蘇靖丹 伍迪 劉潔宇 王守清

(1.清華大學(xué)建設(shè)管理系/清華大學(xué)恒隆房地產(chǎn)研究中心/清華大學(xué)PPP研究中心，北京 100084； 2.中國(guó)國(guó)際工程咨詢有限公司研究中心，北京 100048； 3.中國(guó)人民人壽保險(xiǎn)股份有限公司，北京 100020)

0 引言

經(jīng)過(guò)多年探索、研究和實(shí)踐，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)家發(fā)展改革委于2020年4月30日聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》(以下簡(jiǎn)稱《通知》)，共同推動(dòng)我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的試點(diǎn)工作。自此，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs正式揚(yáng)帆啟航。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs原始權(quán)益人的戰(zhàn)略配售比例直接影響項(xiàng)目控制權(quán)的分配、盤活存量資產(chǎn)的效率和未來(lái)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定性等核心內(nèi)容，因此中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2020年8月6日發(fā)布的《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》(以下簡(jiǎn)稱《指引》)中要求：“基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售的比例合計(jì)不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%”。

截至2022年5月，已有12只基礎(chǔ)設(shè)施REITs在上海證券交易所、深圳證券交易所成功上市。這12只基礎(chǔ)設(shè)施REITs原始權(quán)益人的戰(zhàn)略配售比例各異，均值為36.03%，最高的達(dá)到58.95%，僅有4只REITs的項(xiàng)目原始權(quán)益人及關(guān)聯(lián)方按照《指引》要求持有20%最低限的份額。原始權(quán)益人對(duì)于配售比例的選擇呈現(xiàn)出較大的差異性，每只REITs的原始權(quán)益人就戰(zhàn)略配售比例的選擇背后都體現(xiàn)了不同的決策邏輯。為了探尋影響原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售比例的影響因素，本文首先梳理境外實(shí)踐，并在理論研究綜述的基礎(chǔ)上，采用扎根理論的質(zhì)性研究方法，獲得基礎(chǔ)設(shè)施REITs原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售比例的影響因素庫(kù)，然后通過(guò)進(jìn)一步分析這些影響因素之間的關(guān)系，總結(jié)決策路徑，建立決策模型。

1 境外REITs投資者結(jié)構(gòu)實(shí)踐

截至2022年5月,已上市REITs的投資者結(jié)構(gòu)見表1。從表1可以看出，在首批已發(fā)行的9只REITs中，原始權(quán)益人參與戰(zhàn)略配售的比例整體較高，均值達(dá)到了36.03%，僅有少數(shù)項(xiàng)目會(huì)選擇《指引》要求的最低20%戰(zhàn)略配售份額，多數(shù)原始權(quán)益人的戰(zhàn)略配售比例集中在20%～40%。

表1 基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品投資者結(jié)構(gòu)

與我國(guó)《指引》對(duì)原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售比例提出明確要求不同，境外REITs的行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)通常不會(huì)明確要求原始權(quán)益人的持有比例和鎖定期，尤其是開展公司型REITs的國(guó)家和地區(qū)，相關(guān)的規(guī)定一般統(tǒng)一遵照股票上市的要求[1]。

以中國(guó)香港為例，中國(guó)香港REITs對(duì)原始權(quán)益人的戰(zhàn)略配售比例無(wú)明確要求，但是對(duì)公開發(fā)售比例有具體規(guī)定。香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)2020年修訂后的《房地產(chǎn)投資信托基金守則》[2]中要求：“已發(fā)行單位數(shù)目總額至少25%必須由公眾人士持有”。新加坡也有類似的規(guī)定，要求上市股票通常持有人數(shù)量不低于500人，且至少25%的份額由至少50個(gè)人持有[3]。

