張 冕，袁麗萍，黎美微，張 晏（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430205）

一、引言

自改革開放以來，國有企業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)重要組成部分。2013年，黨的十八屆三中全會《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中指出“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”這一國有企業(yè)改革方針，其為國有企業(yè)改革提供了新思路。2017年，黨的十九大報告再次提出“深化國有企業(yè)的改革，鼓勵所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展”。到2020年，國有企業(yè)改革三年行動方案中明確提出完善中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度，現(xiàn)代企業(yè)制度一直是國有企業(yè)改革的核心內(nèi)容。盡管國有企業(yè)混改取得很大的進(jìn)展，但仍存在一些問題。大多數(shù)國有企業(yè)可能存在觀念老化，缺乏市場活力等問題，沒有充分體現(xiàn)出其真實能力。民營企業(yè)的介入，雖然在一定程度上解決國有企業(yè)諸多問題，但是其股權(quán)結(jié)構(gòu)會更加復(fù)雜，很難權(quán)衡國有企業(yè)和民營企業(yè)之間控制權(quán)的安排，若民營企業(yè)董事長做出不利于企業(yè)發(fā)展的決策，則會嚴(yán)重影響企業(yè)業(yè)績，進(jìn)而導(dǎo)致財務(wù)績效下滑。

云南白藥的混改之路就很具有行業(yè)特色，其作為醫(yī)藥行業(yè)的標(biāo)桿企業(yè)，率先解決了新引進(jìn)投資者、企業(yè)和政府三方利益一致的關(guān)鍵問題，企業(yè)的經(jīng)營效率得到了明顯提升。但2021年云南白藥炒股發(fā)生巨大虧損，給云南白藥的業(yè)績帶來較大波動，進(jìn)而降低資本市場中投資者對其的預(yù)期值。

二、案例概況

（一）云南白藥公司簡介

云南白藥于1902年由著名中醫(yī)外傷科醫(yī)生曲煥章發(fā)明，其妻于1955年將秘制配方獻(xiàn)給人民政府。1993年，云南白藥廠注冊成為云南白藥實業(yè)股份有限公司，該公司于12月15日在深圳掛牌上市，成了云南省第一家上市公司，為云南省的經(jīng)濟(jì)效益做出貢獻(xiàn)。2006年，云南白藥提出“穩(wěn)中央、突兩翼”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型方向，開始尋求產(chǎn)品的新路線。2010年，公司提出“新白藥大健康”的戰(zhàn)略，使傳統(tǒng)中藥進(jìn)一步融入現(xiàn)代生活?，F(xiàn)如今，云南白藥的主要經(jīng)營領(lǐng)域是醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)藥商業(yè)。醫(yī)藥工業(yè)負(fù)責(zé)中成藥、日用品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，醫(yī)藥商業(yè)負(fù)責(zé)藥品的批發(fā)與零售業(yè)務(wù)。

（二）云南白藥混改動因

1.響應(yīng)國家政策

2014年國家發(fā)布了“1+N”項政策文件，國資委作為混改的推動主力，在兩年后對改革進(jìn)一步戰(zhàn)略布局。因此，為了響應(yīng)國家政策號召，云南省國資委有意讓具有很大發(fā)展?jié)摿Φ脑颇习姿庍M(jìn)行混改，從而帶動云南省的生物醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展，且為其他國企參與混改積累更多的經(jīng)驗。

2.行業(yè)競爭激烈

隨著人們的生活水平提高，人們愈加重視健康問題，進(jìn)一步促進(jìn)了醫(yī)藥健康企業(yè)的發(fā)展。國家也因此不斷對醫(yī)藥體制進(jìn)行改革，釋放大量紅利，由此吸引了更多的投資者進(jìn)入醫(yī)藥行業(yè)。大量企業(yè)的新設(shè)使得醫(yī)藥行業(yè)競爭更加激烈，同時，企業(yè)的分散度高使得該行業(yè)的市場化程度較高。再加上相關(guān)政策的推進(jìn)，此時進(jìn)行混改能給云南白藥帶來新的機(jī)遇，開創(chuàng)一個新的發(fā)展局面。

3.企業(yè)經(jīng)營困境

云南白藥作為醫(yī)藥行業(yè)的優(yōu)質(zhì)國企，其發(fā)展具有穩(wěn)定性，但經(jīng)過長時間發(fā)展依舊遇到了瓶頸。國有企業(yè)的經(jīng)營管理通病“政企不分”“經(jīng)營權(quán)過度集中”等同樣存在于云南白藥，導(dǎo)致其缺乏一定的經(jīng)營活力。在醫(yī)藥行業(yè)競爭激烈的背景下，通過混改來完善企業(yè)經(jīng)營管理模式，注入新的經(jīng)營活力，增強(qiáng)云南白藥的競爭優(yōu)勢。

