畢 鵬（副教授），王麗麗（副教授）

一、引言

創(chuàng)新是企業(yè)賴以生存并獲取核心競(jìng)爭(zhēng)力的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。企業(yè)通過創(chuàng)新活動(dòng)來優(yōu)化資源配置，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)方式由粗放型向集約型轉(zhuǎn)變。然而，現(xiàn)實(shí)中我國(guó)企業(yè)的創(chuàng)效效率并不高，資源錯(cuò)配與資源浪費(fèi)現(xiàn)象普遍存在，導(dǎo)致企業(yè)身陷“科技創(chuàng)新困境”。創(chuàng)新投入未必帶來理想的創(chuàng)新產(chǎn)出，創(chuàng)新產(chǎn)出也未必具備合理的產(chǎn)出結(jié)構(gòu)以及較高水平的產(chǎn)出質(zhì)量。作為創(chuàng)新活動(dòng)的另一研究范疇，創(chuàng)新效率可以更全面地體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)力與可持續(xù)發(fā)展能力。

現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新效率影響因素的研究主要聚焦于國(guó)家、區(qū)域和企業(yè)三個(gè)層面。國(guó)家層面的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)家通過參與創(chuàng)新資源配置提高了企業(yè)創(chuàng)新效率（Nasierowski和Arcelus，2003）；區(qū)域?qū)用娴南嚓P(guān)研究則重點(diǎn)關(guān)注了地區(qū)金融發(fā)展成熟度（白俊紅和蔣伏心，2011）、產(chǎn)業(yè)規(guī)模效應(yīng)（張長(zhǎng)征等，2012）、政府干預(yù)（Guan和Chen，2012）、地區(qū)稅收優(yōu)惠（李彥龍，2018）等因素對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響；企業(yè)層面則圍繞董事長(zhǎng)持股比例（張洪輝等，2010）、高管薪酬差距（翟淑萍等，2017）、管理層能力（姚立杰和周穎，2018）、高管激勵(lì)（劉曉慧等，2018）等微觀因素展開討論。企業(yè)創(chuàng)新作為一項(xiàng)投入大、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高、不確定性高的行為，其實(shí)施過程要受到多方面因素的影響。稀缺的創(chuàng)新資源決定了企業(yè)創(chuàng)新投入水平及可持續(xù)性，及時(shí)的研發(fā)信息決定了創(chuàng)新的方向與成功率，有效的監(jiān)督治理決定了企業(yè)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平及創(chuàng)新質(zhì)量（王貞潔和王京，2018）。

機(jī)構(gòu)投資者憑借其專業(yè)的決策判斷能力、豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、較強(qiáng)的信息獲取與信息處理能力，而被譽(yù)為“理性的知情交易者”。機(jī)構(gòu)投資者共同持股構(gòu)成的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系更有可能強(qiáng)化網(wǎng)絡(luò)個(gè)體間信息的共享與傳遞，促進(jìn)私有信息的傳播和交流（Crane等，2019）。已有研究更多關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)資本市場(chǎng)的影響。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的研究也大多以高管或董事為主體，分析其與公司財(cái)務(wù)的相關(guān)關(guān)系（王營(yíng)和張光利，2018）。然而，以機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)為研究對(duì)象，檢驗(yàn)其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率影響的文獻(xiàn)卻乏善可陳。

基于機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)的資源、信息和治理優(yōu)勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)能否降低企業(yè)創(chuàng)新現(xiàn)金敏感性以緩解創(chuàng)新不足，能否抑制創(chuàng)新迎合以避免創(chuàng)新過度，能否進(jìn)一步提升企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量以提升企業(yè)創(chuàng)新效率？不同情境下的機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)又會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率產(chǎn)生何種影響？作用機(jī)制為何？鑒于此，本文圍繞機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)創(chuàng)新效率的關(guān)系展開深入探討，試圖揭開二者關(guān)系的“黑箱”。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)與創(chuàng)新現(xiàn)金敏感性

