黃偉亞（副教授），張肖飛（教授）

一、引言

韌性是企業(yè)應(yīng)對不確定、復(fù)雜、模糊情境的核心能力（李平和竺家哲，2021）。韌性越強，企業(yè)適應(yīng)變化、化危為機的能力就越強。創(chuàng)新是新形勢下企業(yè)抵御沖擊、提升競爭力、維系持續(xù)發(fā)展的重要動力源泉。但創(chuàng)新有風險，不能通過市場檢驗的創(chuàng)新也會給企業(yè)帶來負面影響，甚至導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營困難。企業(yè)創(chuàng)新決策容易受內(nèi)外因素的沖擊或干擾，引起波動。綜合而言，當受到?jīng)_擊時，企業(yè)不僅能抵御沖擊，保持創(chuàng)新系統(tǒng)穩(wěn)定、適應(yīng)并恢復(fù)，還能進化到更高狀態(tài)是企業(yè)具有創(chuàng)新韌性的體現(xiàn)（胡甲濱和俞立平，2022）。在現(xiàn)實場景下，有創(chuàng)新韌性的企業(yè)，每年的創(chuàng)新不一定較之上年都會增加，但總體上一定會呈現(xiàn)在波動中增長的趨勢。

高管是企業(yè)創(chuàng)新決策和執(zhí)行的主體，是影響企業(yè)創(chuàng)新韌性的關(guān)鍵因素。高管增持是指上市公司董監(jiān)高人員（統(tǒng)稱高管）以主動買入的方式增持本公司股票的行為。由于增持增加了高管的實際持股量，公司股價波動對高管賬面收益的影響被進一步放大。高管想要從增持中獲益的最有效方式就是持續(xù)推動股價上升。企業(yè)影響市場預(yù)期進而提升股價的備選措施很多，創(chuàng)新只是其中之一，而且一次創(chuàng)新能起到的提升市場預(yù)期的作用始終是有限的，新經(jīng)濟、新業(yè)態(tài)、新模式下，如果企業(yè)不能持續(xù)創(chuàng)新，股價終將回落，增持高管想從中獲利的打算也會落空。因此，當所處企業(yè)毫無創(chuàng)新可言，有的只是堅決不走創(chuàng)新路的固執(zhí)，則增持高管也無選擇以創(chuàng)新方式推動股價上漲的可能。只有身處于有創(chuàng)新的企業(yè)，增持高管才有可能順勢而為，通過推動企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新實現(xiàn)自身收益最大化。至少有創(chuàng)新行為的企業(yè)才有資格談創(chuàng)新韌性，才有被高管增持影響創(chuàng)新韌性的可能。因此，有針對性地研究這個特定群體中的高管增持是否有助于進一步提升企業(yè)的創(chuàng)新韌性，并找尋出最能激發(fā)高管增持提升企業(yè)創(chuàng)新韌性的高管及企業(yè)狀態(tài)特征，具有較大的理論和實踐意義。

不同于國企高管增持所在企業(yè)股份需通過主管單位嚴格審批，非國企上市公司高管增持更能體現(xiàn)高管依據(jù)市場自主決策的意志。此外，相較于創(chuàng)新投入偏向于對企業(yè)創(chuàng)新態(tài)度的衡量，創(chuàng)新產(chǎn)出更側(cè)重于反映企業(yè)創(chuàng)新效率。從韌性是一種能力的角度來看，創(chuàng)新產(chǎn)出韌性更能體現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新韌性?；诖耍疚脑诜菄笊鲜泄究倶颖镜幕A(chǔ)上，以剔除了連續(xù)5年無創(chuàng)新產(chǎn)出樣本后的特定樣本為研究對象，以理論分析與實證檢驗相結(jié)合的方式針對高管增持對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出韌性的影響進行了較為系統(tǒng)的研究。本文發(fā)現(xiàn)：高管增持會加大企業(yè)未來創(chuàng)新產(chǎn)出的波動性，促進企業(yè)未來創(chuàng)新產(chǎn)出年均值的提升。綜合而言，高管增持有助于強化企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出在波動中增長（創(chuàng)新產(chǎn)出韌性），激發(fā)高管增持提升企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出韌性最有利的狀況是增持高管持股量居行業(yè)50～75分位或企業(yè)盈利能力處于行業(yè)75分位以上，企業(yè)規(guī)模對高管增持與創(chuàng)新產(chǎn)出韌性關(guān)系的影響不顯著。此外，本文還發(fā)現(xiàn)，高管不會因為企業(yè)以往創(chuàng)新產(chǎn)出韌性表現(xiàn)而增持，高管增持影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出與影響創(chuàng)新投入之間不存在明顯的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性。

