□文/王松雨

（山東工商學(xué)院 山東·煙臺(tái)）

［提要］ 新能源動(dòng)力電池行業(yè)是近幾年的熱門(mén)行業(yè)，其前景較好。而寧德時(shí)代是我國(guó)動(dòng)力電池行業(yè)的領(lǐng)頭企業(yè)，具有良好的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，每年能夠產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流。根據(jù)這個(gè)特點(diǎn)，本文選擇使用DCF現(xiàn)金流估值模型對(duì)寧德時(shí)代進(jìn)行估值分析，以得到其內(nèi)在價(jià)值。研究結(jié)果表明：通過(guò)DCF估值模型計(jì)算的企業(yè)價(jià)值，可以為投資者提供一定的參考價(jià)值。

近年來(lái)，在“雙碳”背景和能源結(jié)構(gòu)變革大趨勢(shì)下，儲(chǔ)能成為市場(chǎng)討論的熱門(mén)話(huà)題。本文以寧德時(shí)代新能源科技有限公司為例進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，希望能夠幫助更多的投資者做出投資決策。

一、案例簡(jiǎn)介

（一）行業(yè)分析

1、政策利好。目前，國(guó)家的政策導(dǎo)向是大力發(fā)展新能源汽車(chē)，加速傳統(tǒng)能源使用向新能源的轉(zhuǎn)化，其中動(dòng)力電池是新能源汽車(chē)的重要零部件，加速推進(jìn)新能源和傳統(tǒng)能源的交替。受新冠肺炎疫情影響，國(guó)內(nèi)新能源補(bǔ)貼政策延緩，政策的利好可以緩解市場(chǎng)壓力，加快動(dòng)力電池行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。另外，2020年碳中和與碳達(dá)峰目標(biāo)的提出，對(duì)碳排放要求不斷提高，燃油車(chē)將面臨未來(lái)大環(huán)境壓力，為了避免此問(wèn)題，新能源汽車(chē)的發(fā)展和推廣成為重中之重，而動(dòng)力電池也就隨之加速發(fā)展起來(lái)，寧德時(shí)代作為動(dòng)力電池行業(yè)的領(lǐng)頭企業(yè)，有望充分享受行業(yè)機(jī)遇。

2、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。動(dòng)力電池行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)逐漸加劇，技術(shù)迭代較快，如不能始終在動(dòng)力電池性能和安全性上保持前列，那么企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力將會(huì)受到影響。

3、毛利率下降風(fēng)險(xiǎn)。短期內(nèi)，動(dòng)力電池行業(yè)上游原材料價(jià)格大幅上漲，并且對(duì)下游客戶(hù)漲價(jià)存在一定滯后性的影響，會(huì)使盈利能力階段性承壓，但隨著對(duì)下游客戶(hù)漲價(jià)逐漸落地，以及在上游資源端加速布局，行業(yè)盈利能力有望在后續(xù)逐漸得到恢復(fù)。

長(zhǎng)期來(lái)看，寧德時(shí)代所處在的行業(yè)正是未來(lái)的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，這是一個(gè)機(jī)遇也是挑戰(zhàn)，抓住這個(gè)機(jī)會(huì)，可以增強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，維持未來(lái)的繼續(xù)發(fā)展。

（二）公司介紹。寧德時(shí)代新能源科技有限公司于2011年成立，致力于研究動(dòng)力電池，是國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池行業(yè)領(lǐng)頭企業(yè)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，主要經(jīng)營(yíng)范圍包括新能源汽車(chē)動(dòng)力電池、儲(chǔ)能系統(tǒng)等，擁有該方面領(lǐng)先研發(fā)技術(shù)和制造能力。由于近年來(lái)新能源汽車(chē)急速發(fā)展，對(duì)動(dòng)力電池的需求量大幅提高，寧德時(shí)代受益于市場(chǎng)需求，銷(xiāo)售量上升，收入、利潤(rùn)高速增長(zhǎng)，其動(dòng)力電池連續(xù)五年位居全球裝機(jī)量第一。近幾年來(lái)，公司營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)均保持著較快增長(zhǎng)，營(yíng)運(yùn)能力穩(wěn)定。

二、估值模型適用性分析

目前常使用收益法、成本法、市場(chǎng)法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，而這三種方法都有各自的優(yōu)點(diǎn)和不足。

