牛登云（博士），楊松令（博士生導(dǎo)師），王志華（博士）

一、引言

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)積極推進(jìn)工業(yè)化、城市化和現(xiàn)代化建設(shè)，持續(xù)且穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度被稱(chēng)為“中國(guó)經(jīng)濟(jì)奇跡”。但在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的背后，高投入、低效率和粗放型的增長(zhǎng)方式逐漸侵蝕著我國(guó)的“綠水青山”，造成了較為嚴(yán)重的環(huán)境污染問(wèn)題。對(duì)此，國(guó)家出臺(tái)了一系列法律法規(guī)和相關(guān)政策進(jìn)行環(huán)境規(guī)制。例如：2015年實(shí)行的修訂后的《環(huán)境保護(hù)法》，為建設(shè)“美麗中國(guó)”提供了基本法依據(jù)；2020年3月中共中央、國(guó)務(wù)院辦公廳提出的《關(guān)于構(gòu)建現(xiàn)代環(huán)境治理體系的指導(dǎo)意見(jiàn)》，彰顯了新時(shí)代環(huán)境治理的頂層設(shè)計(jì)。一系列環(huán)境保護(hù)相關(guān)法律法規(guī)和政策的出臺(tái)，表明我國(guó)從原來(lái)的粗放型發(fā)展模式向高效、清潔發(fā)展方向轉(zhuǎn)變的信心和決心。

但不同類(lèi)型環(huán)境規(guī)制工具發(fā)揮的作用存在差異?，F(xiàn)有研究大多將環(huán)境規(guī)制工具分為命令型、公眾參與型和市場(chǎng)激勵(lì)型三類(lèi)。其中，命令型和公眾參與型環(huán)境規(guī)制工具屬于“負(fù)向懲罰”手段，主要通過(guò)罰款、輿論壓力等方式，要求企業(yè)在短期內(nèi)達(dá)到政府或公眾的排放要求。而市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制工具是“正向激勵(lì)”手段，是政府通過(guò)減稅、獎(jiǎng)勵(lì)、排放權(quán)交易等市場(chǎng)化方式主動(dòng)引導(dǎo)企業(yè)調(diào)整生產(chǎn)決策。由于環(huán)境規(guī)制給企業(yè)帶來(lái)轉(zhuǎn)型發(fā)展的壓力，當(dāng)面對(duì)“負(fù)向懲罰”和“正向激勵(lì)”兩類(lèi)不同的環(huán)境規(guī)制工具時(shí)，管理者有可能通過(guò)金融投資渡過(guò)短期難關(guān)。鑒于此，本文以2007～2019年我國(guó)A股實(shí)體上市公司為樣本，檢驗(yàn)了命令型、公眾參與型和市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制工具對(duì)企業(yè)金融投資水平的影響，探討了不同類(lèi)型環(huán)境規(guī)制工具對(duì)管理者金融投資偏好的作用機(jī)制，以及融資約束、搬遷成本、污染程度和企業(yè)規(guī)模等因素對(duì)上述路徑的異質(zhì)性作用。

研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)向懲罰型環(huán)境規(guī)制工具對(duì)實(shí)體企業(yè)金融投資水平有正向影響，正向激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制工具則會(huì)抑制實(shí)體企業(yè)的金融投資。對(duì)管理者的“鞭打快牛”和“重獎(jiǎng)輕罰”激勵(lì)機(jī)制是負(fù)向懲罰型環(huán)境規(guī)制工具作用于實(shí)體企業(yè)金融投資水平的直接路徑，而正向激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制工具則主要通過(guò)緩解成本壓力、獲得減稅和資金獎(jiǎng)勵(lì)等方式發(fā)揮作用。此外，不同類(lèi)型企業(yè)對(duì)環(huán)境規(guī)制工具的敏感度不同，故對(duì)上述鏈條會(huì)產(chǎn)生異質(zhì)性影響。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：在現(xiàn)實(shí)意義上，為地方政府的環(huán)保政策選擇和企業(yè)的決策過(guò)程提供了可操作性建議。一方面，在地方政府官員任期內(nèi)，相關(guān)環(huán)境約束目標(biāo)被納入“晉升錦標(biāo)賽”，使得他們需要高效、快速地實(shí)現(xiàn)兩個(gè)短期相互矛盾的目標(biāo)。這需要對(duì)不同污染程度、不同類(lèi)型企業(yè)“對(duì)癥下藥”，本研究為地方政府的相關(guān)決策提供了理論依據(jù)和政策參考。另一方面，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，同樣面臨環(huán)保指標(biāo)要求和持續(xù)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的矛盾，本文也為股東和管理者面對(duì)綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展過(guò)程中的“陣痛”提供了有利于其長(zhǎng)期發(fā)展的決策思路。在理論意義上，現(xiàn)有研究已關(guān)注到不同類(lèi)型環(huán)境規(guī)制工具的差異化影響，但從宏觀環(huán)境政策到微觀企業(yè)投資決策之間的傳導(dǎo)路徑研究尚存在缺失。本文從企業(yè)內(nèi)部角度探討了管理者在宏觀政策影響、微觀企業(yè)決策中發(fā)揮的關(guān)鍵性作用，豐富了環(huán)境規(guī)制和企業(yè)投資之間關(guān)系的理論研究成果。此外，本文對(duì)公眾參與型環(huán)境規(guī)制工具和實(shí)體企業(yè)金融投資水平的度量進(jìn)行了創(chuàng)新，保證了研究結(jié)論的可靠性和合理性。

二、文獻(xiàn)綜述

大量學(xué)者研究了環(huán)境保護(hù)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展間的關(guān)系，認(rèn)為長(zhǎng)期來(lái)看環(huán)境保護(hù)是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的，但從短期來(lái)看，不恰當(dāng)環(huán)境規(guī)制工具的應(yīng)用可能會(huì)對(duì)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生負(fù)面影響（Zhang，2021）。同時(shí)，在環(huán)境治理過(guò)程中，還體現(xiàn)出地方政府“搭便車(chē)”傾向（高明等，2016）、企業(yè)向“污染避難所”轉(zhuǎn)移（Becker和Henderson，2000）、降低綠色創(chuàng)新質(zhì)量（陶鋒等，2021）等問(wèn)題。