本文潛在的貢獻在于：首先，目前尚無統(tǒng)一的創(chuàng)新產(chǎn)出韌性概念定義，本文從創(chuàng)新產(chǎn)出在波動中增長是創(chuàng)新韌性企業(yè)的基本特征出發(fā)，嘗試綜合創(chuàng)新產(chǎn)出年均值與創(chuàng)新產(chǎn)出波動性兩個指標維度對創(chuàng)新產(chǎn)出韌性進行同步衡量，作為研究方法上的一種初探，可為類似研究進行相關(guān)變量選擇提供借鑒。其次，現(xiàn)有文獻多是將高管增持視同為高管自信（過度自信）的代理變量，但高管增持與高管自信具有本質(zhì)差異。相較于高管自信視角，本文選擇從增持高管自我收益最大化的角度去論證高管增持對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出韌性的影響，研究視角和論證方式更為直接和純粹。最后，本文是在排除明顯無創(chuàng)新產(chǎn)出韌性可言樣本的基礎(chǔ)上進行的特定群體研究，并對比區(qū)分了不同情境差異下最能激發(fā)高管增持提升創(chuàng)新產(chǎn)出韌性的高管及企業(yè)狀態(tài)特征，本文的結(jié)論能為不同企業(yè)提供較為具體的差異化建議，具有較強的實際操作指導(dǎo)性。

二、理論分析與研究假設(shè)

管理學(xué)領(lǐng)域從不同視角對“韌性是一種能力”進行了充分論述，認為韌性是系統(tǒng)在預(yù)測、避免、調(diào)整應(yīng)對外部沖擊時體現(xiàn)出的潛在能力（Sajko等，2020）；是系統(tǒng)承載沖擊并從中復(fù)原的能力（Buyl等，2017；Huang等，2018）；是系統(tǒng)在顛覆性沖擊下持續(xù)運營的能力（Desjardine等，2019）；是系統(tǒng)通過結(jié)構(gòu)調(diào)整與適應(yīng)，恢復(fù)到原有水平甚至進化為更高水平的能力（Martin和Sunley，2015；Martin等，2016）。雖然目前理論界和實務(wù)界都沒有一個統(tǒng)一的對創(chuàng)新產(chǎn)出韌性的概念定義，但基于與韌性相關(guān)的能力表現(xiàn)為復(fù)原能力和復(fù)原超越能力的判斷，本文認為創(chuàng)新產(chǎn)出在波動中增長是創(chuàng)新韌性企業(yè)的基本特征。其中，創(chuàng)新產(chǎn)出是否呈增長趨勢是主要的判斷標準，只要企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出總體非呈增長趨勢，基本就可判定企業(yè)創(chuàng)新韌性不強。盡管波動性是否加大只是輔助判斷標準，但波動性加大說明企業(yè)受到?jīng)_擊的可能性更大，因此，如果能結(jié)合波動性加大且創(chuàng)新產(chǎn)出仍呈增長趨勢兩項特征，則對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出韌性的判斷會更客觀準確一些。

一方面，盡管高管持股有利于協(xié)調(diào)高管與控股股東之間的利益，但高管持股能否解決代理問題在理論上仍然存在著爭論。管理層權(quán)力論認為，在公司治理結(jié)構(gòu)不完善的情況下，高管持股甚至可能會加劇委托代理問題。高管代理人的角色定位，決定了他們必然是以自身利益最大化為首要目標。我國上市公司已實施了高管持股激勵機制，新《公司法》的發(fā)布更為高管在二級市場買賣本公司股票掃清了制度障礙，這些都使得高管通過增減本公司股票獲取收益成為可能。高管選擇增持本公司股票還是拋售股票，是由其背后的自利動機所決定的。高管增持動機，嚴格意義上與高管是否看好企業(yè)未來沒有關(guān)系。從市場擇時和信號傳遞的角度來看，不少公司高管會選擇在市場普遍悲觀時增持股份（Baker和Wurgler，2002）。在資本市場上，股價始終是圍繞價值上下波動的，存在時而被高估、時而被低估的可能。公司高管與外部投資者相比，在估值判斷和現(xiàn)金流量預(yù)測等方面都具有信息優(yōu)勢（Bentley等，2013；Carpenter，2000）。國內(nèi)外學(xué)者的研究都發(fā)現(xiàn)，少數(shù)高管依托自身信息優(yōu)勢，利用市場價格的波動進行股票交易賺取高額回報是客觀存在的。畢竟，高管具有信息優(yōu)勢以及公司經(jīng)營管理的決策權(quán)，他們可以輕而易舉地利用低吸高拋的機會獲得收益。此外，高管還可以通過盈余管理來影響公司股價，在增持時進行向下的盈余管理，在減持時進行向上的盈余管理，人為制造股票價差從而使得自身獲利。因此，不排除增持可能只是高管利用股價波動機會借以獲利的一種策略，高管增持對公司未來經(jīng)營及業(yè)績不會產(chǎn)生實質(zhì)性影響，不會影響企業(yè)創(chuàng)新。

