王帥旗 胡 珺 張長海

（海南大學(xué)管理學(xué)院，海南 ?？?570228）

一、引言

人力資本是影響宏觀經(jīng)濟(jì)增長和微觀企業(yè)發(fā)展的重要因素。改革開放以來，盡管人力資本在二元城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)下的再分配效應(yīng)為我國經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)了不可忽視的力量，但不完善的經(jīng)理人市場和高級管理人才的缺失一直制約著中國企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。通過“智力回流”的方式吸引海外人才歸國是緩解中國高級人力資本不足問題的重要手段。長期以來，中國政府都高度重視海外人才的引進(jìn)工作，從20 世紀(jì)90年代起就陸續(xù)頒布了一系列的人才引進(jìn)計(jì)劃，以期為海外人才回國工作提供優(yōu)惠政策和便利條件。目前來看，中國的人才引進(jìn)政策取得了顯著的成效，2019年底的數(shù)據(jù)顯示，中國引進(jìn)的海外人才超過了58 萬人，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2004年的2萬人①。

雖然海外人才“回流”很大程度上彌補(bǔ)了中國經(jīng)理人市場的國際人才缺口，但由于制度、文化和市場等方面的差異，海歸人才在中國企業(yè)管理實(shí)踐中能否發(fā)揮預(yù)期的積極作用，也成為理論界和實(shí)務(wù)界探討的重點(diǎn)話題。已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司董事和高管團(tuán)隊(duì)中有更多的海歸或CEO 具有海外經(jīng)歷時(shí)，公司行為決策會明顯體現(xiàn)出與海外制度環(huán)境相匹配的特征，如注重投資者保護(hù)與信息披露（杜勇等，2018）[1]、重視企業(yè)社會責(zé)任（Zhang 等，2015）[2]和創(chuàng)新投入（劉鳳朝等，2017）[3]等?？傮w而言，學(xué)者們的研究均表明，早期的海外學(xué)習(xí)或工作經(jīng)歷會在海歸高管的心理層面形成“烙印”，從而影響其歸國后的行為決策。同時(shí)，由于我國資本市場尚處于不斷完善的過程中，這些源于成熟資本市場的烙印行為也相應(yīng)地對企業(yè)績效、投資效率以及融資成本等起到了積極的效應(yīng)（Giannetti等，2015；代昀昊和孔東民，2017；Hu 等，2022；劉愛明和周勁君，2021）[4-7]。

企業(yè)的生存發(fā)展離不開資金的支持，如何進(jìn)行融資決策一直都是企業(yè)財(cái)務(wù)管理中最為重要的問題之一。源于西方國家的優(yōu)序融資理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行外部融資時(shí)，基于融資成本的考慮，會首先選擇成本相對更低的債務(wù)工具，其次才是股權(quán)融資（Myers 和Majluf，1984）[8]。Shyam-Sunder 和Myers（1999）[9]等學(xué)者的研究相繼證明，西方國家上市公司的外部融資順序確實(shí)符合優(yōu)序融資理論。與西方國家的融資實(shí)踐相反，黃少安和張崗（2001）[10]、張艾蓮等（2019）[11]學(xué)者基于中國經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司進(jìn)行外部融資時(shí)更多表現(xiàn)為先股權(quán)后債務(wù)的融資順序。因此，從企業(yè)外部融資偏好而言，西方與中國資本市場實(shí)踐存在截然相反的情況。

烙印理論認(rèn)為，在特定的環(huán)境中主體會形成適應(yīng)該環(huán)境的印記，這些印記具有一定的慣性，會對主體產(chǎn)生持續(xù)的影響（Marquis 和Tilcsik，2013）[12]。當(dāng)前，國內(nèi)外文獻(xiàn)均證明，早期的海外經(jīng)歷對管理者形成的心理烙印會影響其行為決策偏好。那么，聚焦企業(yè)外部融資偏好，在中西方外部融資順序相反的背景下，被烙印上優(yōu)序融資印記的海歸高管在我國“逆優(yōu)序融資”的現(xiàn)實(shí)環(huán)境下，會表現(xiàn)出何種融資決策偏好？這種偏好是否會受到其他因素的影響而強(qiáng)化或改變？當(dāng)海歸CEO 表現(xiàn)出與西方國家相同的融資順序時(shí)，又會對企業(yè)造成何種影響？

本文以2009—2020年我國A股上市公司為研究樣本，結(jié)合烙印理論以及優(yōu)序融資理論的相關(guān)研究，考察了CEO 的海外經(jīng)歷對企業(yè)融資偏好的影響。本文研究發(fā)現(xiàn)：與大部分國內(nèi)成長的CEO 不同，在企業(yè)外部融資決策偏好方面，具有海外經(jīng)歷的CEO 更傾向于選擇債務(wù)融資，說明早期海外經(jīng)歷形成的心理烙印會影響海歸CEO 的融資決策偏好，并使其表現(xiàn)出與海外環(huán)境特征相匹配的融資順序；在具有更高合格境外機(jī)構(gòu)投資者持股比例以及外資持股比例的企業(yè)中，海歸CEO 的債務(wù)融資偏好會表現(xiàn)得更為明顯，說明與海外經(jīng)歷相似的情境特征會強(qiáng)化CEO 海外經(jīng)歷烙印的影響；隨著海歸CEO 任期時(shí)間的增長和融資次數(shù)的增加，企業(yè)的債務(wù)融資偏好會逐漸下降，表現(xiàn)出與本土CEO 相似的融資順序，說明時(shí)間的推進(jìn)會加深海歸CEO 對決策情境差異的認(rèn)識，導(dǎo)致海外經(jīng)歷烙印產(chǎn)生的影響逐漸消退，并表現(xiàn)出與企業(yè)所處環(huán)境更為匹配的行為決策方式；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，海歸CEO 的債務(wù)融資偏好會增加企業(yè)的加權(quán)資本成本，損害企業(yè)的總體價(jià)值，說明具有海外經(jīng)歷的CEO將西方國家的融資經(jīng)驗(yàn)運(yùn)用在我國企業(yè)中時(shí)，并不一定能達(dá)到預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效果，可能會適得其反。