因此，兼收并蓄的環(huán)境規(guī)制工具體系才是真正推動(dòng)政府和企業(yè)共同發(fā)展的關(guān)鍵。現(xiàn)有研究已關(guān)注到不同環(huán)境規(guī)制工具的異質(zhì)性作用，但主要集中在技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力等方面。Silvia等（2017）將環(huán)境規(guī)制工具分為市場(chǎng)型和非市場(chǎng)型兩類(lèi)，認(rèn)為市場(chǎng)手段規(guī)制對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新激勵(lì)作用更為顯著。Langpap和Shimshack（2010）發(fā)現(xiàn)公眾參與型規(guī)制工具在治理污染時(shí)同樣發(fā)揮了顯著作用。之后的研究大多將環(huán)境規(guī)制工具分為非市場(chǎng)型（命令控制型）、市場(chǎng)型和公眾參與型三種類(lèi)型。張國(guó)興等（2021）提出三種類(lèi)型的環(huán)境規(guī)制工具對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用具有異質(zhì)性，且各類(lèi)工具之間的協(xié)同效應(yīng)不足。同時(shí)，不同的環(huán)境規(guī)制工具也會(huì)對(duì)地區(qū)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生截然不同的影響（成德寧和韋錦輝，2019），這就要求政府在確定環(huán)境規(guī)制工具時(shí)要充分考慮作用機(jī)理和實(shí)施效果，以避免適得其反。

環(huán)境規(guī)制工具對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和轉(zhuǎn)型發(fā)展造成的影響存在一定的差異性，學(xué)術(shù)界對(duì)此并未達(dá)成一致看法。一類(lèi)觀點(diǎn)認(rèn)為存在“壓力機(jī)制”，即環(huán)境規(guī)制會(huì)對(duì)企業(yè)造成一定的壓力，帶來(lái)額外的環(huán)境治理成本，致使企業(yè)成本上升（Zhang等，2018）、研發(fā)停滯（周迪等，2022）、投資減少（Silvia等，2017）等。此時(shí)，企業(yè)通常尋求融資、縮產(chǎn)等開(kāi)源節(jié)流的方式度過(guò)壓力階段（馮志華，2021），或向環(huán)境規(guī)制標(biāo)準(zhǔn)較低的地區(qū)遷移，形成“污染避難所”（沈坤榮和周力，2020）。另一類(lèi)觀點(diǎn)認(rèn)為存在“創(chuàng)新補(bǔ)償說(shuō)”，即環(huán)境規(guī)制下企業(yè)可能會(huì)加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新、提高生產(chǎn)效率，以抵消環(huán)保支出的增加（謝喬昕，2021）。

但鮮有文獻(xiàn)深入分析不同環(huán)境規(guī)制工具對(duì)實(shí)體企業(yè)投資決策的異質(zhì)性影響。企業(yè)投資有金融投資和實(shí)業(yè)投資之分，二者的相互轉(zhuǎn)化，實(shí)質(zhì)上是企業(yè)資源配置方式的選擇和效率的改變（徐立和吳文鋒，2021）。已有研究討論了環(huán)境規(guī)制是否會(huì)影響企業(yè)在投資方向上的選擇，如蔡海靜等（2021）支持“壓力機(jī)制”，認(rèn)為環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)造成經(jīng)營(yíng)壓力，使其逐利動(dòng)機(jī)更加明顯，促使其提高金融投資水平。俞毛毛和馬妍妍（2021）得出相反的結(jié)論，其支持“創(chuàng)新補(bǔ)償說(shuō)”，認(rèn)為新《環(huán)境保護(hù)法》的出臺(tái)促使企業(yè)盡快轉(zhuǎn)型升級(jí)，而研發(fā)水平的提高抑制了企業(yè)的金融投資水平。

綜合來(lái)看，針對(duì)宏觀環(huán)境政策與微觀企業(yè)決策之間傳導(dǎo)路徑的研究結(jié)論仍存在差異，多數(shù)研究?jī)H集中在宏觀的技術(shù)創(chuàng)新、地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力等方面，盡管已有文獻(xiàn)關(guān)注到環(huán)境政策對(duì)企業(yè)決策的影響通道，但并未深入厘清不同環(huán)境規(guī)制工具對(duì)微觀企業(yè)投資決策的差異化作用機(jī)理，這為本文的研究奠定了基礎(chǔ)。

三、理論分析與假設(shè)提出

作為重要的外部治理因素，宏觀環(huán)境規(guī)制工具在短期內(nèi)會(huì)直接影響企業(yè)的業(yè)績(jī)水平。一方面，環(huán)境規(guī)制會(huì)增加企業(yè)的成本負(fù)擔(dān)，嚴(yán)格、強(qiáng)硬的環(huán)境政策會(huì)導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)下降（Jaffe和Palmer，997）。另一方面，在持續(xù)的環(huán)境指標(biāo)體系作用下，管理者會(huì)通過(guò)改進(jìn)生產(chǎn)工藝、加大綠色創(chuàng)新投入等方式徹底改進(jìn)生產(chǎn)方式，以滿(mǎn)足日益嚴(yán)峻的環(huán)境規(guī)制要求（蔣為，2015），但創(chuàng)新投入在短期內(nèi)仍可能形成業(yè)績(jī)壓力。因此，無(wú)論是成本負(fù)擔(dān)還是創(chuàng)新投入，均會(huì)削弱企業(yè)在實(shí)體領(lǐng)域的盈利狀況，對(duì)管理者造成業(yè)績(jī)壓力，從而推動(dòng)短期金融投資決策的實(shí)施。

