方定溢　錢梓磊　勞樹森　黃毅

英國是世界上最早建立現(xiàn)代化社會保障制度的國家之一，采取的負(fù)債驅(qū)動投資策略（LDI），在過去20年里，符合了DB養(yǎng)老金既需要滿足收益率又需要滿足期限的要求，并一度完美地履行了其作為風(fēng)險管理工具的主要職能。但從2022年9月開始，英國養(yǎng)老金卻面臨著史無前例的危機。

通過對英國養(yǎng)老金危機與英國養(yǎng)老金機構(gòu)養(yǎng)老金的管理策略進(jìn)行深度剖析，發(fā)現(xiàn)LDI（負(fù)債驅(qū)動型投資策略）與IRS（利率互換）為本輪養(yǎng)老金危機在機構(gòu)端的重要因素。高杠桿的管理策略在利率下行時對其負(fù)面影響有著放大作用，衍生品交易中若不能及時補充因資產(chǎn)貶值而不足的保證金，將面臨著強制平倉風(fēng)險。這逼迫著養(yǎng)老金管理機構(gòu)大量拋售國債，陷入賣出國債、債券價格下降，追加保證金，繼續(xù)賣出國債的“死亡循環(huán)”。雖然目前英國政府的下場救市基本已經(jīng)平息了這場養(yǎng)老金風(fēng)波。但在這場金融動蕩中，我們?nèi)钥梢钥闯鲇B(yǎng)老金機構(gòu)金融衍生品風(fēng)險防范以及黑天鵝事件防范存在一定的不足之處。

一、引言

2022年9月23日，英國宣布了激進(jìn)的減稅計劃，引發(fā)英國金融市場異常波動，投資者逐漸失去了對英國資產(chǎn)的信心，掀起了國債拋售浪潮，股債匯市場遭遇三殺，連鎖反應(yīng)下英國養(yǎng)老金深陷爆倉危機。此次危機，可追溯到英國養(yǎng)老金的改革。養(yǎng)老金的其中一項變革為DB（收益確定型）逐步轉(zhuǎn)換為DC（繳費確定性）為主導(dǎo)的模式以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢的變化。由于改革緩慢，英國養(yǎng)老金支付目前仍以確定收益型為主，為維持養(yǎng)老金的正常運轉(zhuǎn)，養(yǎng)老金機構(gòu)不得不舉高杠桿維持運行。當(dāng)高杠桿的衍生品與黑天鵝事件交會，引發(fā)保證金低于最低標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險可能性增加。復(fù)雜的衍生品結(jié)構(gòu)與以國債為主的資產(chǎn)配置進(jìn)一步對養(yǎng)老金爆雷起到負(fù)面作用。在執(zhí)政45天的特拉斯辭去英國首相職務(wù)后，新任首相蘇納克宣布計劃全面增稅以填補財政空缺。目前英國央行緊急推出無限量QE下場救市，對衍生品與高杠桿所帶來的惡性影響帶來一定的干預(yù)。在幾乎扭轉(zhuǎn)了特拉斯政府的財政政策之后，養(yǎng)老金爆倉危機已基本緩解，但未來是否會進(jìn)一步爆發(fā)新的危機，此輪危機的余波是否平息，仍處于未知。

本研究將從英國養(yǎng)老金投資配置、LDI策略、互換策略以及本輪英國危機在養(yǎng)老金中的傳動進(jìn)行深層次分析，全面剖析養(yǎng)老金機構(gòu)的投資管理在本次養(yǎng)老金危機中的主要作用，通過在危機背景下養(yǎng)老金機構(gòu)管理出現(xiàn)的不足以及漏洞的原因挖掘，總結(jié)出相關(guān)的經(jīng)驗啟示，提煉出相關(guān)可為廣泛利用的經(jīng)驗精華，并為養(yǎng)老金機構(gòu)養(yǎng)老金管理以及對往后養(yǎng)老金危機的規(guī)避提出建議。

二、世界范圍內(nèi)養(yǎng)老金配置與所面臨危機

（一）養(yǎng)老金管理配置

作為維持國家平穩(wěn)發(fā)展的重要一環(huán)，不同國家對養(yǎng)老基金有著不同的配置。日本公共養(yǎng)老金基金以穩(wěn)定養(yǎng)老保險制度為目標(biāo)，提供養(yǎng)老金資金來源，保證養(yǎng)老金制度可持續(xù)發(fā)展。瑞士則將養(yǎng)老金分為財政參與、雇員雇主共同參與個人養(yǎng)老保險的三大支柱，這也為眾多國家養(yǎng)老金制度設(shè)計提供了重要參考范例。而德國作為世界上第一個建立廣泛養(yǎng)老保險制度的國家，投資偏重于較為穩(wěn)健的實體資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)，而中國則亦已經(jīng)初步建立起三支柱養(yǎng)老金體系，且創(chuàng)新建立起以“受托”為核心的中國特色第一、第二支柱的養(yǎng)老金管理模式。