本文基于bloomberg數(shù)據(jù)對(duì)美國(guó)、新加坡、澳大利亞、日本和中國(guó)香港所有REITs產(chǎn)品的投資者數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，計(jì)算出各REITs市場(chǎng)的最高持有者份額概率密度分布，如圖1所示。從投資者身份來(lái)看，境外REITs市場(chǎng)原始權(quán)益人一般不持有發(fā)行的份額，只有少量產(chǎn)品原始權(quán)益人會(huì)持有份額并成為最高份額持有人。從最高持有者份額來(lái)看，境外REITs產(chǎn)品的最高持有者份額相比我國(guó)試點(diǎn)REITs產(chǎn)品相對(duì)偏低(表1)，境外REITs產(chǎn)品最高份額持有者并非原始權(quán)益人，且最高持有份額大部分都低于20%。從持有者結(jié)構(gòu)來(lái)看，新加坡和澳大利亞的最高持有者份額均值在20%左右，而中國(guó)香港的最高持有者份額均值在30%左右，新加坡、澳大利亞和中國(guó)香港與我國(guó)境內(nèi)試點(diǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施REITs交易結(jié)構(gòu)相似，都為契約型REITs[4]，因此在持有者結(jié)構(gòu)上也有較高的相似性。

圖1 境外REITs市場(chǎng)投資者最高持有份額概率密度分布圖注：數(shù)據(jù)來(lái)源根據(jù)bloomberg數(shù)據(jù)計(jì)算，數(shù)據(jù)截至2021年10月20日。

2 相關(guān)研究述評(píng)

通過(guò)境外實(shí)踐分析發(fā)現(xiàn)，原始權(quán)益人參與戰(zhàn)略配售比例的多少與所在市場(chǎng)的政策環(huán)境高度相關(guān)。在國(guó)內(nèi)的相關(guān)法律政策框架和交易結(jié)構(gòu)體系下，目前關(guān)于原始權(quán)益人參與戰(zhàn)略配售行為的研究中，主要觀點(diǎn)包括積極和消極兩個(gè)方面。

對(duì)原始權(quán)益人參與戰(zhàn)略配售的行為持有積極態(tài)度的觀點(diǎn)可以歸納為三方面：劉愛(ài)軍[5]、洪艷蓉[6]認(rèn)為原始權(quán)益人持有戰(zhàn)略配售份額可以保有對(duì)底層資產(chǎn)的控制權(quán)；徐成彬[7]、司軍[8]認(rèn)為原始權(quán)益人可以通過(guò)持有份額的方式來(lái)保障項(xiàng)目的穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)；呂小昂[9]、殷勇[10]、金永軍等[11]認(rèn)為原始權(quán)益人持有戰(zhàn)略配售份額可以使其與其他投資者形成利益共同體。

對(duì)原始權(quán)益人參與戰(zhàn)略配售的行為持有消極態(tài)度的觀點(diǎn)可以歸納為三方面：呂小昂[9]、張捷[12]認(rèn)為原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售部分可能導(dǎo)致重復(fù)納稅問(wèn)題，原始權(quán)益人需承擔(dān)較高的稅負(fù)壓力；王嫻[13]認(rèn)為原始權(quán)益人持有戰(zhàn)略配售份額可能導(dǎo)致與基金管理人之間的利益沖突；張崢等[14]認(rèn)為原始權(quán)益人參與戰(zhàn)略配售也可能導(dǎo)致投資者之間的利益沖突。

綜上所述，本文聚焦的原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售行為，在當(dāng)前研究中已有較為豐富的討論，但相關(guān)討論往往僅從結(jié)果角度簡(jiǎn)要分析，較少詳細(xì)闡述影響這項(xiàng)決策的因素及影響機(jī)理。因此，有必要將分散的觀點(diǎn)進(jìn)行集成，對(duì)影響原始權(quán)益人決策的因素進(jìn)行廣泛的識(shí)別和討論。

3 基于扎根理論的影響因素識(shí)別與分析

本文研究團(tuán)隊(duì)深度參與了我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)的有關(guān)推動(dòng)工作，為深入研究影響原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售比例決策的影響因素創(chuàng)造了良好的條件。研究團(tuán)隊(duì)綜合采用文獻(xiàn)綜述、深度訪談、案例分析等方法，通過(guò)扎根理論在約7萬(wàn)字的文獻(xiàn)資料中獲得了五大層面的19個(gè)影響因素，通過(guò)分析這些因素的關(guān)系建立決策模型，具體識(shí)別與分析過(guò)程簡(jiǎn)述如下。