與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文的主要貢獻(xiàn)如下：第一，本文豐富了企業(yè)融資決策偏好的影響因素研究。本文結(jié)合優(yōu)序融資理論和烙印理論，考察CEO的海外經(jīng)歷對企業(yè)融資決策的影響，發(fā)現(xiàn)與本土CEO相比，具有海外經(jīng)歷的CEO更偏好債務(wù)融資，深化了對企業(yè)融資決策偏好的理解。第二，本文基于中西方企業(yè)融資偏好的差異，深化了對烙印理論的理解與認(rèn)知。國內(nèi)外學(xué)者圍繞高管海外經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了一系列的探討，但這些研究較少考慮海外經(jīng)歷烙印是否會隨著時(shí)間的推進(jìn)或環(huán)境的改變而擴(kuò)大或消退。本文深入研究了海歸CEO融資偏好的動態(tài)變化過程，深化了對CEO海外經(jīng)歷烙印如何動態(tài)演變的理解。第三，本文拓展了CEO海外經(jīng)歷的相關(guān)研究，進(jìn)一步加深了對海歸高管的認(rèn)識?，F(xiàn)有研究均論證了高管海外經(jīng)歷對企業(yè)會產(chǎn)生積極的影響，本文從海歸CEO融資偏好視角研究發(fā)現(xiàn)，在逆優(yōu)序融資的大環(huán)境下，海歸CEO的債務(wù)融資偏好在一定程度上會損害企業(yè)的價(jià)值，加深了對CEO海外經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)識。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）企業(yè)融資偏好

國內(nèi)外學(xué)者對企業(yè)融資偏好問題的研究主要集中于融資偏好順序和融資偏好影響因素兩方面。就融資偏好順序而言，自從Myers 和Majluf（1984）[8]提出優(yōu)序融資理論以來，西方學(xué)者針對此假說進(jìn)行了大量的實(shí)證檢驗(yàn)，證明了西方國家上市公司進(jìn)行外部融資時(shí)，普遍遵循先債務(wù)后股權(quán)的融資方式（Shyam-Sunder和Myers，1999）[9]。相反，我國學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司的外源融資順序更加偏向先股權(quán)融資后債務(wù)融資，即具有更強(qiáng)的股權(quán)融資偏好（黃少安和張崗，2001；張艾蓮等，2019；劉星等，2004）[10，11，13]。就融資偏好的影響因素而言，已有研究表明，較低的股權(quán)融資成本（黃少安和張崗，2001）[10]、嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”問題（劉星等，2004）[13]以及不發(fā)達(dá)的債券市場（姚利輝等，2010）[14]等導(dǎo)致了我國企業(yè)的股權(quán)融資偏好。此外，高管的個(gè)人特征同樣會影響企業(yè)的融資偏好，如高管性別（張艾蓮等，2019）[11]、海外背景（劉愛明和周勁君，2021）[7]以及從軍經(jīng)歷（賴?yán)璧龋?016）[15]等。

（二）烙印理論與海外經(jīng)歷

烙印理論自提出以來就受到學(xué)術(shù)界的熱議，并廣泛應(yīng)用到經(jīng)濟(jì)管理研究領(lǐng)域。如Bernile 等（2017）[16]發(fā)現(xiàn)，那些經(jīng)歷了美國大蕭條或嚴(yán)重自然災(zāi)害的CEO，在財(cái)務(wù)行為或會計(jì)政策選擇上表現(xiàn)出較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特征，如財(cái)務(wù)杠桿更低、現(xiàn)金持有更多以及并購活動更穩(wěn)妥等?；趪鴥?nèi)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的研究也發(fā)現(xiàn)，1959—1961年“大饑荒”遺留的心理烙印使得經(jīng)歷者有更強(qiáng)的節(jié)約欲和儲蓄傾向（程令國和張曄，2011）[17]，財(cái)務(wù)政策更加保守（Feng 和Johansson，2018）[18]，表現(xiàn)出更強(qiáng)的社會責(zé)任感（許年行和李哲，2016）[19]等。當(dāng)然，烙印的影響并非固定不變的，也可能發(fā)生動態(tài)變化。Tilcsik（2014）[20]研究發(fā)現(xiàn)，員工目前所處的環(huán)境與烙印敏感時(shí)期的環(huán)境越相似，烙印產(chǎn)生的影響將會越大；Simsek 等（2015）[21]也指出，烙印所產(chǎn)生的影響會因?yàn)楹罄m(xù)期間的實(shí)體變化（如記憶流失）和環(huán)境改變（如烙印與現(xiàn)實(shí)環(huán)境不匹配）而擴(kuò)大、轉(zhuǎn)化或消退。

高管早年的海外生活經(jīng)歷也可能形成心理烙印，故圍繞烙印理論，國內(nèi)外文獻(xiàn)對高管的海外經(jīng)歷如何影響企業(yè)行為也進(jìn)行了大量探討。如Slater 和Dixon-Fowler（2009）[22]發(fā)現(xiàn)，在投資者保護(hù)和利益相關(guān)者價(jià)值理念的印記影響下，具有海外經(jīng)歷的CEO 會更關(guān)注企業(yè)社會責(zé)任，進(jìn)而更好地維護(hù)利益相關(guān)者的合法權(quán)益；杜勇等（2018）[1]從認(rèn)知烙印和能力烙印出發(fā)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)具有海外經(jīng)歷的CEO 具有更強(qiáng)的法律意識，深知盈余管理面臨的高額代價(jià)，因此，能夠顯著降低企業(yè)的盈余管理程度；代昀昊和孔東民（2017）[5]以我國2000—2009年滬深兩市A 股上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，高管的海外經(jīng)歷能夠有效提高企業(yè)投資效率，這一影響對國有企業(yè)更加顯著。