（三）云南白藥混改路徑分析

對于處在競爭類行業(yè)的云南白藥來說，在應(yīng)對不斷變化的外部市場環(huán)境時，需要持續(xù)提高自身的發(fā)展能力。通過對云南白藥公司公告以及相關(guān)信息的梳理，了解到云南白藥選擇了增資擴(kuò)股、整體上市和員工持股三種路徑進(jìn)行混改。

云南白藥在混改前，是由云南省國資委100%控股。2016年7月，經(jīng)國資委審批，允許白藥控股尋找新股東進(jìn)行增資擴(kuò)股。2016年12月，新華都增資253.7億元，與白藥控股和云南省國資委簽署《股權(quán)合作協(xié)議》，實現(xiàn)與國有資本平起平坐。2017年3月，新華都完成對白藥控股的增資手續(xù)，股權(quán)比例達(dá)到50%。同年6月，江蘇魚躍以戰(zhàn)略投資者的身份加入白藥控股，增資56.38億元，持有白藥控股10%的股權(quán)。這時云南省國資委、新華都、江蘇魚躍股權(quán)比例分別為45%、45%、10%。

2018年11月，云南白藥決定吸收合并控股母公司實現(xiàn)國有企業(yè)的整體上市。2019年4月整體上市完成，云南省國資委、新華都、江蘇魚躍的股權(quán)比例分別為25.14%、25.14%、5.59%。另外，在2018年11月，云南白藥通過自有資金回購公司股份，實施第一次員工持股激勵計劃。2020年3月，云南白藥啟動第二次股份回購，繼續(xù)實施員工持股計劃，在激發(fā)內(nèi)部員工積極性的同時，吸引更多專業(yè)人才加入公司，建立長期有效的約束與激勵機(jī)制，實現(xiàn)公司與員工的互利共贏。

三、云南白藥混改后的財務(wù)績效分析

（一）償債能力分析

云南白藥的短期償債能力采用的財務(wù)指標(biāo)是流動比率和速動比率，長期償債能力采用的財務(wù)指標(biāo)是資產(chǎn)負(fù)債率。2015年到2017年混改前云南白藥的流動比率和速動比率保持穩(wěn)定，其數(shù)值反映短期償債能力較好。2018年流動比率和速動比率大幅減少的原因是將價值18億的應(yīng)付債券重分類為一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債，導(dǎo)致流動負(fù)債增加。2019年由于公司債務(wù)和應(yīng)付利息的減少，混改過程中民營資本的注入使得流動比率和速動比率達(dá)到最高值。在2019年混改結(jié)束后，2020年的流動比率和速動比率有所下降，但2021年較2020年比率值有所回升。資產(chǎn)負(fù)債率在2015—2017年保持在30%左右，而在混改的過程中，由于大量資本的注入，導(dǎo)致云南白藥資產(chǎn)負(fù)債率下降至25%左右。到2020年由于疫情導(dǎo)致相關(guān)借款的增加，使得資本負(fù)債率上升，2021年由于應(yīng)收賬款的增加，處置大理置業(yè)和部分權(quán)益工具投資導(dǎo)致貨幣現(xiàn)金增加，資產(chǎn)負(fù)債率下降至26%（見表1）。綜合來說，混改對于云南白藥的償債能力整體上起到了正向作用。

表1 云南白藥償債能力分析

（二）營運能力分析

本文選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三個指標(biāo)來衡量云南白藥在混改前后的運營能力。通過表2可以看出混改后云南白藥的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不斷上升，至2020年呈現(xiàn)下降的趨勢，說明近兩年企業(yè)收款能力有所下降，回款速度變慢，可能是企業(yè)內(nèi)部沒有形成有效的管理制度。同時，存貨周轉(zhuǎn)率逐年下降，2021年回彈至混改前水平，說明混改后仍存在存貨積壓問題，企業(yè)的存貨管理水平?jīng)]有得到很好的提升。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在混改后持續(xù)走低，2020年有小幅回彈，企業(yè)資產(chǎn)以流動資產(chǎn)為主，說明企業(yè)正逐漸改善自有資產(chǎn)利用轉(zhuǎn)為實際收益的周期。