3.1 扎根理論的數(shù)據(jù)來(lái)源

本文采用扎根理論的樣本數(shù)據(jù)來(lái)源包括專家訪談和公開資料兩部分。

(1)專家訪談部分。根據(jù)對(duì)前述實(shí)證研究與文獻(xiàn)研究的梳理和總結(jié)，設(shè)計(jì)專家訪談的內(nèi)容要點(diǎn)，并邀請(qǐng)?jiān)H身參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目，同時(shí)參與原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售比例決策過(guò)程的專家參與深度訪談。為了保證信息的完整性，本研究獲取訪談資料的過(guò)程中同時(shí)開展編碼，并在資料與資料之間進(jìn)行反復(fù)比較，持續(xù)開展訪談，直至發(fā)現(xiàn)被訪談?wù)咭褜?duì)訪談核心問(wèn)題提供了足夠的信息，并且新的被訪談?wù)吆茈y提出新的信息時(shí)，認(rèn)為訪談資料已經(jīng)達(dá)到飽和。本研究的訪談對(duì)象涵蓋原始權(quán)益人、公募基金管理人、評(píng)審機(jī)構(gòu)等主要參與主體，并形成3萬(wàn)字采訪稿。

(2)公開資料部分。本文通過(guò)在中國(guó)知網(wǎng)、各類官方新聞媒體、自媒體平臺(tái)等廣泛搜索與REITs“戰(zhàn)略配售行為”“戰(zhàn)略配售比例”和“基礎(chǔ)設(shè)施REITs份額持有結(jié)構(gòu)”相關(guān)的期刊論文、新聞報(bào)道、評(píng)論等，將搜索得到的文獻(xiàn)作為扎根理論的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)資料，共獲得了4萬(wàn)字的媒體資料庫(kù)。

3.2 影響因素的識(shí)別與分析

本研究采用的是建構(gòu)型扎根理論[15]。本研究認(rèn)為Charmaz的建構(gòu)扎根理論相較于經(jīng)典扎根理論[16]更突出研究者與被研究者之間的互動(dòng)性；建構(gòu)型扎根理論相較于程序化扎根理論[17]更具靈活性，無(wú)須拘泥于固定的編碼格式。因此，本研究選擇使用建構(gòu)型扎根理論。同時(shí)，本研究借鑒了經(jīng)典扎根理論的編碼過(guò)程，將編碼過(guò)程分為實(shí)質(zhì)性編碼和理論性編碼兩個(gè)步驟，其中實(shí)質(zhì)性編碼包括開放性編碼和選擇性編碼兩部分，主要工作是對(duì)基礎(chǔ)資料進(jìn)行分析、概括，提煉出概念和范疇；理論性編碼注重分析概念和范疇之間的聯(lián)結(jié)，并從中形成理論模型。

3.2.1 實(shí)質(zhì)性編碼(Substantive Coding)

表2 基礎(chǔ)設(shè)施REITs原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售行為影響因素實(shí)質(zhì)性編碼結(jié)果

(續(xù))

實(shí)質(zhì)性編碼又分為開放性編碼(Open Coding)和選擇性編碼(Selective Coding)兩個(gè)過(guò)程。開放性編碼的過(guò)程是對(duì)基礎(chǔ)資料逐步提煉概念和范疇的過(guò)程，也是對(duì)基礎(chǔ)資料中的每一個(gè)關(guān)鍵信息貼標(biāo)簽，并給予其概念，開放性編碼的過(guò)程應(yīng)對(duì)數(shù)據(jù)保持開放的態(tài)度，不進(jìn)行事先預(yù)設(shè)。由于扎根理論的基礎(chǔ)資料龐雜，初步提煉出的概念也是雜亂的，需要對(duì)概念進(jìn)行聚合分類，將相似的概念整合在一起，從而形成更為凝練的概念，也就是范疇。在開放性編碼階段，本研究獲得了48個(gè)概念，并在概念的基礎(chǔ)上形成19個(gè)主范疇。