（三）文獻(xiàn)評述

綜上所述，雖然已有不少研究從烙印角度分析了高管海外經(jīng)歷對企業(yè)財(cái)務(wù)行為決策的影響，但可能在以下方面還值得補(bǔ)充：（1）以往的文獻(xiàn)研究了融資成本、公司治理、市場完善程度以及高管的個(gè)人特征等對企業(yè)融資偏好的影響，但尚未有文獻(xiàn)研究CEO 海外經(jīng)歷對企業(yè)融資偏好的影響。（2）關(guān)于海外經(jīng)歷的影響，現(xiàn)有大多研究都假定該影響是不變的，較少關(guān)注印記影響的消退或擴(kuò)大。（3）現(xiàn)有文獻(xiàn)圍繞高管的海外經(jīng)歷對企業(yè)盈余管理、技術(shù)創(chuàng)新、投資效率以及社會責(zé)任等方面的影響做了充分的探討，但尚未有研究探討海歸CEO 的融資決策會對企業(yè)產(chǎn)生何種影響。基于此，本文嘗試基于中外融資順序的實(shí)踐差異，結(jié)合烙印理論，探討具有海外經(jīng)歷的CEO 的融資偏好及動態(tài)變化，并分析海歸CEO 的融資偏好對企業(yè)的影響，以期為進(jìn)一步理解企業(yè)高管的融資決策偏好提供有益證據(jù)。

三、研究假設(shè)

優(yōu)序融資理論認(rèn)為，由于企業(yè)內(nèi)外部人員之間信息不對稱的存在，股權(quán)融資會被投資者認(rèn)為是一種負(fù)面信號，要求更高的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，故股權(quán)融資的成本相對于債務(wù)融資會更高，考慮到現(xiàn)有股東的利益，企業(yè)管理者在進(jìn)行外部融資時(shí)，會優(yōu)先選擇債務(wù)融資（Myers和Majluf，1984）[8]。相比之下，債務(wù)融資不僅能夠保障企業(yè)原有股東的控制權(quán)，防止股權(quán)被稀釋，還有助于企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿降低融資成本（戴亦一等，2009）[23]。這也就是說，在優(yōu)序融資理論的框架下，債務(wù)融資會對企業(yè)市場價(jià)值產(chǎn)生積極的影響，而股權(quán)融資往往會對企業(yè)的市場表現(xiàn)造成不良影響。西方國家的融資實(shí)踐也表明，當(dāng)企業(yè)需要外部融資時(shí)，會優(yōu)先選擇債務(wù)融資，然后才是股權(quán)融資（Shyam-Sunder和Myers，1999）[9]。

根據(jù)烙印理論（Marquis 和Tilcsik，2013）[12]，由于中外體制和文化環(huán)境的差異，CEO早年海外學(xué)習(xí)或工作的經(jīng)歷會對其認(rèn)知偏好和價(jià)值理念產(chǎn)生巨大沖擊，從而形成CEO 過往經(jīng)歷的“敏感期”。這段敏感期可以被視為心理“被烙印”的過程，在這個(gè)過程中CEO們會形成新的行為理性和認(rèn)知模式，并產(chǎn)生不可磨滅的印記。這種印記會在長時(shí)間內(nèi)影響其心理認(rèn)知，使其后續(xù)行為偏好與模式也表現(xiàn)出與敏感時(shí)期相似的特征。而且，受到西方個(gè)人英雄主義觀念的影響，海歸CEO更加自信與強(qiáng)勢，往往會在主觀上認(rèn)為自己擁有豐富的知識儲備和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，在進(jìn)行決策時(shí)，更傾向于依靠個(gè)人的判斷，堅(jiān)定自身的想法（Han 等，2010）[24]。因此，在西方優(yōu)序融資的環(huán)境下，具有海外經(jīng)歷的CEO會深刻地認(rèn)識到債務(wù)融資帶來的利好優(yōu)勢，從而更容易在心理認(rèn)知和思維方式上被烙印上優(yōu)序融資的理念，使其在歸國后的融資實(shí)踐更加符合西方國家的融資偏好?；诖?，提出假設(shè)1：

H1：在外部融資方面，與本土CEO 相比，具有海外經(jīng)歷的CEO會更加偏好債務(wù)融資。

企業(yè)的融資決策從籌劃到實(shí)踐不僅要求決策本身的良好屬性，更需要與決策環(huán)境相匹配。Tilcsik（2014）[20]指出，心理烙印的影響需要當(dāng)前環(huán)境的刺激和提示，烙印的持久性受到敏感時(shí)期的環(huán)境與當(dāng)前環(huán)境契合度的影響，一致的環(huán)境可以維持甚至擴(kuò)大烙印效應(yīng)。在優(yōu)序融資印記與我國現(xiàn)實(shí)環(huán)境相矛盾的情況下，海歸CEO 的融資偏好可能會受到所處具體環(huán)境和企業(yè)特征的約束或強(qiáng)化。從環(huán)境匹配特征來講，合格境外機(jī)構(gòu)投資者的引入，可能會強(qiáng)化海歸CEO 的“優(yōu)序融資”決策偏好?，F(xiàn)有研究指出，高持股比例的合格境外機(jī)構(gòu)投資者，在公司治理中也具有較強(qiáng)的話語權(quán)，作為股東之一，會通過自身的投票權(quán)等手段影響或改變公司決策行為，而不是簡單地“用腳投票”（余怒濤等，2020）[25]。合格境外機(jī)構(gòu)投資者的行為偏好受到西方國家思想的影響，會更加認(rèn)同具有海外經(jīng)歷的CEO 采取的以西方思想為指導(dǎo)的融資決策。在合格境外機(jī)構(gòu)投資者的支持下，具有海外經(jīng)歷的CEO的債務(wù)融資偏好也會更容易實(shí)現(xiàn)。