如前所述，環(huán)境規(guī)制工具可分為負(fù)向懲罰型與正向激勵(lì)型兩類(lèi)。在負(fù)向懲罰型環(huán)境規(guī)制工具中，命令型環(huán)境規(guī)制工具通常是政府制定一系列排污上限和減排標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)行政命令等非市場(chǎng)措施直接干預(yù)企業(yè)環(huán)境策略。公眾參與型環(huán)境規(guī)制工具是通過(guò)非正式制度，依靠輿論、群眾上訪等形式監(jiān)督企業(yè)的污染治理過(guò)程?？梢钥闯?，這些負(fù)向懲罰手段會(huì)提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和成本壓力，出于保護(hù)私人收益的動(dòng)機(jī)，管理者會(huì)通過(guò)“短平快”的金融投資緩解業(yè)績(jī)壓力。而市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制工具作為正向激勵(lì)手段，可以在資金等方面緩解企業(yè)在滿(mǎn)足環(huán)保要求過(guò)程中面對(duì)的成本壓力，降低企業(yè)實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)收益率的損失。在環(huán)保決策得當(dāng)時(shí)，企業(yè)甚至還可以獲得更多的減稅和資金獎(jiǎng)勵(lì)，這會(huì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生正面影響，從而抑制管理者的短期金融投資傾向。

綜上所述，命令型和公眾參與型環(huán)境規(guī)制工具由于負(fù)向懲罰的作用，會(huì)降低企業(yè)實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)收益率，導(dǎo)致管理者為了應(yīng)對(duì)短期壓力而增強(qiáng)對(duì)金融投資的偏好，提高企業(yè)的金融投資水平。而市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制工具由于正向激勵(lì)作用，可以降低企業(yè)在環(huán)境治理過(guò)程中的成本壓力，抑制管理者的短期金融投資傾向。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H1：負(fù)向懲罰型環(huán)境規(guī)制工具與實(shí)體企業(yè)金融投資水平呈正相關(guān)關(guān)系，即命令型和公眾參與型環(huán)境規(guī)制工具發(fā)揮的效力越強(qiáng)，實(shí)體企業(yè)的金融投資水平越高。

H2：正向激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制工具與實(shí)體企業(yè)金融投資水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制工具發(fā)揮的效力越強(qiáng)，實(shí)體企業(yè)的金融投資水平越低。

進(jìn)一步地，實(shí)體企業(yè)管理者在不同類(lèi)型環(huán)境規(guī)制工具的作用下調(diào)整投資決策的內(nèi)在機(jī)制有待檢驗(yàn)。負(fù)向懲罰型環(huán)境規(guī)制工具在一定程度上會(huì)減少企業(yè)在實(shí)體領(lǐng)域的獲利，管理者激勵(lì)契約中的“鞭打快?！焙汀爸鬲?jiǎng)輕罰”機(jī)制會(huì)通過(guò)影響其私人收益，進(jìn)而改變環(huán)境規(guī)制下企業(yè)實(shí)物投資和金融投資的偏好和比例。一方面，管理者激勵(lì)性薪酬通常與企業(yè)的短期利潤(rùn)呈正相關(guān)關(guān)系（Lin和Tomaskovic，2013），即實(shí)體企業(yè)會(huì)提高能帶來(lái)更高業(yè)績(jī)的管理者的薪酬水平，形成“鞭打快?！毙?yīng)。但由于委托代理雙方的目標(biāo)函數(shù)不一致、信息不對(duì)稱(chēng)，管理者在進(jìn)行投資決策時(shí)擁有較大的自由裁量權(quán)。在負(fù)向懲罰型環(huán)境規(guī)制工具的作用下，實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)成本的增加降低了實(shí)物投資收益率，管理者為了得到“鞭打快?！豹?jiǎng)勵(lì)，會(huì)通過(guò)“牽蘿補(bǔ)屋”進(jìn)一步減少實(shí)物投資（Tosi等，2000），從而加大了短期收益更高的金融投資力度。另一方面，企業(yè)對(duì)管理者的激勵(lì)存在“重獎(jiǎng)輕罰”的現(xiàn)象（方軍雄，2011）。當(dāng)實(shí)體企業(yè)通過(guò)金融投資獲得高額收益時(shí)，管理者會(huì)將其歸因于自身的努力。而當(dāng)金融投資獲得的收益對(duì)實(shí)體企業(yè)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)較小時(shí)，管理者會(huì)將其歸咎于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等外部因素來(lái)逃避責(zé)任（杜勇等，2017），使自身利益受到的損害較小。綜上所述，命令型和公眾參與型環(huán)境規(guī)制工具通過(guò)“鞭打快?！焙汀爸鬲?jiǎng)輕罰”機(jī)制降低了管理者的私人收益，管理者為了在實(shí)體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受損的情況下保證其私人收益的穩(wěn)定，對(duì)金融投資的偏好增強(qiáng)，從而提高了實(shí)體企業(yè)的金融投資水平。

與之相比，正向激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制工具主要通過(guò)市場(chǎng)化方式調(diào)整企業(yè)的投資決策，并不會(huì)對(duì)企業(yè)的實(shí)體經(jīng)營(yíng)造成重大影響，其可通過(guò)正向激勵(lì)手段緩解環(huán)境規(guī)制對(duì)管理者私人收益的損害，減弱了管理者的短期金融投資傾向，降低了實(shí)體企業(yè)的金融投資水平。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H3：管理者激勵(lì)導(dǎo)致私人收益變動(dòng)是環(huán)境規(guī)制工具影響實(shí)體企業(yè)金融投資的重要作用機(jī)制。

本文的作用機(jī)制邏輯鏈條如圖1所示。

圖1 作用機(jī)制邏輯鏈條

四、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本及數(shù)據(jù)選擇

本研究的樣本限定為實(shí)體企業(yè)。根據(jù)勞動(dòng)價(jià)值論，金融業(yè)的收益來(lái)自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其自身并不創(chuàng)造價(jià)值；同時(shí)，房地產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)出金融衍生品的投資特性，其實(shí)體經(jīng)濟(jì)屬性體現(xiàn)在建筑業(yè)中。因此，本文借鑒黃群慧（2017）的研究，將實(shí)體企業(yè)界定為除金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)以外的其他行業(yè)中的企業(yè)。

