng)。2022年資金面超預(yù)期寬松與結(jié)構(gòu)性貨幣政策和準(zhǔn)財(cái)政政策的發(fā)力關(guān)系密切，準(zhǔn)財(cái)政資金的投放造成流動(dòng)性淤積，至10月上述政策逐步退出后，資金面逐漸走出超預(yù)期寬松（見(jiàn)圖4）。2023年，結(jié)構(gòu)性貨幣政策和準(zhǔn)財(cái)政政策繼續(xù)加力，但對(duì)資金面支撐和利多影響降低，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇期，流動(dòng)性淤積情況有望改善，超預(yù)期寬松的情況或難以再現(xiàn)，資金面寬松對(duì)債市利多影響將會(huì)降低。在此過(guò)程中，也應(yīng)關(guān)注經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹回暖背景下貨幣政策和資金面出現(xiàn)收斂等可能性，3月全國(guó)兩會(huì)前后、二季度、下半年等時(shí)間節(jié)點(diǎn)是關(guān)鍵的觀察窗口期。

圖4 2022年7月至2023年1月公開(kāi)市場(chǎng)貨幣投放回籠與貨幣利率情況

政策面加力提效，關(guān)注中長(zhǎng)期的需求側(cè)改革政策相繼出臺(tái)對(duì)債市的影響。2022年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)總基調(diào)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)質(zhì)的提升和量的合理增長(zhǎng)；著力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置。政策核心目標(biāo)聚焦在“穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)”和擴(kuò)大內(nèi)需上。更多有利于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期健康增長(zhǎng)的實(shí)際舉措有望出臺(tái)?？傮w上看，預(yù)計(jì)財(cái)政政策總體將更加積極，財(cái)政赤字有望達(dá)到3%左右，廣義財(cái)政赤字率水平將進(jìn)一步提高，地方專項(xiàng)債新增額度等將維持至少不減的強(qiáng)度等。預(yù)計(jì)貨幣政策轉(zhuǎn)穩(wěn)健偏寬松，配合財(cái)政發(fā)力為主，總量和價(jià)格型的貨幣政策共同發(fā)力，LPR報(bào)價(jià)機(jī)制和結(jié)構(gòu)性貨幣政策繼續(xù)強(qiáng)化發(fā)力。房地產(chǎn)政策定位從2022年防風(fēng)險(xiǎn)為主調(diào)整為“防風(fēng)險(xiǎn)+擴(kuò)需求”，繼續(xù)發(fā)揮國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)作用，房地產(chǎn)銷(xiāo)售、投資等有望筑底回暖。

供需面趨于均衡，估值面整體中性偏低，結(jié)構(gòu)上存在分化。2023年，債券供給仍將是以政府債融資為主導(dǎo)的格局，社融依然依靠政府債支撐，在財(cái)政政策適當(dāng)加力的背景下，債券資產(chǎn)凈供給有望略有提升，各類信用債在經(jīng)濟(jì)修復(fù)下新增規(guī)模將小幅提高，其中城投融資預(yù)計(jì)繼續(xù)偏弱，其他產(chǎn)業(yè)債將小幅回暖。從到期情況看，各類信用債到期規(guī)模主要集中在上半年。債市杠桿在資金面收斂背景下適當(dāng)下降，資產(chǎn)荒狀況較2022年有顯著改善?？紤]貨幣政策配合、流動(dòng)性合理充裕等因素，供需面整體趨于均衡。