除了合格境外機(jī)構(gòu)投資者之外，企業(yè)實(shí)際控制人的背景特征也可能影響海歸CEO的決策環(huán)境。與合格境外機(jī)構(gòu)投資者的影響邏輯相似，外資企業(yè)自身有著和西方企業(yè)相似的環(huán)境特征，這可能進(jìn)一步增強(qiáng)海歸CEO的烙印效應(yīng)。外資企業(yè)繼承了西方發(fā)達(dá)國家的公司治理經(jīng)驗(yàn)，有著與西方國家相似的公司治理結(jié)構(gòu)、企業(yè)制度和管理方式（劉建麗，2019）[26]。受到早年海外經(jīng)歷的烙印效應(yīng)影響，海歸CEO的決策思維方式也保留了與西方國家相似的特征。因此，在外資企業(yè)中，具有海外經(jīng)歷背景的CEO的決策方案可能會更容易受到支持。也就是說，若外資企業(yè)的CEO是具有海外經(jīng)歷的，企業(yè)環(huán)境的相似性以及決策思維的相似性，將使得海外優(yōu)序融資的烙印得以增強(qiáng)和激活，從而進(jìn)一步強(qiáng)化海歸CEO的債務(wù)融資偏好。綜上，本文提出如下兩個(gè)假設(shè)：

H2a：當(dāng)企業(yè)合格境外機(jī)構(gòu)投資者持股比例更高時(shí)，海歸CEO的債務(wù)融資偏好會更為明顯。

H2b：當(dāng)企業(yè)實(shí)際控制人為外資背景時(shí)，海歸CEO的債務(wù)融資偏好會更為明顯。

已有研究表明，并非所有的烙印都會無限期地存在，隨著時(shí)間的推移，行為主體會不斷接觸到與印記不同類型的信息，特別是當(dāng)新的、可信的信息與印記相矛盾時(shí)，會導(dǎo)致原有的印記逐漸被侵蝕（Simsek等，2015）[21]。在西方國家，優(yōu)序融資理論對企業(yè)的融資策略起著指導(dǎo)作用，而我國企業(yè)的融資實(shí)踐卻與優(yōu)序融資理論出現(xiàn)了極大的背離。海歸CEO 長時(shí)間受到不同于印記的信息的影響，可能會對優(yōu)序融資理論的適用性產(chǎn)生懷疑，從而改變?nèi)谫Y決策。因此，本文從兩個(gè)維度分析海歸CEO 的債務(wù)融資偏好是否會隨著時(shí)間的推移而發(fā)生變化。

一方面，本文關(guān)注CEO 的任期。當(dāng)具有海外經(jīng)歷的CEO 上任時(shí)間相對更短時(shí)，由于海外學(xué)習(xí)或工作的經(jīng)歷在CEO 心理上留下的沖擊與影響仍較為深刻，CEO回國后所做出的融資決策更易受到西方國家融資偏好的影響，即基本符合優(yōu)序融資理論。但是，隨著任期增長，CEO接觸到越來越多與印記相矛盾的信息，受到我國上市公司股權(quán)融資偏好的影響會不斷加深強(qiáng)化，優(yōu)序融資烙印可能會逐漸淡化，呈現(xiàn)出與現(xiàn)實(shí)環(huán)境更為匹配的融資特征。

另一方面，本文關(guān)注企業(yè)外部融資次數(shù)的影響。已有文獻(xiàn)指出，相對于債務(wù)融資，股權(quán)融資在我國的資金成本會相對更低，這也是我國與西方國家企業(yè)外部融資偏好存在差異的重要原因之一（黃少安和張崗，2001）[10]。但是，海歸CEO 未在中國實(shí)際開展外部融資時(shí)，對兩種融資方式成本差異的感受可能并不強(qiáng)烈，相反，優(yōu)序融資烙印的影響會更大。而隨著外部融資次數(shù)的增加，海歸CEO 會更加清晰和強(qiáng)烈地認(rèn)識到股權(quán)融資在中國背景下的成本優(yōu)勢，此時(shí)，盡管烙印的影響仍然存在，但理性會讓海歸CEO 選擇與企業(yè)內(nèi)部條件和外部環(huán)境更為匹配的融資方式。因此，海歸CEO 面對外部融資缺口時(shí)會削弱債務(wù)融資偏好，優(yōu)先選擇更能適應(yīng)中國情境的股權(quán)融資。綜上，本文提出如下兩個(gè)假設(shè)：

H3a：隨著任職時(shí)間的增加，海歸CEO 的債務(wù)融資偏好會逐漸降低。

H3b：隨著融資次數(shù)的增加，海歸CEO 的債務(wù)融資偏好會逐漸降低。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2009—2020年中國A股上市公司為研究對象，考察CEO 海外經(jīng)歷對企業(yè)融資行為偏好的影響。為保證數(shù)據(jù)的質(zhì)量，對數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融行業(yè)的上市公司；（2）剔除當(dāng)年被ST、*ST的上市公司；（3）考慮到當(dāng)年IPO 的巨額股權(quán)融資會對本研究的融資方式選擇造成干擾，剔除當(dāng)年IPO 的公司；（4）剔除變量存在缺失的公司樣本；（5）為消除極端值的影響，對所有的連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位的雙邊縮尾處理。經(jīng)過上述處理后，共得到2549 個(gè)公司的13863 個(gè)觀測樣本。數(shù)據(jù)來源方面，為獲取完整的管理者個(gè)人信息，本文在國泰安數(shù)據(jù)庫中的高管簡歷數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，通過百度、和訊財(cái)經(jīng)等網(wǎng)站，手工檢索并填補(bǔ)了部分上市公司CEO 的相關(guān)信息。另外，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫或萬得數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

