陶慧婷，王 寧

（山東工商學(xué)院a.會計學(xué)院；b.工商管理學(xué)院，山東 煙臺 264005）

一、引言

近年來，有越來越多的企業(yè)在面臨資金問題以及資源缺失的情況時選擇主動引入戰(zhàn)略投資者，從而借助其資源優(yōu)勢幫助企業(yè)解決資金困難、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及完善企業(yè)經(jīng)營模式。2020年3月20日，證監(jiān)會發(fā)布的《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于上市公司非公開發(fā)行股票引入戰(zhàn)略投資者有關(guān)事項的監(jiān)管要求》明確指出，戰(zhàn)略投資者需要給上市公司帶來先進的市場、核心技術(shù)等戰(zhàn)略性資源，顯著提升企業(yè)核心競爭力與創(chuàng)新能力，帶動企業(yè)產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級，提升盈利能力，推動實現(xiàn)企業(yè)銷售業(yè)績大幅提升。由此可知，除了強大的經(jīng)濟實力外，戰(zhàn)略投資者是否具備豐富的管理經(jīng)驗以及企業(yè)所需核心技術(shù)才是達成長期合作的重要條件。據(jù)統(tǒng)計，2020年我國引入戰(zhàn)略投資者的上市公司共有190余家，本研究從中選取老百姓大藥房引入戰(zhàn)略投資者林芝騰訊為例，對企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者動因與價值創(chuàng)造進行分析，為企業(yè)間達成戰(zhàn)略合作關(guān)系以及后續(xù)實現(xiàn)企業(yè)價值提供現(xiàn)實啟示。

二、企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者的動因

（一）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

完善的資本結(jié)構(gòu)是保障企業(yè)進行價值創(chuàng)造的基礎(chǔ)。隨著企業(yè)規(guī)模擴大、股權(quán)分散化程度加深以及公司治理制度的不斷完善，產(chǎn)權(quán)理論也逐漸受到重視。該理論認為，企業(yè)應(yīng)當明確各主體的產(chǎn)權(quán)，以保障所有者剩余利潤的取得權(quán)，進而激發(fā)生產(chǎn)積極性，提高創(chuàng)新活力?；诖?，戰(zhàn)略投資者可以通過參與公司治理的方式優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)，幫助企業(yè)形成更合理的資本結(jié)構(gòu)，避免產(chǎn)生“一股獨大”的現(xiàn)象。利用董事會席位充分發(fā)揮監(jiān)督權(quán)和決策權(quán)，對原有股東形成有效的制衡作用。同時，產(chǎn)權(quán)的分配程度還會影響所有者創(chuàng)造和保持價值的能力與積極性。戰(zhàn)略投資者能夠站在廣大投資者的立場上為中小股東發(fā)聲，從而大大增強中小股東參與公司治理的積極性。因此，企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者能夠優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，解決委托代理問題，進而綜合提高公司的治理水平。

（二）獲取稀缺資源

總結(jié)近幾年成功引入戰(zhàn)略投資者的企業(yè)案例可以發(fā)現(xiàn)，一方面，戰(zhàn)略投資者與企業(yè)的產(chǎn)業(yè)性質(zhì)相近雖然更有助于企業(yè)未來發(fā)展，但同時也會帶來更大的風(fēng)險；另一方面，當戰(zhàn)略投資者能夠與企業(yè)現(xiàn)有資源形成互補關(guān)系時，雙方更容易在市場中獲取穩(wěn)固地位。資源依賴理論可以用來解釋戰(zhàn)略投資者的選擇問題。該理論指出，企業(yè)需要依賴于獲取其他企業(yè)所擁有的資源來促進其進一步發(fā)展，而企業(yè)對所需資源的依賴程度更是取決于資源的重要性和稀缺性。這對于企業(yè)內(nèi)部股東之間控制權(quán)的構(gòu)建也同樣適用，當戰(zhàn)略性投資者持有較多企業(yè)股份時，會通過自身的技術(shù)優(yōu)勢、資本優(yōu)勢、管理優(yōu)勢和市場優(yōu)勢對企業(yè)內(nèi)部資源進行更為合理的配置?；谫Y源依賴理論，企業(yè)在選擇戰(zhàn)略投資者時，更傾向于尋找與企業(yè)自身互補的戰(zhàn)略投資者，從而獲取稀缺資源，實現(xiàn)效用最大化。