創(chuàng)新投資具備“長(zhǎng)期性”“隱秘性”“風(fēng)險(xiǎn)性”的特征。相較于其他投資，資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新投資要求更高的“檸檬溢價(jià)”，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新投資的外部融資成本大幅提升，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)更傾向于采取內(nèi)源融資的方式，導(dǎo)致創(chuàng)新動(dòng)力不足。可以推斷，企業(yè)創(chuàng)新投資與現(xiàn)金持有水平呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，創(chuàng)新現(xiàn)金敏感性能較好地反映企業(yè)創(chuàng)新傾向。創(chuàng)新現(xiàn)金敏感性較高，則意味著企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力不足，容易造成企業(yè)創(chuàng)新投資不足，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新效率下降。

創(chuàng)新投資需要穩(wěn)定的資金來源，其高度的不確定性使得企業(yè)必須承擔(dān)較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，而市場(chǎng)、技術(shù)等原因?qū)е聞?chuàng)新投資的不確定性增大，進(jìn)一步強(qiáng)化了外部資金提供方對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的謹(jǐn)慎態(tài)度。機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)的資源效應(yīng)和信息效應(yīng)將提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（張敏等，2015）。機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)的信息擴(kuò)散將向資本市場(chǎng)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào)，從而擴(kuò)大企業(yè)的銀行信貸規(guī)模和商業(yè)信用融資規(guī)模，為企業(yè)創(chuàng)新投資提供強(qiáng)有力的外部融資支持（王營(yíng)和張光利，2018），從而降低企業(yè)創(chuàng)新現(xiàn)金流敏感性，緩解創(chuàng)新投資不足。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

H1：機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)能夠緩解公司創(chuàng)新現(xiàn)金敏感性，抑制創(chuàng)新投資不足。

（二）機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)與創(chuàng)新迎合

非理性激進(jìn)的投資者偏好于大規(guī)模的投資項(xiàng)目并愿意為此支付更高的溢價(jià)，理性的管理層出于自利動(dòng)機(jī)以及聲譽(yù)激勵(lì)會(huì)為維持偏誤的高股價(jià)而迎合這種非理性的投資需求。不確定性大、難以預(yù)估的創(chuàng)新項(xiàng)目相對(duì)于普通投資更容易激發(fā)管理層的投資迎合行為（Dong等，2016）。管理層創(chuàng)新迎合的出發(fā)點(diǎn)在于其自身利益最大化而非企業(yè)價(jià)值最大化，維護(hù)錯(cuò)誤定價(jià)的目的在于實(shí)現(xiàn)自身期權(quán)價(jià)值最大化以及維護(hù)其高管職位，而并非致力于提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。創(chuàng)新迎合能夠引發(fā)管理層決策偏誤，引致企業(yè)創(chuàng)新過度從而降低企業(yè)創(chuàng)新效率。

機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中私有信息的共享促使網(wǎng)絡(luò)內(nèi)機(jī)構(gòu)個(gè)體所掌握信息的相似性和相關(guān)性得到提升，進(jìn)而提高他們買進(jìn)或賣出交易操作的一致性，并將相關(guān)信息快速傳遞至網(wǎng)絡(luò)外部乃至整個(gè)資本市場(chǎng)，有利于緩解信息不對(duì)稱，提高信息透明度，發(fā)揮信息治理效應(yīng)，抑制創(chuàng)新迎合行為（劉柏和徐小歡，2020）。機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心度愈高，愈能吸引更多投資者以及潛在客戶的廣泛關(guān)注，在加強(qiáng)企業(yè)外部監(jiān)督的同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)個(gè)體更可能采取一致行動(dòng)，強(qiáng)化其交易行為或監(jiān)督行為的一致性（肖欣榮等，2012），有效抑制管理層的自利動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)主義行為。基于此，提出以下假設(shè)：

H2：機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)能夠抑制高管的創(chuàng)新迎合行為，緩解企業(yè)創(chuàng)新過度。

（三）機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)與創(chuàng)新質(zhì)量

創(chuàng)新產(chǎn)出主要包括外觀設(shè)計(jì)、實(shí)用新型及發(fā)明專利。相比外觀設(shè)計(jì)和實(shí)用新型專利，發(fā)明專利是指設(shè)計(jì)構(gòu)造新穎、獨(dú)創(chuàng)或者前所未有的技術(shù)或方法，更能體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量及創(chuàng)新價(jià)值（Gao等，2017）?；谄髽I(yè)的“資源觀”，發(fā)明專利對(duì)于稀缺創(chuàng)新資源的需求更加迫切。機(jī)構(gòu)投資者在資源整合、信息傳遞等方面具備“天然優(yōu)勢(shì)”，能夠有效緩解企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的資源約束并滿足企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)需求。與此同時(shí)，受“資本逐利”的影響，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)個(gè)體也期望企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)高質(zhì)量創(chuàng)新以提升企業(yè)價(jià)值，并分享經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和投資回報(bào)（Aghion等，2013）。