選擇性編碼的過(guò)程即在主范疇的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提煉，對(duì)主范疇進(jìn)行抽象化總結(jié)，先從概念中逐級(jí)提煉出主范疇，再?gòu)闹鞣懂犞袑ふ液诵姆懂燵18-19]。研究者繼續(xù)進(jìn)行理論抽樣，搜集新的數(shù)據(jù)，重復(fù)上述編碼步驟，直到理論飽和為止。本研究共獲得5個(gè)核心范疇。

因此，表2即本研究通過(guò)扎根理論所得到的原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售比例影響因素庫(kù)。

核心范疇A為企業(yè)屬性，其下包含A1企業(yè)性質(zhì)、A2融資戰(zhàn)略及歷史經(jīng)驗(yàn)、A3持有的潛在同類可擴(kuò)募資產(chǎn)規(guī)模和A4企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況4個(gè)主范疇。企業(yè)的屬性會(huì)影響企業(yè)的決策思維，從基礎(chǔ)資料中可以看出，很多語(yǔ)句都表現(xiàn)了不同企業(yè)在戰(zhàn)略配售比例事項(xiàng)上的看法差異。原始權(quán)益人對(duì)戰(zhàn)略配售比例的看法與其企業(yè)的屬性、背景相關(guān)，因此本研究將此類因素共同提煉為“企業(yè)屬性”層面的因素。

核心范疇B為項(xiàng)目屬性，其下包含B1項(xiàng)目所在行業(yè)、B2 PPP(特許經(jīng)營(yíng))屬性和B3資產(chǎn)本身質(zhì)量3個(gè)主范疇?；A(chǔ)資料在多處體現(xiàn)了項(xiàng)目屬性對(duì)原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售比例的影響，說(shuō)明項(xiàng)目本身的屬性會(huì)對(duì)原始權(quán)益人的決策產(chǎn)生影響，因此本研究將此種因素歸納為“項(xiàng)目屬性”層面的因素。

核心范疇C為發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的動(dòng)機(jī)，其下包含C1盤活存量資產(chǎn)、C2實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)真實(shí)出售、C3搭建REITs平臺(tái)、C4強(qiáng)化財(cái)務(wù)和杠桿、C5實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)5個(gè)主范疇。從基礎(chǔ)資料中發(fā)現(xiàn)，原始權(quán)益人對(duì)戰(zhàn)略配售比例的選擇與其參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs的動(dòng)機(jī)相關(guān)，不同的動(dòng)機(jī)會(huì)導(dǎo)致原始權(quán)益人不同的決策行為，體現(xiàn)了原始權(quán)益人的動(dòng)機(jī)是戰(zhàn)略配售比例決策的影響因素。

核心范疇D是對(duì)戰(zhàn)略配售行為結(jié)果的預(yù)期，其下包含D1對(duì)底層資產(chǎn)的控制權(quán)、D2會(huì)計(jì)處理(資產(chǎn)出表/并表)、D3二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性和D4傳遞積極信號(hào)4個(gè)主范疇。從基礎(chǔ)資料中可以看出，很多語(yǔ)句都顯示原始權(quán)益人對(duì)戰(zhàn)略配售比例的決策是由戰(zhàn)略配售比例可能導(dǎo)致的結(jié)果反推而來(lái)的，原始權(quán)益人在思考戰(zhàn)略配售多少比例時(shí)，會(huì)產(chǎn)生對(duì)戰(zhàn)略配售行為可能導(dǎo)致的結(jié)果的預(yù)期，通過(guò)判斷其是否可以承受此種結(jié)果來(lái)推算其該戰(zhàn)略配售多少比例。