本文基于Shyam-Sunder 和Myers（1999）[9]的優(yōu)序融資模型，并參考劉星等（2004）[13]對該模型的修正，考察海歸CEO的融資決策偏好。具體模型如下：

其中， ?Dit表示企業(yè)i在年度t的負(fù)債變化，DEF表示企業(yè)的融資缺口，當(dāng)DEF<0 時(shí)，說明企業(yè)當(dāng)年存在現(xiàn)金流的盈余，應(yīng)該會贖回債務(wù)；當(dāng)DEF>0 時(shí)，說明企業(yè)當(dāng)年現(xiàn)金流短缺，應(yīng)該會優(yōu)先發(fā)行債務(wù)。上述模型中，當(dāng)常數(shù)項(xiàng)的估計(jì)值越接近于0，DEF的系數(shù)估計(jì)值越接近于1 時(shí)，意味著企業(yè)在進(jìn)行外部融資時(shí)優(yōu)先采用了債務(wù)融資；當(dāng)常數(shù)項(xiàng)的估計(jì)值越接近于0，DEF的系數(shù)估計(jì)值越接近于0 時(shí)，說明企業(yè)進(jìn)行外部融資時(shí)優(yōu)先采取股權(quán)融資。

在式（1）的基礎(chǔ)上，本文引入CEO 海外經(jīng)歷（Oversea）以及可能影響企業(yè)融資決策的控制變量，同時(shí)控制行業(yè)及年度固定效應(yīng)，構(gòu)建模型檢驗(yàn)H1。具體的模型設(shè)計(jì)如下：

其中，Oversea代表CEO 海外經(jīng)歷，若CEO 具有在海外留學(xué)或者工作的經(jīng)歷，將Oversea賦值為1，否則0。在該模型中，本文主要關(guān)注Oversea×DEF的系數(shù)，若該變量的系數(shù)顯著為正，則說明海歸CEO 顯著增強(qiáng)了企業(yè)的債務(wù)融資偏好，即H1成立。

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)前文的H2a、H2b 和H3a、H3b，在式（2）的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)如下模型：

其中，Adjust包括合格境外機(jī)構(gòu)投資者持股（QFII）、外資背景（FDI）、CEO 既有任期（Tenure）以及外部融資次數(shù)（FN）四個(gè)變量。QFII 的定義為，合格境外機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)年在公司的持股比例；FDI 的定義為，若上市公司的第一大股東為外資，則賦值為1，否則賦值為0；Tenure 的定義為，CEO 在該職位上的任職年份；FN 的定義為，CEO 在任期內(nèi)累計(jì)使用外部融資方式進(jìn)行融資的次數(shù)，若債務(wù)融資額占比或吸收權(quán)益性資金占比大于等于5%，則定義為當(dāng)年使用了外部融資方式，5%閾值的設(shè)定借鑒了劉柏和琚濤（2020）[27]。

在式（3）中，本文關(guān)注的是Oversea×DEF×Adjust 的系數(shù)，當(dāng)調(diào)節(jié)變量為合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）時(shí)，本文預(yù)期該系數(shù)顯著為正，即海歸CEO的債權(quán)融資偏好程度會隨著合格境外投資者持股比例的提高而增強(qiáng)；當(dāng)調(diào)節(jié)變量為外資背景時(shí)，本文預(yù)期該系數(shù)顯著為正，即在外資企業(yè)中，海歸CEO 的債權(quán)融資偏好也會相應(yīng)提升；當(dāng)調(diào)節(jié)變量為CEO 既有任期時(shí)，本文預(yù)期該系數(shù)顯著為負(fù)，即海歸CEO 的債權(quán)融資偏好程度會隨著CEO 既有任期的增加而降低；當(dāng)調(diào)節(jié)變量為外部融資時(shí)，本文預(yù)期該系數(shù)顯著為負(fù)，即隨著融資次數(shù)的增加，海歸CEO 的債權(quán)融資偏好會隨之降低。

參考李君平和徐龍炳（2015）[28]等的研究，我們在式（2）和式（3）中加入了如下三類控制變量：第一類是公司層面的控制變量，包括資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)凈利率（ROA）、現(xiàn)金流（CF）、營業(yè)收入增長率（Growth）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、公司年齡（FA）；第二類是公司治理層面的控制變量，包括董事會規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事比例（Id）、股權(quán)制衡（Balance）；第三類是個(gè)人特征層面的控制變量，包括CEO兩職兼任（Dual）、CEO年齡（Age）、CEO性別（Gender）。所有變量的具體定義如表1所示。

表1：變量說明

五、實(shí)證檢驗(yàn)和分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2 報(bào)告了本文變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資變化（ΔD）的均值為0.059，說明公司年均負(fù)債總額的增量占總資產(chǎn)的比例約為6%；融資缺口（DEF）的均值為0.061，說明公司每年創(chuàng)造的經(jīng)營現(xiàn)金流量未能夠完全補(bǔ)償各項(xiàng)支出，平均的融資缺口約為6%；海外經(jīng)歷（Oversea）的均值為0.095，說明樣本中有9.5%的CEO 具有海外學(xué)習(xí)或工作經(jīng)歷，具有海外背景的CEO 在我國上市公司中仍較為缺乏；合格境外投資者持股（QFII）、外資背景（FDI）、CEO 既有任期（Tenure）以及外部融資次數(shù)（FN）的均值分別約為0.206、0.046、4.934 和1.613，說明QFII 在我國上市公司中的平均持股比例約為0.21%，外資背景企業(yè)占比約為4.6%，CEO 的平均任期約為5年，CEO 任期內(nèi)平均融資次數(shù)約為2 次。從分布特征來看，其他變量的均值和標(biāo)準(zhǔn)差等均在正常范圍之內(nèi)，也與已有文獻(xiàn)報(bào)告的結(jié)果基本類似，不再贅述。

