肖尚坤

（首都經(jīng)濟貿(mào)易大學 研究生院，北京 100070）

一、全球REITs發(fā)展概述

從定義和內(nèi)涵來看，REITs（Real Estate Investment Trusts），指的是不動產(chǎn)投資信托，該信托是一種利用權益類證券來完成資金募集，并將其投入到不動產(chǎn)類資產(chǎn)，然后進行高比例分配的金融產(chǎn)品，具有抗通脹、分散風險、流動性高等特點。按照商務印刷館出版的《牛津高階英漢雙解詞典》的翻譯，Real Estate有兩種中文解釋，第一種是不動產(chǎn)，第二種是房屋、建房用地等。REITs最早引進我國時，表述成了“房地產(chǎn)投資信托基金”，這既與當時國內(nèi)的房地產(chǎn)熱剛剛興起有關，也與主要引進者的從業(yè)背景有關。這一表述在相當長時間內(nèi)讓大家認為REITs就是一種房地產(chǎn)融資工具，就是為房地產(chǎn)業(yè)服務的。但事實上，REITs包含的資產(chǎn)范圍，要遠遠大于房地產(chǎn)，交通、環(huán)保、市政、能源、通信、物流等基礎設施，都屬于不動產(chǎn)范疇。從實質(zhì)上看，REITs可以理解為不動產(chǎn)資產(chǎn)的上市（IPO）。

圖1 REITs的典型組織運作形式

在起源方面，REITs最早在美國出現(xiàn)，并在20世紀90年代被其他國家引入。美國在20世紀60年代發(fā)布《房地產(chǎn)信托投資方案》，這也代表了REITs誕生[1]。在20世紀90年代，在嚴重的房地產(chǎn)和經(jīng)濟危機背景下；REITs產(chǎn)品作為一種低風險產(chǎn)品，開始引入其他國家，并吸引了大量投資者。在亞洲地區(qū)，日本最早推出了該類型投資產(chǎn)品，新加坡也隨后推出相關產(chǎn)品，隨著各個經(jīng)濟體金融市場的日益完善，REITs在全球范圍內(nèi)開始普及。

在規(guī)模方面，到2020年末為止，全球共有43個國家或地區(qū)建立了REITs制度，其中38個國家或地區(qū)實際發(fā)行了REITs產(chǎn)品。全球REITs市場共有900余只REITs產(chǎn)品，總市值約2萬億美元，在全球資本市場中屬于專業(yè)性高的細分市場。其中美國數(shù)量最多，市值1.30萬億美元，約占全球市值的70%左右；亞洲的日本、新加坡、印度和香港共發(fā)行120余只REITs，總市值超過2500億美元，全球占比為13.8%。

圖2 全球REITs各地區(qū)市值和占比

在結(jié)構(gòu)方面，基礎設施是REITs市場的重要組成部分。在美國REITs市場中，光纖/通信塔、倉儲物流、數(shù)據(jù)中心、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、供氣、供電等基礎設施REITs市值近5000億美元，占全部REITs市值的43%左右。澳大利亞REITs市場中，倉儲、物流中心等基礎設施REITs市值約550億美元，占全部REITs市值的37%。印度于2014年9月頒布《基礎設施投資信托條例》（“InvITs條例”），專門為基礎設施REITs進行立法，并在高速公路和電力設施領域發(fā)行了相應產(chǎn)品。英國、日本、新加坡、中國香港等國家和地區(qū)均發(fā)行過基礎設施REITs產(chǎn)品。

圖3 美國市場成分股權益型REITs市值百分比分布

從國際經(jīng)驗看，世界各國的REITs市場產(chǎn)生背景、法律制度、發(fā)展階段、產(chǎn)品特征等存在差別，但都表現(xiàn)出一些共性特征，這些共性特征為我國公募REITs試點發(fā)行提供有益經(jīng)驗。

