孫新憲（教授/博士）喬曉碩

（中國民航大學 天津 300300）

一、引言

《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標》指出，促進數(shù)字技術(shù)和實體經(jīng)濟深度融合，加強關(guān)鍵數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新應用，加快推動數(shù)字產(chǎn)業(yè)化，推進產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。由此可見，數(shù)字經(jīng)濟時代正加速企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，變革運營模式，數(shù)字經(jīng)濟對企業(yè)的影響也日益成為學術(shù)界研究的重點。

針對數(shù)字經(jīng)濟對微觀企業(yè)的影響，諸多學者以企業(yè)日常經(jīng)營活動以及財務狀況為切入點，逐步展開數(shù)字經(jīng)濟對風險控制、企業(yè)投融資活動、企業(yè)績效和數(shù)字化轉(zhuǎn)型等因素的研究。有關(guān)數(shù)字經(jīng)濟對企業(yè)融資活動的影響研究中，盛思思等（2022）通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)區(qū)域數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展可顯著降低企業(yè)融資約束水平；林愛杰等（2021）研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融的發(fā)展優(yōu)化了債務期限結(jié)構(gòu)，增加了債務期限。而有關(guān)數(shù)字經(jīng)濟對企業(yè)投融資期限錯配的影響研究較少，有文獻針對數(shù)字金融對企業(yè)短貸長投的影響展開研究，且觀點各異，翟淑萍等（2021）研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融可以通過緩解企業(yè)融資約束、緩解過度投資從而抑制企業(yè)短貸長投；相反，吉克作洛等（2021）研究表明數(shù)字金融的發(fā)展會通過提高短期信貸的本期增量從而加劇企業(yè)短貸長投的程度。而數(shù)字經(jīng)濟本身如何影響企業(yè)投融資期限錯配程度，先前學者開展的研究較少。

此外，現(xiàn)有的文獻主要從經(jīng)濟政策不確定性（劉貫春和葉永衛(wèi)，2022）、固定資產(chǎn)加速折舊政策（范文林和胡明生，2020）、法律實施（汪偉和張少輝，2022）等宏觀因素以及管理者能力（洪金明和桑倩蘭，2021）、機構(gòu)投資者持股（董禮和陳金龍，2021）、融資約束（俞雪芳，2015）等企業(yè)自身微觀因素解釋投融資期限錯配問題的產(chǎn)生原因，眾多學者發(fā)現(xiàn)企業(yè)投融資期限錯配問題是信貸供給者由于信息不對稱等原因更傾向提供短期借款而導致的（白云霞等，2016；劉曉光和劉元春，2019）。因此，研究數(shù)字經(jīng)濟對企業(yè)投融資期限錯配的影響及其作用機制具有一定的理論意義和現(xiàn)實意義。鑒于此，本文以2013—2020年我國上市公司為樣本，深入分析數(shù)字經(jīng)濟對企業(yè)投融資期限錯配的影響及其影響機制。

本文的邊際貢獻有：（1）數(shù)字經(jīng)濟已成為當下經(jīng)濟發(fā)展的必然趨勢，宏觀經(jīng)濟的發(fā)展離不開企業(yè)這一微觀主體，但很少有文獻考察數(shù)字經(jīng)濟影響企業(yè)投融資期限錯配問題的微觀傳導機制。本文基于宏微觀相結(jié)合的角度，從數(shù)字經(jīng)濟出發(fā)，將其影響拓展到微觀企業(yè)層面，為宏觀環(huán)境的傳導機制提供企業(yè)層面的微觀證據(jù)。（2）通過梳理文獻可以發(fā)現(xiàn)，目前學術(shù)界鮮有關(guān)于數(shù)字經(jīng)濟與投融資期限錯配的直接研究，本文研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字經(jīng)濟可以有效緩解企業(yè)“短貸長投”程度，將豐富相關(guān)研究成果，拓寬研究領(lǐng)域，為我國投融資期限錯配問題的解決提供一定的參考。（3）本文將債務短期化作為中介變量引入到數(shù)字經(jīng)濟與投融資期限錯配的問題分析中，厘清債務短期化在其中的作用，有助于探討數(shù)字經(jīng)濟對投融資期限錯配的內(nèi)在機制。