由于創(chuàng)新具有高度不確定性，基于委托代理理論，管理層私利動(dòng)機(jī)和短視行為將促使其操縱創(chuàng)新活動(dòng)資金，損害公司長(zhǎng)期利益。機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)的治理效應(yīng)能夠促使機(jī)構(gòu)個(gè)體進(jìn)行積極監(jiān)督，驅(qū)動(dòng)企業(yè)從事高質(zhì)量、長(zhǎng)期性的研發(fā)創(chuàng)新。機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)的資源優(yōu)勢(shì)及出于經(jīng)濟(jì)利益分享以及監(jiān)督治理目的等突出特征，將會(huì)促使機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)充分發(fā)揮資源配給與監(jiān)督功能，提升企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量。基于此，提出以下假設(shè)：

H3：機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)能夠提升企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量。

（四）機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)與創(chuàng)新效率

創(chuàng)新投資具有典型的正外部性特征。因存在“跟隨效應(yīng)”，創(chuàng)新主體較少地披露與創(chuàng)新有關(guān)的信息。信息不對(duì)稱不利于創(chuàng)新的“知識(shí)溢出”以及“產(chǎn)業(yè)聚集”，會(huì)導(dǎo)致“創(chuàng)新孤島”現(xiàn)象加劇，致使外部投資者低估企業(yè)創(chuàng)新價(jià)值進(jìn)而引發(fā)創(chuàng)新資源配置的扭曲，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率造成不良影響。

機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)通過信息傳遞緩解信息不對(duì)稱、優(yōu)化資源配置，有助于降低企業(yè)創(chuàng)新投資摩擦成本。機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)越豐富，“行業(yè)標(biāo)桿”和“學(xué)習(xí)效應(yīng)”的功能越顯著，其所傳遞的私有信息以及蘊(yùn)藏的稀缺資源將為企業(yè)創(chuàng)新提供必要的信息、技術(shù)與資源，促使創(chuàng)新產(chǎn)出更好、更快地轉(zhuǎn)化為企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。此外，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)通過發(fā)揮公司治理功能，強(qiáng)化了企業(yè)監(jiān)督、抑制了高管自利動(dòng)機(jī)、實(shí)現(xiàn)了企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的資源優(yōu)化配置。基于此，提出以下假設(shè)：

H4：機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)能夠有效提升企業(yè)創(chuàng)新效率。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以2007～2019年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：①剔除金融保險(xiǎn)類公司數(shù)據(jù)；②剔除ST類公司的參股樣本；③剔除有關(guān)財(cái)務(wù)或治理數(shù)據(jù)缺失的樣本；④剔除銷售收入小于0以及資產(chǎn)規(guī)模過度增長(zhǎng)的上市公司；⑤對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%水平上的縮尾處理。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量。設(shè)置創(chuàng)新現(xiàn)金依賴考察創(chuàng)新不足，設(shè)置創(chuàng)新迎合考察創(chuàng)新過度，設(shè)置創(chuàng)新質(zhì)量考察創(chuàng)新的效果和結(jié)構(gòu)。

（1）創(chuàng)新現(xiàn)金依賴。借鑒相關(guān)研究，選用研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入比值并進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理表示企業(yè)創(chuàng)新投資（Rd），企業(yè)期末貨幣性資金相對(duì)于總資產(chǎn)比重表示企業(yè)現(xiàn)金持有（Cash），Cash對(duì)Rd的回歸系數(shù)為企業(yè)創(chuàng)新投資的現(xiàn)金敏感性。

（2）創(chuàng)新迎合。本文借鑒肖虹和曲曉輝（2012）的研究，選用滯后一期的股票誤定價(jià)（Mis）與當(dāng)期創(chuàng)新投資（Rd）的回歸系數(shù)表示企業(yè)創(chuàng)新迎合。Mis為股票誤定價(jià)表征變量，Mis等于股票市值除以賬面價(jià)值。

