王崴

（內(nèi)蒙古大學(xué)資產(chǎn)管理處 內(nèi)蒙古呼和浩特 010010）

一、問(wèn)題的提出

由于全球企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和轉(zhuǎn)型，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈且產(chǎn)品更新?lián)Q代的速度日趨變快（Siciliano，2005），公司必須進(jìn)行調(diào)整以適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境，從而增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力（嚴(yán)子淳和薛有志，2015）。但是企業(yè)的生存發(fā)展卻受到多種因素的影響：外部因素主要是來(lái)自市場(chǎng)和宏觀政策環(huán)境；內(nèi)部因素則主要是領(lǐng)導(dǎo)層的決策和企業(yè)相關(guān)的政策。上市公司的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)包括兩職兼任、兩職分離兩類，前者是指企業(yè)的董事長(zhǎng)同時(shí)擔(dān)任總經(jīng)理的職位，后者是指公司的董事長(zhǎng)不同時(shí)擔(dān)任總經(jīng)理的職位（徐智勇、孫林巖和宮俊濤，2008）。但是領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效是否有影響？這一問(wèn)題在理論界還沒有明確的結(jié)論。本文以我國(guó)滬深股市上市公司的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，采用實(shí)證分析方法試圖對(duì)這一問(wèn)題做出明確的回答。研究結(jié)論對(duì)于豐富領(lǐng)導(dǎo)權(quán)力理論、提升上市公司績(jī)效具有參考意義。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)的提出

（一）文獻(xiàn)回顧

企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)是指企業(yè)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理職位的配置狀況，主要包括兩職分離和兩職兼任兩類情況。關(guān)于領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響的研究一直被學(xué)術(shù)界所重視，但并沒有一致的觀點(diǎn)，主要原因在于研究依據(jù)的理論不同。大多學(xué)者認(rèn)同的是委托代理理論和管家理論。

委托代理理論認(rèn)為，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)兩權(quán)分離，在一定程度上會(huì)造成經(jīng)營(yíng)者與所有者的目標(biāo)不同；公司經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)一般更關(guān)注個(gè)人利益，并很可能通過(guò)侵害所有者利益或公司利益來(lái)獲得個(gè)人利益（Fama和Jensen，1983）。而董事會(huì)的使命就是決策控制和監(jiān)督管理層，董事會(huì)決策控制的有效性也要依靠董事會(huì)的獨(dú)立性，兩職分離的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)有助于加強(qiáng)董事會(huì)監(jiān)督管理層的公正性與決策控制的實(shí)施，也有利于發(fā)揮其應(yīng)有的職能以及減少代理成本、提升公司績(jī)效。蒲自立（2004）通過(guò)探究?jī)陕氃O(shè)置情況對(duì)公司績(jī)效的影響，得到了兩職兼任的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)使公司績(jī)效下降的結(jié)論。謝永珍（2006）探究了領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理監(jiān)督之間的關(guān)聯(lián)，發(fā)現(xiàn)兩職分離更有利于提高董事會(huì)的監(jiān)督效率及管理層的管理效率。張陽(yáng)、馮套柱和夏興能（2017）認(rèn)為兩職兼任的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)降低管理效率，增加代理成本。

管家理論認(rèn)為，公司中總經(jīng)理和董事長(zhǎng)兩職兼任能夠減少因?yàn)轭I(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)兩職分離而造成的矛盾與糾紛，能夠減少公司的代理成本并且有助于擁有容易決斷的管理層，在提升公司績(jī)效方面有一定的作用；而且兩職兼任的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)有利于做出確切而又具體的公司決策，所以兩職兼任的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)決策效率更高?？偨?jīng)理（CEO）與董事長(zhǎng)兼任的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)能夠使公司擁有一個(gè)明確的領(lǐng)導(dǎo)核心，讓董事長(zhǎng)或總經(jīng)理（CEO）擁有更大的權(quán)利與責(zé)任感，避免兩者之間的沖突，從而保證決策更容易通過(guò)，能增加公司的穩(wěn)健性，便于企業(yè)績(jī)效的上升有助于公司發(fā)展（郭海和王棟，2010）。