另一方面，盡管高管增持決策的出發(fā)點是自身收益最大化，但高管畢竟是處于關(guān)鍵崗位的特殊人群，高管增持本公司股票，如果僅僅是為了冒著違規(guī)被處罰的風險，以內(nèi)幕交易、操縱股價的方式從中謀取短期利益，這顯然不符合合格高管應(yīng)有的格局。因此，與高管增持行為相伴的多是企業(yè)的積極變化，如業(yè)務(wù)重整、市場開拓、業(yè)績超預(yù)期等，一定程度上都是高管為改善企業(yè)經(jīng)營而付諸實際行動的具體體現(xiàn)。但由于持股量的增加，公司股價的波動對高管賬面收益的影響被進一步放大，本公司股價始終是增持高管最為關(guān)注的核心。高管想要從增持中獲益的最有效方式就是努力持續(xù)推動股價上升。而股價以股票價值為基礎(chǔ)，從本質(zhì)上來講，股票價值是其未來所能帶來收益的現(xiàn)值，是市場預(yù)期的未來收益現(xiàn)值。理論上，只有提升了市場對企業(yè)未來收益的預(yù)期，才能夠提高企業(yè)股票的市場價格。在眾多影響市場對企業(yè)未來收益預(yù)期的因素中，創(chuàng)新的作用是不言而喻的。創(chuàng)新產(chǎn)出高的企業(yè)，市場對其未來的盈利水平預(yù)期也高，投資者可獲得的股票回報率也高（Hirshleifer等，2012）。但一次創(chuàng)新起到的提升市場預(yù)期的作用始終是有限的，如果企業(yè)不能持續(xù)創(chuàng)新，股價終將回落，增持高管想從中獲利的打算也會落空。為維持并持續(xù)提升市場預(yù)期，企業(yè)創(chuàng)新應(yīng)具有持續(xù)性（Romer，1990）。因此，有理由相信，增持高管出于維持和提升自身收益的需要，后續(xù)大概率會自覺或不自覺地進一步增加企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。

對此，借助普通股票估值模型予以簡要說明。股票估值基本模型為V0=∑［Dt/（1+rs）t］，式中：V0為普通股當前價值；Dt為第t年股利；rs為年折現(xiàn)率。當公司進入可持續(xù)增長狀態(tài)，假設(shè)股利以每年g的增長率在增長，即Dt=D0×（1+g）t，則股票價值評估模型可簡化為V0=D1/（rs-g）。顯然，在合理區(qū)間內(nèi)，預(yù)期增長率g值越大，股票價值越高，相應(yīng)股價也就越高。在現(xiàn)實情境下，創(chuàng)新在引導(dǎo)市場對公司股利增長率g值的預(yù)期，進而影響股價過程中的重要性是顯而易見的。市場上，常?？梢砸姷皆谄髽I(yè)公告關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)實現(xiàn)突破的窗口期，該企業(yè)股價會出現(xiàn)爆發(fā)式的上漲。對比高科技企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)的市盈率，前者可以達到后者的幾十甚至上百倍。典型實例如特斯拉公司，其盈利能力遠比不上年賺近100億美元的通用公司，但基于2021年年底公司市值對比，特斯拉市值超萬億美元，約等于12個通用或16個福特。究其根源，很大程度上是因為特斯拉公司及馬斯克本人向市場傳遞的信號是，特斯拉是一個創(chuàng)新公司，他們造的不是車，是人類的未來，讓投資者對公司增長潛力有了無限的預(yù)期。

基于以上分析，本文提出以下兩個競爭性假設(shè)：

H1a：在其他條件不變的情況下，高管增持不會影響企業(yè)未來創(chuàng)新產(chǎn)出均值韌性。

H1b：在其他條件不變的情況下，高管增持有助于提升企業(yè)未來創(chuàng)新產(chǎn)出均值韌性。

一方面，持續(xù)創(chuàng)新對企業(yè)市場表現(xiàn)會有正向影響力（LeBas和Poussing，2014），創(chuàng)新行為的持續(xù)性與獲得超額收益的持續(xù)性之間具有強正相關(guān)關(guān)系（Cefis，2003；鮑新中等，2016）。增持高管只有堅守創(chuàng)新，才能最終獲得超額收益。在利益驅(qū)動下，增持高管會有較強動機保持創(chuàng)新產(chǎn)出的穩(wěn)定性。即使在受到內(nèi)外環(huán)境沖擊時，增持高管始終都能堅持按照預(yù)定設(shè)想穩(wěn)步推進創(chuàng)新，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出不會出現(xiàn)較大的波動。