二、理論分析與研究假設

（一）“短貸長投”的成因

企業(yè)存在通過滾動大量短期融資滿足長期資金需求從而支持長期固定資產(chǎn)投資的現(xiàn)象，即投融資期限錯配，又稱為“短貸長投”。諸多學者研究發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)的投融資期限錯配現(xiàn)象并不是企業(yè)的自主選擇，而是由于信貸供給雙方信息不對稱（Fan等，2012）、金融市場結(jié)構(gòu)不完備（白云霞等，2016）、經(jīng)濟政策不穩(wěn)定（劉貫春和葉永衛(wèi)，2022）等原因?qū)е滦刨J供給方提供長期資金的意愿下降，進而引發(fā)企業(yè)被動選擇“短貸長投”行為。首先，根據(jù)信息不對稱理論，相較于短期債務，為了保證及時還本付息，長期債務合同的簽訂需要信貸供給方盡可能掌握企業(yè)經(jīng)營情況、財務狀況和企業(yè)管理層等信息，而這些信息在長期內(nèi)容易發(fā)生波動；且作為外部信息需求者，信貸供給方可獲得的信息有限，信息獲取成本較大，加之再融資時短期債務合約的再次擬定可以重新對信息進行評估，從而信貸供給者更傾向于提供短期債務。其次，由于我國企業(yè)融資渠道較為單一，信貸仍是企業(yè)的主要融資手段，單一的金融市場結(jié)構(gòu)會導致企業(yè)無法按需求獲得融資，尤其是長期融資（白云霞等，2016）。最后，資金供需雙方會對不穩(wěn)定的金融環(huán)境做出反應（白云霞等，2016），經(jīng)濟政策不確定性將會導致信貸供給方變得更加謹慎，簽訂的中長期貸款合約減少，從而加劇了企業(yè)投融資期限錯配的現(xiàn)象（劉貫春和葉永衛(wèi)，2022）。

（二）數(shù)字經(jīng)濟與投融資期限錯配

數(shù)字經(jīng)濟的高速發(fā)展可以緩解信貸雙方的信息不對稱，推動我國經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展，改善我國資本市場和信貸市場的環(huán)境，從源頭改變信貸供給方提供長期資金的意愿，從而緩解企業(yè)投融資期限錯配。

一是數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展及其衍生的企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型有助于降低企業(yè)信息不對稱。一方面，數(shù)字經(jīng)濟可以促使企業(yè)提高信息披露的能力和明確信息披露的動機，從而提高企業(yè)信息透明度，降低信息不對稱程度，使信貸供給者可以及時掌握企業(yè)的經(jīng)營情況和財務狀況，獲取全面的決策依據(jù)；另一方面，數(shù)字經(jīng)濟時代，互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展使信息溝通渠道廣闊且快捷，信息溝通成本和交易成本下降，而且可以利用互聯(lián)網(wǎng)全面、可靠、及時地反映上市公司的會計信息質(zhì)量狀況，從而提高信息的可驗證性（孫凡和鄭濟孝，2018）。因此，數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展可以從企業(yè)內(nèi)外部兩種途徑改善企業(yè)信息不對稱水平，有助于信貸供給方增加長期信貸資金的供給，緩解企業(yè)債務短期化，從而緩解企業(yè)“短貸長投”現(xiàn)象。

二是數(shù)字經(jīng)濟借助區(qū)塊鏈、互聯(lián)網(wǎng)等提供較為廣闊的融資平臺，拓寬了長期資金渠道。除債券市場和資本市場得以完善之外，互聯(lián)網(wǎng)金融也成為了新興的融資平臺。在數(shù)字經(jīng)濟的支持下多層次的金融市場結(jié)構(gòu)可以幫助企業(yè)按需進行不同期限的融資，結(jié)合風險偏好選擇最優(yōu)的期限，調(diào)整債務期限結(jié)構(gòu)，可以從源頭緩解企業(yè)投融資期限錯配。

三是數(shù)字經(jīng)濟可以通過開拓內(nèi)需市場動力、提高企業(yè)創(chuàng)新能力、推動經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展等方面推動經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展，促進我國經(jīng)濟穩(wěn)步發(fā)展（周少甫和陳亞輝，2022）。在宏觀環(huán)境穩(wěn)定的情況下，資金供需雙方的信貸關(guān)系得到緩和，有利于緩解“短貸長投”現(xiàn)象。