通過(guò)對(duì)已有的研究成果的回顧可以看出，理論不同結(jié)論也不同，所以并不能站在某種理論的角度上去探究該問(wèn)題。本文認(rèn)為就領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響而言，可以采用實(shí)證的方法，通過(guò)對(duì)上市公司數(shù)據(jù)樣本的分析來(lái)探討領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響。

（二）假設(shè)的提出

董事長(zhǎng)可以對(duì)公司或董事會(huì)中較為重要的事件進(jìn)行處理，總經(jīng)理則是需要執(zhí)行董事會(huì)的決策，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)并對(duì)公司進(jìn)行管理（劉漸和王德應(yīng)，2010）。在上市公司中董事長(zhǎng)經(jīng)常參加公司的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，而且在我國(guó)上市公司中很多公司的董事長(zhǎng)還是公司的總經(jīng)理（即兩職兼任）（熊風(fēng)華和彭玨，2008）。Fama和Jenson（1983）認(rèn)為，兩職分離能夠通過(guò)減少公司的代理成本而有助于公司績(jī)效的提高（韓樹英、王戈陽(yáng)和宋增基，2010）。兩職分離也能夠控制董事長(zhǎng)或總經(jīng)理權(quán)力的過(guò)度膨脹，減小兩職兼任情況下可能給公司帶來(lái)的決策風(fēng)險(xiǎn)（劉漸和和王德應(yīng)，2010）。但是，也有相反的觀點(diǎn)，Donaklson（1990）認(rèn)為兩職兼任更有利于公司適應(yīng)時(shí)時(shí)在變的市場(chǎng)環(huán)境，對(duì)公司績(jī)效的提升有極大的益處。而且兩職兼任的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)也能夠增強(qiáng)公司創(chuàng)新決策的自由程度，減少公司的代理成本，最重要的是能夠提高董事長(zhǎng)選擇創(chuàng)新決策的能力，減少管理層做決策的束縛，以便提升公司績(jī)效。基于以上分析，本文提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)1和2：

H1：兩職分離的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)有助于公司績(jī)效的提高。

H2：兩職兼任的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)有助于公司績(jī)效的提高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

公司的績(jī)效是公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和效益的歸納和概括，大體以公司的盈利水平和成長(zhǎng)（發(fā)展）能力等指標(biāo)來(lái)反映。而對(duì)于不同的研究對(duì)象，其指標(biāo)也存在一些差異，要具體問(wèn)題具體分析，應(yīng)有針對(duì)性地選取不同的指標(biāo)加以分析并解決。

本文選取2016—2020年滬深上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，剔除掉領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變和五年內(nèi)的指標(biāo)不全的數(shù)據(jù)，最終得到703個(gè)上市公司數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源于色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文采用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Rgrowth）、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率（Pgrowth）和托賓Q值（Tobinq）分別從公司業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性兩個(gè)方面來(lái)衡量公司的績(jī)效。評(píng)價(jià)公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)是Pgrowth，體現(xiàn)出公司一定時(shí)期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)成果，能在一定程度上評(píng)價(jià)公司的盈利能力。公司的成長(zhǎng)性指標(biāo)是Rgrowth和Tobinq，前者可以衡量公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和市場(chǎng)占有率的發(fā)展趨勢(shì)，后者能夠以長(zhǎng)期視角權(quán)衡企業(yè)的成長(zhǎng)，體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期，并對(duì)公司未來(lái)的投資需求有一定的影響。

2.解釋變量。用變量LS來(lái)代替領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)（LS），如果兩職兼任的情況就取1，否則取0。

3.控制變量。根據(jù)以往的文獻(xiàn)，選取以下控制變量：資產(chǎn)增長(zhǎng)率（Agrowth）反映了公司資產(chǎn)的增加，能夠衡量公司的擴(kuò)張幅度；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）能夠衡量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和公司所有者權(quán)益比重（冷奧琳、張俊瑞和邢光遠(yuǎn)，2016）；董事會(huì)持股比例（Bhold）、董事長(zhǎng)持股比例（Dhold）和總經(jīng)理持股比例（Mhold）則分別說(shuō)明其持股的比重。具體的控制變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）建立模型

為了探究不同領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)滬深上市公司績(jī)效的影響，本文將托賓Q值（Tobinq）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Rgrowth）和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率（Pgrowth）作為被解釋變量，建立如下模型：

