《股市動態(tài)分析》研究部

全面注冊制意義重大，東吳證券甚至喊出：變革意義不亞于股權(quán)分置改革！

任澤平及一眾機(jī)構(gòu)分析師則從受益的角度分析，認(rèn)為直接有利于券商投行業(yè)務(wù)和創(chuàng)投公司發(fā)展。

券商業(yè)務(wù)中的投行產(chǎn)業(yè)鏈，是全面注冊制的具體業(yè)務(wù)執(zhí)行方與盈利能力獲益方。短期來看，全面注冊制將增加券商投行部門業(yè)務(wù)量，提高募集資金數(shù)額，改善券商營收水平。中長期來看，此次改革將倒逼券商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級，構(gòu)建完整的金融服務(wù)價值鏈，促進(jìn)投行與行研、直投、風(fēng)控、交易等部門高效協(xié)作，為企業(yè)成長全過程提供優(yōu)質(zhì)資本市場服務(wù)。但注冊制也對其估值定價能力、風(fēng)險管理能力提出更高要求。此外，服務(wù)科技類企業(yè)的創(chuàng)投公司也迎來發(fā)展良機(jī)，助力成長型公司融資。

券商投行和財富管理業(yè)務(wù)等受益

全面注冊制實施后，IPO擴(kuò)容利好券商投行業(yè)務(wù)，增厚券商IPO收入，尤其是頭部券商投行。

湘財證券表示，注冊制試點以來資本市場快速擴(kuò)容，IPO規(guī)模顯著增加，驅(qū)動投行及跟投業(yè)務(wù)收入較快增長。2019-2022前三季度投行收入同比增速分別達(dá)+30%、+39%、+4%、+6%，科創(chuàng)板跟投為券商貢獻(xiàn)浮盈超過百億元。另一方面，2022年IPO規(guī)模CR5達(dá)58%，頭部券商在項目儲備、資本實力及保薦人數(shù)量方面具備明顯優(yōu)勢，IPO常態(tài)化下將增加投行業(yè)務(wù)收入的確定性。

圖一：券商指數(shù)PB與ROE走勢具有較強(qiáng)的正相關(guān)性

來源：湘財證券研究所

長期來看，注冊制的全面實行會加大A股市場的分化，提升市場活躍度，以及優(yōu)化A股結(jié)構(gòu)。一方面，注冊制的全面推行進(jìn)一步深化市場效應(yīng)，加速市場優(yōu)勝劣汰進(jìn)程。另一方面，注冊制助于更多有潛力的新興產(chǎn)業(yè)公司上市，促使新興產(chǎn)業(yè)在A股行業(yè)中的規(guī)模穩(wěn)步提升。市場的優(yōu)勝劣汰以及結(jié)構(gòu)優(yōu)化，離不開大量的市場交易，因此全面注冊制利于提升市場交投活躍度，從而利好券商的經(jīng)紀(jì)、兩融等業(yè)務(wù)。

東吳證券則表示，以創(chuàng)業(yè)板為鑒，券商投行及財富鏈有望重構(gòu)。參考創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗，預(yù)計全面注冊制落地后，券商投行業(yè)務(wù)行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升，券商財富管理業(yè)務(wù)表現(xiàn)則將直接受益于市場擴(kuò)容及交易情緒提振。2023年-2025年，全面注冊制預(yù)計將為券商行業(yè)貢獻(xiàn)投行業(yè)務(wù)增量收入75/150/191億元，貢獻(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增量收入7/11/5億元。

配置券商正當(dāng)時

湘財證券強(qiáng)調(diào)，估值底部、政策催化，券商板塊配置正當(dāng)時。券商板塊實現(xiàn)超額收益通常滿足貨幣政策寬松、低估值、行業(yè)政策利好催化三個關(guān)鍵條件。

湘財認(rèn)為當(dāng)前行情啟動條件已經(jīng)具備：

（1）貨幣政策維持寬松，經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期改善，市場情緒修復(fù)有望持續(xù)。

（2）估值處于底部，即便11月以來板塊迎來反彈，大部分券商PB估值仍處于近十年的10%分位數(shù)以下。

預(yù)計隨著權(quán)益市場回暖，疊加業(yè)績低基數(shù)，2023年業(yè)績有望回升，估值具備向上修復(fù)空間，而且估值修復(fù)往往領(lǐng)先于業(yè)績。

（3）資本市場改革穩(wěn)步推進(jìn)，利好政策不斷落地。

安信證券的觀點與湘財類似，安信表示，開年以來整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期抬升，市場做多情緒明顯提升，大趨勢逐步向好行情下券商板塊將明顯受益。近期券商板塊有所回調(diào)，當(dāng)前估值水平仍未充分反映券商基本面修復(fù)和市場情緒的提振，看好全面注冊制落地、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、流動性邊際寬松下券商估值水平的提升空間。

圖二：IPO仍然是私募股權(quán)基金退出最重要的退出方式

來源：財通證券

至于標(biāo)的方面，賣方機(jī)構(gòu)多從投行和財富管理等主線分別進(jìn)行了推薦。

如，華西證券主要從投行的角度進(jìn)行了推薦，認(rèn)為全面注冊制堅持“申報即擔(dān)責(zé)”的原則，對投行的研究能力、產(chǎn)業(yè)理解、定價能力、承銷能力都提出更高要求。受益標(biāo)的包括承銷業(yè)務(wù)凈收入絕對值較高的中信證券、中金公司、中信建投，投行貢獻(xiàn)營收比例較大的國金證券、東興證券、國聯(lián)證券、國元證券。