（三）提升市場競爭力

企業(yè)在引入戰(zhàn)略投資者時，通常會根據(jù)自身當前的經(jīng)營狀況與面臨的問題，選擇同行業(yè)中具有競爭性業(yè)務(wù)或者上下游行業(yè)的企業(yè)。戰(zhàn)略聯(lián)盟理論作為企業(yè)達成戰(zhàn)略合作的理論基礎(chǔ)，在實務(wù)中同樣可以用來幫助企業(yè)選擇更為合適的戰(zhàn)略投資者。從本質(zhì)上來說，該理論指導(dǎo)可能出現(xiàn)互補效應(yīng)的兩個或多個企業(yè)從戰(zhàn)略角度合作，細分市場范圍，深入?yún)f(xié)調(diào)資源，最終達成降低經(jīng)營風(fēng)險以及創(chuàng)造更大共同利益的目的。戰(zhàn)略聯(lián)盟理論同樣可以解釋戰(zhàn)略投資者對企業(yè)的價值實現(xiàn)途徑，通過其先進的技術(shù)、廣闊的市場、成熟的管理經(jīng)驗以及其在行業(yè)地位、經(jīng)營業(yè)績和聲譽等方面具有的優(yōu)勢，提升企業(yè)核心競爭力。同時拓展企業(yè)市場份額，進而推動整個產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進行升級。因此，戰(zhàn)略投資者能夠為企業(yè)帶來自身難以獲取的優(yōu)勢資源，幫助企業(yè)拓展業(yè)務(wù)范圍，進而實現(xiàn)市場開拓。

三、老百姓大藥房引入林芝騰訊的案例分析

（一）案例基本情況介紹

老百姓大藥房連鎖股份有限公司是中國大型藥品商超開創(chuàng)者。公司創(chuàng)立于2001年，現(xiàn)已發(fā)展為我國影響力最大的藥品零售連鎖品牌之一。其主要經(jīng)營模式為從供應(yīng)商處采購藥品，經(jīng)物流配送至各直屬或者加盟藥店，銷售藥品及其他產(chǎn)品賺取差價。現(xiàn)今，老百姓大藥房在持續(xù)并購區(qū)域性優(yōu)良藥店企業(yè)開拓業(yè)務(wù)市場的同時，也積極地貫徹落實黨和國家建設(shè)“數(shù)字中國”的政策要求，將智能信息應(yīng)用到行業(yè)內(nèi)與企業(yè)經(jīng)營管理中。

林芝騰訊科技有限公司成立于2015年，主營業(yè)務(wù)為計算機軟硬件技術(shù)開發(fā)和銷售、投資興辦實業(yè)等。作為騰訊集團的主要投資公司深圳市騰訊產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司的全資子公司，企業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域擁有領(lǐng)先的技術(shù)和平臺優(yōu)勢。林芝騰訊成立以來總計投資69家公司，包含許多上市公司及獨角獸企業(yè)，在幫助企業(yè)解決資金等問題的同時利用雙方優(yōu)勢強強聯(lián)合，達成戰(zhàn)略合作形成共贏。

2020年9月24日，老百姓大藥房與林芝騰訊正式簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，協(xié)議約定由老百姓大藥房向林芝騰訊擬非公開發(fā)行A股股票4 373 400股，占公司總股本1.07%。此次戰(zhàn)略合作募集資金6億元，企業(yè)將其全部用于償還銀行貸款。雙方協(xié)議約定未來將充分發(fā)揮各方面資源優(yōu)勢，進行全方位合作。此外，林芝騰訊擁有依法行使表決權(quán)、提案權(quán)等相關(guān)股東權(quán)利，可以向老百姓大藥房提名一位董事，使其參與企業(yè)董事會決策。