兵源技術(shù)含量高，但優(yōu)勢(shì)發(fā)揮不充分。經(jīng)濟(jì)功能區(qū)是高新技術(shù)企業(yè)聚集地，員工綜合素質(zhì)較高、專業(yè)技能較強(qiáng)，各型技術(shù)裝備充足，特別是一些軍民融合產(chǎn)業(yè)園區(qū)，軍事專業(yè)對(duì)口人才和相關(guān)裝備器材更多，為民兵專業(yè)力量編組提供了良好條件。但是，從統(tǒng)計(jì)了解情況看，當(dāng)前各經(jīng)濟(jì)功能區(qū)編組民兵專業(yè)和特殊力量較少，有的編建了專業(yè)力量，卻沒(méi)有依托相關(guān)行業(yè)企業(yè)編組，民兵專業(yè)崗位需求與企業(yè)人才潛力優(yōu)勢(shì)對(duì)接不夠，專業(yè)技術(shù)優(yōu)勢(shì)沒(méi)有充分發(fā)揮出來(lái)。

核心范疇E為障礙因素，其下包含E1并表會(huì)計(jì)處理不明確、E2重復(fù)納稅問(wèn)題、E3地方政府的要求3個(gè)主范疇。障礙因素指的是非原始權(quán)益人可以控制的外部因素，這些因素對(duì)他們的決策造成了阻礙。部分因素在原始權(quán)益人的決策中造成了阻礙，使其不得不作出與其原計(jì)劃不同的決策，這種因素被概括為障礙因素。

3.2.2 理論性編碼(Theoretical Coding)

完成實(shí)質(zhì)性編碼后，本研究進(jìn)入理論性編碼階段。理論性編碼的過(guò)程就是對(duì)實(shí)質(zhì)性編碼過(guò)程中提煉的概念和范疇之間的關(guān)系進(jìn)行梳理，并將范疇聯(lián)結(jié)起來(lái)，形成行動(dòng)理論模型[20]。

本研究在理論性編碼階段再次深入基礎(chǔ)資料之中，分析概念、范疇之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在各個(gè)主范疇之間存在明顯的因果關(guān)系，各主范疇所對(duì)應(yīng)的概念因素通過(guò)不同的路徑對(duì)原始權(quán)益人的戰(zhàn)略配售比例產(chǎn)生正面或負(fù)面的影響。

通過(guò)以上方式，本研究對(duì)各范疇之間的因果關(guān)系和影響路徑進(jìn)行了推導(dǎo)和歸納，并初步形成了決策路徑圖，如圖2所示。

圖2 基礎(chǔ)設(shè)施REITs原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售比例決策路徑圖

從圖2可以看出，19個(gè)影響因素通過(guò)各種路徑對(duì)最終的決策產(chǎn)生影響，形成了錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。為了簡(jiǎn)化決策路徑，使原始權(quán)益人的決策邏輯更為清晰，本研究對(duì)決策路徑圖進(jìn)行了進(jìn)一步分析。從圖2可以發(fā)現(xiàn)，在各影響路徑中，A企業(yè)屬性和B項(xiàng)目屬性這兩個(gè)核心范疇往往是路徑的起點(diǎn)，企業(yè)屬性導(dǎo)致企業(yè)參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)生不同的動(dòng)機(jī)，而企業(yè)的動(dòng)機(jī)又對(duì)戰(zhàn)略配售行為可能導(dǎo)致的結(jié)果提出了預(yù)期，從而影響最后戰(zhàn)略配售比例的決策。因此，本研究提出“A企業(yè)屬性→C參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs的動(dòng)機(jī)→D對(duì)戰(zhàn)略配售行為結(jié)果的預(yù)期→戰(zhàn)略配售比例”的關(guān)鍵路徑，以及以下4條影響原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售比例的關(guān)鍵路徑：

關(guān)鍵路徑1：A企業(yè)屬性→C參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs的動(dòng)機(jī)→D對(duì)戰(zhàn)略配售行為結(jié)果的預(yù)期→戰(zhàn)略配售比例決策。

關(guān)鍵路徑2：B項(xiàng)目屬性→D對(duì)戰(zhàn)略配售行為結(jié)果的預(yù)期→戰(zhàn)略配售比例決策。

關(guān)鍵路徑3：E障礙因素→D對(duì)戰(zhàn)略配售行為結(jié)果的預(yù)期→戰(zhàn)略配售比例決策。

關(guān)鍵路徑4：E障礙因素→戰(zhàn)略配售比例決策。

通過(guò)對(duì)關(guān)鍵路徑的進(jìn)一步歸納，本研究提出了基礎(chǔ)設(shè)施REITs原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售比例決策模型，包括“屬性—中介—結(jié)果”三步，如圖3所示。