（二）養(yǎng)老金危機

在世界范圍內(nèi)，許多國家都曾經(jīng)或正在面臨著養(yǎng)老金危機，據(jù)預(yù)測美國的養(yǎng)老基金若不進(jìn)行改革將面臨枯竭。荷蘭則由于遭受著金融業(yè)低利率的影響，養(yǎng)老金投資回報率正不斷降低，養(yǎng)老金規(guī)模面臨縮水。日本由于老年化嚴(yán)重，也面臨著養(yǎng)老金入不敷出、公共養(yǎng)老金制度已出現(xiàn)巨額資金缺口的情況。同樣面臨著人口老齡化的我國公共養(yǎng)老金制度也面臨著嚴(yán)峻的財政危機。值得注意的是，幾乎所有的養(yǎng)老金危機均處于緩慢嚴(yán)峻、逐步惡化的情況，像本輪英國養(yǎng)老金危機這般迅猛發(fā)展的情況比較少見。

三、案例分析與發(fā)現(xiàn)

（一）英國養(yǎng)老金投資配置

1.英國養(yǎng)老金體系與監(jiān)管

在探討英國養(yǎng)老金危機之前，首先需要對英國養(yǎng)老金體系的設(shè)立初衷和運作機制有全面的認(rèn)識?，F(xiàn)階段英國施行三支柱養(yǎng)老金體系，分別為第一支柱的公共養(yǎng)老金、第二支柱的職業(yè)養(yǎng)老金和第三支柱的個人養(yǎng)老金。

第一支柱：公共養(yǎng)老金

公共養(yǎng)老金旨在為參與人員提供較低的基本生活水平保障，該項計劃采取現(xiàn)收現(xiàn)付制，支出由英國政府財政負(fù)擔(dān)，資金來源于國家稅收。截至2018年底，英國公共養(yǎng)老金義務(wù)支付現(xiàn)值約為4.8萬億英鎊。

第二支柱：職業(yè)養(yǎng)老金

職業(yè)養(yǎng)老金的設(shè)立為大部分參與人員提供退休后的主要收入，該項計劃包含收益確定性（Defined Benefit， DB）和繳費確定性（Defined Benefit， DC）兩種類型，由雇主和員工共同繳納。DB計劃需要企業(yè)依據(jù)未來需要支出的養(yǎng)老金來確定企業(yè)現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)繳納年金費用，DC計劃是由企業(yè)先確定繳費水平，企業(yè)和職工依條例按比例出資，這筆資金交由金融機構(gòu)進(jìn)行投資，投資的風(fēng)格和類型由職工進(jìn)行選擇，風(fēng)險也由職工自行承擔(dān)。

第三支柱：個人養(yǎng)老金

個人養(yǎng)老金計劃旨在為參與人員提供退休后豐厚的財務(wù)支持，采取的是信托結(jié)構(gòu)，完全是基于個人意愿。

英國養(yǎng)老金監(jiān)管涉及多個政府部門和監(jiān)管機構(gòu)協(xié)調(diào)合作。職能上可分為四類，第一類為養(yǎng)老金體系構(gòu)建和政策落實，第二類為投資標(biāo)的監(jiān)管，第三類為統(tǒng)計清算，第四類為保證型基金。值得注意的是，英國養(yǎng)老金監(jiān)管局所允許的最高杠桿率為7倍。

根據(jù)英國投資協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2021年英國養(yǎng)老金總資產(chǎn)達(dá)到了驚人的4.2萬億英鎊，職業(yè)養(yǎng)老金總資產(chǎn)約為2.1萬億英鎊，其中DB計劃總資產(chǎn)價值約為1.7萬億英鎊，占職業(yè)養(yǎng)老金的81%。而此次養(yǎng)老金面臨爆倉的主要威脅是來自DB型計劃，DB計劃中未來支付給職員的資金是固定的，這一特征使得絕大多數(shù)英國養(yǎng)老金機構(gòu)使用負(fù)債驅(qū)動型投資策略（LDI策略），根據(jù)英國投資協(xié)會的數(shù)據(jù)，采納LDI策略的機構(gòu)總資產(chǎn)高達(dá)1.6萬億英鎊。LDI策略的主要風(fēng)險來自三大方面：①利率變化，②通貨膨脹，③人均壽命變化。對于利率和通貨膨脹，養(yǎng)老金機構(gòu)通常依賴衍生品對沖其所帶來的風(fēng)險，較為常見的有利率互換（interest rate swap， IRS）和通脹互換（inflation swap，IS）。