本文選取2007～2019年我國(guó)滬、深A(yù)股非金融業(yè)、非房地產(chǎn)業(yè)上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，原因在于：①微觀樣本的長(zhǎng)時(shí)間面板數(shù)據(jù)包含更多信息，可以更準(zhǔn)確地反映實(shí)際情況，因此本文盡可能選擇較長(zhǎng)的時(shí)間段構(gòu)建面板數(shù)據(jù)。②2007年，我國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)金融類(lèi)資產(chǎn)的計(jì)量由成本模式轉(zhuǎn)變?yōu)楣蕛r(jià)值模式，故本文將2007年作為研究起點(diǎn)。③盡管2020年上市公司數(shù)據(jù)較為完整，但相關(guān)環(huán)境數(shù)據(jù)的缺失較為嚴(yán)重，故本文將2019年確定為樣本結(jié)束時(shí)間。

根據(jù)研究需要，本文剔除了ST、*ST和PT等被特殊處理的樣本以及存在數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到23268個(gè)有效樣本。研究所需數(shù)據(jù)根據(jù)國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和上市公司年度報(bào)表整理而得，且為了控制極端值對(duì)模型的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位上的Winsorize縮尾處理。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

為驗(yàn)證H1和H2，考查不同類(lèi)型的環(huán)境規(guī)制工具對(duì)實(shí)體企業(yè)金融投資水平的影響，本文構(gòu)建了固定效應(yīng)回歸模型（1）。

同時(shí)，為了驗(yàn)證H3，考查管理者激勵(lì)帶來(lái)的私人收益在上述關(guān)系中的機(jī)制作用，本文構(gòu)建了中介效應(yīng)模型（2）和模型（3）。

1.被解釋變量：實(shí)體企業(yè)金融投資水平。模型（1）中的Fini，t為實(shí)體企業(yè)金融投資水平的代理變量，測(cè)度難點(diǎn)在于鑒別和剝離出有別于經(jīng)營(yíng)性投資行為的投資于金融領(lǐng)域的資產(chǎn)。本文基于Penman-Nissim分析框架，借鑒Demir（2009）、楊松令等（2021）的研究，通過(guò)金融類(lèi)資產(chǎn)之和占總資產(chǎn)的比重來(lái)表征實(shí)體企業(yè)金融投資水平（Fini，t）。指標(biāo)值越大，表明在資產(chǎn)總量一定的情況下，管理者對(duì)金融類(lèi)資產(chǎn)的投資偏好越強(qiáng)，實(shí)體企業(yè)的金融投資水平相應(yīng)越高。

2017年以來(lái)，財(cái)政部先后發(fā)布或修訂了一系列會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，對(duì)金融工具、金融資產(chǎn)等相關(guān)內(nèi)容的列示和披露進(jìn)行了規(guī)范和改革。鑒于此，本文對(duì)Fini，t在2017年前后的計(jì)算公式進(jìn)行了調(diào)整。2007～2017年的計(jì)算公式見(jiàn)式（4），2018年和2019年的計(jì)算公式見(jiàn)式（5）。

具體來(lái)說(shuō)，2017年以前的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將金融資產(chǎn)劃分為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)、持有至到期投資、貸款和應(yīng)收款項(xiàng)、可供出售金融資產(chǎn)四類(lèi)。考慮到貸款和應(yīng)收款項(xiàng)與實(shí)體企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)密切相關(guān)，是輔助和維持主營(yíng)業(yè)務(wù)開(kāi)展的重要組成部分，較難剝離出其中的金融類(lèi)資產(chǎn)，故出于保守性原則，式（4）對(duì)金融類(lèi)資產(chǎn)的測(cè)量剔除了貸款和應(yīng)收款項(xiàng)。同時(shí)，根據(jù)2017年修訂的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則相關(guān)內(nèi)容，式（5）將可供出售金融資產(chǎn)項(xiàng)目拆分為債權(quán)投資、其他債權(quán)投資、其他權(quán)益工具投資和其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)四項(xiàng)，并將其納入金融類(lèi)資產(chǎn)的范圍。此外，由于投資性房地產(chǎn)、信托產(chǎn)品等各類(lèi)新興金融資產(chǎn)和衍生金融資產(chǎn)也存在金融類(lèi)資產(chǎn)屬性，能反映實(shí)體企業(yè)的金融投資偏好，式（4）和式（5）均將其納入了金融類(lèi)資產(chǎn)的研究范疇。

2.解釋變量：環(huán)境規(guī)制工具。模型（1）中的GZp，t為各地區(qū)各類(lèi)型的環(huán)境規(guī)制工具，包括命令型環(huán)境規(guī)制工具（GZ-Com）、公眾參與型環(huán)境規(guī)制工具（GZPub）和市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制工具（GZ-Inc）三類(lèi)。p代表地區(qū)（通過(guò)企業(yè)注冊(cè)地進(jìn)行匹配），t代表時(shí)間。

其中，對(duì)于命令型環(huán)境規(guī)制工具，借鑒蔣伏心等（2013）、任曉松等（2020）的做法，通過(guò)工業(yè)廢水排放量、工業(yè)SO2排放量和工業(yè)煙塵排放量等指標(biāo)計(jì)算得出。具體計(jì)算步驟為：第一步，將上述三種污染物數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理；第二步，求每種污染物的權(quán)重；第三步，通過(guò)權(quán)重和標(biāo)準(zhǔn)化結(jié)果的乘積得到綜合指數(shù)（GZCom）。該指數(shù)為逆向指標(biāo)，其數(shù)值越小，表明地區(qū)污染排放量越少，強(qiáng)制管制措施越嚴(yán)格，即命令型環(huán)境規(guī)制程度越高。研究所需數(shù)據(jù)主要來(lái)源于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國(guó)環(huán)境統(tǒng)計(jì)年鑒》和《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》等。