成本法，一般將長(zhǎng)期股權(quán)投資按實(shí)際成本計(jì)價(jià)，其評(píng)估對(duì)象主要是以有形資產(chǎn)為主的企業(yè)。成本法通過(guò)對(duì)評(píng)估對(duì)象計(jì)算重新購(gòu)買(mǎi)的價(jià)格及折舊等因素來(lái)得出其目前價(jià)值，但成本法很難將無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值體現(xiàn)出來(lái)。對(duì)于靠技術(shù)獲取競(jìng)爭(zhēng)力的寧德時(shí)代來(lái)講，無(wú)形資產(chǎn)也是其價(jià)值的一部分，如不將無(wú)形資產(chǎn)計(jì)入到公司價(jià)值中去，寧德時(shí)代的成本就難以計(jì)量準(zhǔn)確，故成本法不適用。

市場(chǎng)法，主要將被評(píng)估資產(chǎn)與最近售出的類(lèi)似資產(chǎn)進(jìn)行比較，從而確定被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，其評(píng)估對(duì)象主要是市場(chǎng)較為活躍，有較多可比案例的企業(yè)，對(duì)這類(lèi)企業(yè)進(jìn)行估值，能夠找到合適的參考企業(yè)。由于我國(guó)動(dòng)力電池行業(yè)存在的可比企業(yè)較少，且寧德時(shí)代在行業(yè)中處于壟斷地位，市場(chǎng)占有率達(dá)48%，難以找到可與其相比的參考企業(yè)，故難以采用市場(chǎng)法。

收益法，是通過(guò)合理方式來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)的未來(lái)收益，并將所得結(jié)果折現(xiàn)至當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，從而得出企業(yè)目前資產(chǎn)價(jià)值，這種估值方法比較注重企業(yè)的盈利能力以及未來(lái)發(fā)展前景。因此，對(duì)于行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)良好、公司擁有強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力的寧德時(shí)代來(lái)說(shuō)，收益法是最適合的估值方法。

收益法有多種具體方法，常用的有股利折現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流估值模型等。與股利貼現(xiàn)模型相比，自由現(xiàn)金流估值模型研究更加豐富，使用范圍較廣。DCF估值模型通過(guò)計(jì)算企業(yè)未來(lái)自由現(xiàn)金流，并將其通過(guò)計(jì)算的折現(xiàn)率折現(xiàn)到目前時(shí)點(diǎn)。運(yùn)用DCF模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值有三個(gè)條件：第一，存續(xù)期。企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)要具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力。第二，自由現(xiàn)金流。企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中能產(chǎn)生穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流。第三，資本成本率。選擇合理的折現(xiàn)率是能否得出合理評(píng)估結(jié)果的關(guān)鍵。

寧德時(shí)代作為行業(yè)領(lǐng)頭企業(yè)，現(xiàn)金流增長(zhǎng)穩(wěn)定，波動(dòng)較小，可以通過(guò)對(duì)內(nèi)外部環(huán)境分析來(lái)確定合理的增長(zhǎng)率，且上市企業(yè)數(shù)據(jù)容易獲取。因此，本文采用自由現(xiàn)金流估值模型來(lái)評(píng)估寧德時(shí)代價(jià)值。

三、寧德時(shí)代價(jià)值評(píng)估

（一）計(jì)算自由現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流是企業(yè)可自由支配的現(xiàn)金。一個(gè)企業(yè)擁有充足的自由現(xiàn)金流，就可以?xún)斶€債務(wù)、投入研發(fā)、為股東支付股利。那些能創(chuàng)造持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的自由現(xiàn)金流的企業(yè)，一般有三個(gè)特點(diǎn)：一是持續(xù)經(jīng)營(yíng)；二是擁有充足自由現(xiàn)金流；三是自由現(xiàn)金流穩(wěn)定、持續(xù)不斷。

使用DCF估值法對(duì)寧德時(shí)代進(jìn)行估值，其本質(zhì)為股票的內(nèi)含價(jià)值是未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)值的現(xiàn)值，將寧德時(shí)代的未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)至當(dāng)前，得到企業(yè)目前價(jià)值的估值模型。

首先，對(duì)寧德時(shí)代的未來(lái)自由現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)，自由現(xiàn)金流計(jì)算公式如下：

自由現(xiàn)金流＝息稅前利潤(rùn)×（1-所得稅稅率）+折舊增加+攤銷(xiāo)增加-營(yíng)運(yùn)資本增加-資本支出

其中，將營(yíng)運(yùn)資本增加用非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)替代，資本支出則按照購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金來(lái)計(jì)算。

STEP 1計(jì)算非現(xiàn)金運(yùn)營(yíng)資本變動(dòng)：

非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)＝當(dāng)年非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本-前一年非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本