（3）創(chuàng)新質(zhì)量。借鑒孟清揚(yáng)（2017）的研究，選用未來一期申請(qǐng)發(fā)明型專利對(duì)數(shù)衡量質(zhì)量型創(chuàng)新產(chǎn)出（Iapply），以未來一期申請(qǐng)實(shí)用新型以及外觀設(shè)計(jì)專利對(duì)數(shù)度量非質(zhì)量型創(chuàng)新產(chǎn)出（Uiapply），穩(wěn)健性檢驗(yàn)采用未來一期授權(quán)的發(fā)明專利對(duì)數(shù)（Igrant）和未來一期授權(quán)的實(shí)用新型、外觀設(shè)計(jì)專利對(duì)數(shù)（Uigrant）表示相對(duì)高和相對(duì)低質(zhì)量創(chuàng)新。

（4）創(chuàng)新效率。借鑒肖文和林高榜（2014）的研究，構(gòu)建基于對(duì)數(shù)型柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)的隨機(jī)前沿邊界生產(chǎn)函數(shù)，并分解誤差項(xiàng)為隨機(jī)誤差項(xiàng)和無效率項(xiàng)，運(yùn)用隨機(jī)前沿法（SFA）對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率進(jìn)行如下計(jì)量：Ln（Patent）=α0+α1Ln（Rd）+α2Ln（Labour）+v-u；Te=exp（-u）。

2.解釋變量。借鑒謝德仁和陳運(yùn)森（2012）的研究，選用機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心度衡量機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)關(guān)系。具體來講，參考Crane等（2019）的研究建立網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)，運(yùn)用Pajex軟件計(jì)算網(wǎng)絡(luò)中心度，并按照機(jī)構(gòu)層面網(wǎng)絡(luò)中心度均值及中位數(shù)匹配到公司（李維安等，2017）。

3.控制變量。參考曹春方和張超（2020）的研究，選用公司規(guī)模（Size）、負(fù)債比率（Lev）、公司成長(zhǎng)性（Grow）、總資產(chǎn)利潤(rùn)率（Roa）、現(xiàn)金持有（Cash）、公司年齡（Age）、資本支出（PPe）、第一大股東持股（Shr1）、管理層持股比例（Mshare）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Insratio）為控制變量，同時(shí)考慮行業(yè)和年度的影響。

具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

1.創(chuàng)新現(xiàn)金依賴。如前文所述，企業(yè)創(chuàng)新投資的現(xiàn)金敏感性愈高，企業(yè)創(chuàng)新行為愈保守，更易導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新投資不足。構(gòu)建模型1，檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)創(chuàng)新現(xiàn)金敏感性的影響：

其中，Degree_Cash、Between_Cash為機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)程度中心度、機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)中介中心度與企業(yè)現(xiàn)金持有的交乘項(xiàng)。若β3顯著為正，說明企業(yè)創(chuàng)新投資較大程度上依賴企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金；若β2顯著為負(fù)，說明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)能夠緩解公司現(xiàn)金敏感性對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的抑制作用；若β2顯著為正，意味著機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新態(tài)度更加保守。

2.創(chuàng)新迎合。通過滯后一期的股票誤定價(jià)（Mis）與當(dāng)年的創(chuàng)新投資（Rd）之間的回歸系數(shù)衡量企業(yè)的創(chuàng)新迎合（肖虹和曲曉輝，2012；Dong等，2016）。構(gòu)建模型2，檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)創(chuàng)新迎合的影響：

其中，Mis為股票誤定價(jià)，Degree_Mis、Between_Mis為機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)程度中心度、機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)中介中心度與股票誤定價(jià)的交乘項(xiàng)。若β3顯著為正，說明企業(yè)創(chuàng)新投資存在迎合投資者行為；若β2顯著為負(fù)，意味著機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)能夠有效抑制企業(yè)創(chuàng)新迎合行為，避免創(chuàng)新過度；若β2顯著為正，表明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新迎合行為。

3.創(chuàng)新質(zhì)量。構(gòu)建模型3，用于檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)發(fā)明專利、非發(fā)明專利的影響，以及機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的關(guān)系。

