宋雪飛

(杭州市交通投資集團(tuán)有限公司 浙江杭州 310007)

改革開放以來，我國(guó)的城市化進(jìn)程不斷加快。在推進(jìn)城市化進(jìn)程中，城投公司起到了至關(guān)重要的作用，為我國(guó)城市建設(shè)與運(yùn)營(yíng)提供了有力支持。城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求規(guī)模的不斷增加加速了城投公司的發(fā)展。與此同時(shí)，城投企業(yè)在發(fā)展過程中遇到了越來越多的問題，這使得國(guó)有基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)企業(yè)對(duì)如何拓寬融資渠道、做大做強(qiáng)資本、避免企業(yè)自身資產(chǎn)負(fù)債率過高等提出了挑戰(zhàn)。

1 文獻(xiàn)綜述

目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者在對(duì)城投企業(yè)投融資問題上的研究可以分為兩個(gè)方向。一是國(guó)有企業(yè)憑借自身企業(yè)資信優(yōu)勢(shì)和金融機(jī)構(gòu)廣泛認(rèn)可的優(yōu)點(diǎn)進(jìn)行貸款和發(fā)行企業(yè)債(2017，譚婧等)。對(duì)此，學(xué)者王秀云(2021)提出金融機(jī)構(gòu)可以提供與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相匹配的精準(zhǔn)信貸扶持，并且允許企業(yè)通過抵押知識(shí)產(chǎn)權(quán)等新型抵押物進(jìn)行貸款；高哲理等學(xué)者(2017)提出可以通過抵押政府授予的土地使用權(quán)、房產(chǎn)等其他資產(chǎn)來獲得貸款，從而填補(bǔ)項(xiàng)目建設(shè)期間的資金缺口，為國(guó)有城投企業(yè)包裝發(fā)債提供參考意見。二是除了傳統(tǒng)的企業(yè)貸款和發(fā)行企業(yè)債之外，國(guó)內(nèi)外學(xué)者還研究分析了創(chuàng)新投融資和創(chuàng)新項(xiàng)目模式；學(xué)者簡(jiǎn)尚波(2019)提出傳統(tǒng)的信貸、債券等城投企業(yè)投融資方式可向產(chǎn)業(yè)基金、融資租賃等形式轉(zhuǎn)變，如開展PPP(杭州城投)、ABO(京投集團(tuán))等；學(xué)者王勇等(2018)以湖北交投集團(tuán)為例，提出將行政事業(yè)性資產(chǎn)資本化、證券化，融資方式從銀行信貸向“信貸+資本市場(chǎng)直接融資”多元化轉(zhuǎn)換。目前國(guó)內(nèi)外的文獻(xiàn)以創(chuàng)新投融資發(fā)展現(xiàn)狀和意義為主，而創(chuàng)新投融資對(duì)于國(guó)有城投企業(yè)自身的影響及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析較少。因此，本文將在創(chuàng)新投融資背景下，從財(cái)務(wù)角度分析國(guó)有城投公司如何進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制。

2 城投企業(yè)投融資現(xiàn)狀分析

2.1 投融資現(xiàn)狀

城投企業(yè)全名為城市投資建設(shè)公司，通常是由政府部門投入相關(guān)的發(fā)展資金設(shè)立的城市建設(shè)企業(yè)，其主要目的是推動(dòng)該地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)與運(yùn)營(yíng)。近年來，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)取得了顯著成就，城投類企業(yè)作為地方基礎(chǔ)建設(shè)的主力，需要不斷改革與轉(zhuǎn)型以適應(yīng)時(shí)代的需求。投融資作為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)性經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，在城投企業(yè)的發(fā)展中扮演著重要角色，對(duì)城投企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展起著重要的推動(dòng)作用。

由于城投企業(yè)具有國(guó)資屬性，政府政策對(duì)城投企業(yè)的發(fā)展與決策具有不可避免的影響。綜合考慮黨中央國(guó)務(wù)院防范控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的要求，以及傳統(tǒng)融資方式難以滿足城投企業(yè)的發(fā)展需求的雙重背景下，城投企業(yè)需要探索新型的投融資方式。近年來，隨著越來越多的新型投融資方式涌現(xiàn)，為城投企業(yè)投融資發(fā)展提供了參考依據(jù)。但在短期內(nèi)，部分城投企業(yè)依舊采用低效保守的投融資方式。以融資為例，大多數(shù)城投企業(yè)通過向銀行抵押借貸的形式滿足企業(yè)融資需求，在自身沒有足夠資本的前提下，企業(yè)難以有效提高自身的總資本。同時(shí)，低效率、高成本的融資使得地方國(guó)有城投企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率始終處于高位，凈資產(chǎn)規(guī)模小且資產(chǎn)質(zhì)量低，導(dǎo)致地方城投企業(yè)的信用評(píng)級(jí)難以提升，不利于當(dāng)?shù)貒?guó)有城投企業(yè)的發(fā)展。