二、我國基礎設施REITs試點情況

區(qū)別于國際上危機應對模式的REITs發(fā)展背景，我國推出公募REITs是我國經(jīng)濟增速換擋的大背景下提出的戰(zhàn)略謀劃，在住房住、不炒的整體理念導向下，特別是在國內(nèi)外經(jīng)濟形勢日益復雜，經(jīng)濟下行壓力不斷加大的影響下，我國積極構(gòu)建雙循環(huán)發(fā)展格局，而REITs也成為重要的工具和抓手。

（一）基礎設施REITs試點政策和發(fā)行產(chǎn)品

2020年4月，我國出臺《關于推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托（REITs）試點相關工作的通知》，在產(chǎn)品構(gòu)架、投資范圍、收益分配、杠桿限制等方面的做出規(guī)定，標志中國基礎設施公募REITs啟航。具體看，該通知具體內(nèi)容集中在以下幾方面：一是確定了產(chǎn)品架構(gòu)，即“公募基金+單一基礎設施資產(chǎn)支持證券”，針對公募基金投資非上市股權問題提出了具體解決方案，且80%以上基金資金投資于基礎設施資產(chǎn)支持證券。二是明確了基礎資產(chǎn)范圍，優(yōu)先將資源投放到短板領域，加強新基建建設，尤其是污染治理項目、交通基礎設施、信息網(wǎng)絡、戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)集群等等，通過試點工作展開，探究項目運作路徑。三是在收益分配上，體現(xiàn)了以現(xiàn)金流進行分配的原則，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%；四是約定杠桿比例，REITs借款金額必須控制在基金凈資產(chǎn)20%的范圍以內(nèi)，借款資金必須嚴格按照規(guī)定使用，不得超出限定范圍，為基礎設施公募REITs試點打下了政策基礎。

圖4 我國REITs產(chǎn)品示意圖

在此基礎上，2021年5月，上交所與深交所審核通過9單基礎設施REITs，具體涵蓋了3只產(chǎn)業(yè)園區(qū)類、2只高速公路類、2只倉儲物流類、1只污水處理類、1只固廢處理類。從募集金額看，9只基礎設施REITs 規(guī)模合計314億元。

表1 部分國家和地區(qū)REITs特點對比

從首批發(fā)行REITs項目特點看，在底層資產(chǎn)上，可以將其劃分成兩種類型，第一種類型是產(chǎn)權類，包括5只基金項目；第二種類型是特許經(jīng)營權類，包括4只基金項目。通過對比分析可以發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)權類項目和特許經(jīng)營權項目在數(shù)字方式方面存在明顯差別，前者采取市場化處置措施，而后者則由政府部門負責最后處置。首批項目順利在一級市場完成發(fā)行，產(chǎn)權項目和特許經(jīng)營權項目的原始權益人戰(zhàn)略配售比都處于相對較高水平，前者為24%，后者則超過50%，原始權益人配售情況和產(chǎn)品特性高度契合。首批發(fā)行項目在二級市場交易則出現(xiàn)價格震蕩現(xiàn)象，不同項目活躍度方面存在明顯差異，價格漲跌幅度也有所不同。到2022年6月為止，九只REITs產(chǎn)品在二級市場上市，每一個產(chǎn)品的貼水率均為正，市場日均交易額在0.6億元上下浮動，漲幅最大值高達24%附近；區(qū)間換手率則是在0.6%上下波動，總體而言，市場穩(wěn)定性在不斷提升，價格趨于窄幅震蕩。

（二）基礎設施REITs項目存在問題

本次基礎設施REITs試點產(chǎn)品雖然順利發(fā)行，但在實踐中還存在著很多已知或未知的困難與挑戰(zhàn)，包括法律問題、稅收問題、資產(chǎn)問題和收益率問題。