其中，Iapply為未來一期發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)量加1的對(duì)數(shù)，Uiapply為未來一期非發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)量加1的對(duì)數(shù)。若β1顯著為正，則表明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)能夠顯著提升創(chuàng)新質(zhì)量。

4.創(chuàng)新效率。構(gòu)建模型4，用于檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)創(chuàng)新效率的影響。

其中，Te為隨機(jī)前沿（SFA）得到的企業(yè)創(chuàng)新效率。若系數(shù)β1顯著為正，說明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)能夠顯著提升企業(yè)創(chuàng)新效率。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

如表2所示，創(chuàng)新投資（Rd）的均值為0.031，最大值為0.224；企業(yè)質(zhì)量型創(chuàng)新產(chǎn)出（Iapply）的均值為1.012，最大值為5.447；企業(yè)非質(zhì)量型創(chuàng)新產(chǎn)出（Uiapply）的均值為1.026，最大值為8.502。上述統(tǒng)計(jì)情況表明，我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新水平普遍偏低，企業(yè)間創(chuàng)新水平存在顯著差異。創(chuàng)新效率（Te）的均值為0.024，最小值為0.001，最大值為1，反映了不同企業(yè)間創(chuàng)新效率的差異。機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)程度中心度（Degree）與機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)中介中心度（Between）的均值與現(xiàn)有文獻(xiàn)差異不大，均處在合理范圍之內(nèi)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)與創(chuàng)新現(xiàn)金依賴程度

表3列（1）、（2）分別是機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)程度中心度（Degree）、機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)中介中心度（Between）對(duì)創(chuàng)新投資現(xiàn)金敏感性的回歸結(jié)果。現(xiàn)金持有（Cash）與創(chuàng)新投資（Rd）在10%的顯著性水平上呈正相關(guān)關(guān)系，表明創(chuàng)新投資對(duì)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金持有較為敏感；交叉項(xiàng)Degree_Cash、Between_Cash回歸系數(shù)至少在10%的顯著性水平上與創(chuàng)新投資（Rd）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)可緩解公司現(xiàn)金約束對(duì)創(chuàng)新投資的抑制作用，H1得到驗(yàn)證。

（三）機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)與創(chuàng)新迎合

表3列（3）、（4）是機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)程度中心度（Degree）、機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)中介中心度（Between）對(duì)創(chuàng)新迎合的回歸結(jié)果。股票誤定價(jià)（Mis）與創(chuàng)新投資（Rd）在1%的顯著性水平上呈正相關(guān)關(guān)系，證明企業(yè)確實(shí)存在迎合投資者的創(chuàng)新行為；交叉項(xiàng)Degree_Mis、Between_Mis與創(chuàng)新投資（Rd）至少在10%的顯著性水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)能夠有效抑制上市公司為迎合投資者所開展的創(chuàng)新活動(dòng)，H2通過檢驗(yàn)。

表3 機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)與創(chuàng)新現(xiàn)金依賴

（四）機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)與創(chuàng)新質(zhì)量

本文將發(fā)明專利界定為高質(zhì)量創(chuàng)新成果，將實(shí)用新型與外觀設(shè)計(jì)專利界定為低質(zhì)量創(chuàng)新成果。表4列（1）、（2）為機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)發(fā)明專利的回歸結(jié)果；列（3）、（4）是對(duì)企業(yè)實(shí)用新型與外觀設(shè)計(jì)專利的回歸結(jié)果。機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)程度中心度（Degree）和機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)中介中心度（Between），均與Iapply在1%的顯著性水平上呈正相關(guān)關(guān)系，而與Uiapply不存在顯著關(guān)系。上述結(jié)論表明，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)有助于提升創(chuàng)新質(zhì)量，H3通過檢驗(yàn)。

表4 機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)與創(chuàng)新質(zhì)量

（五）機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)與創(chuàng)新效率

表5列（1）～（4）是機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)與創(chuàng)新效率的回歸結(jié)果。列（1）、（2）是未加入控制變量，僅對(duì)年份和公司個(gè)體進(jìn)行控制的回歸結(jié)果；列（3）、（4）是加入所有控制變量，同時(shí)控制年份和公司個(gè)體的回歸結(jié)果。機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)程度中心度（Degree）和機(jī)構(gòu)中介中心度（Between）與創(chuàng)新效率（Te）至少在5%的顯著性水平上呈正相關(guān)關(guān)系，即機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)在緩解創(chuàng)新投資現(xiàn)金敏感性、抑制創(chuàng)新迎合、提升創(chuàng)新質(zhì)量的基礎(chǔ)上提高了創(chuàng)新效率，H4通過檢驗(yàn)。