表2：描述性統(tǒng)計(jì)

（二）CEO海外經(jīng)歷與企業(yè)融資偏好

表3報(bào)告了CEO海外經(jīng)歷對企業(yè)融資偏好的回歸結(jié)果。在第（1）列中，采用優(yōu)序融資模型檢驗(yàn)我國企業(yè)目前的融資偏好情況，被解釋變量為債務(wù)融資變化（ΔD），解釋變量為融資缺口（DEF），同時(shí)控制了行業(yè)和年度的固定效應(yīng)。結(jié)果顯示，融資缺口的估計(jì)系數(shù)為0.0805，且在1%的水平上顯著，常數(shù)項(xiàng)為0.0651，同樣在1%的水平上顯著，融資缺口的系數(shù)與常數(shù)項(xiàng)都趨近于0，這與黃少安和張崗（2001）[11]、劉星等（2004）[16]的研究發(fā)現(xiàn)基本相似，說明目前我國上市公司仍普遍具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。

表3 的后四列報(bào)告了在模型（1）基礎(chǔ)上引入CEO 海外經(jīng)歷變量后的回歸結(jié)果。第（2）列的結(jié)果顯示，CEO海外經(jīng)歷和融資缺口的交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)為0.0771，且在5%的水平上顯著，說明當(dāng)企業(yè)CEO具有海外經(jīng)歷時(shí)，會增強(qiáng)企業(yè)的債務(wù)融資偏好，降低股權(quán)融資偏好。隨后的列（3）、列（4）和列（5）逐步加入了公司層面、公司治理層面以及個(gè)人特征層面的控制變量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)交互項(xiàng)Oversea×DEF的估計(jì)系數(shù)分別為0.0495、0.0498 和0.0515，且均在10%的水平上顯著，表明在控制了其他變量的影響后，與本土成長的CEO 相比，有海外經(jīng)歷的CEO 依然具有相對更強(qiáng)的債務(wù)融資偏好，驗(yàn)證了H1。

表3：CEO海外經(jīng)歷與債務(wù)融資偏好

（三）CEO 海外經(jīng)歷、合格境外機(jī)構(gòu)投資者持股（外資背景）與企業(yè)融資偏好

表4 前三列報(bào)告了合格境外機(jī)構(gòu)投資者持股對海歸CEO 融資決策偏好的影響，可以發(fā)現(xiàn)，依次加入公司層面、公司治理層面以及個(gè)人特征層面控制變量后，QFII×Oversea×DEF 的估計(jì)系數(shù)分別為0.0514、0.0524 和0.0524，且都在10%的水平上顯著為正，說明隨著合格境外機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，具有海外經(jīng)歷CEO 的債務(wù)融資偏好會進(jìn)一步增強(qiáng)，這與本文預(yù)期相一致，支持了H2a。

表4 的后三列為企業(yè)的外資背景對具有海外經(jīng)歷CEO 的融資偏好的影響。結(jié)果顯示，F(xiàn)DI×Oversea×DEF 的估計(jì)系數(shù)分別為0.2596、0.2638 和0.2612，均在1%水平上顯著為正，說明相對于內(nèi)資企業(yè)，在外資企業(yè)中，具有海外經(jīng)歷的CEO 的債務(wù)融資偏好會更加明顯，這也與本文的預(yù)期相吻合，支持了H2b。

表4：CEO海外經(jīng)歷、合格境外機(jī)構(gòu)投資者持股（外資背景）與企業(yè)融資偏好

（四）CEO海外經(jīng)歷、既有任期（外部融資次數(shù)）與企業(yè)融資偏好

表5 報(bào)告了CEO 既有任期和外部融資次數(shù)對海歸CEO融資決策偏好的影響。CEO既有任期的影響如前三列所示，第（1）列為加入公司層面控制變量后的回歸結(jié)果，其中Tenure×Oversea×DEF 的估計(jì)系數(shù)為-0.014，且在10%水平上顯著。第（2）和（3）列是在第（1）列的基礎(chǔ)上加入公司治理層面和個(gè)體特征層面控制變量后的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，Tenure×Oversea×DEF的估計(jì)系數(shù)均為-0.0144，且都在10%的水平上顯著，說明隨著CEO 既有任期的增加，具有海外經(jīng)歷的CEO 的債務(wù)融資偏好會隨之減弱，這與本文的預(yù)期相一致，支持了H3a。

表5：CEO海外經(jīng)歷、既有任期（外部融資次數(shù)）與企業(yè)融資偏好

表5 的后三列為任期內(nèi)融資次數(shù)對具有海外經(jīng)歷的CEO 的融資偏好的影響。與前三列結(jié)構(gòu)類似，依次為加入公司層面、公司治理層面以及個(gè)人特征層面控制變量后的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，F(xiàn)N×Oversea×DEF 的估計(jì)系數(shù)分別為-0.0322、-0.0334 和-0.0336，在10%或5%水平上顯著為負(fù)，說明具有海外經(jīng)歷的CEO的債務(wù)融資偏好會隨著外部融資次數(shù)的增加而減弱，這也與本文的預(yù)期相吻合，支持了H3b。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

雖然前文的回歸結(jié)果支持了本文的假設(shè)，但也可能受到反向因果、遺漏變量等內(nèi)生性問題的影響。例如，海歸人才更傾向于入職與其心理烙印（融資偏好）更匹配的公司，并非海外經(jīng)歷影響了CEO 融資決策偏好；一些不隨時(shí)間改變的公司和地區(qū)文化特征也可能導(dǎo)致回歸估計(jì)偏差。為此，本文接下來從六個(gè)方面展開穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（一）工具變量法