東吳則從投行和財富管理兩條主線進(jìn)行了推薦，建議關(guān)注投行業(yè)務(wù)突出的國金證券和最具成長性的零售券商龍頭東方財富。

安信的推薦則從三條主線展開，建議投資者重點關(guān)注：1）投行業(yè)務(wù)主線邏輯，布局全面注冊制：國金證券、中信證券、中金公司；2）大資管業(yè)務(wù)主線，業(yè)績改善明顯：東方證券、興業(yè)證券；3）財富管理優(yōu)質(zhì)龍頭，業(yè)績彈性大，長期競爭優(yōu)勢穩(wěn)固：東方財富。

創(chuàng)投受益于資金周轉(zhuǎn)率提高

國泰君安認(rèn)為，本次全面注冊制改革結(jié)合國家產(chǎn)業(yè)政策，重點支持新興科技領(lǐng)域。IPO政策支持導(dǎo)向?qū)⑿纬梢欢壻Y本聯(lián)動，將使得一級退出更加通暢，加快創(chuàng)投資金的使用效率，一級退出從而更為通暢，形成“募投管退”良性循環(huán)，一級資本投資效率提升，將有助于創(chuàng)投企業(yè)更快培育輸送優(yōu)質(zhì)企業(yè)，服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，形成一二級市場動態(tài)平衡。這也能帶動資源合理配置，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級，資本與產(chǎn)業(yè)將進(jìn)一步互哺，形成“科技—產(chǎn)業(yè)—金融”的良性循環(huán)。

財通證券表示，“科技—產(chǎn)業(yè)—金融”循環(huán)下創(chuàng)投行業(yè)加速發(fā)展，全面注冊制加速創(chuàng)投機(jī)構(gòu)優(yōu)勝劣汰：科技創(chuàng)新需要長期資本投入，私募股權(quán)投資是與科技創(chuàng)新較為匹配的投資形式，2020年以來，退出端科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制、全面注冊制陸續(xù)落地，募資端長期資金不斷開放，創(chuàng)投行業(yè)目前處于高速發(fā)展階段。全面注冊制推動下，“扎根產(chǎn)業(yè)＋賦能企業(yè)”的投資方式將取代過往“快速投資＋資本市場套利”的方式，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)優(yōu)勝劣汰將進(jìn)一步提升，具有完善“募投管退”管理體系的頭部機(jī)構(gòu)更為受益。

華西證券認(rèn)為，多層次資本市場將與科技產(chǎn)業(yè)、風(fēng)險投資構(gòu)建無縫銜接的價值發(fā)現(xiàn)和篩選機(jī)制，加速了科技與資本的融合，有力暢通了科技、資本與實體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。最受益的是新興產(chǎn)業(yè)“硬科技”創(chuàng)業(yè)公司，打開融資渠道，降低產(chǎn)品試錯、技術(shù)攻堅的資金成本。創(chuàng)投基金退出渠道擴(kuò)大，募、退兩端將改善。IPO常態(tài)化發(fā)行為創(chuàng)投基金退出提供了市場化保障機(jī)制，上市流程和時間可預(yù)期讓基金項目的時長設(shè)計更有效。“募投管退”最后一環(huán)更順暢，創(chuàng)投生態(tài)優(yōu)化。

圖三：四川雙馬構(gòu)建了完善的“募投管退”體系

來源：財通證券

東吳證券、天風(fēng)證券的觀點與財通、華西、國泰君安不謀而合。

東吳證券表示，全面注冊制施行，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)直接受益。注冊制為“募投管退”疏通最后一環(huán)，提升創(chuàng)投機(jī)構(gòu)資金周轉(zhuǎn)率。

天風(fēng)則直言，對于創(chuàng)投板塊，其核心邏輯在于提高私募股權(quán)基金退出效率，為在管基金業(yè)績打開增量空間。

投資建議

受益標(biāo)的方面，華西證券建議關(guān)注創(chuàng)投公司魯信創(chuàng)投、創(chuàng)業(yè)黑馬、四川雙馬，和張江高科、高新發(fā)展、中關(guān)村等園區(qū)股；東吳、天風(fēng)、財通和中郵建議關(guān)注聚焦專精特新行業(yè)的四川雙馬。

四川雙馬目前管理規(guī)模250億元，主要布局先進(jìn)制造、新能源等硬科技領(lǐng)域。公司的實控人及核心管理層均來自IDG，投資團(tuán)隊能力出眾且穩(wěn)定，并根據(jù)多年投資經(jīng)驗建立了完善的“募投管退”管理體系。公司2017年成立的2只基金（AUM175億元）已進(jìn)入退出期，投資項目中微公司、翱捷科技已上市，今年屹唐半導(dǎo)體、致歐科技、捷氫科技、古瑞瓦特等8家公司有望集中上市，投資收益和業(yè)績報酬有望釋放高額業(yè)績彈性。同時，二期基金第一只已于2022年11月落地，認(rèn)繳規(guī)模75億元，第二只基金也有望近期落地，管理規(guī)模有序擴(kuò)張。

財通證券發(fā)布的深度分析報告顯示，預(yù)計2023年四川雙馬收入結(jié)構(gòu)中，投資收益和業(yè)績報酬占比較高，預(yù)計2022-2024年公司歸母凈利潤分別為13.54/19.83/30.12億元，同比分別增長37%/46%/52%，選取海外頭部私募股權(quán)管理機(jī)構(gòu)收入結(jié)構(gòu)與四川雙馬類似的階段進(jìn)行比較，可比時期海外私募股權(quán)管理機(jī)構(gòu)PE估值中樞在25倍左右，而四川雙馬當(dāng)前股價對應(yīng)2023年9倍PE，估值存在較大提升空間。