表2 云南白藥營運能力分析

（三）發(fā)展能力分析

本文采用營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率和總資產(chǎn)增長率三項指標(biāo)來分析企業(yè)混改前后的變化，通過表3可以看出2017年混改后企業(yè)的營業(yè)收入增長率保持穩(wěn)定增長，且2021年增長率已超過混改前2015年的增長率，說明混改對提升企業(yè)的發(fā)展速度有一定的助力。云南白藥的凈利潤增長率在混改后呈上升趨勢，但在2021年營業(yè)收入同比增長11.09%的情況下，凈利潤增長率出現(xiàn)大幅下滑，降幅達(dá)到了49.26%，是由于2021年云南白藥炒股虧損高達(dá)20億元，其中小米集團(tuán)的股份虧損金額就達(dá)到了14.04億元，騰訊公司的股票虧損為1.34億元，伊利集團(tuán)的股份虧損為1.27億元。企業(yè)的總資產(chǎn)增長率自混改后出現(xiàn)持續(xù)走低的現(xiàn)象，且2019年降幅達(dá)到7.95%，但2020年的總資產(chǎn)增長率有所回升，說明企業(yè)還是具有一定的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

表3 云南白藥發(fā)展能力分析

（四）盈利能力分析

本文為了衡量企業(yè)的盈利能力，選擇了毛利率、凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率三個指標(biāo)。通過表4可以看出云南白藥的毛利率在30%上下浮動，總體呈現(xiàn)出穩(wěn)定的狀態(tài)，說明云南白藥混改后一直保持著原有的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。但凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率在2021年呈現(xiàn)大幅下降的趨勢，主要是因為凈利潤的大幅下降，2021年云南白藥重倉股全部出現(xiàn)不同程度的下跌，特別是受政策監(jiān)管等因素影響，整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司股票集體下挫，小米集團(tuán)的股價下跌最為嚴(yán)重，說明云南白藥在投資決策上存在失誤，炒股虧損無疑給公司的發(fā)展帶來一定的影響，為企業(yè)的持續(xù)發(fā)展增加了不確定性風(fēng)險。

表4 云南白藥盈利能力分析

四、建議

（一）優(yōu)化企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

鑒于云南白藥的各項盈利指標(biāo)在2017年以來出現(xiàn)了逐漸放緩的趨勢，其獲利能力有所下降，建議云南白藥改變產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)，在原有的藥品、健康產(chǎn)品、中藥資源和省醫(yī)藥四大業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，尋求更多領(lǐng)域新的突破。對企業(yè)內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)鏈和產(chǎn)品進(jìn)行優(yōu)化，同時應(yīng)加大研發(fā)投入，以自主創(chuàng)新為導(dǎo)向，加快老產(chǎn)品的二次研發(fā)和新產(chǎn)品的研發(fā)。

（二）增強(qiáng)財務(wù)戰(zhàn)略的保障措施

云南白藥應(yīng)加強(qiáng)對資金利用效率的審核和評估，對大額資金的戰(zhàn)略布局加強(qiáng)風(fēng)險意識，做好長期發(fā)展的技術(shù)對資金需求的財務(wù)戰(zhàn)略布局，盡可能降低現(xiàn)金存量，在一定程度上放棄一些非主營業(yè)務(wù)，如在投資方面的相關(guān)收入，保證企業(yè)在長期發(fā)展上所需要的資金投入。在財務(wù)戰(zhàn)略上，以穩(wěn)健為主，兼顧局部并適當(dāng)承擔(dān)相關(guān)風(fēng)險。

（三）謹(jǐn)慎選擇戰(zhàn)略合作者

云南白藥混改后，新華都和云南省國資委成為云南白藥最大的股東。新華都的實際控制人是陳發(fā)樹，其偏好資本市場豪賭，他將企業(yè)重心從實體轉(zhuǎn)移到炒股，追求短期效益，忽視長期效益。企業(yè)通過證券市場投資前兩年雖然取得意想不到的收益，但2021年的下坡路使得三年的投資收益所剩無幾。因此國有企業(yè)在選擇戰(zhàn)略合作者時，要充分掌握自身優(yōu)勢劣勢，然后尋找合適的戰(zhàn)略合作伙伴。國有企業(yè)不僅要詳盡了解戰(zhàn)略合作者的競爭優(yōu)勢，還要重點關(guān)注其投資理念和發(fā)展戰(zhàn)略。雙方秉承著雙贏和共贏的理念，帶著共同的發(fā)展目標(biāo)，進(jìn)行資源共享與利益互換，更加有益于形成可長期合作關(guān)系?；旄那昂献麟p方應(yīng)就公司未來定位、經(jīng)營規(guī)劃、發(fā)展戰(zhàn)略等進(jìn)行系統(tǒng)性思考，從而達(dá)到增強(qiáng)企業(yè)競爭優(yōu)勢的目的，取得一定的改革成效，共同為企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)性發(fā)展蓄力。