如前所述，公司CEO 是否具有海外經(jīng)歷可能是公司融資順序偏好的內(nèi)生變量，且CEO 海外經(jīng)歷與融資缺口的交互項(xiàng)也可能具有內(nèi)生性。為了解決內(nèi)生性問題，本文使用工具變量進(jìn)行兩階段回歸。由于存在兩個(gè)內(nèi)生變量，至少需要選擇兩個(gè)工具變量。參考代昀昊和孔東民（2017）[5]、Hu 等（2022）[6]的做法，選取的工具變量為：1920年之前基督教傳教士在中國各省份創(chuàng)辦的大學(xué)數(shù)量（British），以及1920年之前基督教傳教士在中國各省份創(chuàng)辦的大學(xué)數(shù)量和融資缺口的交互項(xiàng)（British×DEF）。上述數(shù)據(jù)來源于《1901—1920年中國基督教調(diào)查資料》。本文認(rèn)為該工具變量能夠滿足外生性和相關(guān)性要求：這一變量來源于約一個(gè)世紀(jì)前的歷史數(shù)據(jù)，并不會直接影響當(dāng)前企業(yè)的財(cái)務(wù)決策和行為，滿足工具變量的外生性要求；在基督教傳教士創(chuàng)辦西式大學(xué)的地區(qū)，當(dāng)?shù)鼐用駮艿轿鞣剿枷氲挠绊懀赡苋獍l(fā)展，并且學(xué)成歸國后更容易回到當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)，因此，滿足工具變量的相關(guān)性要求。

表6 報(bào)告了工具變量的兩階段回歸結(jié)果。從不可識別檢驗(yàn)（Anderson LM）與弱工具變量檢驗(yàn)（C-D Wald F）的結(jié)果來看，與本文的預(yù)期吻合，工具變量與內(nèi)生變量具有強(qiáng)相關(guān)特征，也不存在過度識別問題。另外，表6 第一階段的回歸結(jié)果也表明，工具變量有較強(qiáng)的解釋力，British×DEF 同樣在1%的水平上顯著影響Oversea×DEF。第二階段的回歸結(jié)果則顯示，融資缺口的系數(shù)接近0，且在1%的水平上顯著，而Oversea×DEF 的系數(shù)在10%的水平上顯著為正。以上結(jié)果表明，采用工具變量法緩解潛在的內(nèi)生性問題后，前文的研究結(jié)論依然成立。

表6：CEO海外經(jīng)歷與企業(yè)融資偏好——工具變量法（2SLS）

（二）傾向得分匹配

為了緩解海歸CEO 所在公司與其他公司的特征差異可能導(dǎo)致的回歸估計(jì)偏差，本文采用傾向性評分匹配法（PSM）匹配樣本并重新進(jìn)行檢驗(yàn)。

表7 報(bào)告了使用配對后樣本的回歸分析結(jié)果，其中第（2）列是在第（1）列的基礎(chǔ)上進(jìn)一步加入了控制變量。結(jié)果顯示，回歸模型中不論是否加入控制變量，Oversea×DEF 的回歸系數(shù)均在10%的水平上顯著為正，與前文的結(jié)論保持一致，說明緩解樣本特征差異可能產(chǎn)生的估計(jì)偏差后，本文的結(jié)論仍然成立。

表7：CEO海外經(jīng)歷與企業(yè)融資偏好——傾向得分匹配（PSM）

（三）變換融資缺口衡量方法

當(dāng)融資缺口為負(fù)值時(shí)，表明公司當(dāng)年沒有外部融資需求，可能會影響到估計(jì)結(jié)果。因此，本文使用兩種方法規(guī)避負(fù)值的融資缺口對回歸結(jié)果的影響。其一，刪除融資缺口為負(fù)值的樣本；其二，參考劉星等（2004）[13]的做法，將負(fù)值的融資缺口替換為0。將變換后的樣本重新進(jìn)行回歸估計(jì)，表8 的前兩列為相應(yīng)的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)Oversea×DEF 的系數(shù)均在5%的水平上顯著為正，說明在變換融資缺口衡量方法后，本文的結(jié)論依然成立。

表8：CEO海外經(jīng)歷與企業(yè)融資偏好——其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

（四）控制省份和公司固定效應(yīng)

考慮到地區(qū)或企業(yè)文化等不隨時(shí)間改變的特征也可能影響公司融資順序偏好，本文通過分別控制地區(qū)或公司固定效應(yīng)，以緩解這些因素可能導(dǎo)致的估計(jì)偏差，表8 的第（3）列和第（4）列報(bào)告了相應(yīng)的回歸結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，在這兩列中Oversea×DEF的系數(shù)分別為0.0539 和0.0659，并且分別在5%和10%的水平上顯著，說明在控制地區(qū)和公司的固定效應(yīng)后，本文的研究結(jié)論依然成立。

（五）變換海外經(jīng)歷衡量方法

優(yōu)序融資理論雖然在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的西方國家得到了普遍驗(yàn)證，但對于海外其他經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對較為落后的國家而言，可能并不存在普遍的適用性。因此，本文重新定義海外經(jīng)歷變量，將海外經(jīng)歷限定為僅在歐美國家學(xué)習(xí)或工作過，若CEO 滿足此條件則定義為1，否則為0，重新進(jìn)行回歸估計(jì)，以檢驗(yàn)前文結(jié)果對變量定義是否具有敏感性。表8的第（5）列報(bào)告了相應(yīng)的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)Oversea×DEF 的系數(shù)為0.0566，且在10%的水平上顯著，說明在改變海外經(jīng)歷衡量方法后，本文的結(jié)論依然成立。

（六）雙重聚類估計(jì)

為了進(jìn)一步控制回歸估計(jì)中潛在的異方差和序列相關(guān)問題，本文通過雙向聚類的方法對模型的設(shè)定進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表8 的第（6）列所示，Oversea×DEF的系數(shù)為正，且仍保持了5%的顯著性，說明在控制異方差和序列相關(guān)問題后，本文的研究結(jié)論依然成立。