2.英國養(yǎng)老金的LDI策略

在LDI策略下，養(yǎng)老金公司并非追求高收益，而是希望能夠?qū)⒇?fù)債和資產(chǎn)兩端保持平衡。在金融市場中，相較于股票的短期內(nèi)高風(fēng)險高波動，債券能夠極好地發(fā)揮確定期限內(nèi)穩(wěn)定收益、低風(fēng)險的職能，從歷史數(shù)據(jù)可知，以10年期英國政府債券為例，過去10年其收益率大部分時間維持在3%以下，收益并不能夠完全覆蓋負(fù)債的支付要求，這時候就需要使用具備杠桿交易性質(zhì)的衍生品——通過部分資金以保證金的形式對沖掉波動帶來的風(fēng)險，鎖定大頭資金，將剩下的資金配置于高風(fēng)險的資產(chǎn)以獲取高收益填補債務(wù)缺口。

3.英國養(yǎng)老金的互換策略

利率互換具有無本金交割、中央對手方集中清算、保證金占用較少的好處，能夠極好地達(dá)到套期保值和風(fēng)險對沖的目標(biāo)，彌補持倉調(diào)整時非活躍債券流動性不足的缺陷，并且可以在控制久期的基礎(chǔ)上提升持倉收益。英國養(yǎng)老金通過向中央銀行支付浮動利率從而換取固定利率使得資產(chǎn)端的收益能夠償付負(fù)債端的開支，每期期末交割不涉及本金只需要補足兩方的息差，該機制下英國養(yǎng)老金可以控制收益率小幅浮動時導(dǎo)致的浮盈/浮虧的波動，同時利率互換無論在英國金融市場抑或是國際金融市場，從市場體量、流動性、可操作性三方面都是十分受到套期保值類投資者歡迎的。

根據(jù)英國ppf2021年《紫書》顯示，英國養(yǎng)老金總資產(chǎn)為1.72萬億英鎊，而負(fù)債端總資產(chǎn)為2.34萬億英鎊，此時IRS的作用尤為重要。保證金交易制度下養(yǎng)老金只需要保證賬戶中養(yǎng)老金保持一定的數(shù)額，通過查閱OMB Research調(diào)查報告，2019年DB計劃中，使用杠桿的資金占當(dāng)年總資產(chǎn)的30.86%，約為4985億英鎊，使用IRS的資金占所有使用杠桿資金的43%，使用IS的資金占所有使用杠桿資金的16%，前者平均杠桿為4.2，后者平均杠桿為3.8。此處我們假設(shè)IRS保證金為25%（即4倍的杠桿），那么養(yǎng)老金只需要保證賬戶存有40x25%=10英鎊保證金，其余資金30英鎊可以配置到更高收益的股票、房地產(chǎn)市場。

4.危機在養(yǎng)老金配置中的傳導(dǎo)

在市場整體上行時期，微觀杠桿的應(yīng)用可以使得主體跨過資本金不足的障礙，通過小資金撬動大額資金，加速資本的累積。下行階段則會起到反作用，衍生品市場如期貨市場常常會出現(xiàn)因為資產(chǎn)價格波動而引發(fā)保證金不足被強平的情況。

在探究金邊債券收益率是如何使英國因保證金不足而陷入流動性之前，先引入一個關(guān)于債券的重要概念——久期，久期是衡量債券價格對于利率變化的敏感度，分為收益率久期和曲線久期，此處我們將要引入的修正久期屬于收益率久期（衡量債券在某一期限內(nèi)，自身到期收益率變動導(dǎo)致債券價格變動的敏感度），據(jù)統(tǒng)計英國養(yǎng)老金負(fù)債端久期主要分布在21—25年和16—20年兩個區(qū)間，比例上前者占總體20%，后者占總體67%，共87%，可大致估算為20年。