（二）老百姓大藥房引入林芝騰訊動因分析

1.完善治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化決策體系

企業(yè)在引入戰(zhàn)略投資者之前，除老百姓醫(yī)藥集團有限公司持有32.01%的股份、澤星投資有限公司持有24.32%的股份外，其他股東占比則均在5%以下。其中老百姓大藥房的創(chuàng)始人及實際控制人，共擁有企業(yè)33.97%的股份，根據(jù)產(chǎn)權(quán)理論，當企業(yè)股權(quán)過于集中時，企業(yè)決策多是服務(wù)于大股東的利益，眾多中小股東的利益會被忽視，產(chǎn)生“股權(quán)缺位”。一方面，會由于股權(quán)過于集中、話語權(quán)掌握在極少數(shù)大股東手中導(dǎo)致其他股東形同虛設(shè)；另一方面，會造成企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)混亂，同時管理層工作責(zé)任感也會有所降低。雖然老百姓醫(yī)藥集團有限公司轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給林芝騰訊后仍為企業(yè)的第一大股東，擁有企業(yè)實際控制權(quán)，但通過此次戰(zhàn)略合作對企業(yè)股權(quán)以及董事會結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，加強了內(nèi)部監(jiān)管模式，增強了企業(yè)的管理能力和治理水平。此外，林芝騰訊委派董事進入董事會并且相應(yīng)參與企業(yè)內(nèi)部決策以及未來發(fā)展目標的制定，使董事會結(jié)構(gòu)更加多元化，并向企業(yè)提供先進的管理經(jīng)驗、用戶、市場等重要資源，制定出更科學(xué)有效的經(jīng)營決策，進一步提升企業(yè)治理效率，優(yōu)化治理體系。

2.加強互聯(lián)網(wǎng)思維，改善經(jīng)營模式

老百姓大藥房近幾年的戰(zhàn)略目標是通過加強企業(yè)數(shù)字化技術(shù)的學(xué)習(xí)，完成對經(jīng)營模式的創(chuàng)新，逐步從單一的線下銷售模式向線上拓展，同時將企業(yè)會員數(shù)據(jù)以及門店業(yè)績實現(xiàn)統(tǒng)一互聯(lián)網(wǎng)智能管理。根據(jù)資源依賴理論，企業(yè)在發(fā)展過程中需要通過環(huán)境中的其他組織獲取資源，特別是企業(yè)在向新領(lǐng)域拓展時對重要資源的需求進一步構(gòu)成了對外部的依賴。騰訊作為國內(nèi)最大的互聯(lián)網(wǎng)綜合服務(wù)供應(yīng)商之一，擁有強大的數(shù)據(jù)處理系統(tǒng)和線上運營經(jīng)驗。林芝騰訊通過其互聯(lián)網(wǎng)基因的加持，可以為老百姓大藥房運營模式的互聯(lián)網(wǎng)智能化發(fā)展提供技術(shù)支持，進一步運用數(shù)字化技術(shù)實時了解各項業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)信息，助力企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和業(yè)務(wù)發(fā)展，同時有助于統(tǒng)籌調(diào)整各項業(yè)務(wù)、提升團隊協(xié)作能力，從而實現(xiàn)企業(yè)“新零售”的戰(zhàn)略發(fā)展目標。充分利用騰訊的“大數(shù)據(jù)+AI智能+物聯(lián)網(wǎng)”技術(shù)加快企業(yè)數(shù)字化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的步伐，建立富有老百姓大藥房特色的醫(yī)藥零售生態(tài)圈。

3.雙方優(yōu)勢互補，重塑市場競爭格局

在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥行業(yè)競爭不斷加劇的背景下，老百姓大藥房面對不景氣的線下藥品零售市場和愈加激烈的競爭環(huán)境，選擇通過擴張業(yè)務(wù)范圍增加競爭力，開拓新的市場，布局適合自身的生態(tài)鏈。在引入林芝騰訊作為戰(zhàn)略投資者后，老百姓大藥房可以借助騰訊的數(shù)字化技術(shù)和用戶資源快速優(yōu)化線上業(yè)務(wù)模式，為顧客提供更加優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，提高品牌知名度與影響力，擴大市場占有率，穩(wěn)固企業(yè)的行業(yè)地位。與此同時，騰訊集團雖然已經(jīng)進入互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)，但尚未涉及醫(yī)藥零售領(lǐng)域，而此次戰(zhàn)略投資正填補了騰訊集團的市場空缺。相較于阿里巴巴、京東等傳統(tǒng)電商行業(yè)競爭對手來說，騰訊相對缺乏運營電商的經(jīng)驗，而作為中國大型藥品商超開創(chuàng)者的老百姓大藥房恰恰可以為騰訊提供一定程度的銷售經(jīng)驗，增強騰訊的核心競爭力。因此，兩者以互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥為契機開展的跨界戰(zhàn)略合作可以充分發(fā)揮各自的技術(shù)優(yōu)勢，形成協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)各自的長遠戰(zhàn)略計劃。