估值面目前存在分化，利率債分位數(shù)處于中性偏低水平，信用利差分位數(shù)整體偏高，低資質(zhì)品種處于歷史極高水平。2022年11月以來(lái)，利率債收益率分位數(shù)從10%以下快速修復(fù)至40%水平的短期高點(diǎn)，債市隨后止跌分位數(shù)恢復(fù)至20%的短期中樞水平，結(jié)合基本面來(lái)看，當(dāng)前的分位數(shù)水平仍偏低。從與政策利率的偏離水平來(lái)看，低分位數(shù)快速修復(fù)后，目前略高于中性水平。結(jié)合來(lái)看，利率債收益率整體易上難下。信用債的信用利差分位數(shù)目前分化較大，AA+及以上品種跟隨利率債趨勢(shì)較為明顯，當(dāng)前分位數(shù)處在中性偏高水平，方向指示略偏中性，目前看靜態(tài)票息具有性價(jià)比，低資質(zhì)品種分位數(shù)維持近100%的歷史分位數(shù)高位，參考?xì)v史信用利差修復(fù)仍需一定時(shí)間（見(jiàn)圖5）。

圖5 2020年1月至2023年1月國(guó)債及信用債利差分位數(shù)統(tǒng)計(jì)

市場(chǎng)情緒短期釋放充分，中長(zhǎng)期影響機(jī)構(gòu)行為整體偏空。債券市場(chǎng)漲跌與債市情緒②債市情緒指標(biāo)可參考海通證券構(gòu)建指標(biāo)，其根據(jù)長(zhǎng)債換手率、債市杠桿率、債基久期、隱含稅率、問(wèn)卷調(diào)研等進(jìn)行綜合估算長(zhǎng)期以來(lái)保持較高的同向性。從短期、長(zhǎng)期角度看，一般債市情緒達(dá)到新高、新低，則意味著債市的回調(diào)、回暖，即情緒指標(biāo)是具有拐點(diǎn)意義的同比指標(biāo)，長(zhǎng)期趨勢(shì)能夠?qū)Χ唐谧邉?shì)形成方向的制約。11月以來(lái)的情況，就類似債市情緒創(chuàng)歷史新低之后的一次急轉(zhuǎn)行情。從機(jī)構(gòu)行為角度看，理財(cái)資金贖回倒逼賣(mài)債的邏輯目前趨緩，但進(jìn)入2023年仍然存在繼續(xù)小幅演繹的可能性，結(jié)合基本面、政策面、估值面等分析，機(jī)構(gòu)對(duì)利空可能更加敏感。從幅度來(lái)看，2022年11月以來(lái)債市調(diào)整具有超調(diào)、提前特征，10年期國(guó)債調(diào)整高點(diǎn)已經(jīng)接近了2019年10年期國(guó)債的3.0%—3.2%、持平于2021年下半年2.9%的波動(dòng)中樞，顯示對(duì)預(yù)期調(diào)整定價(jià)較為充分，部分降低了未來(lái)進(jìn)一步調(diào)整的幅度（見(jiàn)圖6）。

圖6 社融貨幣增速差與10年國(guó)債相關(guān)性

2023年債券投資策略

總體上，2023年債市整體處于偏空格局，收益率易上難下，但幅度上預(yù)計(jì)仍保持較窄的波動(dòng)，預(yù)計(jì)10年期國(guó)債調(diào)整區(qū)間為2.7%—3.2%，中樞在2.9%左右。債券市場(chǎng)面臨的核心風(fēng)險(xiǎn)可能是利率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)。債市窄幅區(qū)間波動(dòng)行情下應(yīng)以配置思維為主，保持與負(fù)債端匹配的“持債不炒”策略能夠降低方向判斷失誤帶來(lái)的損失，投資收益增厚的來(lái)源可能需要依靠結(jié)構(gòu)優(yōu)化和持倉(cāng)管理兩個(gè)方面。在流動(dòng)性管理上，經(jīng)過(guò)2022年末的債券市場(chǎng)沖擊，加強(qiáng)組合流動(dòng)性管理、提高流動(dòng)性資產(chǎn)占比、增強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債期限匹配度、做好到期資產(chǎn)管理、重視個(gè)券流動(dòng)性和債券持倉(cāng)結(jié)構(gòu)等將成為全市場(chǎng)的共識(shí)之一。市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性資產(chǎn)增配將促使債市分化加劇，進(jìn)一步加大流動(dòng)性資產(chǎn)溢價(jià)。