王以

在內(nèi)外擾動(dòng)下，近期市場快速調(diào)整，但中期影響A股風(fēng)險(xiǎn)偏好的兩大核心變量——全球流動(dòng)性分配結(jié)構(gòu)、國內(nèi)信貸結(jié)構(gòu)——拐點(diǎn)仍明確，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)改善，結(jié)合4次歷史大底后修復(fù)行情經(jīng)驗(yàn)，調(diào)整或較為短促。

我們認(rèn)為，新主線的潛在方向包括：

①若地產(chǎn)銷售回暖帶動(dòng)復(fù)蘇彈性釋放，地產(chǎn)鏈后周期、部分中游周期品或占優(yōu)；②若復(fù)蘇彈性證偽，計(jì)算機(jī)、傳媒等主題成長或占優(yōu)；③無論本輪復(fù)蘇彈性如何，通脹中性+產(chǎn)業(yè)景氣周期向上的醫(yī)藥（院端+投融資同比拐點(diǎn)）/電子（Q2全球半導(dǎo)體周期有望見底+自主可控）/建材（竣工端+消費(fèi)建材原材料價(jià)格回暖）勝率和賠率較均衡，建議持續(xù)配置。

短期回調(diào)打開A股中期配置空間

從調(diào)整的原因分析，近期導(dǎo)致行情遲滯的原因包括板塊快速輪動(dòng)+外圍因素?cái)_動(dòng)。

其一，全A非金融石油石化風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已回落至近5年中樞附近，30日均線上方個(gè)股占比最高升至87.7%，但“強(qiáng)預(yù)期+弱現(xiàn)實(shí)”下市場難以形成合力，ChatGpt概念擴(kuò)散后TMT相對性價(jià)比有所下降；

其二，美國1月CPI超預(yù)期下聯(lián)儲(chǔ)鷹派預(yù)期升溫，海外流動(dòng)性邊際緊張+地緣政治不確定性增加壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好。

具體來看，過往4次歷史大底后A股修復(fù)行情中調(diào)整一般較為短促，消化獲利盤后進(jìn)一步打開上行空間——2005.7.18、2008.11.4、2012.12.3、2019.1.2四次歷史大底后至第一階段修復(fù)結(jié)束，Wind全A最大回撤平均-10.3%（不超過-14.0%），與當(dāng)前最類似的19年回撤幅度和時(shí)間均有限，且最大回撤后1個(gè)月內(nèi)平均漲幅為8.0%。（見圖一）

圖一：全A非金融石油石化風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已回落至近5年中樞附近

資料來源：Wind，華泰研究

高頻數(shù)據(jù)：出行鏈→基建鏈→地產(chǎn)鏈漸次復(fù)蘇趨勢延續(xù)

從高頻數(shù)據(jù)來看，節(jié)后線下經(jīng)濟(jì)改善、內(nèi)需復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)化，但地產(chǎn)拐點(diǎn)驗(yàn)證前市場對復(fù)蘇的斜率和持續(xù)性出現(xiàn)分歧。高頻數(shù)據(jù)上看，以各城市生產(chǎn)總值加權(quán)計(jì)算的百城擁堵指數(shù)修復(fù)至2019年均值的110%，22城地鐵客運(yùn)量修復(fù)至2019年均值的113%，國內(nèi)不含港澳臺(tái)執(zhí)行航班數(shù)修復(fù)至22年8月水平，全國電影票房修復(fù)至2021年同期（春節(jié)對齊）水平。

全國施工企業(yè)開復(fù)工率提升至76.5%，電爐、瀝青等開工率回升；地產(chǎn)方面，一二線城市二手房市場回暖，30城商品房銷售面積回升至17-19年同期均值的108%，整體上看，出行鏈→基建鏈→地產(chǎn)鏈漸次復(fù)蘇趨勢延續(xù)，對未來基本面復(fù)蘇斜率不宜過于悲觀。（見圖二）

圖二：30日均線上方個(gè)股占比

資料來源：Wind，華泰研究

景氣跟蹤：電子景氣右側(cè)品種擴(kuò)散

相較于1月華泰策略中觀產(chǎn)業(yè)景氣指數(shù)，2月前3周我們觀察到兩類明顯的邊際變化——原材料漲價(jià)和電子景氣右側(cè)品種擴(kuò)散。

①鋼鐵：2月螺紋鋼均價(jià)回升至4270元/噸，同比降幅小幅走闊至-13.6%；②工業(yè)金屬：2月銅價(jià)回升至6.9萬元/噸，同比降幅收窄至-3.9%；③水泥：2月水泥價(jià)格回升至427元/噸，同比降幅收窄至-13.1%，出貨率回升至34.4%；④消費(fèi)電子：1月臺(tái)股PC營收同比+15.5%，較12月（-13.6%）轉(zhuǎn)正，但全球智能手機(jī)出貨量、臺(tái)股手機(jī)營收同比仍下行；⑤1月臺(tái)股LED營收同比降幅企穩(wěn)、光學(xué)元件營收同比降幅收窄，此前面板景氣已率先回升。

A股生態(tài)的變革

另外，從宏觀面來看，“注冊制+備案制”雙向改革啟動(dòng)，A股生態(tài)或有四大變革：

其一：國企分拆上市條件優(yōu)化→國有資本價(jià)值重估；其二：A股硬科技“含量”上升→被動(dòng)投資優(yōu)勢或強(qiáng)化；其三：證券化率與直融占比向成熟市場看齊→盤活存量+引導(dǎo)增量；其四：殼價(jià)值與打新價(jià)值重估→A股部分“尋租”空間或下行。

配置建議：右側(cè)與左側(cè)

配置上，應(yīng)有左側(cè)及右側(cè)思維，以自上而下，內(nèi)需復(fù)蘇、CPI-PPI剪刀差擴(kuò)張下順下游仍為布局首選。自下而上，甄選景氣爬升、景氣筑底回升中的左側(cè)品種，結(jié)合性價(jià)比篩選和基金倉位，2月行業(yè)輪動(dòng)推薦醫(yī)藥/計(jì)算機(jī)/電子/傳媒/ToC建材/非銀。

新主線的潛在方向上：①若地產(chǎn)數(shù)據(jù)回暖帶動(dòng)復(fù)蘇彈性釋放，地產(chǎn)鏈后周期（白電+小家電+ToC家居）和供需格局改善、具備漲價(jià)邏輯的中游周期品或占優(yōu)；②若復(fù)蘇彈性證偽，計(jì)算機(jī)、傳媒等主題成長或占優(yōu)；③全年維度，當(dāng)前醫(yī)藥/電子/建材對通脹敏感度低且產(chǎn)業(yè)景氣周期向上，且當(dāng)前勝率和賠率較均衡，建議持續(xù)配置。