另一方面，盡管創(chuàng)新成功可以有效提升市場預(yù)期，公司股價也會隨之上漲，能為增持高管帶來巨大的潛在收益，但如果創(chuàng)新失敗，公司股價也會因此而下跌，使增持高管遭受損失。而且，高管持股改變不了高管代理人的角色定位，也不可能完全解決因所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離導(dǎo)致的高管與控股股東利益分歧。高管不同于控股股東，其行為準則更多是基于自身利益最大化，而非公司利益最大化。創(chuàng)新產(chǎn)出成功與否不完全受增持高管自我意識的影響，但會密切關(guān)乎高管股份收益。創(chuàng)新通常具有長期性和多階段性的特點，不論是否成功，都需要高管投入更多的精力，而高管出于減少私人成本的考慮有規(guī)避創(chuàng)新活動的傾向（Jensen和Meckling，1976）。而且，創(chuàng)新往往伴隨著較高的失敗風險（Holmstrom，1989），高管出于擔心創(chuàng)新失敗而擔責的想法也可能規(guī)避創(chuàng)新。增持高管對創(chuàng)新產(chǎn)出的這種“愛恨交織”的復(fù)雜情緒，容易受內(nèi)外環(huán)境因素的干擾。因此，在內(nèi)外環(huán)境的沖擊下，增持高管對創(chuàng)新產(chǎn)出進行決策時的“愛恨”情緒波動也會加大，引起企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出在高管增持后呈現(xiàn)出更大的波動性。

基于以上分析，本文提出以下兩個假設(shè)：

H2a：在其他條件不變的情況下，高管增持不會影響企業(yè)未來創(chuàng)新產(chǎn)出波動性韌性。

H2b：在其他條件不變的情況下，高管增持會加大企業(yè)未來創(chuàng)新產(chǎn)出的波動性韌性。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文在2006～2020年度滬深A(yù)股非國企上市公司總樣本的基礎(chǔ)上，首先剔除了金融保險類、ST類以及相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的樣本，然后，依據(jù)研究需要進一步剔除連續(xù)5年無創(chuàng)新產(chǎn)出的樣本。為控制極端異常值的影響，對所有連續(xù)變量進行了上下1%分位的縮尾處理。本文變量涉及的原始數(shù)據(jù)，其中創(chuàng)新相關(guān)數(shù)據(jù)取自CNRDS數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)取自Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）主要變量定義

1.被解釋變量——企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出韌性（Resil）?，F(xiàn)有文獻在測度波動性指標時，多以5年或3年為一個觀測時段。本文選擇以高管增持當年加后續(xù)4年共5年為一個觀測時段構(gòu)建韌性指標進行假設(shè)檢驗①。

在借鑒周冬華等（2019）、李春濤等（2020）的研究將企業(yè)專利申請數(shù)（Total）區(qū)分為發(fā)明專利申請數(shù)（Invent）與非發(fā)明專利申請數(shù)（UD）兩大類的基礎(chǔ)上，本文從以下兩個維度構(gòu)建了創(chuàng)新產(chǎn)出韌性指標系。

度量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出均值韌性的指標包括：未來5年專利申請年平均數(shù)（Patent）、經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的未來5年專利申請年平均數(shù)（Patent_adj）；未來5年發(fā)明專利申請年平均數(shù)（Invent）、經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的未來5年發(fā)明專利申請年平均數(shù)（Invent_adj）；未來5年非發(fā)明專利申請年平均數(shù)（UInv）、經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的未來5年非發(fā)明專利申請年平均數(shù)（UInv_adj）。

度量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出波動性韌性的指標包括：未來5年期間年專利申請波動性（PRes）、基于行業(yè)均值調(diào)整的未來5年期間年專利申請波動性（PRes_adj）；未來5年期間年發(fā)明專利申請波動性（IRes）、基于行業(yè)均值調(diào)整的未來5年期間年發(fā)明專利申請波動性（IRes_adj）；未來5年期間年非發(fā)明專利申請波動性（UIRes）、基于行業(yè)均值調(diào)整的未來5年期間年非發(fā)明專利申請波動性（UIRes_adj）。

基于行業(yè)均值調(diào)整的指標所涉及相關(guān)公式如下：

其中：Cxcc代表創(chuàng)新產(chǎn)出基礎(chǔ)指標，即企業(yè)專利申請數(shù)（Total）、發(fā)明專利申請數(shù)（Invent）與非發(fā)明專利申請數(shù)（UD）；i代表企業(yè)；n代表在觀測時段內(nèi)的年度，取值1～5；M代表樣本企業(yè)所處行業(yè)的企業(yè)總數(shù)；k代表該行業(yè)的第k家企業(yè)。

2.解釋變量——高管增持（Ggzc）。送股與轉(zhuǎn)增股是高管“被動”獲得的本公司股票。其中，送股是利潤分配所得，轉(zhuǎn)增股是從企業(yè)資本公積金劃轉(zhuǎn)的股本。在對高管增持進行度量時，本文借鑒Malmendier和Tate（2005）的基本思路，僅依據(jù)上市公司高管主動持股變化情況對高管增持進行衡量，即剔除了“非主動式（送轉(zhuǎn)增）”增持導(dǎo)致的高管持股變化因素②。具體公式如下：