表5 機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)與創(chuàng)新效率

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為獲得可靠結(jié)論，本文進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，限于篇幅未報(bào)告結(jié)果，作者留存?zhèn)渌鳌?/p>

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)。采用PSM法、工具變量法與Heckman兩階段法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，結(jié)果與主效應(yīng)保持一致，結(jié)論穩(wěn)健。

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。①采用機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)程度中心度中位數(shù)（Degree_me）、機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中介中心度中位數(shù)（Between_me）替換解釋變量；②利用創(chuàng)新投資絕對(duì)數(shù)的對(duì)數(shù)（Rd1）替換Rd、未來一期授權(quán)的發(fā)明專利（Igrant）替換Iapply、未來一期授權(quán)的非發(fā)明專利（Ugrant）替換Uapply、未來一期聯(lián)合專利授權(quán)與聯(lián)合專利申請(qǐng)比值的對(duì)數(shù)（Te1）和未來一期聯(lián)合發(fā)明專利授權(quán)與聯(lián)合發(fā)明專利申請(qǐng)比值的對(duì)數(shù)（Te2）替換Te，均取得了與前文一致的結(jié)論。

（七）異質(zhì)性檢驗(yàn)

1.基于管理層能力的異質(zhì)性檢驗(yàn)。創(chuàng)新過程具有風(fēng)險(xiǎn)高、周期長(zhǎng)、投入多等特點(diǎn)，依據(jù)高階理論，管理層能力是影響企業(yè)創(chuàng)新效率的關(guān)鍵。本文預(yù)期，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的正向影響在管理層能力較低的樣本中更加顯著。

（1）借鑒姚立杰和周穎（2018）的研究，運(yùn)用DEA計(jì)算企業(yè)管理層能力：Maxθ=Sales/（V1Cogs+V2Sg&A+V3PPe+V4Opslease+V5Rd+V6Goodwill+V7Otherintan）。上 式 中Sales、Cogs、Sg&A、PPe、Opslease、Rd、Goodwill、Otherintan分別表示銷售收入、銷售成本、銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用、固定資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)租賃凈額、研發(fā)投入、外購商譽(yù)、無形資產(chǎn)減外購商譽(yù)。

（2）通過Tobit模型θ=α+β1Size+β2Ms+β3Fcf+β4Age+β5Bsc+β6Fc+Year+ε計(jì)算殘差ε，即為管理層能力（Ma）。模型中Size、Ms、Fcf、Age、Bsc、Fc分別表示公司規(guī)模、市場(chǎng)份額、自由現(xiàn)金流、公司年齡、多元化經(jīng)營(yíng)程度、是否有海外子公司。

2.基于市場(chǎng)化程度的異質(zhì)性檢驗(yàn)。市場(chǎng)化程度代表一個(gè)地區(qū)的資本市場(chǎng)要素發(fā)展水平以及金融化水平。在市場(chǎng)化程度較高地區(qū)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)處于較完備的法制監(jiān)管環(huán)境下并較少受到政府干預(yù)，較高水平的投資者保護(hù)程度將強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)的監(jiān)督效應(yīng)，網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的機(jī)構(gòu)個(gè)體會(huì)更加頻繁地交換公司資源和信息，并通過資本市場(chǎng)進(jìn)行傳遞，有助于機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)資源、信息和治理優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮。本文預(yù)期，在高市場(chǎng)化程度組中機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響更加顯著。

表6是基于管理層能力和市場(chǎng)化程度的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）～（4）中根據(jù)管理層能力（Ma）中位數(shù)劃分為管理層能力高、低組。Degree和Between在管理層能力低組中與Te均在1%的顯著性水平上呈正相關(guān)關(guān)系；在管理層能力高組中與Te呈不顯著的相關(guān)關(guān)系，即機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)與管理層能力存在替代效應(yīng)。列（5）～（8）中根據(jù)市場(chǎng)化程度（Mar）中位數(shù)劃分為市場(chǎng)化程度高、低組，Degree和Between在市場(chǎng)化程度高組中與Te均在10%的顯著性水平上呈正相關(guān)關(guān)系，在市場(chǎng)化程度低組中與Te關(guān)系不顯著，即市場(chǎng)化程度強(qiáng)化了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)創(chuàng)新效率的正向影響。