四、實(shí)證研究

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是變量描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。Tobinq的標(biāo)準(zhǔn)差和均值分別為1.4799和2.2170，說(shuō)明公司整體前景較好但離散程度較大；Rgrowth的均值和中位數(shù)分別為12.8030和10.6237，說(shuō)明上市公司整體趨勢(shì)較好，每年的營(yíng)業(yè)收入比上一年度有所增加，但其標(biāo)準(zhǔn)差和極差較大，離散程度較大；Pgrowth和Rgrowth類似，整體處于上升狀態(tài)，但其離散程度較大；LS的均值為0.3769，中位數(shù)為0，可以看出在所選取的公司中領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)為兩職分離比兩職兼任要多；Agrowth均值和中位數(shù)都大于零，說(shuō)明占大比例公司的資產(chǎn)是逐漸增多的；Lev的均值和中位數(shù)分別是39.4154和37.2505，表明所選樣本公司的負(fù)債水平處在一個(gè)較為合理的程度。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

將樣本分為L(zhǎng)S=1和LS=0兩類公司，并對(duì)所設(shè)置的主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析。

對(duì)比表3和表4，公司領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)為兩職分離的Tobinq比兩職兼任的公司標(biāo)準(zhǔn)差小、均值小，說(shuō)明LS=0的公司的離散程度低，但Tobinq都大于1可以說(shuō)明兩類公司前景都不錯(cuò)；而Rgrowth和Pgrowth的均值與中位數(shù)，兩職分離公司的標(biāo)準(zhǔn)差比兩職兼任公司的標(biāo)準(zhǔn)差大，說(shuō)明兩職兼任公司的經(jīng)營(yíng)狀況要優(yōu)于兩職分離公司；兩職分離公司Agrowth的均值和中位數(shù)要小于兩職兼任的公司且標(biāo)準(zhǔn)差大，說(shuō)明兩職兼任公司的資產(chǎn)增長(zhǎng)狀況比兩職分離更平緩；LS=0公司Lev的均值和標(biāo)準(zhǔn)差比LS=1的公司大，表明總體上兩職分離公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比兩職兼任的公司更大。

表3 兩職兼任的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表4 兩職分離的描述性統(tǒng)計(jì)分析

（二）相關(guān)性分析

表5展示了Rgrowth，Pgrowth，Tobinq，LS及其他控制變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)。LS，Rgrowth，Agrowth和Tobinq在1%的水平上有顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明兩職兼任的公司比兩職分離的公司更優(yōu)、更具發(fā)展?jié)撃?；Bhold與LS在1%的水平上有顯著的正相關(guān)關(guān)系，可以看出董事會(huì)持股高能夠?qū)崿F(xiàn)其決策控制和監(jiān)督職能從而提升公司績(jī)效；Mhold與LS在1%的水平上有顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明股權(quán)激勵(lì)對(duì)提升公司績(jī)效有幫助；LS與Pgrowth之間沒有很顯著的正相關(guān)關(guān)系，和Lev之間有十分顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，所以，LS與所設(shè)定的財(cái)務(wù)指標(biāo)之間有統(tǒng)計(jì)相關(guān)性。Rgrowth與Pgrowth，Agrowth，Tobinq，Bhold，Dhold，Mhold在1%的水平上有顯著的正相關(guān)關(guān)系，而與Lev的關(guān)系并不是十分顯著；Lev與Bhold，Dhold，Mhold，Tobinq在1%的水平上有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。相關(guān)性分析初步驗(yàn)證了假設(shè)2成立。

表5 Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

（三）回歸性分析

運(yùn)用SPSS軟件對(duì)總樣本進(jìn)行回歸分析，然后再分別對(duì)每年的樣本進(jìn)行回歸分析。通過(guò)表6可以看出，LS與Tobinq在10%的水平上呈正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)為兩職兼任比兩職分離對(duì)公司的發(fā)展更有幫助（即公司發(fā)展前景較好），然而每年回歸分析結(jié)果不太一致，也說(shuō)明該結(jié)論的得出有一定的局限性或者說(shuō)有受到其他因素的影響。Agrowth，Bhold，Dhold與Tobinq系數(shù)的顯著性水平較低或者每年回歸分析結(jié)果存在變動(dòng)，但其與Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)所得出的結(jié)論基本類似。而Lev與Tobinq在1%的水平上負(fù)相關(guān)則表明公司負(fù)債比例越低其公司前景越好。Mhold與Tobinq的系數(shù)在5%的水平上正相關(guān)且每年情況類似，所以說(shuō)股權(quán)激勵(lì)在某種程度上有助于公司業(yè)績(jī)的提升。