1.法律問題

隨著REITs的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，并引發(fā)出一系列問題。各個國家都試圖通過建立健全相關法律體系，為REITs的發(fā)展提供支持，在這一背景下，REITs產(chǎn)品在各個環(huán)節(jié)的規(guī)范化水平大幅提升。但是就目前而言，國內(nèi)針對REITs尚未出臺完善的法律規(guī)定，只能參照現(xiàn)有法律來規(guī)范行業(yè)發(fā)展，但是這也引發(fā)一系列問題，一方面，根據(jù)《證券法》，REITs尚未明確納入“證券”的范疇，公開發(fā)行REITs的法律依據(jù)不足。另一方面，根據(jù)《證券投資基金法》，公募資金是禁止投資非上市公司股權的一種資金模式，雖然采取本次試點“公募基金+ABS”交易結(jié)構(gòu)，在一定程度上解決了這一問題，但相較于國際公募基金直接持有REITs模式，復雜的結(jié)構(gòu)帶來多層委托代理架構(gòu)涉及信息不對稱與利益沖突問題，加大了REITs推廣難度。

2.稅務問題

通過分析西方發(fā)達國家REITs市場發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)，項目發(fā)行方是否選擇REITs方式在很大程度上取決于稅收減免政策。就各個國家的實踐經(jīng)驗而言，各個國家都在REITs方面采取一定程度的稅收減免政策。我國基礎設施REITs發(fā)展過程中，尚未出臺明確的稅收政策，且沒有建立相關優(yōu)惠機制，特別是REITs各環(huán)節(jié)都涉及多種稅收問題，尤其是在項目設立階段和存續(xù)運營階段都面臨比較高的稅負，稅收成本以及交易成本居高不下[2]。

3.資產(chǎn)權屬與轉(zhuǎn)讓問題

為確?；A設施REIT高質(zhì)量展開，我國分別在區(qū)域、行業(yè)以及項目質(zhì)量等方面提出高標準，為試點工作展開奠定堅實基礎，但是就目前已經(jīng)申請或者上市的項目來講，大多數(shù)都屬于國有資產(chǎn)，出現(xiàn)一系列制度協(xié)調(diào)問題。首先，在土地制度方面，由于基礎設施通常情況下為公共產(chǎn)品，如何獲得土地使用權成為需要考量的重要問題，是否可以轉(zhuǎn)讓土地在各地存在不同的規(guī)定；其次，在資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)方面，在公募REITs推進過程中，國有資產(chǎn)交易是其中重要環(huán)節(jié)，而國有資產(chǎn)交易必然要求多個部門的參與，整個程序的復雜度較高，對原始權益人的工作協(xié)調(diào)能力有很高要求。

表2 我國第一批REITs試點基礎設施REITs產(chǎn)品的主要財務指標

表3 公募REITs涉稅環(huán)節(jié)

4.收益率問題

投資者意愿取決于投資收益率，就現(xiàn)階段而言，REITs產(chǎn)品風險收益具有長期性，且整體收益率相對較高，其收益來自兩個方面，一是不動產(chǎn)增值而帶來的收益；二是稅收優(yōu)惠政策以及高分紅所帶來的收益。例如美國的權益類REITs在1980年至2020年之間的收益率高達10.9%，在美國各大指數(shù)之上，我國推出的公墓REITs將基礎建設作為試點領域，沒有將商業(yè)地產(chǎn)納入其中，這就帶來一是基礎設施資產(chǎn)增值有限；二是由于基礎設施是一種具有代表性的公共產(chǎn)品，產(chǎn)品定價相對較低，資產(chǎn)價值增長空間有限[3]，在這種情況下，基礎設施公募REITs整體收益率較低，和投資者高收益預期并不相符。