（三）老百姓大藥房引入林芝騰訊的價值創(chuàng)造

1.老百姓大藥房的EVA分析

EVA是用來評價企業(yè)經(jīng)營情況的指標之一，同時也是企業(yè)價值管理的核心。本研究選擇2018-2020年的財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，計算和分析EVA可以得出老百姓大藥房引入林芝騰訊對公司績效是否有正面或負面的影響，對企業(yè)的績效是否有提升作用。EVA的具體計算公式如下：

其中，NOPAT為調(diào)整后的稅后凈營業(yè)利潤，TC為總資本投入，WACC為加權(quán)平均資本成本，其計算公式為稅后債務(wù)資本成本×債務(wù)資本占總資本的比重+權(quán)益資本成本×權(quán)益資本占總資本的比重。其中Re=Rf+β（Rm-R）。Re為企業(yè)的權(quán)益資本成本，Rf為無風(fēng)險利率，β為市場相關(guān)系數(shù)，是根據(jù)企業(yè)與行業(yè)之間的差距調(diào)整得來的，Rm為市場期望回報率。括號內(nèi)的項目又稱為市場風(fēng)險溢價。

通過計算得出2018-2020年老百姓大藥房的EVA（如表1所示）。

表1 老百姓大藥房2018-2020年EVA單位：億元

從上述表格中可以看出，老百姓大藥房的經(jīng)濟增加值在2018-2020年持續(xù)增長，并于2020年與林芝騰訊達成戰(zhàn)略合作關(guān)系之后使EVA增長率得到進一步提升，從17.48%上升到21.12%，說明老百姓大藥房創(chuàng)造利潤的能力在不斷增強。

2.老百姓大藥房的EBO模型分析

根據(jù)行業(yè)的市場環(huán)境及相關(guān)數(shù)據(jù)的準確性和可操作性，本研究選擇2016-2020年的數(shù)據(jù)進行分析，基于老百姓大藥房在市場中地位穩(wěn)定，將2021-2023年作為預(yù)測期。EBO模型利用杜邦分析體系對參數(shù)進行分解，因此，需要對銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)等指標分別進行分析預(yù)測（計算結(jié)果如表2所示）。

表2 基于EBO模型老百姓大藥房2021-2023年預(yù)測數(shù)據(jù)單位：億元

本研究以2020年度為基準，2021年為預(yù)測期開始的第一年，故BV0的值為2020年12月31日的賬面股權(quán)資本（即所有者權(quán)益）。通過查閱老百姓大藥房的財務(wù)報告可知，2020年12月31日的賬面股權(quán)資本BV0為48.05億元，基于EBO模型的具體計算公式如下：

將上述各項指標帶入企業(yè)價值評估公式中，可以得到老百姓大藥房2020年12月31日的企業(yè)價值為130.68億元。老百姓大藥房2020年12月31日的收盤價為45.12元，總股本為2.87億股，用收盤價乘以總股本得到老百姓大藥房當日的總市值為129.49億元，與計算得出的企業(yè)價值誤差率為0.91%，在被允許的20%的合理誤差率范圍內(nèi)，可以視為有效。結(jié)合近年來的市場環(huán)境來看，老百姓大藥房一直處于穩(wěn)中向好的發(fā)展趨勢，故認為其企業(yè)價值將持續(xù)增加。