非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本包括應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款、預(yù)付款項(xiàng)、存貨、其他應(yīng)收款、應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款、預(yù)收款項(xiàng)和其他應(yīng)付款。

按照這個(gè)方法，計(jì)算出來(lái)的寧德時(shí)代2017～2021年非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)情況，如表1所示。（表1）

表1 2017～2021年非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)情況一覽表（單位：億元）

STEP 2計(jì)算自由現(xiàn)金流：

按照上文自由現(xiàn)金流計(jì)算方法，計(jì)算得出寧德時(shí)代2017～2021年自由現(xiàn)金流，如表2所示。（表2）

表2 2017～2021年自由現(xiàn)金流一覽表（單位：億元）

（二）預(yù)測(cè)未來(lái)自由現(xiàn)金流。2020年12月16日，2020年碳達(dá)峰和碳中和提出，這兩個(gè)概念第一次被大眾熟知，旨在加快調(diào)整目前的能源結(jié)構(gòu)。這一政策的出現(xiàn)，促進(jìn)以寧德時(shí)代為首的新能源動(dòng)力電池行業(yè)的發(fā)展，2020年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)總額61.04億元，增長(zhǎng)率達(dá)到22%；2021年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)總額178.6億元，增長(zhǎng)率達(dá)到192%。為寧德時(shí)代帶來(lái)了充沛的現(xiàn)金流。2016年以來(lái)，寧德以超高強(qiáng)度的研發(fā)投入，不斷縮小與日韓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手差距。2021年，寧德研發(fā)投入約12億美元，遠(yuǎn)超市場(chǎng)其他競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)。公司競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力逐年提升。長(zhǎng)期來(lái)看，寧德時(shí)代產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展完善，新產(chǎn)品研發(fā)繼續(xù)，經(jīng)營(yíng)能力持續(xù)提升。本文采取保守估計(jì)，寧德時(shí)代在2022～2026年期間處于高速增長(zhǎng)期，銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率將達(dá)25%，2026年以后將進(jìn)入永續(xù)增長(zhǎng)階段。

（三）計(jì)算平均資本成本率。折現(xiàn)率是指在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的預(yù)期收益折現(xiàn)到目前所在年份現(xiàn)值的比率，對(duì)于長(zhǎng)江電力的折現(xiàn)率，我們選擇加權(quán)平均資本成本（WACC）來(lái)計(jì)算：

其中，Re為權(quán)益資本成本，是投資者的必要收益率；Rd為債務(wù)資本成本；V是企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值為權(quán)益所占比率為債務(wù)所占比率；Tc為企業(yè)所得稅稅率，因?yàn)閷幍聲r(shí)代屬于高新技術(shù)企業(yè)，所以使用15%計(jì)算。

1、計(jì)算權(quán)益資本成本。首先需要計(jì)算權(quán)益資本成本Re：

其中，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；Rm為必要報(bào)酬利率。

（1）確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf。一般采用國(guó)債收益率來(lái)作為市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，本次選取2021年12月的10年期國(guó)債收益率2.78%作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收率。

（2）計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常是在一個(gè)較長(zhǎng)的歷史時(shí)期中，股票市場(chǎng)平均收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)平均收益率之間的差額。

STEP 1計(jì)算市場(chǎng)平均收益率Rm：

由于市場(chǎng)過(guò)于復(fù)雜，為了能夠盡可能地綜合市場(chǎng)發(fā)展情況，涵蓋較多可能性，用滬深300指數(shù)來(lái)表示市場(chǎng)投資組合，這里選取2006～2021年的滬深300指數(shù)計(jì)算。市場(chǎng)收益率的均值一般使用算術(shù)平均值，但算數(shù)平均值只是無(wú)差別地計(jì)算平均收益率，相比之下，幾何平均值更加準(zhǔn)確、科學(xué)，更適合作為投資收益，所以本文選擇幾何平均值來(lái)計(jì)算市場(chǎng)收益率，結(jié)果如下：

STEP 2計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：

Rm-Rf=3.38%

（3）確定β系數(shù)。β系數(shù)為上市公司股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，根據(jù)同花順數(shù)據(jù)，截至評(píng)估基準(zhǔn)日，寧德時(shí)代β值約為1.06（近24個(gè)月）。

經(jīng)計(jì)算得出，寧德時(shí)代股權(quán)資本成本Re為6.36%。

2、計(jì)算平均資本成本W(wǎng)ACC。債務(wù)成本Rd選用2021年中國(guó)人民銀行公布的五年期貸款基準(zhǔn)利率4.9%，由于寧德時(shí)代屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，適用的所得稅稅率為15%，考慮所得稅后的債務(wù)成本為4.165%。根據(jù)寧德時(shí)代2021年年報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算得出，債務(wù)資本所占比率為31.88%，權(quán)益資本所占比率為68.12%，最后計(jì)算結(jié)果WACC為5.66%。