表6 異質(zhì)性檢驗(yàn)：管理層能力和市場(chǎng)化程度

五、進(jìn)一步分析

（一）機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)、融資約束與創(chuàng)新效率

機(jī)構(gòu)共同持股的企業(yè)能夠向市場(chǎng)釋放企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào)，提升公司的公眾認(rèn)可度和聲譽(yù)，從而提升外部融資能力。機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)的資源優(yōu)勢(shì)有助于拓展企業(yè)融資渠道、提升企業(yè)融資能力、整合網(wǎng)絡(luò)稀缺資源進(jìn)而減少“金融摩擦”。本文基于機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)的資源效應(yīng)，提出“機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)→緩解融資約束→提升創(chuàng)新效率”的理論邏輯路徑。

借鑒溫忠麟等（2005）的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，構(gòu)建模型5和模型6檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)提升創(chuàng)新效率的資源效應(yīng)：

借鑒魏志華等（2014）的研究，選用Kz指數(shù)度量企業(yè)融資約束，該指數(shù)越大，表明企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。

表7是機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)提升創(chuàng)新效率的資源效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）、（2）中，Degree和Between顯著緩解了企業(yè)融資約束（Kz）；列（3）、（4）中，Kz與Te顯著負(fù)相關(guān)，Degree和Between與Te顯著正相關(guān)。上述結(jié)論表明，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)通過緩解企業(yè)融資約束進(jìn)而提升創(chuàng)新效率。

表7 機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)、融資約束與創(chuàng)新效率

（二）機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)、信息透明度與創(chuàng)新效率

機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)的信息效應(yīng)有利于提升企業(yè)信息透明度，表現(xiàn)為企業(yè)對(duì)外信息披露內(nèi)容更加豐富、頻率更高。伴隨著信息透明度的提升，企業(yè)高管創(chuàng)新投資決策的信息收集成本大幅降低，緩解了投資決策的不確定性，有助于創(chuàng)新效率的提升。因此，本文基于機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)的信息效應(yīng)，提出“機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)→提升信息透明度→提升創(chuàng)新效率”的理論邏輯路徑。

構(gòu)建模型7和模型8檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)影響創(chuàng)新效率的信息效應(yīng)：

借鑒辛清泉等（2014）的研究，使用綜合信息透明度指標(biāo)（Info）衡量信息透明度。將分析師跟蹤數(shù)量、盈余管理（轉(zhuǎn)換為正指標(biāo)）、分析師預(yù)測(cè)精準(zhǔn)度（轉(zhuǎn)換為正指標(biāo)）、審計(jì)師是否來自四大這四個(gè)指標(biāo)進(jìn)行百分位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化并計(jì)算均值，該指標(biāo)愈大，公司信息透明度愈高。

表8是機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)提升創(chuàng)新效率的信息效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）、（2）中，Degree和Between與Info顯著正相關(guān)，表明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)顯著提升了企業(yè)信息透明度；列（3）、（4）中，Info與Te顯著正相關(guān)，Degree和Between與Te顯著正相關(guān)，即機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)通過提高企業(yè)信息透明度進(jìn)而提升了創(chuàng)新效率。

表8 機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)、信息透明度與創(chuàng)新效率

（三）機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)、公司治理與創(chuàng)新效率

代理問題是影響企業(yè)創(chuàng)新效率的重要因素。創(chuàng)新具備的“高風(fēng)險(xiǎn)性”與公司高管的“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”相悖，公司高管出于個(gè)人私利的短視行為抑制了企業(yè)創(chuàng)新效率的提升。在機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)較完備的情況下，股東在制定激勵(lì)和監(jiān)督契約時(shí)，更有動(dòng)機(jī)參考行業(yè)標(biāo)桿的經(jīng)驗(yàn)。機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心度越高，信息流動(dòng)性越強(qiáng)，這為股東制定更具激勵(lì)和監(jiān)督有效性的公司治理契約提供了信息保障；機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)中心度愈高，愈能吸引更多投資者以及潛在客戶的廣泛關(guān)注，在強(qiáng)化企業(yè)外部監(jiān)督的同時(shí)，機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)個(gè)體更可能采取一致行動(dòng)從而提升其交易行為或監(jiān)督行為的一致性（肖欣榮等，2012），有效抑制管理層的自利動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)主義行為。因此，本文基于機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)的治理效應(yīng)提出“機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)→提升公司治理水平→提高創(chuàng)新效率”的理論邏輯路徑。