圖3 基礎(chǔ)設(shè)施REITs原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售比例決策模型

“屬性”模塊指的是企業(yè)、項(xiàng)目的基本屬性，可以認(rèn)為是影響原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售比例決策的客觀因素；“中介”模塊是指對(duì)戰(zhàn)略配售比例間接產(chǎn)生作用的因素，包含“動(dòng)機(jī)”“預(yù)期”“障礙”三個(gè)方面，其中“動(dòng)機(jī)”即原始權(quán)益人發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的動(dòng)機(jī)，“預(yù)期”即原始權(quán)益人對(duì)戰(zhàn)略配售行為結(jié)果的預(yù)期，“障礙”即影響原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售比例決策的障礙因素；“結(jié)果”模塊即最終原始權(quán)益人確定的戰(zhàn)略配售比例。

本研究提出的“屬性—中介—結(jié)果”三步?jīng)Q策模型的含義為：原始權(quán)益人在就戰(zhàn)略配售比例進(jìn)行決策時(shí)，其企業(yè)和項(xiàng)目屬性會(huì)作為屬性因素導(dǎo)致原始權(quán)益人產(chǎn)生不同的發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的動(dòng)機(jī)、產(chǎn)生對(duì)戰(zhàn)略配售行為結(jié)果的不同預(yù)期，這些都作為中介因素對(duì)最終的戰(zhàn)略配售比例產(chǎn)生作用，其中障礙因素也作為中介因素對(duì)最終的決策產(chǎn)生干擾作用。

3.2.3 理論抽樣與理論飽和檢驗(yàn)

理論飽和是指關(guān)于被研究領(lǐng)域的范疇已難以發(fā)現(xiàn)新的資料，資料中的范疇已達(dá)到飽和。但目前理論飽和還是一個(gè)主觀概念，并沒(méi)有測(cè)量理論飽和的客觀指標(biāo)。

本研究仍采取專家訪談和媒體資料兩種途徑對(duì)理論飽和度進(jìn)行檢驗(yàn)。在提出原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售比例的影響因素和決策模型確定之后，再邀請(qǐng)2名專家參與訪談，對(duì)被訪者提出與之前被訪者相同的問(wèn)題，訪談結(jié)果發(fā)現(xiàn)被訪者并未提出模型之外新的概念或者范疇。當(dāng)通過(guò)關(guān)鍵詞的方式很難搜索到新的文章、新的觀點(diǎn)時(shí)，則認(rèn)為媒體資料的獲取達(dá)到飽和?；谏显V方法，本研究認(rèn)為理論基本達(dá)到飽和。

4 結(jié)語(yǔ)

本文基于扎根理論對(duì)影響基礎(chǔ)設(shè)施REITs原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售比例的因素進(jìn)行了識(shí)別，發(fā)現(xiàn)企業(yè)屬性、項(xiàng)目屬性、發(fā)行REITs的動(dòng)機(jī)、對(duì)戰(zhàn)略配售行為結(jié)果的預(yù)期和障礙因素5個(gè)層面對(duì)最終決策產(chǎn)生影響；通過(guò)對(duì)因素影響路徑的分析提出了“屬性—中介—結(jié)果”三步?jīng)Q策模型，認(rèn)為原始權(quán)益人的決策主要基于其企業(yè)和項(xiàng)目的客觀屬性，從而產(chǎn)生了不同的動(dòng)機(jī)和對(duì)戰(zhàn)略配售結(jié)果的預(yù)期，此種動(dòng)機(jī)和預(yù)期對(duì)最終的戰(zhàn)略配售比例產(chǎn)生影響，同時(shí)障礙因素也作為中介因素對(duì)最終的決策產(chǎn)生干擾作用。本文揭示了原始權(quán)益人就戰(zhàn)略配售比例的決策邏輯，可以為政策制定者、原始權(quán)益人、基金管理人和中介機(jī)構(gòu)等參與方的未來(lái)有關(guān)決策提供借鑒。