對(duì)于公眾參與型環(huán)境規(guī)制工具，已有研究多運(yùn)用各省市環(huán)境信訪件數(shù)來(lái)度量公眾參與型環(huán)境規(guī)制程度（蔡烏趕和李青青，2019），但通過(guò)查找《中國(guó)環(huán)境年鑒》及其他渠道數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，該指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)截止于2015年?？紤]到人民代表大會(huì)制度體現(xiàn)了我國(guó)人民民主專(zhuān)政的國(guó)家性質(zhì)，本文運(yùn)用“環(huán)保部門(mén)承辦的人大建議數(shù)”來(lái)衡量公眾參與型環(huán)境規(guī)制工具（GZ-Pub）的效用。該指標(biāo)數(shù)值越小，表明公眾參與型環(huán)境規(guī)制程度越低。所需數(shù)據(jù)主要來(lái)源于《中國(guó)環(huán)境年鑒》等。

常見(jiàn)的市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制工具包括排污費(fèi)、可交易的排污許可證、環(huán)保稅等（葉琴等，2018）。本文借鑒趙紅（2008）的研究，用地區(qū)工業(yè)污染治理投資完成額與地區(qū)生產(chǎn)總值的比值作為衡量市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制程度的指標(biāo)（GZ-Inc）。該指標(biāo)數(shù)值越小，表明市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制程度越低。研究所需數(shù)據(jù)主要來(lái)源于《中國(guó)環(huán)境統(tǒng)計(jì)年鑒》和《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》等。

3.中介變量：管理層持股。模型（2）和（3）中的Mholdi，t為代表管理層激勵(lì)的中介變量。不同環(huán)境規(guī)制工具可能通過(guò)管理層激勵(lì)影響其私人收益，進(jìn)而改變企業(yè)金融投資水平。管理層持股是激勵(lì)機(jī)制實(shí)施的有效手段，管理層私人收益也會(huì)因?yàn)楣芾韺邮欠癯止尚纬奢^大差距。因此，本文借鑒Malmendier和Tate（2015）的研究，將管理層持股（Mholdi，t）作為中介變量考查環(huán)境規(guī)制工具與企業(yè)金融投資水平之間的作用機(jī)制。

4.控制變量。在模型（1）、（2）和（3）中，Xi，t代表以“企業(yè)—年度”構(gòu)建的微觀層面控制變量，Yp，t代表以“地區(qū)—年度”構(gòu)建的宏觀層面控制變量。其中，對(duì)于微觀層面控制變量，本文借鑒楊松令等（2019）、蔡海靜等（2021）的研究，從財(cái)務(wù)狀況、公司治理特征、公司基本信息三個(gè)方面進(jìn)行選取。宏觀層面的控制變量，主要包括地區(qū)人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP_P）、地區(qū)固定資產(chǎn)投資（FA）、地區(qū)房地產(chǎn)投資（HI）。此外，為保證檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)定性與準(zhǔn)確性，本文還分別控制了行業(yè)、年度和地區(qū)固定效應(yīng)。詳細(xì)的變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。可以看出，實(shí)體企業(yè)金融投資水平（Fin）的均值為0.049，但中位數(shù)僅為0.010，表明有部分實(shí)體企業(yè)的金融投資水平較高，甚至超過(guò)自身主業(yè)，成為企業(yè)的主要利潤(rùn)來(lái)源。命令型環(huán)境規(guī)制工具（GZ-Com）的均值為0.729，標(biāo)準(zhǔn)差為0.607，表明各地區(qū)各年度的樣本分布較為均衡。公眾參與型環(huán)境規(guī)制工具（GZ-Pub）的均值為302.755，極小值（16）和極大值（861）間差距較大，表明不同地區(qū)的公眾參與程度存在較大差異。市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制工具（GZ-Inc）的均值為0.001，表明工業(yè)污染治理投資完成額占地方生產(chǎn)總值的0.1%。此外，樣本企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿（Lev）的均值為0.442，總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）的均值為0.040，凈資產(chǎn)收益率（ROE）的均值為0.065，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流（CFO）的均值為0.050，各財(cái)務(wù)指標(biāo)在一定程度上表明樣本企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況良好。同時(shí)，樣本企業(yè)董事會(huì)規(guī)模（Board）的均值為8.859，存在管理層持股（Mhold）的企業(yè)占比為72.9%，有高校、科研機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷高管的企業(yè)占比為90.3%，各公司治理指標(biāo)說(shuō)明樣本企業(yè)的公司治理有較強(qiáng)的趨同性。其他宏觀控制變量與現(xiàn)實(shí)基本一致。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)回歸

表3報(bào)告了對(duì)H1和H2的檢驗(yàn)結(jié)果，即不同類(lèi)型環(huán)境規(guī)制工具對(duì)實(shí)體企業(yè)金融投資水平的直接影響。其中，第（1）、（3）和（5）列為不添加控制變量、未控制固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，第（2）、（4）和（6）列為添加控制變量、控制固定效應(yīng)后的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，命令型環(huán)境規(guī)制工具（GZ-Com）的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。由于該指標(biāo)為逆向指標(biāo)，負(fù)相關(guān)關(guān)系表明命令型環(huán)境規(guī)制越嚴(yán)格，實(shí)體企業(yè)的金融投資水平越高，支持了H1。公眾參與型環(huán)境規(guī)制工具（GZ-Pub）的系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為正，表明非正式制度的監(jiān)督會(huì)給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)壓力，進(jìn)而提高企業(yè)的金融投資水平。兩類(lèi)“負(fù)向懲罰”手段均對(duì)實(shí)體企業(yè)的金融投資水平表現(xiàn)出推動(dòng)作用，進(jìn)一步支持了H1。此外，市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制工具（GZ-Inc）的系數(shù)分別在1%和10%的水平上顯著為負(fù)，表明“正向激勵(lì)”手段抑制了企業(yè)短期金融投資傾向，降低了實(shí)體企業(yè)金融投資水平，支持了H2。

表3 不同類(lèi)型環(huán)境規(guī)制工具對(duì)金融投資水平的影響

（二）中介效應(yīng)檢驗(yàn)