Ggzci，t=（本年末i公司高管持股數(shù)量-上年末i公司高管持股數(shù)量-當年高管新增紅股和配股）/上年末i公司高管剔除送轉(zhuǎn)增因素后的實際持股數(shù)量

3.控制變量。影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的因素很多，但多數(shù)同時也可能會影響高管增持。為避免出現(xiàn)嚴重的共線性問題，本文嚴格控制變量的選取。借鑒現(xiàn)有文獻關(guān)于高管與企業(yè)創(chuàng)新的研究成果，本文從企業(yè)盈利狀況、企業(yè)價值市場認可度、企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、高管受約束程度以及高管構(gòu)成等5個維度，選取了6個控制變量指標，即：總資產(chǎn)收益率（ROA）、賬面市值比（BM）、有形資產(chǎn)比例（TanA）、第一大股東持股比例（Top1）和董事長與總經(jīng)理是否兩職合一（Dual）以及管理層男性占比（Male）。同時，控制了行業(yè)（Ind）、地區(qū)（Pro）和年度（Year）效應(yīng)。

（三）模型設(shè)計

為檢驗所提假設(shè)，本文構(gòu)建了以下模型。

其中：Resil為創(chuàng)新產(chǎn)出韌性指標系各具體變量，模型中各變量定義詳見前文所述。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計及相關(guān)性分析

主要變量的描述性統(tǒng)計詳見表1。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計

由于本文基于的是剔除了創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)據(jù)缺失樣本以及連續(xù)5年無創(chuàng)新產(chǎn)出的樣本后的非國企上市公司樣本，所以在衡量企業(yè)未來5年創(chuàng)新產(chǎn)出指標時，Patent、Invent、UInv這三個指標均大于0，但各指標最小值與最大值的差值較大。經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的三個指標，Patent_adj、Invent_adj、UInv_adj中位數(shù)均為負值，說明大部分企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出都低于行業(yè)均值，少數(shù)企業(yè)貢獻了行業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的絕大部分。高管增持（Ggzc）中位數(shù)為0，最小值僅為-1，而最大值卻為32.117，說明在本文樣本中，盡管高管增持與減持樣本比例基本相當，但高管增持量卻遠大于減持量。

從Pearson相關(guān)性分析結(jié)果來看（因篇幅有限，具體數(shù)據(jù)未予列示），高管增持（Ggzc）與創(chuàng)新產(chǎn)出韌性指標系各指標間，除與UInv_adj和PRes_adj相關(guān)性不顯著外，與其他指標均顯著正相關(guān)。總體來看，各控制變量與創(chuàng)新產(chǎn)出韌性指標系各指標間普遍顯著相關(guān)。同時，經(jīng)方差膨脹因子判定模型檢驗，VIF值均小于1.5，說明本文模型不存在嚴重的多重共線性問題。

（二）回歸結(jié)果分析

表2列示了高管增持（Ggzc）分別與6個度量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出均值韌性指標的回歸結(jié)果。

表2 高管增持與創(chuàng)新產(chǎn)出均值韌性的回歸結(jié)果

由表2可知，高管增持（Ggzc）與未來5年發(fā)明專利申請年平均數(shù)（Invent和Invent_adj）的回歸系數(shù)不顯著，與Pearson相關(guān)性分析結(jié)果略有差異，說明高管增持對促進企業(yè)未來5年的發(fā)明專利申請年均數(shù)的提升作用有限。本文認為這主要是因為發(fā)明專利申請門檻較高，未來發(fā)明專利申請年均數(shù)是否提升并不主要由增持高管的自主意愿決定。高管增持與其他指標的回歸結(jié)果同Pearson相關(guān)性分析結(jié)果一致，說明在總專利申請和非發(fā)明專利申請方面，高管增持有促進企業(yè)未來5年創(chuàng)新產(chǎn)出年均值提升的作用。只是高管增持與經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的未來5年非發(fā)明專利申請年平均數(shù)（UInv_adj）的回歸系數(shù)不顯著，而與未經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的未來5年非發(fā)明專利申請年平均數(shù)（UInv）的回歸系數(shù)顯著?？傮w上，檢驗結(jié)果支持H1b。但考慮到在僅保留企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)據(jù)不缺失且未來5年創(chuàng)新產(chǎn)出連續(xù)不為0的樣本基礎(chǔ)上，高管增持與未來創(chuàng)新產(chǎn)出韌性的年均值指標相關(guān)系數(shù)仍只在10%的水平上顯著，說明樣本企業(yè)間可能存在較大的差異，有做進一步研究和分析的必要。

表3列示了高管增持（Ggzc）分別與6個度量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出波動性韌性指標的回歸結(jié)果。