七、進(jìn)一步研究

經(jīng)過前文的研究，本文已驗(yàn)證具有海外經(jīng)歷的CEO有著明顯的債務(wù)融資偏好，接下來將進(jìn)一步考察海歸CEO 的債務(wù)融資偏好對企業(yè)加權(quán)資本成本以及企業(yè)價(jià)值的影響。為此，本文構(gòu)建如下的實(shí)證模型：

在式（4）中，被解釋變量WACC 表示企業(yè)加權(quán)資本成本，借鑒徐明東和陳學(xué)彬（2019）[29]的做法，使用賬面價(jià)值法計(jì)算得出，其中債務(wù)資本成本=利息支出/有息負(fù)債，股權(quán)資本成本采用CAPM 模型進(jìn)行測算。被解釋變量EV 表示企業(yè)價(jià)值，以企業(yè)總市值進(jìn)行衡量。解釋變量FP 為企業(yè)融資偏好，借鑒劉柏和琚濤（2020）[27]的做法，若債務(wù)融資額占比大于等于5%、吸收權(quán)益性資金占比小于5%，則取值為1，表明具有債務(wù)融資偏好，其中債務(wù)融資額占比=負(fù)債的增量/上年資產(chǎn)總額，吸收權(quán)益性資金占比=（所有者權(quán)益總額-留存收益）的增量/上年資產(chǎn)總額。其余變量定義與上文相同。本文重點(diǎn)關(guān)注交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)，該系數(shù)反映了當(dāng)海歸CEO 具有債務(wù)融資偏好時(shí)，企業(yè)的加權(quán)資本成本和價(jià)值是如何變化的。

表9 報(bào)告了回歸結(jié)果。由第（1）列可知，變量Oversea×FP的估計(jì)系數(shù)在10%的水平上顯著為正，表明當(dāng)海歸CEO 具有債務(wù)融資偏好時(shí)，會增加企業(yè)的加權(quán)資本成本。由第二列的回歸結(jié)果可知，變量Oversea×FP的估計(jì)系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)，表明海歸CEO 的債務(wù)融資偏好會損害企業(yè)的價(jià)值。概而言之，海歸CEO 的債務(wù)融資偏好會對企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面的經(jīng)濟(jì)后果，主要表現(xiàn)為增加企業(yè)的加權(quán)資本成本和降低企業(yè)的市場價(jià)值。

表9：經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

八、結(jié)論與探討

本文以2009—2020年滬深A(yù) 股上市公司為樣本，研究了CEO 的海外經(jīng)歷對企業(yè)融資偏好的影響。研究發(fā)現(xiàn)，相比于本土CEO，具有海外經(jīng)歷的CEO 表現(xiàn)出了更強(qiáng)的債務(wù)融資偏好。根據(jù)烙印效應(yīng)的強(qiáng)化機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，合格境外機(jī)構(gòu)投資者持股和外資背景會強(qiáng)化有海歸CEO 的企業(yè)的債務(wù)融資偏好。此外，本文還研究了CEO 海外烙印的消退機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)，隨著CEO 既有任期以及融資次數(shù)的增加，海歸CEO的債務(wù)融資偏好會減弱。經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)表明，海歸CEO 的債務(wù)融資偏好會導(dǎo)致企業(yè)的加權(quán)資本成本增加，企業(yè)價(jià)值降低。

本文進(jìn)一步揭示了CEO 海外經(jīng)歷對微觀企業(yè)行為的影響，深化了對海歸高管的認(rèn)識，也進(jìn)一步加深了對烙印理論的理解，研究結(jié)論具有重要的啟示意義：一方面，海歸人才在西方國家所學(xué)習(xí)到的先進(jìn)知識經(jīng)驗(yàn)在一定程度上推動了我國企業(yè)的發(fā)展，但是海歸人才在歸國初期可能并不完全了解我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境與企業(yè)的運(yùn)作方式，以過往的經(jīng)驗(yàn)或知識指導(dǎo)自身的決策時(shí)，可能做出損害企業(yè)價(jià)值的行為。從企業(yè)的融資實(shí)踐而言，海歸CEO 更傾向根據(jù)西方國家的理論和實(shí)踐進(jìn)行外部融資，選擇與我國企業(yè)融資實(shí)踐相背離的融資順序，反而增加了企業(yè)的成本，而隨著任職時(shí)間的增加以及外部融資次數(shù)的增多，這些海歸CEO會呈現(xiàn)出與我國現(xiàn)實(shí)背景更為匹配的融資順序選擇。可以發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致這些海歸CEO 出現(xiàn)“水土不服”的最主要原因就是缺少本國經(jīng)驗(yàn)。因此，在任用海外人才時(shí)，企業(yè)可以通過完善海歸人才與本土人才的合作機(jī)制，從而促進(jìn)海歸人才更好地融入本土、服務(wù)本土。另一方面，盡管海歸CEO 的債務(wù)融資偏好并未呈現(xiàn)出較好的經(jīng)濟(jì)后果，但是現(xiàn)有研究表明，海歸高管在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新、抑制企業(yè)違規(guī)行為以及提高企業(yè)投資效率等方面發(fā)揮著積極的作用。并且，本文的研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境的一致性能夠保持或增強(qiáng)海外經(jīng)歷烙印的影響。這說明，企業(yè)要想充分發(fā)揮海歸人才的優(yōu)勢，需要樹立正確的價(jià)值觀念，理性分析海歸人才的能力與價(jià)值，避免出現(xiàn)極端的認(rèn)識。同時(shí)，需要提高海外人才與企業(yè)的契合度，降低由于環(huán)境差異所造成的損耗。

注：

①數(shù)據(jù)來源：2020年《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》。