四、結(jié)論與啟示

（一）保障戰(zhàn)略投資者權(quán)利，完善企業(yè)內(nèi)部機制

首先，戰(zhàn)略投資者可以通過委派董事長期參與公司治理的方式對企業(yè)內(nèi)部管理進行有效監(jiān)督，在一定程度上避免了企業(yè)高管盈余管理、利益輸送等自利行為。其次，企業(yè)可以通過與戰(zhàn)略投資者建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，促使其發(fā)揮所有者、管理者、監(jiān)督者與合作者的四重身份職能。最后，通過戰(zhàn)略投資者任命專業(yè)經(jīng)理人以及對企業(yè)員工進行股權(quán)激勵等方式，使企業(yè)在做出重大決策時能夠考慮多方意見，保障了決策的全面性和科學(xué)性，進一步完善內(nèi)部監(jiān)督制度。雖然此次林芝騰訊持股比例僅占1.07%，但引入戰(zhàn)略投資者參與公司治理有效改善了老百姓大藥房的股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低了第一大股東的絕對話語權(quán)，避免絕對控股形成局限性與決策單一性，并通過委派董事的方式參與董事會決策從而確保其在公司治理中的話語權(quán)和決策權(quán)，使各方互相制約，完善內(nèi)部監(jiān)督機制，有助于企業(yè)長遠發(fā)展。

（二）緩解資金壓力，實現(xiàn)價值創(chuàng)造

企業(yè)在日常經(jīng)營過程中需要大量資金進行產(chǎn)業(yè)升級時，雖然可以在銀行機構(gòu)辦理貸款業(yè)務(wù)，但是審核要求高、等待時間長以及程序繁瑣等原因可能會給企業(yè)現(xiàn)金流造成一定影響。引入戰(zhàn)略投資者可以有效緩解資金壓力，更直接地為企業(yè)獲取大量資金，但需在引資時對其進行仔細甄別，避免引入財務(wù)投資型投資者。具體可以通過關(guān)注戰(zhàn)略投資者的歷史投資行為判斷其機構(gòu)性質(zhì)和投資動機，考量其是否具有長期合作意愿。老百姓大藥房在引入林芝騰訊后，企業(yè)經(jīng)濟增加值得到大大提升，同時利用剩余收益估價模型也得到了較好結(jié)果，這直觀反映了此次引入戰(zhàn)略投資者有效提高了企業(yè)的財務(wù)績效。林芝騰訊在幫助企業(yè)解決資金問題的同時，還帶來了億級用戶的數(shù)據(jù)資源，使企業(yè)在多個核心領(lǐng)域共同合作研發(fā)，完成業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型；并且，企業(yè)充分利用騰訊系資源建立富有本企業(yè)特色的醫(yī)藥零售生態(tài)圈，提升企業(yè)未來的潛在發(fā)展能力，進一步實現(xiàn)了企業(yè)價值創(chuàng)造。

（三）選擇互補企業(yè)，發(fā)揮協(xié)同作用

企業(yè)在引入戰(zhàn)略投資者時不僅要考慮其帶來的資金資源，更重要的是謹慎選擇與企業(yè)未來發(fā)展規(guī)劃相契合的企業(yè)。通過利用其所擁有的先進技術(shù)以及行業(yè)優(yōu)勢，使雙方管理理念與制度更好地融合，明確企業(yè)未來戰(zhàn)略目標，避免戰(zhàn)略投資者實為戰(zhàn)略投機者，從而發(fā)揮協(xié)同作用，鞏固雙方行業(yè)地位。一方面，老百姓大藥房此次引入林芝騰訊，不僅在行業(yè)內(nèi)再次創(chuàng)新了商業(yè)模式，更是提升了市場競爭地位。在借助騰訊的用戶信息資源完善傳統(tǒng)線下經(jīng)營模式的同時，學(xué)習(xí)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的治理模式，將互聯(lián)網(wǎng)思維運用到未來的企業(yè)運營當中，結(jié)合自身資源和市場份額，開拓新的市場，增強了企業(yè)的核心競爭力。另一方面，對于林芝騰訊來說，與老百姓大藥房的合作補足了騰訊集團在藥品零售業(yè)的短板，實現(xiàn)了企業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥行業(yè)的短期戰(zhàn)略目標。這次戰(zhàn)略合作的達成，雙方均在獨立的前提下充分發(fā)揮各自的優(yōu)勢，提升管理水平，吸引了大量用戶的加入，進而實現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同。