構(gòu)建模型9和模型10檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)影響創(chuàng)新效率的治理效應(yīng)：

基于監(jiān)督、激勵(lì)機(jī)制兩個(gè)視角，運(yùn)用主成分分析法，測(cè)算衡量公司內(nèi)部治理機(jī)制的指標(biāo)。監(jiān)督層面選取指標(biāo)包括第一大股東持股、第二至五大股東持股、監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)、兩職合一；激勵(lì)層面選取指標(biāo)包括董事持股、高管持股、監(jiān)事持股、領(lǐng)取薪酬的董事比例、領(lǐng)取薪酬的監(jiān)事比例、高管前三名薪酬。分別對(duì)上述兩個(gè)層面指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，并分別選取第一大主成分的算術(shù)平均值作為公司內(nèi)部治理機(jī)制（Gov）的衡量指標(biāo)。

表9是機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)提升創(chuàng)新效率的治理效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）、（2）中，Degree和Between與企業(yè)公司內(nèi)部治理機(jī)制（Gov）顯著正相關(guān)；列（3）、（4）中，Gov與Te顯著正相關(guān)，Degree和Between與Te顯著正相關(guān)，即機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)通過提高公司治理水平提升了創(chuàng)新效率。

表9 機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)、公司治理與創(chuàng)新效率

六、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

基于2007～2019年我國(guó)滬深兩市A股上市公司面板數(shù)據(jù)證據(jù)表明：機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)能夠顯著緩解企業(yè)創(chuàng)新投資現(xiàn)金敏感性引致的創(chuàng)新不足、抑制企業(yè)創(chuàng)新迎合行為引致的創(chuàng)新過度、提高企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量進(jìn)而提升企業(yè)創(chuàng)新效率，其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的正向影響在管理層能力較低以及市場(chǎng)化程度較高時(shí)更加顯著；作用機(jī)制發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)主要通過緩解企業(yè)融資約束、提高公司信息透明度以及加強(qiáng)公司治理實(shí)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新效率的提升。

（二）啟示

首先，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)有助于提升企業(yè)資源整合能力、拓展信息挖掘擴(kuò)散范圍、強(qiáng)化機(jī)構(gòu)知情交易者角色，進(jìn)而提升被投資企業(yè)整體創(chuàng)新效率。監(jiān)管層應(yīng)進(jìn)一步積極引入機(jī)構(gòu)投資者、提倡機(jī)構(gòu)投資者依法加強(qiáng)信息交流、強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)多維度及立體化建設(shè)，促進(jìn)企業(yè)形成支持創(chuàng)新的良性循環(huán)，為創(chuàng)新活動(dòng)提供更多的專家信息與監(jiān)督力量，加速知識(shí)信息的傳遞與流通，形成機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)協(xié)同效應(yīng)及整體優(yōu)勢(shì)，從而提高企業(yè)創(chuàng)新效率。

其次，政府相關(guān)政策理應(yīng)有利于進(jìn)一步發(fā)揮金融的“示范”和“虹吸”功能，積極引導(dǎo)金融市場(chǎng)持續(xù)強(qiáng)化針對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的信貸支持和融資便利政策，通過促進(jìn)創(chuàng)新投入要素的合理流動(dòng)和配置實(shí)現(xiàn)資本要素從“低效部門”向“高效部門”的有序轉(zhuǎn)移，確保創(chuàng)新投資轉(zhuǎn)化為質(zhì)量高、結(jié)構(gòu)優(yōu)的創(chuàng)新產(chǎn)出，進(jìn)而發(fā)揮資本配置對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的提升作用；進(jìn)一步加大知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度，強(qiáng)化公司治理，合理引導(dǎo)企業(yè)“脫虛向?qū)崱卑l(fā)展，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力與競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的有效發(fā)揮。