艾瑞克·諾蘭德(Erik Norland)

銅的開采和提煉極其耗費(fèi)能源。因此，過去20多年，銅價(jià)與原油價(jià)格保持著緊密的正相關(guān)關(guān)系。然而，過去4個(gè)月，這一相關(guān)性出現(xiàn)了例外。自2022年10月7日以來，高品級銅的價(jià)格從每磅3.38美元漲至4.00美元以上，同期西德克薩斯輕質(zhì)（WTI）原油的價(jià)格卻從每桶91美元跌至80美元左右。

從我們的觀察來看，在銅價(jià)與WTI原油價(jià)格出現(xiàn)這種不尋常的分化之前，銅市場存在著一些新的動(dòng)向，包括：美國通過新增支出逾5500億美元的新基建法案；銅庫存量處于極低水平；中國優(yōu)化了防疫政策，此外中國房地產(chǎn)開發(fā)商面臨的信貸形勢也有所放寬。

目前，按芝商所CVOL指數(shù)衡量，銅期權(quán)的隱含波動(dòng)率一直處于26%左右，穩(wěn)守在2020年3月后的區(qū)間內(nèi)。該區(qū)間遠(yuǎn)高于新冠疫情前的CVOL指數(shù)水平，當(dāng)時(shí)的隱含波動(dòng)率主要集中在13-20%的區(qū)間。同時(shí)，銅CVOL指數(shù)體現(xiàn)的上行偏度也略高于近年來的水平。價(jià)外看漲銅期權(quán)的隱含波動(dòng)率一直高于價(jià)外看跌銅期權(quán)。顯然，相比加息及其對建筑業(yè)狀況的相關(guān)影響可能引發(fā)的潛在極端下行風(fēng)險(xiǎn)，銅期權(quán)交易者更擔(dān)心的是因較低供應(yīng)水平和潛在的旺盛需求而帶來的極端上行風(fēng)險(xiǎn)。

這一風(fēng)險(xiǎn)，首先體現(xiàn)在美國和歐洲基建支出劇增。2022年11月，美國國會(huì)通過了1.2萬億美元的《基礎(chǔ)設(shè)施投資和就業(yè)法案》。該法案在先前劃拔的資金以外又新增了約5500億美元的基礎(chǔ)設(shè)施支出，其包括對改善美國電力基礎(chǔ)設(shè)施投入730億美元的資金，以及150億美元的電動(dòng)汽車補(bǔ)貼。僅這兩項(xiàng)撥款就將帶來銅需求量的顯著提升。此外，該法案還撥款1100億美元用于道路和橋梁建設(shè)、660億美元用于客運(yùn)和貨運(yùn)鐵路建設(shè)，以及1050億美元用于飲用水和蓄水系統(tǒng)的改造。該些撥款對于銅需求量也可能帶來一定的提升。整體而言，該法案的投資額相當(dāng)于美國一年GDP總量的近5%，盡管新增資金將攤分在數(shù)年內(nèi)投入。同時(shí)，歐洲各國也在加大基礎(chǔ)設(shè)施支出和推動(dòng)各種綠色能源計(jì)劃，特別是在來自俄羅斯的煤炭和天然氣進(jìn)口量大幅減少后尤其顯著。

銅價(jià)潛在的另一個(gè)極端上行風(fēng)險(xiǎn)是，供應(yīng)和庫存限制。目前，在銅價(jià)走高的同時(shí)，銅的庫存量也處于較低水平，且開采供應(yīng)量的增速也相對緩慢。紐約COMEX庫存量處于2015年初以來的最低水平（圖1）。與此同時(shí)，銅開采供應(yīng)量的增速也低于其他工業(yè)金屬（圖2）。

數(shù)據(jù)來源：美國地質(zhì)調(diào)查局，國家礦業(yè)信息中心，1994-2020年礦物商品摘要

銅價(jià)曾于2022年3月至7月間暴跌37%，隨后反彈。但是整體市場依然被視為熊市環(huán)境。這主要是因?yàn)?，由于疫情因素以及中國國?nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的低迷，導(dǎo)致中國2022年經(jīng)濟(jì)增速降至數(shù)十年來的最低水平。不過，中國在2023年可能從銅價(jià)的熊市因素轉(zhuǎn)變?yōu)榕Ｊ幸蛩?。過去兩個(gè)月，中國的防疫政策優(yōu)化，并且注資扶持房地產(chǎn)開發(fā)商，同時(shí)還放寬了貸款標(biāo)準(zhǔn)。這些政策變化或使中國對銅的需求量出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈。

但是，中國經(jīng)濟(jì)增長的潛在加速如何滲透到銅市場尚不明確。過去20年，銅價(jià)一直表現(xiàn)為跟隨中國經(jīng)濟(jì)增長的節(jié)奏，并且平均約有一年的滯后期。因此，在2024年以前，銅價(jià)或許不會(huì)完全體現(xiàn)出2023年中國經(jīng)濟(jì)增長的加速。

最后，如果沒有銅庫存量低位以及美國基建支出劇增等因素，美國股市亦可能是拖累銅價(jià)的因素之一。數(shù)十年以來，標(biāo)普500指數(shù)和銅價(jià)之間表現(xiàn)為正相關(guān)性。若說2022年中國股市表現(xiàn)不佳，那么2023年美國股市則更為慘淡，創(chuàng)造了2008年以來最大的年度跌幅。但值得注意的是美國股市更多體現(xiàn)的是白領(lǐng)經(jīng)濟(jì)的狀況，而該經(jīng)濟(jì)在2020年和2021年的繁榮之后，在2022年底出現(xiàn)一定程度的收縮。相比之下，美國和大多數(shù)發(fā)達(dá)國家正在經(jīng)歷藍(lán)領(lǐng)經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，包括制造業(yè)強(qiáng)勁增長以及綠色基礎(chǔ)設(shè)施投資持續(xù)增加。相比白領(lǐng)經(jīng)濟(jì)，“銅博士”更能夠反映藍(lán)領(lǐng)經(jīng)濟(jì)的健康狀況。

但這并不意味著對藍(lán)領(lǐng)經(jīng)濟(jì)或銅來說一切皆順風(fēng)順?biāo)?。加息對美國新開工房屋的需求產(chǎn)生了阻礙，隨著按揭貸款利率從2021年3%的低位飆升至6%以上，建筑許可證在過去一年減少超過25%（圖3）。這對于銅來說或許是壞消息，因?yàn)槊绹骄块g住房含有440磅或220千克銅。

此外，包括歐洲、澳大利亞、加拿大和拉丁美洲在內(nèi)多地利率飆升，或?qū)I(yè)帶來相似后果。而且，商業(yè)和寫字樓或許也會(huì)面臨利率上升以及通勤和消費(fèi)行為因疫情變化的壓力。

房屋需求下滑有可能遏制銅的復(fù)蘇勢頭，但就眼下而言，期權(quán)交易者認(rèn)為基建支出劇增、中國經(jīng)濟(jì)潛在的強(qiáng)勁復(fù)蘇和銅的低庫存量帶來的上行風(fēng)險(xiǎn)占據(jù)優(yōu)勢地位。（本文作者系芝商所資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家及執(zhí)行董事。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表《紅周刊》立場）

數(shù)據(jù)來源：彭博