表3 高管增持與創(chuàng)新產(chǎn)出波動性韌性的回歸結(jié)果

由表3可知，回歸結(jié)果與Pearson相關(guān)性分析結(jié)果高度一致，說明高管增持有引起企業(yè)未來5年創(chuàng)新產(chǎn)出波動性加大的作用，總體上，檢驗結(jié)果支持H2b。與表2的回歸結(jié)果類似，相較于與經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的創(chuàng)新產(chǎn)出波動性韌性指標回歸系數(shù)，高管增持與未經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的創(chuàng)新產(chǎn)出波動性韌性指標回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著。說明高管增持對自身創(chuàng)新產(chǎn)出絕對性波動的影響，較之對參考行業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出計量的相對性波動影響更為明顯。

五、進一步研究與穩(wěn)健性檢驗

基于特定群體樣本的實證結(jié)果，本文發(fā)現(xiàn)高管增持會引起未來創(chuàng)新產(chǎn)出波動性的進一步加大，且總體上能促進企業(yè)未來創(chuàng)新產(chǎn)出年均值的提升。本文基本可以得出高管增持有助于強化企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出在波動中增長（創(chuàng)新產(chǎn)出韌性）的結(jié)論。但考慮到高管增持與未來創(chuàng)新產(chǎn)出韌性的年均值指標相關(guān)系數(shù)只是在10%的水平上顯著，說明高管增持影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出韌性的作用在不同企業(yè)間可能存在較大的差異，有做進一步研究的必要。不同企業(yè)高管增持所基于的高管自身情況和企業(yè)狀況千差萬別，如高管增持前原持股數(shù)量有差異，企業(yè)盈利能力、規(guī)模也大不相同。這些差異確有影響高管增持對創(chuàng)新產(chǎn)出作用發(fā)揮的可能。此外，高管增持與創(chuàng)新產(chǎn)出之間是不是相互影響、互為因果的關(guān)系？即高管是否會因為企業(yè)之前的創(chuàng)新產(chǎn)出表現(xiàn)不俗而增持本公司股票？高管增持影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出是否與高管增持影響創(chuàng)新投入有著某種內(nèi)在聯(lián)系？前者是后者影響作用的延續(xù)還是他們之間本就各自獨立？為找尋答案，本文做了以下進一步研究。

（一）高管持股情況及企業(yè)狀況的影響

為便于對比研究，本文分別依據(jù)高管增持前原持股數(shù)量、企業(yè)盈利能力、企業(yè)規(guī)模這三個指標對樣本進行了三次不同的分組，分組依據(jù)為各樣本具體指標所處行業(yè)四分位情況。為避免分組信息失真，與對創(chuàng)新產(chǎn)出調(diào)整的行業(yè)均值計算取值基準一樣，此處所進行的樣本分組也是基于未做任何樣本刪除（即未區(qū)分企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、未設(shè)定任何數(shù)據(jù)篩選條件）的各行業(yè)上市公司總樣本。

表4列示了基于高管持股數(shù)量分組的高管增持（Ggzc）與未來5年專利申請年平均數(shù)（Patent）以及未來5年期間年專利申請波動性（PRes）兩個度量創(chuàng)新產(chǎn)出韌性指標的回歸結(jié)果。除25分位以下樣本只有6個以外③，從其他三個分位組的回歸結(jié)果可以看出，處于75分位以上的樣本，高管增持對創(chuàng)新產(chǎn)出的影響是非顯著負相關(guān)。這主要是由于持股基數(shù)居行業(yè)最高四分位的高管很可能就是由控股股東兼任的，而控股股東增持與高管增持出發(fā)點并不完全一致，控股股東往往是為保持股權(quán)長期穩(wěn)定或出于護盤的目的而增持，其增持效果偏離普通高管增持效果屬正常現(xiàn)象。處于中間兩個分位的樣本回歸結(jié)果與前文結(jié)論基本相同，只是25分位至50分位區(qū)間樣本，高管增持對未來5年專利申請年平均數(shù)回歸系數(shù)不顯著，本文認為這主要是由于高管原持股數(shù)量偏小，即使增持累積的股份也不多，對高管加大創(chuàng)新產(chǎn)出力度的激勵作用不大，從而導(dǎo)致出現(xiàn)高管增持與創(chuàng)新產(chǎn)出兩者間的非顯著性關(guān)系。

表4 高管增持與創(chuàng)新產(chǎn)出韌性回歸結(jié)果（基于高管持股數(shù)量分組）

表5列示了基于企業(yè)盈利能力分組進行的高管增持（Ggzc）與未來5年專利申請年平均數(shù)（Patent）以及未來5年期間年專利申請波動性（PRes）兩個度量創(chuàng)新產(chǎn)出韌性指標的回歸結(jié)果。處于75分位以上的樣本，高管增持與創(chuàng)新產(chǎn)出韌性指標的回歸系數(shù)均顯著正相關(guān)。本文認為，這主要是因為只有當企業(yè)有較強的盈利能力加持時，以創(chuàng)新故事描繪藍圖才能更讓人信服，增持高管以期通過增加創(chuàng)新產(chǎn)出進而提升市場預(yù)期的目的才有可能達成，高管增持后加大創(chuàng)新產(chǎn)出的動力才會更強。而在一般盈利能力表現(xiàn)下，增持高管期望通過增加創(chuàng)新產(chǎn)出來提升企業(yè)價值的作用發(fā)揮有限，從而抑制了高管增持后加大創(chuàng)新產(chǎn)出的動力。