管理層持股中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。其中，第（1）、（3）和（5）列是中介變量作為被解釋變量時(shí)的檢驗(yàn)結(jié)果，第（2）、（4）和（6）列是中介效應(yīng)模型的檢驗(yàn)結(jié)果。可以看出，中介效應(yīng)所有關(guān)鍵變量的系數(shù)均在1%、5%和10%的水平上顯著。此外，根據(jù)溫忠麟和葉寶娟（2014）的研究可知，命令型環(huán)境規(guī)制工具檢驗(yàn)中的間接效應(yīng)與直接效應(yīng)符號(hào)相反（|ab/c|為0.002），出現(xiàn)效應(yīng)被遮掩的情況，其他兩類(lèi)環(huán)境規(guī)制工具檢驗(yàn)中的間接效應(yīng)與直接效應(yīng)符號(hào)相同（ab/c分別為0.037和0.026），可認(rèn)定為部分中介效應(yīng)。綜上，中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)了不同類(lèi)型環(huán)境規(guī)制工具會(huì)影響管理層私人收益，導(dǎo)致其金融投資偏好發(fā)生變化，進(jìn)而影響實(shí)體企業(yè)的金融投資水平，驗(yàn)證了管理層持股在機(jī)制鏈條中的存在性。

表4 管理層持股的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

（三）調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

在面臨嚴(yán)格的環(huán)境政策時(shí)，企業(yè)會(huì)根據(jù)融資約束程度和搬遷成本改變其研發(fā)、投資等決策。一方面，銀行會(huì)提高污染企業(yè)的貸款利率，形成融資約束（Fan等，2021），提高了企業(yè)通過(guò)金融投資獲取短期收益的可能。另一方面，由于環(huán)境治理存在“污染天堂假說(shuō)”，即高污染企業(yè)迫于所在地區(qū)嚴(yán)格的環(huán)境治理政策，會(huì)集中搬遷至環(huán)保要求較低的地區(qū)，形成“污染天堂”（Kellenberg，2009），因此搬遷成本可能會(huì)影響企業(yè)的投資決策。本文引入融資約束程度和搬遷成本兩個(gè)調(diào)節(jié)變量，檢驗(yàn)二者是否為影響基準(zhǔn)回歸模型的關(guān)鍵因素。其中：融資約束程度（KZ指數(shù)）的測(cè)度借鑒了Kaplan和Zingales（1997）的方法；搬遷成本（CI）的度量借鑒了田成詩(shī)和韓振乙（2021）的做法，通過(guò)企業(yè)固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值來(lái)表征。調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。

表5 融資約束與搬遷成本的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

由表5可以看出，融資約束程度（KZ）與三類(lèi)環(huán)境規(guī)制工具的交乘項(xiàng)系數(shù)均在5%以上水平上顯著。其中，GZ-Com×KZ項(xiàng)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明融資約束增強(qiáng)了命令型環(huán)境規(guī)制工具對(duì)實(shí)體企業(yè)金融投資水平的推動(dòng)作用。這是由于當(dāng)實(shí)體企業(yè)面臨融資約束時(shí)，強(qiáng)制性的環(huán)境規(guī)制工具給企業(yè)帶來(lái)了巨大壓力，導(dǎo)致企業(yè)傾向于尋求短期獲利，從而提高了其金融投資水平。但融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)并未作用于所有負(fù)向懲罰手段，GZ-Pub×KZ項(xiàng)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明融資約束并未增強(qiáng)公眾參與型環(huán)境規(guī)制工具和實(shí)體企業(yè)金融投資水平之間的正向關(guān)系，二者對(duì)實(shí)體企業(yè)金融投資水平增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)存在一定的替代作用。此外，GZ-Inc×KZ項(xiàng)系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表明融資約束削弱了市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制工具與金融投資水平之間的負(fù)向關(guān)系，即隨著融資約束程度的提高，企業(yè)的現(xiàn)金流趨于緊張，管理者會(huì)做出增加金融投資的決策，從而導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)金融投資水平提高。

搬遷成本（CI）和各類(lèi)環(huán)境規(guī)制工具交乘項(xiàng)的檢驗(yàn)結(jié)果與融資約束程度（KZ）的檢驗(yàn)結(jié)果相似。由于“污染天堂”的存在，當(dāng)面臨較大的環(huán)境規(guī)制壓力時(shí)，企業(yè)傾向于將高污染業(yè)務(wù)集中搬遷至“污染天堂”，但搬遷成本對(duì)現(xiàn)金流的影響會(huì)成為制約企業(yè)做出此類(lèi)決策的重要因素。若搬遷成本較高，管理者可能選擇短期金融投資來(lái)緩解環(huán)保壓力帶來(lái)的私人收益減少。由此可以看出，當(dāng)搬遷成本較高時(shí)，環(huán)境規(guī)制壓力越高，實(shí)體企業(yè)的金融投資水平越高，這與融資約束的影響機(jī)制類(lèi)似。因此，在面對(duì)不同環(huán)境規(guī)制工具時(shí)，搬遷成本與融資約束發(fā)揮了異曲同工之效，均是通過(guò)影響現(xiàn)金流來(lái)改變管理者的金融投資決策。

（四）異質(zhì)性檢驗(yàn)

1.重污染行業(yè)的異質(zhì)性檢驗(yàn)。重污染行業(yè)所面臨的環(huán)保要求更高，企業(yè)承擔(dān)的業(yè)績(jī)壓力也相應(yīng)更大。本文借鑒黎文靖和路曉燕（2015）的研究，按照環(huán)保部在2010年公布的《上市公司環(huán)境信息披露指南》中的標(biāo)準(zhǔn)，將樣本企業(yè)進(jìn)行分組回歸，檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。其中，火電（D44）、鋼鐵（C31）、水泥（C30）、電解鋁（C32）、煤炭（B06）、冶金（C31/32）、化工（C26）、石化（C25）、建材（C30）、造紙（C22）、釀造（C15）、制藥（C27）、發(fā)酵、紡織（C17）、制革（C19）和采礦業(yè)（B）等16類(lèi)行業(yè)中的企業(yè)屬于重污染行業(yè)組，其他行業(yè)中的企業(yè)為非重污染行業(yè)組。表6中第（1）、（2）和（3）列為重污染行業(yè)組回歸結(jié)果，第（4）、（5）和（6）列為非重污染行業(yè)組回歸結(jié)果。