（四）公司價(jià)值評(píng)估模型。根據(jù)企業(yè)現(xiàn)金流量的分布特征，將自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型概括為兩種類(lèi)型，分別為永續(xù)增長(zhǎng)模型和兩階段模型。本文采用兩階段模型進(jìn)行評(píng)估：第一階段為高速增長(zhǎng)期，第二階段為永續(xù)增長(zhǎng)期。其評(píng)估模型如下：

其中，F(xiàn)CFt為第t年的預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流量，Kw為加權(quán)平均資本成本，g為穩(wěn)定增長(zhǎng)階段分增長(zhǎng)率，較快增長(zhǎng)時(shí)間段為n年，從第（n+1）年進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。

1、計(jì)算高速增長(zhǎng)期的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值。通過(guò)計(jì)算，高速增長(zhǎng)期自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值總計(jì)為1，776.49億元。（表3）

表3 2022～2026年自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)表（單位：億元）

2、預(yù)測(cè)永續(xù)增長(zhǎng)率。對(duì)于企業(yè)的永續(xù)增長(zhǎng)率，一般選用國(guó)民生產(chǎn)總值（GDP）的增速來(lái)表示，為了能夠讓研究數(shù)據(jù)更加精準(zhǔn)，本文不使用GDP增長(zhǎng)率作為永續(xù)增長(zhǎng)率使用，而是采用2017～2021年第二產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP的拉動(dòng)百分比代替，2017～2021年分別為2.36%、2.30%、1.96%、1.0%、3.11%。其算術(shù)平均值為2.15%，故本文采取2.15%為寧德時(shí)代的永續(xù)增長(zhǎng)率。通過(guò)計(jì)算得出后續(xù)期終值為14，071.10億元，折現(xiàn)后為10，112.63億元。

3、寧德時(shí)代估值結(jié)果。將高速增長(zhǎng)期與永續(xù)增長(zhǎng)期自由現(xiàn)金流現(xiàn)值相加，合計(jì)為11，889.13億元，寧德時(shí)代股本總數(shù)為23.31億股，得出其每股股票內(nèi)含價(jià)值為510.04元，截至目前，寧德時(shí)代實(shí)際收盤(pán)價(jià)為500.9元，低于其價(jià)值，說(shuō)明股價(jià)被低估，兩者誤差率為1.83%，對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，存在10%的誤差率屬正常范圍。綜上所述，使用DCF自由現(xiàn)金流估值模型對(duì)寧德時(shí)代進(jìn)行估值，得出的結(jié)果對(duì)投資者具有一定的參考價(jià)值。

四、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論。從估值結(jié)果來(lái)看，使用DCF自由現(xiàn)金流估值模型能夠?qū)ζ髽I(yè)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)自由現(xiàn)金流有一個(gè)較為合理的預(yù)測(cè)，以合適的折現(xiàn)率對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行折現(xiàn)，但仍與實(shí)際價(jià)值有一定的差異。一是說(shuō)明企業(yè)目前的賬面市值可能存在被投資者低估或高估的可能，不是完全準(zhǔn)確地反映了其內(nèi)在價(jià)值；二是說(shuō)明利用DCF自有現(xiàn)金流估值模型有受到評(píng)估者主觀(guān)想法影響的可能。

DCF自由現(xiàn)金流估值模型仍具有一定的局限性，未來(lái)自由現(xiàn)金流是通過(guò)歷史數(shù)據(jù)和主觀(guān)層面的增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)計(jì)算得出的，但是企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)中存在著大量的不確定性，任何內(nèi)外部環(huán)境的小變動(dòng)就會(huì)導(dǎo)致估值結(jié)果的大幅度變化。因此，運(yùn)用DCF自由現(xiàn)金流估值模型對(duì)寧德時(shí)代進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，得出的結(jié)果仍具有不確定性，對(duì)投資者僅供參考。

（二）建議。在使用DCF自由現(xiàn)金流估值模型對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，首先需要注意對(duì)自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)具有一定的合理性，提高對(duì)自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度；其次要選擇合適的折現(xiàn)率，利用DCF自由現(xiàn)金流估值模型的優(yōu)點(diǎn)進(jìn)行合理的價(jià)值評(píng)估，方能對(duì)投資者提供參考價(jià)值。