三、發(fā)行軌道交通REITs的建議

基于前文所述我國REITs試點情況和存在的問題，目前基礎設施REITs還不具備大規(guī)模推行的條件，將一個國外的金融工具引入到中國，需要探索落地的過程，不可能照搬照抄國外的制度設計、產(chǎn)品方案與交易規(guī)則等，而是要根據(jù)中國的經(jīng)濟制度、發(fā)展階段、現(xiàn)實情況等來設計適應中國國情的REITs制度。此外，我國基礎設施種類眾多，其與REITs產(chǎn)品適用性也不盡相同，需對不同類別基礎設施資產(chǎn)發(fā)行的必要性和可行性進行討論分析。結(jié)合前文所述基本情況和項目特點，本文將重點探討未來軌道交通資產(chǎn)納入公募REITs試點范圍可行性，為拓展REITs試點范圍提供參考。

城市軌道交通是現(xiàn)代城市交通系統(tǒng)的重要組成部分，過去二十年，軌道交通在引領城市發(fā)展，緩解城市擁堵、改變居民出行方式方面發(fā)揮了較大的正向效應。但因其前期投入大、回收期長、定價具有公益性的特點，在建設和運營環(huán)節(jié)給地方政府帶來了較大的財政壓力。從中國軌道交通協(xié)會數(shù)據(jù)看，2011～2021年我國城市軌道交通完成投資額從1628 億元增長到5559.8億元。2021年，我國累計有50個城市開通軌道交通，運營線路總長度達9206.8公里，位居世界第一。但與此同時，我國在軌道交通領域仍與發(fā)達經(jīng)濟體存在差距，一是我國城市城區(qū)軌道交通密度低于國際水平。巴黎城市面積僅105 平方公里，2019 年城軌密度高達2.03 公里/平方公里，而北京、上海、廣州市區(qū)的城軌密度分別約為0.34、0.53、0.13 公里/平方公里。二是與發(fā)達國家相比，我國市郊軌道（鐵路）系統(tǒng)發(fā)展空間較大，以北京為例，北京城區(qū)面積1.6 萬平方公里，可比肩東京都市圈，但市域快軌的規(guī)模不到東京都市圈的1/10[4]，我國尚未形成體系的城市軌道交通體系，未來軌道交通發(fā)展?jié)摿σ廊痪薮蟆?/p>

在軌道交通投融資工作中，我國軌道交通發(fā)展主要依靠地方地方政府資金支持，地鐵項目建設主要采取政府提供一定比例資本金，與企業(yè)共建模式。在政府資金方面，國家發(fā)改委規(guī)定城市軌道交通項目總投資中財政資金投入不得低于40%，而在2019年以后，地方政府也通過發(fā)行政府專項債形式向軌道交通項目提供資金支持。而在其他資金層面，主要由地方政府所屬國有企業(yè)通過貸款、債券方式籌集資金。當前，受制于地鐵投資周期長、規(guī)模大、缺乏退出機制，軌道交通權益融資并不通暢，目前公開融資方式仍以債權融資為主，行業(yè)債務負擔重，杠桿壓力大，融資持續(xù)性偏弱，如通過公募REITs可以有效將軌道交通重資產(chǎn)盤活，有助于促進行業(yè)健康發(fā)展。