表5 高管增持與創(chuàng)新產(chǎn)出韌性回歸結(jié)果（基于企業(yè)盈利能力分組）

表6列示了基于企業(yè)規(guī)模分組進行的高管增持（Ggzc）與未來5年專利申請年平均數(shù)（Patent）以及未來5年期間年專利申請波動性（PRes）兩個度量創(chuàng)新產(chǎn)出韌性指標的回歸結(jié)果。除了在25～50分位組中，高管增持與未來5年期間年專利申請波動性指標顯著正相關(guān)，其他情形下的回歸結(jié)果均不顯著。而且，從四組的回歸結(jié)果來看，超大和超小規(guī)模企業(yè)高管增持與創(chuàng)新產(chǎn)出指標間都是非顯著負相關(guān)。只有中等規(guī)模企業(yè)高管增持與創(chuàng)新產(chǎn)出指標間是非顯著正相關(guān)（顯著正相關(guān)），與前文結(jié)論偏離不大。經(jīng)相關(guān)性檢驗，企業(yè)規(guī)模與高管增持和創(chuàng)新產(chǎn)出各指標間均是顯著相關(guān)的，說明企業(yè)規(guī)模是同時影響高管增持與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的重要因素。但為什么在各規(guī)模組中，高管增持與企業(yè)產(chǎn)出韌性指標回歸系數(shù)均不顯著？本文認為主要是因為在企業(yè)股價與企業(yè)規(guī)模之間不存在顯著的相關(guān)性，股價主要是由企業(yè)實際盈利以及盈利預(yù)期決定的，規(guī)模因素不構(gòu)成對增持高管是否強化企業(yè)創(chuàng)新韌性的沖擊力量。而且超大和超小規(guī)模企業(yè)現(xiàn)實盈利狀況一般都不是特別理想，增持高管擬通過強化創(chuàng)新韌性提升股價不具備可操作性。

表6 高管增持與創(chuàng)新產(chǎn)出韌性回歸結(jié)果（基于企業(yè)規(guī)模分組）

（二）特定關(guān)系檢驗

第一，為檢驗高管是否會因為企業(yè)之前的創(chuàng)新韌性產(chǎn)出表現(xiàn)不俗而增持本公司股票，本文基于企業(yè)當年及之前4年合計5年的創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)據(jù)計算以往創(chuàng)新產(chǎn)出韌性各指標值，分析了高管增持（Ggzc）與以往創(chuàng)新產(chǎn)出韌性各指標的Pearson相關(guān)性。結(jié)果表明，高管增持與以往創(chuàng)新產(chǎn)出韌性所有指標的相關(guān)關(guān)系均不顯著，說明高管因為企業(yè)之前的創(chuàng)新產(chǎn)出韌性表現(xiàn)而增持本公司股票的可能性微乎其微。結(jié)合前文結(jié)論可以判斷，高管增持與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出韌性之間，主要是高管增持對企業(yè)未來創(chuàng)新產(chǎn)出韌性產(chǎn)生影響，而企業(yè)過往創(chuàng)新產(chǎn)出韌性對高管增持基本沒有影響。

第二，為檢驗高管增持對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出韌性的影響是否與高管增持影響企業(yè)創(chuàng)新投入韌性存在某種內(nèi)在聯(lián)系，借鑒前文基于“企業(yè)專利申請數(shù)（Patent）=發(fā)明專利申請數(shù)（Invent）與非發(fā)明專利申請數(shù)（UI）”構(gòu)建12個創(chuàng)新產(chǎn)出韌性指標的思路，在此，同樣基于“企業(yè)研發(fā)總投入（RD）=費用化研發(fā)投入（FYF）+資本化研發(fā)投入（ZYF）”構(gòu)建了12個創(chuàng)新投入韌性指標，檢驗高管增持與創(chuàng)新投入韌性各指標的Pearson相關(guān)性。結(jié)果顯示，盡管高管增持與未來5年的費用化研發(fā)投入年均值（FYF）顯著正相關(guān)，但高管增持與未來5年的研發(fā)總投入年均值（RD）以及未經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的研發(fā)總投入波動性指標在10%的顯著水平上均顯著負相關(guān)。對比分析可以發(fā)現(xiàn)，高管增持與創(chuàng)新投入韌性各指標間的相關(guān)性，明顯不同于與創(chuàng)新產(chǎn)出韌性指標的相關(guān)性。為什么高管增持會引起未來研發(fā)總投入減少，波動性降低？本文認為這可能與高管增持多發(fā)生在企業(yè)經(jīng)營非常時期股價被低估時，加大研發(fā)投入會進一步加大企業(yè)經(jīng)營壓力有關(guān)。而且，結(jié)合高管增持與未來5年的費用化研發(fā)投入年均值（FYF）顯著正相關(guān)的情況來看，也能證明這種解釋基本合理，畢竟多計費用化的研發(fā)投入客觀上可以起到少交稅的作用，能減輕企業(yè)壓力。高管增持對創(chuàng)新產(chǎn)出韌性的影響與對創(chuàng)新投入韌性的影響機制完全不同，高管增持影響創(chuàng)新產(chǎn)出韌性作用的著力點更多是在創(chuàng)新效率的提升上。