表6 重污染行業(yè)與非重污染行業(yè)分組檢驗(yàn)

從第（1）和第（4）列的結(jié)果可以看出，命令型環(huán)境規(guī)制工具（GZ-Com）在兩類(lèi)子樣本中發(fā)揮的作用均較為顯著（p＜0.05），表明強(qiáng)制性環(huán)境規(guī)制工具給管理者造成較大壓力，導(dǎo)致了實(shí)體企業(yè)金融投資水平的上升。從第（2）和第（5）列的結(jié)果可以看出，公眾參與型環(huán)境規(guī)制工具（GZ-Pub）在非重污染行業(yè)子樣本中發(fā)揮的作用更強(qiáng)（p＜0.1），表明輿論等公眾監(jiān)督并不會(huì)對(duì)重污染企業(yè)的管理者造成較大壓力。從第（3）和第（6）列的結(jié)果可以看出，市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制工具（GZInc）在重污染行業(yè)子樣本中發(fā)揮的作用更強(qiáng)（p＜0.01），但在非重污染行業(yè)子樣本中的回歸系數(shù)為正且不顯著。這表明重污染企業(yè)面臨較大的環(huán)保指標(biāo)壓力和迫切的綠色創(chuàng)新需求，稅收優(yōu)惠等正向激勵(lì)工具能促使其更加專(zhuān)注于工藝改進(jìn)和綠色創(chuàng)新，從而有效降低企業(yè)的金融投資水平。但對(duì)于非重污染企業(yè)來(lái)說(shuō)，其并沒(méi)有足夠的動(dòng)力在獲得環(huán)境規(guī)制激勵(lì)后繼續(xù)致力于環(huán)保創(chuàng)新，反而可能將部分激勵(lì)再用于金融投資，導(dǎo)致本末倒置的情況出現(xiàn)。

2.企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性檢驗(yàn)。企業(yè)規(guī)模在一定程度上可以表征企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。在面對(duì)嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制工具時(shí)，大型企業(yè)往往更易消化環(huán)保政策帶來(lái)的業(yè)績(jī)壓力，并借助環(huán)境規(guī)制工具自主轉(zhuǎn)型，而中小企業(yè)則恰恰相反。本文借鑒鄧玉萍等（2021）的做法，結(jié)合實(shí)體企業(yè)總資產(chǎn)的中位數(shù)，將全樣本劃分為大型企業(yè)和中小型企業(yè)兩個(gè)子樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)（結(jié)果見(jiàn)表7）。其中，第（1）、（2）和（3）列為中小型企業(yè)（即企業(yè)規(guī)模小于中位數(shù)）子樣本的分組檢驗(yàn)結(jié)果，第（4）、（5）和（6）列為大型企業(yè)（即企業(yè)規(guī)模大于中位數(shù)）子樣本的分組檢驗(yàn)結(jié)果。可以看出，相比于中小型企業(yè)，命令型環(huán)境規(guī)制工具（GZ-Com）與金融投資水平（Fin）之間的關(guān)系在大型企業(yè)子樣本中消失，但公眾參與型環(huán)境規(guī)制工具（GZ-Pub）發(fā)揮的作用仍在1%的水平上顯著為正。這說(shuō)明盡管大型企業(yè)更易消化環(huán)保政策帶來(lái)的業(yè)績(jī)下滑壓力，但公眾參與型環(huán)境規(guī)制工具仍可能通過(guò)企業(yè)社會(huì)責(zé)任、口碑等形式給管理層帶來(lái)更大的壓力，從而造成實(shí)體企業(yè)金融投資水平的進(jìn)一步提升。

表7 企業(yè)規(guī)模分組檢驗(yàn)

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)。本文運(yùn)用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)一步緩解潛在的內(nèi)生性問(wèn)題。我國(guó)能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)仍然以煤炭和石油等初級(jí)能源產(chǎn)品為主，清潔能源消費(fèi)占比較小。初級(jí)能源產(chǎn)品的消費(fèi)通常伴隨消耗大、污染高、熱值低等特征，能源消費(fèi)效率既能很好地與解釋變量環(huán)境規(guī)制工具（GZ）產(chǎn)生較強(qiáng)聯(lián)系，又與被解釋變量的擾動(dòng)項(xiàng)不存在相關(guān)關(guān)系。因此，本文將能源消費(fèi)效率（NY）作為工具變量，通過(guò)各省能源消費(fèi)量與GDP的比值來(lái)衡量，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表8?？梢钥闯觯摴ぞ咦兞坎淮嬖谌豕ぞ咦兞亢瓦^(guò)度識(shí)別等問(wèn)題。在第一階段中，能源消費(fèi)效率（NY）與命令型環(huán)境規(guī)制工具（GZ-Com）在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明工具變量對(duì)環(huán)境規(guī)制工具有較好的解釋能力。第二階段的回歸結(jié)果與主檢驗(yàn)保持一致，表明控制內(nèi)生性問(wèn)題后研究結(jié)果依然穩(wěn)健。

表8 內(nèi)生性檢驗(yàn)

2.替換被解釋變量與解釋變量。實(shí)體企業(yè)在權(quán)益投資過(guò)程中獲得的應(yīng)收利息與應(yīng)收股利，雖然并沒(méi)有實(shí)際到賬，但根據(jù)權(quán)責(zé)發(fā)生制原則也可以納入金融類(lèi)資產(chǎn)的研究范疇。本文借鑒張成思和鄭寧（2020）的做法，將應(yīng)收利息與應(yīng)收股利也納入金融類(lèi)資產(chǎn)的范疇，形成新的實(shí)體企業(yè)金融投資水平指標(biāo)（Fin2）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表9中第（1）、（2）和（3）列所示?？梢钥闯?，被解釋變量替換為Fin2后，與命令型環(huán)境規(guī)制工具（GZ-Com）、公眾參與型環(huán)境規(guī)制工具（GZPub）和市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制工具（GZ-Inc）分別在1%、5%和10%的水平上顯著相關(guān)，檢驗(yàn)結(jié)果與主檢驗(yàn)結(jié)果保持一致。