但綜合內(nèi)外部環(huán)境看，目前我國發(fā)行軌道交通公募REITs存在四組矛盾：一是軌道交通資產(chǎn)體量大，與目前我國REITs市場容量存在矛盾。綜合前文所述，我國目前已經(jīng)發(fā)行公募REITs單只規(guī)模均未破100億元，而軌道交通行業(yè)單條線路資產(chǎn)規(guī)模均在100億元以上，如在現(xiàn)階段軌道交通資產(chǎn)發(fā)行REITs，其龐大的融資規(guī)模必將對市場造成較大沖擊，增加市場的不確定性。二是軌道交通原始權益人目標與監(jiān)管層訴求存在矛盾。軌道交通原始權益人發(fā)行公募REITs目標是大規(guī)模、低成本融入權益性資金，有了資本金后債務融資相對容易。而監(jiān)管層則認為不僅軌道交通融資規(guī)模容易對市場造成沖擊，而且監(jiān)管層也對公募REITs資產(chǎn)收益率做出硬性要求（年化不低于4%）。這與軌道交通原始權益人對低成本融資預期形成偏差，由于較高的信用等級，軌道交通原始權益人債券融資成本普遍處于4%以下，再疊加全球利率下行趨勢，軌道交通原始權益人對于公募REITs融資成本也存在疑慮。三是軌道交通行業(yè)準公益性和公募REITs經(jīng)營性存在矛盾。從全球軌道交通發(fā)展看，軌道交通單公里造價高，如北京單公里造價已經(jīng)突破10億元，且地鐵票價一般處于政府價格管制，票款收入或不能覆蓋運營成本，軌道交通很難自身實現(xiàn)盈利，毛利率為負。政府或多或少對軌道交通線路進行補貼，這也與公募REITs經(jīng)營性存在錯配。四是軌道交通適度超前建設訴求和國家從嚴進行地方政府債務監(jiān)管存在矛盾。目前國家發(fā)改委已經(jīng)收緊對軌道交通線路規(guī)劃審批，從實踐看，部分軌道交通客流量不足，且過于以來政府補貼，監(jiān)管層對通過REITs籌措資本金促進軌道交通發(fā)展存在擔憂。

基于上述分析，由于軌道交通行業(yè)較強公益性和持續(xù)加強的債務監(jiān)管，目前監(jiān)管層對開展軌道交通公募REITs試點存在擔憂。如要有效推動軌道交通領域REITs試點開展，需要因地制宜，結(jié)合軌道交通行業(yè)特點完善試點方案，達到社會效益和經(jīng)濟效益的最優(yōu)解。在軌道交通公募REITs發(fā)行上，可以從如下方面進行創(chuàng)新，以尋求監(jiān)管層與原始權益人需求的平衡，做到政治可靠、商業(yè)可行、市場適用。從原始權益人角度可探討如下工作：

一是縮減資產(chǎn)規(guī)模和打包方式，開展Pre-REITs試點（Pre-REITs是指以尚處于建設期或未形成穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎設施等項目為投資標的，以公募REITs、類REITs等為主要退出手段，以獲取二級市場溢價為投資目的的金融投資產(chǎn)品）。針對監(jiān)管層對于軌道交通公募REITs發(fā)行規(guī)模大沖擊市場擔憂，可以通過劃分公益性資產(chǎn)和經(jīng)營性資產(chǎn)，在確定REITs商業(yè)行為基礎上，通過物權化資產(chǎn)做出公益性和商業(yè)性區(qū)分。借鑒軌道交通PPP經(jīng)驗，可將軌道交通資產(chǎn)劃分為A包（站前，包括隧道橋梁、路基和明洞等），B包（站后，包括車站、車輛和機電設備）和C包（沿線TOD商業(yè)資源即以公共交通為導向的商業(yè)資源），將軌道交通公募REITs發(fā)行規(guī)?？刂圃?0億元以下。另外，可以通過軌道交通Pre-REITs形式引入戰(zhàn)略投資者。目前公募REITs仍處于前期試點階段，一個產(chǎn)品的上市發(fā)行需要經(jīng)過各級發(fā)改委、證監(jiān)會的層層審核，在軌道交通領域開展Pre-REITs不僅可以在公募REITs之前獲得資金打造標桿項目，推動軌道交通資產(chǎn)納入國家公募REITs試點，而且有利于項目軌道交通資產(chǎn)上市規(guī)劃更加明確可預期，推動相關資產(chǎn)權屬證照辦理。