基于以上分析，本文提出如下研究假設：

H1：數(shù)字經(jīng)濟能緩解企業(yè)投融資期限錯配問題。

H2：債務短期化在數(shù)字經(jīng)濟影響企業(yè)投融資期限錯配的過程中具有中介效應，即數(shù)字經(jīng)濟通過緩解債務短期化從而緩解企業(yè)投融資期限錯配問題。

三、研究設計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文以2013—2020年滬深A股上市公司作為研究對象，考慮到金融上市公司投融資活動的特殊性，剔除金融類上市公司；同時剔除ST、*ST和PT公司以及樣本期間部分變量缺失的上市公司，對相關(guān)連續(xù)變量采取1%水平的縮尾處理，最終得到有效觀測樣本12 234個。其中，測算數(shù)字經(jīng)濟指數(shù)所需的指標數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》和國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，其他變量數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量說明

1.解釋變量：數(shù)字經(jīng)濟。借鑒劉軍等（2020）的研究，本文從信息化發(fā)展、互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展、數(shù)字交易發(fā)展三個維度合成我國分省份數(shù)字經(jīng)濟評價指標體系，并基于《中國統(tǒng)計年鑒》和國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，得到2013—2020年我國31個省份的數(shù)字經(jīng)濟指數(shù)（DIE）。

2.被解釋變量：投融資期限錯配。在基本回歸分析中，借鑒邱穆青等（2019）和劉貫春等（2022）的研究成果，本文通過“（長期資產(chǎn)-長期負債-所有者權(quán)益）/長期資產(chǎn)”來衡量企業(yè)投融資期限錯配的程度（SFLI）。其中，當SFLI＜0時，說明企業(yè)投融資期限匹配；當SFLI＞0時，說明企業(yè)出現(xiàn)投融資期限錯配問題，且SFLI值越大，錯配越嚴重。在穩(wěn)健性分析中，參考白云霞等（2016）的研究，通過“固定資產(chǎn)投資-短期負債”敏感度來衡量投融資期限錯配。

3.中介變量：債務短期化。參考向古月等（2020）的研究，由于我國企業(yè)主要的融資渠道為銀行信貸，本文使用企業(yè)短期借款與總負債的比值衡量企業(yè)債務短期化（SDebt）。

4.控制變量。參考當前投融資期限錯配的相關(guān)研究（翟淑萍等，2021），本文選取企業(yè)規(guī)模、上市年限、總資產(chǎn)凈利率、投資機會、企業(yè)股權(quán)性質(zhì)、管理層持股比例、兩職合一、第一大股東持股比例、營業(yè)收入增長率、流動比率、資產(chǎn)負債率和現(xiàn)金流作為企業(yè)層面的控制變量，并以各省份GDP增長率作為省級層面的控制變量。具體控制變量定義如表1所示。

表1 控制變量及定義

（三）模型構(gòu)建

為驗證數(shù)字經(jīng)濟對企業(yè)投融資期限錯配的緩解作用，本文建立基準回歸模型（1），并分別采用時間固定模型和雙向固定效應模型，即同時固定了時間效應（Year）和行業(yè)效應（Indus）。模型（1）中i表示觀測的上市公司，t表示年份，Controls為控制變量，εit為殘差項。

同時，為考察企業(yè)債務短期化是否成為數(shù)字經(jīng)濟影響企業(yè)投融資期限錯配的中介渠道，構(gòu)建如下模型，其中模型（2）研究數(shù)字經(jīng)濟對中介變量企業(yè)債務短期化的影響，模型（3）研究控制數(shù)字經(jīng)濟變量以后債務短期化對企業(yè)投融資期限錯配的影響以及控制債務短期化變量以后數(shù)字經(jīng)濟對企業(yè)投融資期限錯配的影響。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

從表2主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看出，投融資期限錯配（SFLI）的均值為-0.78，最小值為-8.94，最大值為0.63，與邱穆青等（2019）的結(jié)果基本一致，說明企業(yè)之間投融資期限錯配程度差異較大；數(shù)字經(jīng)濟指數(shù)（DIE）的最小值為0.08，最大值為0.77，可以看出在樣本區(qū)間內(nèi)各地區(qū)的數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展不均衡；債務短期化（SDebt）的平均值為0.22，最小值為0，最大值為0.71，說明上市公司短期內(nèi)需要償還的銀行借款較多，企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)中短期負債占據(jù)主導地位。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）多元回歸分析