2.2 投融資需求

2020年底，浙江省政府頒布《浙江省人民政府關(guān)于深化鐵路、高速公路投融資改革的若干意見》，提出要加快實(shí)現(xiàn)“財(cái)務(wù)可行、資金可融、風(fēng)險(xiǎn)可控”的交通投融資新格局。近年來，國(guó)家對(duì)于地方政府投融資平臺(tái)提出了規(guī)劃要求，城投企業(yè)的業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)大，除了城市基礎(chǔ)設(shè)施投融資業(yè)務(wù)之外，還有一些公益性的項(xiàng)目，如市政道路、軌道交通、保障性安居工程等一些資金需求量大的項(xiàng)目。這意味著城投企業(yè)既需要順利完成政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)目標(biāo)，又要在企業(yè)運(yùn)營(yíng)的角度上進(jìn)行非公益性的投融資，以滿足企業(yè)自身的發(fā)展需求。此外，城投企業(yè)在肩負(fù)政府使命、推動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，需努力確保企業(yè)自身能夠獲得穩(wěn)定的、可持續(xù)的現(xiàn)金流為企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提供動(dòng)力源泉，這就需要企業(yè)不斷地籌集資金。企業(yè)如果想要通過多元化的經(jīng)營(yíng)來站穩(wěn)市場(chǎng)，增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力，做大做強(qiáng)資本，也需要通過融資來實(shí)現(xiàn)，從而保障企業(yè)自身的發(fā)展壯大。

3 城投企業(yè)投融資風(fēng)險(xiǎn)分析

3.1 信用風(fēng)險(xiǎn)高

信用評(píng)級(jí)直接影響企業(yè)在市場(chǎng)上的融資，以及獲得銀行貸款難度的高低，企業(yè)信用評(píng)級(jí)的波動(dòng)會(huì)對(duì)其發(fā)展帶來顯著影響。城投企業(yè)作為典型的資本密集型企業(yè)，融資是城投企業(yè)發(fā)展的根本動(dòng)力源泉。2021年上半年，國(guó)內(nèi)城投公司評(píng)級(jí)上調(diào)數(shù)量銳減，下調(diào)數(shù)量較同期明顯上升，首次超過了上調(diào)數(shù)量。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，大部分城投企業(yè)主體級(jí)別或展望下調(diào)的原因主要包括：資產(chǎn)流動(dòng)性差、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流緊張、較高風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)外擔(dān)保和借款等。

最新數(shù)據(jù)顯示，2022年一季度，共有3家城投公司國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)下調(diào)，分別為云南省康旅控股集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“云南康旅”)、云南水務(wù)投資股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“云南水務(wù)”)和遵義道橋建設(shè)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“遵義道橋”)。具體情況如下：

云南康旅：由AAA下調(diào)至AA+。2021年以來，受國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)、國(guó)家政策調(diào)整等因素影響，云南康旅整體經(jīng)營(yíng)狀況較差，虧損規(guī)模同比增長(zhǎng)。公司為了還清債務(wù)，大力進(jìn)行資產(chǎn)處置和債權(quán)清收，雖然整體債務(wù)規(guī)模有所下降，但資產(chǎn)負(fù)債率仍處于高位。公司下屬子公司云南城投置業(yè)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“云南城投”)由于前期拓展導(dǎo)致存貨積壓嚴(yán)重，債務(wù)負(fù)擔(dān)重，影響了項(xiàng)目的后續(xù)開發(fā)，加上房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)蔓延等因素，公司未來的盈利狀況及經(jīng)營(yíng)回款能否改善仍具有很大的不確定性。高比例的固定資產(chǎn)短期內(nèi)難以溢價(jià)甚至等價(jià)折現(xiàn)，造成了云南康旅償債能力弱、信用評(píng)級(jí)下調(diào)的局面。