（三）穩(wěn)健性檢驗

前文基于增持是高管主動增加股份的認知，在計量高管增持變量時剔除了“送轉(zhuǎn)增”因素。但不論高管持股是主動或被動增加，事實上都起到了與高管增持同樣的效果。為此，本文進行如下穩(wěn)健性檢驗：第一，在對高管增持進行計量時不再剔除“送轉(zhuǎn)增”因素，以未剔除“送轉(zhuǎn)增”因素計量的高管增持變量（Ggzc_szz）重新進行前文的相關(guān)性和回歸檢驗；第二，本文采用基于3年觀測期計量的創(chuàng)新產(chǎn)出韌性指標變量，重新進行前文的相關(guān)性和回歸檢驗。結(jié)果均不變，說明文章結(jié)論具有穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與啟示

本文基于2006～2020年非國企上市公司數(shù)據(jù)，以剔除連續(xù)5年無創(chuàng)新產(chǎn)出的樣本后的特定樣本，經(jīng)實證檢驗發(fā)現(xiàn)，不同企業(yè)間的創(chuàng)新產(chǎn)出差距較大，少數(shù)企業(yè)貢獻了行業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的絕大部分?？傮w上，高管增持有促進企業(yè)未來創(chuàng)新產(chǎn)出年均值提升的作用，但同時也會引起未來創(chuàng)新產(chǎn)出波動性加大。綜合而言，高管增持有助于強化企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出在波動中增長。如果按高管持股情況和企業(yè)狀況做進一步區(qū)分，當高管原持股數(shù)量位于行業(yè)50～75分位或企業(yè)盈利能力處于行業(yè)75分位以上時，高管增持與創(chuàng)新產(chǎn)出韌性指標才顯著正相關(guān)，而企業(yè)規(guī)模在高管增持影響創(chuàng)新產(chǎn)出韌性過程中所起作用不顯著。此外，高管增持與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出之間并非相互影響、互為因果的關(guān)系，主要是高管增持對企業(yè)未來創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生影響，而高管因為企業(yè)以往的創(chuàng)新產(chǎn)出表現(xiàn)而增持本公司股票的可能性微乎其微。高管增持影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的機制與影響創(chuàng)新投入的機制明顯不同，兩者之間并非簡單的前后延續(xù)關(guān)系，高管增持影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出韌性作用的著力點更多是在對創(chuàng)新產(chǎn)出效率的提升上。

盡管高管持股有利于協(xié)調(diào)高管與控股股東之間的利益，但高管持股并不能完全解決代理問題。高管增持的動機是多元化的，但高管代理人的角色定位決定了高管絕不會純粹出于推動企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的目的而去實施增持。客觀上，高管增持能起到增強創(chuàng)新產(chǎn)出韌性的作用，很可能是高管為實現(xiàn)增持后自身收益最大化所采取行動的附帶結(jié)果。增持高管會從自身利益最大化出發(fā)，視主客觀情況適時調(diào)整對創(chuàng)新產(chǎn)出的策略，通過擇時、擇境等方法選擇在最有利于創(chuàng)新產(chǎn)出提升股價時最大限度地發(fā)揮增持對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出韌性的提升作用。這就是為什么總體上，高管增持有利于促進企業(yè)未來創(chuàng)新產(chǎn)出增長，但同時也會引起企業(yè)未來創(chuàng)新產(chǎn)出波動性加大。因此，如果希望通過引導(dǎo)高管增持來推動企業(yè)未來創(chuàng)新產(chǎn)出增加，則需要特別關(guān)注本企業(yè)是否能提供適合高管增持正向促進創(chuàng)新產(chǎn)出的環(huán)境條件，而不能簡單地認為高管只要增持了，就一定會站在控股股東的立場思考問題，高管利益與控股股東利益就一定捆綁得更緊密了。最明顯的情境就是，如果本企業(yè)從來就沒有在創(chuàng)新上有過任何產(chǎn)出，希望通過高管增持促進企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出肯定是無法達到預(yù)期的。

【注 釋】

①在進行穩(wěn)健性檢驗時，采用了以高管增持當年加后續(xù)2年，共3年為一個觀測時段構(gòu)建創(chuàng)新產(chǎn)出韌性指標。

②在進行穩(wěn)健性檢驗時，對“送轉(zhuǎn)增”因素不做剔除。

③由于樣本太少不能進行估計，結(jié)果未列出。