二是提高票款收入和多經(jīng)收入，提升軌道交通項目經(jīng)營性。在票款收入方面，要利用軌道交通邊際成本低的經(jīng)濟特點吸引客流，一方面，通過優(yōu)化城市交通規(guī)劃，加強軌道交通與其他多種交通方式的有效銜接，提高軌道交通便捷度，通過商業(yè)、教育、醫(yī)療等業(yè)態(tài)聚集，實現(xiàn)人流集聚，提升客流量。另一方面，科學合理設置補貼機制，彌補軌道交通項目經(jīng)營性不足，從票價票款規(guī)制看，REITs項下的票款收入可以設計為基準客流*合理票價得出，合理票價年增長率根據(jù)北京地區(qū)公開的動態(tài)調(diào)價辦法計算所得為1.92%，根據(jù)調(diào)價政策，軌道交通REITs假定每五年調(diào)整一次票價，每次調(diào)增9.6%。若合理票價上漲，但政府考慮民生問題實際票價不調(diào)，該部分差額應財政性資金承擔，通過合理票價補貼保證REITs收益。在多經(jīng)收入方面，在統(tǒng)籌廣告收入和物業(yè)租金收入基礎上，要進一步培育新的增長點，充分利用乘客處于地鐵密閉空間使用手機習慣，探索與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合作，通過定向流量等方式豐富地鐵多經(jīng)收入，科技賦能軌道交通多種經(jīng)營。

三是引入REITs資金開展既有地鐵更新改造，降低軌道交通全生命周期成本。2021年6月，國家發(fā)改委持續(xù)收緊地鐵規(guī)劃審批，監(jiān)管層出于對地方政府債務增長擔憂，對軌道交通領域發(fā)行公募REITs持審慎態(tài)度。從軌道交通建設項目建設必要性看，客流是建設獲批關鍵因素，但在國內(nèi)部分城市軌道交通線路客流不足，社會效益不足的情況下，更容易引發(fā)對債務問題的擔憂。下表為軌道交通投資回報敏感性分析，一條長度20公里，總造價200億元軌道交通項目，當日均客流達100萬人次/日時，才能基本實現(xiàn)盈虧平衡。

測算假設：1.軌道資產(chǎn)周期以特許經(jīng)營30年為周期，資本金比例為項目總投資40%；2.地鐵盈虧=票款收入-初期投資-更改支出-融資成本（不還本），融資成本為基準利率4.9%/年；3.在更改補貼計算，根據(jù)中國軌道交通協(xié)會方法，30年更改運營補貼基數(shù)金額采用總造價金額一半，100萬人/日線路更改系數(shù)強度取2.5，100萬人/日以下線路，更改系數(shù)強度取2。

如表4所示，一個城市修建地鐵要考慮初期投資，運營期客流如不達預期，該城市在運營期將背負更多隱性債務，這使國家有關部門對于超前修建軌道交通有疑慮?；诖耍瑥脑紮嘁嫒私嵌?，通過軌道交通項目發(fā)行REITs的資金用途就不能簡單作為新項目資本金，而應考慮作為更改資金，降低既有線路的運行成本。具體看，在運營階段，探索采用自主虛擬編組運行系統(tǒng)，基于車車通信技術，人流高峰時期增加編隊運行，提升運力；人流平峰時期減少編隊，降低運營成本。通過故障預測與健康管理（PHM）技術，實現(xiàn)狀態(tài)監(jiān)測、故障檢測診斷、預測、運維優(yōu)化等，降低維修維護成本，物盡其用、減少浪費，提高效率，使各項設備設施更安全、可靠地運行。全方位采用新技術手段，降低軌道交通建設、運營成本，從而提高軌道交通的經(jīng)營性和經(jīng)營水平。

表4 軌道交通投資回報敏感性分析

四、結(jié)語

綜上所述，軌道交通作為底層資產(chǎn)發(fā)行公募REITs產(chǎn)品：要精挑細選，優(yōu)選經(jīng)營性較高的線路作為底層資產(chǎn)，合理劃分入池資產(chǎn)規(guī)模，減小對REITs市場沖擊。要充分運用有限的市場化機制，提高運營效率，同時通過各種技術手段降低運營成本，以此提升軌道交通項目營利性，彌補先天不足。真正打消監(jiān)管層的疑慮，促進軌道交通REITs產(chǎn)品順利發(fā)行。