云南水務(wù)：由AA+下調(diào)至AA。根據(jù)最新了解情況，云南水務(wù)債務(wù)規(guī)模很大，負(fù)債水平仍處于高位，現(xiàn)金類資產(chǎn)對(duì)短期債務(wù)的覆蓋程度仍然很低。目前公司自身融資空間有限，受限資產(chǎn)規(guī)模較大。截至2022年1月27日，因兩筆融資租賃和一筆銀行貸款訴前保全涉及上市公司，云南水務(wù)持有的浙江錢江生物化學(xué)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“錢江生化”)股份累計(jì)被司法凍結(jié)159667451股，占其所持錢江生化股份的91.02%。發(fā)生上述逾期后，公司信用記錄進(jìn)一步惡化，存在貸款逾期和多筆關(guān)注類貸款記錄。高負(fù)債、缺乏穩(wěn)定的現(xiàn)金流來源是云南水務(wù)信用評(píng)級(jí)下調(diào)的主要原因。

遵義道橋：由穩(wěn)定調(diào)整為負(fù)面。根據(jù)遵義道橋披露的行政監(jiān)管措施的公告顯示：2021年12月28日，遵義道橋收到中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)貴州監(jiān)管局(以下簡(jiǎn)稱“貴州證監(jiān)局”)作出的《關(guān)于對(duì)遵義道橋建設(shè)(集團(tuán))有限公司、謝遠(yuǎn)馳采取出具警示函措施的決定》，因2020年度公司將債券募集資金轉(zhuǎn)借給其他公司，公司時(shí)任董事長(zhǎng)謝遠(yuǎn)馳對(duì)這種違規(guī)行為負(fù)有主要責(zé)任，貴州證監(jiān)局也對(duì)公司采取出具警示函的行政監(jiān)管措施。同時(shí)，根據(jù)遵義道橋披露的2021年上半年度報(bào)告，筆者發(fā)現(xiàn)，截至2021年6月末，公司總債務(wù)余額為486.41億元，其中短期債務(wù)余額為230.70億元，占總債務(wù)的比重為47.43%；同期末貨幣資金余額為14.90億元，對(duì)短期債務(wù)的覆蓋程度不足。對(duì)資金使用監(jiān)管不嚴(yán)，過多地對(duì)外部單位進(jìn)行對(duì)外借款和擔(dān)保，造成了遵義道橋的資產(chǎn)損失與信用下滑。

綜上分析，城投企業(yè)，尤其是區(qū)域政府財(cái)政實(shí)力較弱的單位，在疫情反復(fù)與地產(chǎn)行業(yè)下行壓力緊張的雙重背景下，要注重自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的合理性，保證經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流穩(wěn)定，減少對(duì)實(shí)力較弱企業(yè)的對(duì)外借款和擔(dān)保，以避免自身資產(chǎn)遭受損失與信用風(fēng)險(xiǎn)。

3.2 融資方式相對(duì)傳統(tǒng)

城投公司作為城市基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)的主力軍，前期投入高，經(jīng)營(yíng)性收入少，資金需求大。此外，少量的政府補(bǔ)貼及通過土地和房產(chǎn)抵押貸款是城投企業(yè)主要的資金來源，融資方式傳統(tǒng)，債務(wù)負(fù)擔(dān)重。一方面，近年來，新基建、兩新一重等策略逐步實(shí)施，政府投資項(xiàng)目增多，城投企業(yè)資金壓力不斷加大；另一方面，房地產(chǎn)下行壓力加大，城投公司依靠土地、房產(chǎn)等進(jìn)行資金騰挪的空間越來越小，隨時(shí)都有資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。隨著中央政府對(duì)地方財(cái)政收支管控加嚴(yán)，地方政府對(duì)城投企業(yè)的支持力度亦隨之減弱，企業(yè)融資需求不斷增強(qiáng)，同時(shí)，傳統(tǒng)的債務(wù)融資方式亦將給企業(yè)資金安全帶來較高風(fēng)險(xiǎn)。以杭州市交通投資集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“杭州交投”)為例，近4年來，截至2018年末該公司融資179.36億元上漲至2021年末的436.72億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為34.53%，且盡數(shù)為債權(quán)融資增長(zhǎng)，具體情況如表1所示。

表1 杭州市交通投資集團(tuán)有限公司融資情況

通過分析杭州交投的融資情況，筆者發(fā)現(xiàn)，債權(quán)融資是其籌資的主要方式。近4年數(shù)據(jù)顯示，杭州交投的債權(quán)融資從2018年的88.85%上升到2021年的95.42%，占比逐年上漲。這種單一且高成本的融資方式短期內(nèi)能夠緩解公司資金需求，但同時(shí)，高額的有息負(fù)債也給交投的生產(chǎn)發(fā)展帶來巨大的債務(wù)成本，為企業(yè)經(jīng)營(yíng)埋下隱患。綜合考慮我國(guó)各城投企業(yè)財(cái)務(wù)困境問題，一方面，在企業(yè)成立之初，政企關(guān)系界定不清，存在著眾多未妥善解決的歷史遺留問題，導(dǎo)致企業(yè)資金壓力較大；另一方面，城投企業(yè)相對(duì)投資經(jīng)營(yíng)效率較低，缺乏穩(wěn)定的收益來源。為保證正常穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，眾多城投單位紛紛大肆債務(wù)籌資，由此帶來了巨大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，部分企業(yè)甚至陷入“借新債還舊債”等困境。隨著金融市場(chǎng)愈發(fā)看重城投企業(yè)自身資本狀況、經(jīng)營(yíng)能力，過去傳統(tǒng)的銀行信貸與企業(yè)債等融資方式將會(huì)不斷縮緊，難以滿足城投公司日益增長(zhǎng)的資金需求。