表9 替換被解釋變量和解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

另外，本文將解釋變量命令型環(huán)境規(guī)制工具（GZCom）中工業(yè)廢水、工業(yè)SO2和工業(yè)煙塵三類(lèi)污染物排放量通過(guò)熵值法降維，構(gòu)建新的命令型環(huán)境規(guī)制工具指標(biāo)（GZ-Com2）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表9第（4）列所示。可以看出，GZ-Com2與實(shí)體企業(yè)金融投資水平（Fin）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，且系數(shù)和顯著性均大于原檢驗(yàn)。替換被解釋變量和解釋變量后的檢驗(yàn)結(jié)果與原檢驗(yàn)均保持一致，表明研究結(jié)論具有充分的解釋力度。

3.縮小樣本量。相對(duì)于制造業(yè)企業(yè)，非制造業(yè)企業(yè)面臨的環(huán)境規(guī)制關(guān)注度與力度均相對(duì)較弱。為驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文借鑒黃群慧（2017）對(duì)實(shí)體企業(yè)概念界定的分層框架，將實(shí)體企業(yè)的界定縮小至非制造業(yè)企業(yè)范疇，以證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》（2012年修訂）中制造業(yè)行業(yè)分類(lèi)的第1位數(shù)字為行業(yè)控制標(biāo)準(zhǔn)，縮小后樣本量為7763個(gè)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表10所示?？梢钥闯?，在非制造業(yè)樣本中，主檢驗(yàn)的影響路徑在命令型環(huán)境規(guī)制工具（GZ-Com）和公眾參與型環(huán)境規(guī)制工具（GZ-Pub）中仍然成立，顯著性水平均為5%。市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制工具（GZ-Inc）的檢驗(yàn)結(jié)果仍然為負(fù)，但并不顯著。這在一定程度上可以表明非制造業(yè)企業(yè)對(duì)環(huán)境規(guī)制工具存在鈍感。

表10 縮小樣本至非制造業(yè)企業(yè)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

六、結(jié)論與政策啟示

（一）結(jié)論

不同類(lèi)型的環(huán)境規(guī)制工具為改善我國(guó)環(huán)境問(wèn)題發(fā)揮了巨大的作用，但在實(shí)施過(guò)程中，政府的“環(huán)境錦標(biāo)賽”和企業(yè)“環(huán)保壓力”之間存在矛盾，在環(huán)境規(guī)制工具和綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展的綜合作用下，管理層的投資決策和實(shí)體企業(yè)的金融投資水平均會(huì)相應(yīng)發(fā)生改變。本文對(duì)負(fù)向懲罰型環(huán)境規(guī)制工具、正向激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制工具和企業(yè)金融投資水平之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，并系統(tǒng)研究了不同類(lèi)型環(huán)境規(guī)制工具對(duì)企業(yè)金融投資水平的內(nèi)在作用機(jī)制。

研究發(fā)現(xiàn)：命令型和公眾參與型環(huán)境規(guī)制工具具有“負(fù)向懲罰”特征，在短期內(nèi)對(duì)企業(yè)的金融投資水平有正向推動(dòng)作用；市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制工具具有“正向激勵(lì)”特征，可以抑制企業(yè)的金融投資，使企業(yè)將更多資源投入綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展等實(shí)物投資領(lǐng)域。中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，環(huán)境規(guī)制工具主要通過(guò)“鞭打快?！薄爸鬲?jiǎng)輕罰”、緩解成本壓力、獲得減稅和資金獎(jiǎng)勵(lì)等激勵(lì)機(jī)制影響管理層私人收益，進(jìn)而對(duì)其金融投資偏好產(chǎn)生影響，最終改變了實(shí)體企業(yè)的金融投資水平。調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，融資約束程度和搬遷成本通過(guò)改變企業(yè)現(xiàn)金流來(lái)影響管理者的金融投資決策，強(qiáng)化了命令型和公眾參與型環(huán)境規(guī)制工具對(duì)金融投資水平的正向作用，抑制了市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制工具對(duì)金融投資水平的負(fù)向作用。另外，高污染行業(yè)企業(yè)對(duì)命令型環(huán)境規(guī)制工具更加敏感，公眾參與型環(huán)境規(guī)制工具在大型企業(yè)中發(fā)揮的作用更加顯著。

（二）啟示

基于上述研究結(jié)論，本文對(duì)我國(guó)環(huán)境污染治理提出如下政策建議。首先，對(duì)于污染程度較低的企業(yè)，應(yīng)擴(kuò)大市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制工具的運(yùn)用場(chǎng)景和實(shí)踐力度。作為正向激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制工具，既可以減少企業(yè)對(duì)環(huán)保指標(biāo)的抵觸情緒，又可以避免“污染天堂”的產(chǎn)生。其次，對(duì)于高污染行業(yè)中的大型企業(yè)，可以加強(qiáng)命令型、公眾參與型環(huán)境規(guī)制工具的應(yīng)用。雖然嚴(yán)格的環(huán)境執(zhí)法、環(huán)境指標(biāo)體系會(huì)在一定程度上導(dǎo)致企業(yè)金融投資水平上升，但“兩害相權(quán)取其輕”。對(duì)于大型高污染實(shí)體企業(yè)，應(yīng)更加嚴(yán)厲地遏制和懲戒其環(huán)境違法行為，提升環(huán)境治理水平，為此可以通過(guò)金融投資渡過(guò)短期難關(guān)。最后，企業(yè)在管理層激勵(lì)制度的設(shè)計(jì)上要注重長(zhǎng)期性。管理層是企業(yè)的掌舵人，在環(huán)境問(wèn)題較為突出時(shí)，應(yīng)將環(huán)保指標(biāo)納入激勵(lì)機(jī)制，使管理層能夠主動(dòng)、積極地配合地區(qū)環(huán)保政策，實(shí)現(xiàn)綠色生產(chǎn)。