1.數(shù)字經(jīng)濟與企業(yè)投融資期限錯配的關(guān)系。為說明回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用逐漸納入控制變量的方式進行估計。表3報告了數(shù)字經(jīng)濟與企業(yè)投融資期限錯配的基準回歸結(jié)果，其中列（1）僅做簡單回歸，未考慮任何控制變量，可以看到數(shù)字經(jīng)濟（DIE）的估計系數(shù)為-0.780，且通過了1%水平的顯著性檢驗，初步表明數(shù)字經(jīng)濟緩解了企業(yè)投融資期限錯配程度。列（2）加入了控制變量并固定了時間效應，列（3）在加入控制變量的基礎上同時固定了時間效應及行業(yè)效應，可以看到除解釋變量DIE的系數(shù)大小略有變化外，回歸系數(shù)均顯著為負，且都通過1%水平的顯著性檢驗，較為穩(wěn)健地表明數(shù)字經(jīng)濟程度緩解了企業(yè)投融資期限錯配問題，假設1得證。

表3 基準回歸結(jié)果

2.債務短期化的中介作用。前文已證實數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展會緩解企業(yè)投融資期限錯配問題，為了進一步探討其作用機制，本文選用債務短期化為切入點，由上文分析可知，數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展緩解了融資約束，提供了多種融資渠道，使信貸供給方提供長期資金的意愿增加，因此，數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展將會改變企業(yè)的債務期限結(jié)構(gòu)，緩解企業(yè)債務短期化。基于模型（1）（2）（3）進行中介效應檢驗，研究債務期限結(jié)構(gòu)在其中的影響機制，其結(jié)果如表4所示。列（1）說明數(shù)字經(jīng)濟緩解了企業(yè)投融資期限錯配問題的總效應；列（2）說明數(shù)字經(jīng)濟與企業(yè)債務短期化在1%的顯著性水平上呈負相關(guān)關(guān)系；列（3）結(jié)果顯示，數(shù)字經(jīng)濟和債務短期化的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，且數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展對企業(yè)投融資期限錯配的影響系數(shù)變小，表明數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展通過緩解企業(yè)債務短期化進而緩解了投融資期限錯配問題，假設2得證。該機制檢驗進一步證明了企業(yè)投融資期限問題是迫于信貸供給方更傾向提供短期資金的被動選擇。

表4 中介效應檢驗

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.替換被解釋變量。根據(jù)白云霞（2016）和劉貫春等（2022）的研究，通過“固定資產(chǎn)投資-短期負債”敏感度來衡量投融資期限錯配，本文建立模型（4），其中固定資產(chǎn)投資（Inv）用購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金與資產(chǎn)總額的比值來表示，短期負債（Slev）采用流動負債總額與資產(chǎn)總額的比值來表示，主要探討交互項Slev*DIE的系數(shù)的顯著性。

通過表5列（1）可以看出，Slev和交互項Slev*DIE的系數(shù)相反，且交互項系數(shù)在5%的水平上顯著，說明數(shù)字經(jīng)濟的提高會降低“固定資產(chǎn)投資-短期負債”敏感度，即數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展會緩解企業(yè)投融資期限錯配，假設1仍成立。

表5 穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果

2.滯后解釋變量。由于數(shù)字經(jīng)濟為宏觀經(jīng)濟變量，對企業(yè)的影響存在滯后性，可能導致回歸結(jié)果存在誤差，因此本文分別通過滯后一期和滯后兩期的解釋變量進行回歸分析，結(jié)果如表5列（2）、列（3）所示，可以看到滯后一期和滯后兩期的數(shù)字經(jīng)濟指數(shù)在1%的顯著性水平上為負，與基準回歸結(jié)果一致。

3.刪除直轄市的樣本企業(yè)。由于數(shù)字經(jīng)濟在直轄市的發(fā)展程度相對較高，直轄市的金融環(huán)境一般優(yōu)于其他省市，使企業(yè)的投融資活動可能更為方便頻繁，因此本文刪除直轄市的樣本企業(yè)，利用模型（1）重新進行回歸，所得結(jié)果如表5列（4）所示，可以看到解釋變量DIE仍顯著為負，假設1仍然成立。