表6 領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)托賓Q值的總樣本和分年度回歸分析結(jié)果匯總表

同理，（1）LS與Rgrowth在10%的水平上正相關(guān)，但是每年回歸分析結(jié)果存在變動(dòng)，說(shuō)明大體上從營(yíng)業(yè)收入的角度可以看出不同領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣但卻具有一定的局限性。Agrowth，Lev，Bhold與Rgrowth呈顯著正相關(guān)，Dhold，Mhold與Rgrowth呈正相關(guān)但每年回歸分析結(jié)果存在變動(dòng)，但其與Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)所得出的結(jié)論基本近似。（2）LS與Pgrowth呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，雖然每年回歸分析結(jié)果存在變動(dòng)但是大體上可以說(shuō)LS=1的公司有利于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)。Agrowth，Lev，Bhold，Mhold，Dhold與Rgrowth呈正相關(guān)卻每年回歸分析結(jié)果存在變動(dòng)，但其與Pearson相關(guān)性分析結(jié)果大致相同。以上分析支持了假設(shè)2。

五、研究結(jié)論與未來(lái)展望

本文選取2016—2020年滬深上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，就不同的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響進(jìn)行了研究。盡管回歸性分析的結(jié)果并沒有相關(guān)性分析那樣明顯，但從大體上看，我國(guó)上市公司中兩職兼任公司的績(jī)效還是要優(yōu)于兩職分離公司的績(jī)效，所以假設(shè)2成立。原因在于：

第一，兩職兼任的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)決策迅捷，執(zhí)行能力強(qiáng)。管理就是決策，企業(yè)的管理過(guò)程就是一系列決策制定、執(zhí)行和反饋的過(guò)程。集權(quán)式?jīng)Q策的主要優(yōu)勢(shì)是迅速、快捷，適合于快速變化的市場(chǎng)。面對(duì)快速多變的市場(chǎng)，這種獨(dú)斷專行的行為能迅速做出反應(yīng)，使得管理決策迅捷。

第二，企業(yè)的發(fā)展不僅僅需要迅速做出正確決策，更重要的是執(zhí)行決策。執(zhí)行力是企業(yè)生存、發(fā)展的重要保證。兩職兼任的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)決策能夠保證在決策執(zhí)行中較有效地去實(shí)踐決策者的思想。權(quán)威的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)能使公司的決策速度更快，內(nèi)部信息溝通更順暢，成員之間更容易達(dá)成共識(shí)，在政策貫徹執(zhí)行上更得力。憑借著總經(jīng)理、董事長(zhǎng)二位一體的高度責(zé)任心，對(duì)市場(chǎng)機(jī)遇的準(zhǔn)確把握，靈活多變的經(jīng)營(yíng)策略，可以減少經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的迅速發(fā)展。

但選擇一個(gè)合適的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)是復(fù)雜的，考慮的因素不僅包括托賓Q值（Tobinq）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Rgrowth）、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率（Pgrowth）、資產(chǎn)增長(zhǎng)率（Agrowth）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、董事會(huì)持股比例（Bhold）、董事長(zhǎng)持股比例（Dhold）、總經(jīng)理持股比例（Mhold），還要考慮其余不可量化的不可控的因素，所以無(wú)法只從某些角度或者某些方面去解釋公司領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇。領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的研究不僅受財(cái)務(wù)指標(biāo)選取的干擾，也受其他因素的影響。本文囿于研究方法與數(shù)據(jù)資料不全等局限性，有不足之處。在樣本選擇上，選取2016—2020年滬深股市上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，會(huì)出現(xiàn)樣本選擇偏差的問(wèn)題，還應(yīng)該考慮市場(chǎng)、行業(yè)和環(huán)境等因素，不同的地區(qū)和不同的行業(yè)的特征也有不同，以上不足之處，也是今后研究的重點(diǎn)方向。