4 建議與措施

4.1 優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增加經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)

根據(jù)2022年一季度城投公司信用評(píng)級(jí)波動(dòng)統(tǒng)計(jì)，資產(chǎn)流動(dòng)性差、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流緊張是大多數(shù)城投企業(yè)信用評(píng)級(jí)下調(diào)的主要原因。基于此，為穩(wěn)定進(jìn)而提升城投公司信用評(píng)級(jí)，增強(qiáng)企業(yè)在金融市場(chǎng)的活動(dòng)空間，可從以下三個(gè)方面進(jìn)行調(diào)整完善。一是為城投公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提升公司資產(chǎn)規(guī)模，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)融資能力。該類方式簡(jiǎn)單、效果明顯，但缺乏持續(xù)性，對(duì)所屬區(qū)域政府財(cái)政具有較高要求，部分極端做法是把政府辦公大樓注入城投企業(yè)，進(jìn)而返租，此舉在為企業(yè)帶來優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的同時(shí)提升了現(xiàn)金流收入；二是優(yōu)化城投公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性。長(zhǎng)期以來，城投公司業(yè)務(wù)以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主，經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目少，沉淀的底層資產(chǎn)流動(dòng)性差，如工業(yè)廠房、人才公寓、科研性質(zhì)樓宇等，建議城投公司可逐步自行投資參與一些有收益、流動(dòng)性強(qiáng)的項(xiàng)目，如城市中心區(qū)的商辦項(xiàng)目、物業(yè)管理等。該類項(xiàng)目一方面能夠?yàn)槠髽I(yè)沉淀一批高流動(dòng)性資產(chǎn)，保值增值性強(qiáng)，另一方面能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來持續(xù)性的現(xiàn)金流，緩解企業(yè)經(jīng)營(yíng)資金壓力緊張的局面；三是積極參與城市供水、供電等具備壟斷性質(zhì)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，能為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行持續(xù)性輸血。對(duì)內(nèi)優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，爭(zhēng)取獲得政府支持，增加企業(yè)現(xiàn)金流；對(duì)外減少對(duì)實(shí)力較弱單位的借款和擔(dān)保，是城投公司保證信用安全，逐步提升自身在金融市場(chǎng)評(píng)級(jí)的主要方式。

4.2 豐富融資渠道

為適應(yīng)新時(shí)代的融資需求，城投公司需要擴(kuò)寬融資途徑，實(shí)現(xiàn)多元化融資模式，從單一的債務(wù)性融資逐步轉(zhuǎn)向債務(wù)性、權(quán)益性融資相結(jié)合的融資模式。在政府政策和市場(chǎng)風(fēng)向指向明確的背景下，城投企業(yè)可從原來的銀行貸款、企業(yè)債、抵押貸款等債務(wù)性融資，逐步嘗試供應(yīng)鏈ABS、“PPP+ABS”、REITs等權(quán)益性融資，形成債務(wù)性和權(quán)益性相結(jié)合的融資體系。

自實(shí)施資本管理新規(guī)則以來，非標(biāo)準(zhǔn)融資產(chǎn)品受到嚴(yán)格限制，但對(duì)于資質(zhì)較弱的城市投資公司，可以選擇融資租賃、金融技術(shù)直接融資工具的發(fā)行、北交所債權(quán)融資計(jì)劃等融資產(chǎn)品進(jìn)行融資。而對(duì)于資質(zhì)較強(qiáng)的城投企業(yè)，可以選擇供應(yīng)鏈ABS來延長(zhǎng)應(yīng)付賬款賬齡，增加資金擠占時(shí)間，達(dá)到變相融資的目的。綜上所述，城投公司要轉(zhuǎn)變常規(guī)融資思路，合法合規(guī)地利用好企業(yè)所擁有的資產(chǎn)，減少融資成本，降低資產(chǎn)負(fù)債率，拓寬資金來源。