假設(shè)英國國債收益率上升100個bp，則價格下降20%，例如資產(chǎn)端為10英鎊，而負(fù)債端為40英鎊，那么資產(chǎn)端和負(fù)債端同時減少8英鎊價值，資產(chǎn)端為2英鎊而負(fù)債端為32英鎊，盡管在差值上仍然保持30英鎊差距，但此時的保證金率為2/32=6.25%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場需求的25%，即資產(chǎn)端保持32x25%=8的價值，此時的養(yǎng)老金應(yīng)當(dāng)補繳8-2=6英鎊保證金，若是無法補足這部分保證金缺口，那么英國養(yǎng)老金將會不得不接受強制平倉的事實。為填補該部分缺口，英國養(yǎng)老金大量拋售流動性強的資產(chǎn)以籌集現(xiàn)金追加保證金，例如30年英國金邊債券。

四、討論

本文主要對英國養(yǎng)老金危機中養(yǎng)老金的配置、管理進(jìn)行研究。在此次危機中，事件的起源是前英國首相特拉斯上臺，主張“小政府，低稅收”的經(jīng)濟(jì)理念，逆經(jīng)濟(jì)趨勢的政策導(dǎo)致了投資者對市場失去信心，大量拋售國債，導(dǎo)致英國國債收益率急劇上升，價值下降。經(jīng)過上一章節(jié)對于本次危機中相關(guān)的英國養(yǎng)老金機構(gòu)配置的剖析，可見英國養(yǎng)老金機構(gòu)的管理實踐中采用了LDI策略與互換策略。這樣的高杠桿的管理策略對利率與價格非常敏感。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價值下降，英國養(yǎng)老金機構(gòu)所做的“收固定利率，付浮動利率”的利率對沖所需要支付的浮動利息遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了固定收益。在這種情況下需大量補足保證金，在無法交齊足夠的保證金的情況下，養(yǎng)老金機構(gòu)只能通過賣出流動性較好的資產(chǎn)彌補保證金不足，但這類資產(chǎn)通常為國債。這一系列操作將導(dǎo)致國債資產(chǎn)進(jìn)一步下降，需要補繳更多的保證金的“死亡循環(huán)”?！八劳鲅h(huán)”中在英國大量養(yǎng)老金機構(gòu)拋售債券換取現(xiàn)金使得債市上供給遠(yuǎn)大于需求，債券收益率進(jìn)一步上升，價格下降，引發(fā)市場恐慌，進(jìn)一步對債券價格形成反饋，這便是養(yǎng)老金陷入風(fēng)波的真正原因。

在這樣的極端壓力下，英國央行通過大量購買長期國債降低了國債收益率，一定程度上緩解了養(yǎng)老金機構(gòu)的保證金壓力，這樣的量化寬松政策也向市場傳遞出了維護(hù)市場的決心，緩解了市場情緒。在英國央行“出手救市”之后，英國養(yǎng)老金危機至此暫解。

五、總結(jié)與啟示

（一）加強對金融衍生品風(fēng)險的防范

在美聯(lián)儲瘋狂加息的宏觀背景下，全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退，過高的杠桿更容易引發(fā)金融性的系統(tǒng)風(fēng)險。在過去十幾年中，英國長期處于低利率的環(huán)境中，養(yǎng)老金機構(gòu)認(rèn)為低利率是未來的趨勢，但是在市場出現(xiàn)極端情況下，利率不斷飆升、英鎊大幅貶值時，債券價格的迅速下跌導(dǎo)致英國養(yǎng)老金的LDI策略遭受了前所未有的流動性危機，保證金追繳的壓力導(dǎo)致養(yǎng)老金進(jìn)一步拋售國債，陷入死循環(huán)，這一風(fēng)險也會擴散到股市、匯率市場，最終造成了股債匯三殺的局面。因此，金融衍生品產(chǎn)生的金融風(fēng)險很容易引發(fā)一系列的連鎖反應(yīng)，使得整個金融系統(tǒng)都陷入危機，注重對衍生品市場在極端市場下的壓力測試是非常有必要的。

（二）加強對黑天鵝、灰犀牛事件的監(jiān)督防范

黑天鵝事件帶來價格巨震、流動性風(fēng)險導(dǎo)致下跌自我強化、衍生品高杠桿放大風(fēng)險，這些事情在金融市場中一遍又一遍地上演著。對于這些風(fēng)險事件，做好風(fēng)險控制是第一要義。這次英國養(yǎng)老金爆倉，是市場劇烈動蕩下的風(fēng)險暴露，待潮水退去，就能看出來誰在裸泳，而誰有真正的底牌。

（作者單位：華南師范大學(xué)國際商學(xué)院）