（四）內(nèi)生性問題檢驗

企業(yè)的投融資情況可能會對數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展有影響，從而可能會導致數(shù)字經(jīng)濟與投融資期限錯配問題互為因果，且由于可能存在遺漏變量，本文選用工具變量法來緩解內(nèi)生性問題。借鑒黃群慧等（2019）和趙濤等（2020）的研究，利用1984年每百人固定電話數(shù)量分別與上一年全國網(wǎng)民規(guī)模的交互項作為工具變量IV1。另外，參考陳小輝等（2021）的研究，選擇滯后一期的數(shù)字經(jīng)濟指數(shù)為工具變量IV2。采用IV-2SLS方法重新估計模型（1），結(jié)果如表6所示，可以看到，在考慮內(nèi)生性問題的情況下，企業(yè)投融資期限錯配情況與數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展在1%的顯著性水平上呈負相關(guān)關(guān)系。此外，對IV1和IV2進行“工具變量識別不足”的檢驗，DWH統(tǒng)計量的p值均在1%的水平上顯著；在弱工具變量識別的檢驗中，IV1和IV2的最小特征統(tǒng)計量大于10，并大于10%水平上的臨界值?？傊?，工具變量法的檢驗與基本回歸分析的結(jié)論一致。

表6 工具變量法結(jié)果

五、進一步分析

數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展將會更明顯地緩解國有企業(yè)的投融資期限錯配問題，原因如下：一方面由于國有企業(yè)的資源規(guī)模、經(jīng)濟條件一般優(yōu)于非國有企業(yè)，進行外部融資時資金供給者往往更樂意將資金提供給國有企業(yè)，國有企業(yè)所受融資約束程度相比較低；另一方面，數(shù)字國企是數(shù)字經(jīng)濟的組成部分，是“十四五”時期我國經(jīng)濟發(fā)展的重要內(nèi)容，因此國有企業(yè)會積極響應國家政策號召，率先應用數(shù)字技術(shù)，進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，而由于非國有企業(yè)的資源規(guī)模受限，暫時未能深化數(shù)字化改革。因此根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）將樣本劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，根據(jù)模型（1）進行回歸分析，結(jié)果如下頁表7所示?？梢钥吹搅校?）、列（2）的數(shù)字經(jīng)濟指數(shù)的相關(guān)系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，其中，列（1）數(shù)字經(jīng)濟指數(shù)的系數(shù)絕對值要顯著大于列（2），說明數(shù)字經(jīng)濟對投融資期限錯配的緩解效應在國有企業(yè)的樣本中更顯著。

表7 異質(zhì)性分析結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

本文選用2013—2020年滬深A股上市公司為樣本，探究了數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展與企業(yè)投融資期限錯配問題的關(guān)系，并在此基礎上進一步探討了債務短期化發(fā)揮的中介效應以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性。研究表明：（1）數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展緩解了企業(yè)投融資期限錯配問題；（2）數(shù)字經(jīng)濟能夠通過緩解企業(yè)債務短期化從而對企業(yè)投融資期限錯配問題產(chǎn)生緩解效果，即債務短期化在其中發(fā)揮著中介作用；（3）相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展對企業(yè)投融資期限錯配的緩解效應更顯著。本文的研究成果豐富了數(shù)字經(jīng)濟、投融資期限錯配以及債務短期化的相關(guān)文獻，并對促進數(shù)字經(jīng)濟與實體經(jīng)濟融合、企業(yè)加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有一定的意義。

基于上述結(jié)論，本文得到如下啟示：（1）為促進數(shù)字技術(shù)與實體經(jīng)濟深度融合，應利用互聯(lián)網(wǎng)新技術(shù)對企業(yè)進行全方位改造，推動企業(yè)將互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能和自身經(jīng)營活動充分結(jié)合，推動企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，利用大數(shù)據(jù)平臺有效投資，減少企業(yè)非效率投資行為，從而緩解企業(yè)投融資期限錯配。（2）從供給側(cè)出發(fā)，利用數(shù)字經(jīng)濟搭建金融服務平臺，切實降低融資成本，緩解企業(yè)融資約束程度，從源頭增加長期資金的供給，降低企業(yè)投融資期限錯配程度，發(fā)揮數(shù)字環(huán)境對企業(yè)經(jīng)營的優(yōu)化作用。（3）由于國有企業(yè)的固有優(yōu)勢，數(shù)字經(jīng)濟對企業(yè)投融資期限錯配問題的緩解效應存在異質(zhì)性。因此，推動數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展的戰(zhàn)略政策應具有差異化，尤其要加大非國有企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的技術(shù)、人才、資金支持力度，鼓勵其加快數(shù)字化升級，縮小數(shù)字鴻溝。