石基良

(河北經(jīng)貿(mào)大學(xué) 河北石家莊 050061)

1 引言

我國(guó)現(xiàn)階段處于全面進(jìn)入小康社會(huì)的關(guān)鍵時(shí)期，伴隨著人口老齡化趨勢(shì)日益加重，由于人民對(duì)于健康的高標(biāo)準(zhǔn)，以及對(duì)醫(yī)藥需求的增加，因此醫(yī)藥行業(yè)是保護(hù)人們身體健康、保障人們生活品質(zhì)不可或缺的行業(yè)，國(guó)家正逐步加大對(duì)于衛(wèi)生醫(yī)療領(lǐng)域的投資。醫(yī)藥類上市公司的整體現(xiàn)金流都比較充裕，估值分析會(huì)更加清晰且數(shù)據(jù)的參考價(jià)值都比較大。醫(yī)藥行業(yè)出現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，其中與人均用藥水平、醫(yī)保體系的完善等都有關(guān)系，醫(yī)藥行業(yè)已成為實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)效益的重要產(chǎn)業(yè)，也是如今國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭最迅猛的行業(yè)之一，因此對(duì)醫(yī)藥上市公司估值十分必要，為了投資者更好地決斷，也體現(xiàn)出決策者制定公司政策的合理性。醫(yī)藥占據(jù)人們生活消費(fèi)構(gòu)成中占據(jù)的比重很大，因此，對(duì)醫(yī)藥板塊上市公司進(jìn)行估值順應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的走向。

2 我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)現(xiàn)狀分析

2.1 行業(yè)現(xiàn)狀

醫(yī)藥行業(yè)屬于比較特殊復(fù)雜的行業(yè)，它不僅是利潤(rùn)與成本關(guān)系密切的產(chǎn)業(yè)，而且與人們的健康密不可分，受到廣大人民群眾的高度關(guān)注。70年代改革開放以來，我國(guó)居民生活質(zhì)量不斷提高，人們對(duì)自身健康問題更加重視，加上政府對(duì)醫(yī)療事業(yè)的支持，逐年增加對(duì)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的投入，我國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)的規(guī)模逐年擴(kuò)大，成為僅次于美國(guó)的第二大醫(yī)藥市場(chǎng)。近年來生物藥市場(chǎng)發(fā)展迅速，遠(yuǎn)超化學(xué)藥與中藥市場(chǎng)增速，創(chuàng)新藥逐漸成為中國(guó)制藥的主導(dǎo)，2022年創(chuàng)新藥的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1538億美元。如今國(guó)家政策大力支持醫(yī)藥行業(yè)，研發(fā)投資不斷增加；醫(yī)藥公司的管理者積極進(jìn)行改革，提升企業(yè)自身價(jià)值，制定風(fēng)險(xiǎn)管理措施，同時(shí)降低成本，有利于醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)行進(jìn)一步改革。

2.2 我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)特點(diǎn)

(1)高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益性。醫(yī)藥盈利差距較大。開發(fā)出技術(shù)含量高藥品的企業(yè)能夠獲得高額利潤(rùn)，相反對(duì)于性能一般的藥品即使價(jià)格下降也不會(huì)擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模。但一種新藥一旦研制成功并投入使用，盡管前期投入巨大，但產(chǎn)生的收益也是巨額的。

(2)加速整合，提高企業(yè)質(zhì)量。我國(guó)很多醫(yī)藥企業(yè)都在兼并重組，已經(jīng)成為資本市場(chǎng)投資的熱點(diǎn)之一，傳統(tǒng)醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)入新興領(lǐng)域，如互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、細(xì)胞治療等新技術(shù)受到眾多醫(yī)藥公司的青睞。醫(yī)藥企業(yè)實(shí)力增強(qiáng)，行業(yè)集中度等都逐步提升，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)質(zhì)量管理規(guī)范不斷健全，質(zhì)量管理越來越嚴(yán)格。

3 醫(yī)藥行業(yè)上市公司評(píng)估方法的選擇

3.1 醫(yī)藥行業(yè)上市公司價(jià)值評(píng)估方法選擇中需要考慮的因素

評(píng)估方法是對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估的必要手段，在選擇評(píng)估方法時(shí)，不僅要考慮到評(píng)估的目的、市場(chǎng)情況等，還需要選擇最合適的評(píng)估方法。

(1)評(píng)估目的。評(píng)估的目的可分為一般目的和特殊目的，對(duì)醫(yī)藥企業(yè)出于不同的特殊目的進(jìn)行評(píng)估時(shí)，通常采用不同的評(píng)估方法。

(2)待評(píng)估公司狀況及行業(yè)狀況。對(duì)于處在不同時(shí)期的公司、公司經(jīng)營(yíng)狀況等都會(huì)對(duì)評(píng)估方法的合理性產(chǎn)生影響。例如對(duì)于剛剛成立的公司，適合用收益法，因?yàn)樵擃惞镜氖找嬖谖磥砭哂胁淮_定性且經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也比較大。

(3)收集數(shù)據(jù)。不論選擇哪種方法進(jìn)行評(píng)估，都要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行收集。根據(jù)收集指標(biāo)的不同，判斷使用定量分析還是選擇定性分析。

3.2 評(píng)估方法的選擇

如果采用市場(chǎng)法對(duì)醫(yī)藥行業(yè)上市公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，存在以下障礙：第一，需要找到與被評(píng)估公司相似的公司作為參照物，其中兩者的可比性包括公司性質(zhì)、所處行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況等；第二，需要找到相似的成交案例，但實(shí)際上這種交易案例很難找到，并且在尋找的過程中需要花費(fèi)大量的人力和物力，因此利用市場(chǎng)法進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估是不太可能的。

如果使用市場(chǎng)法進(jìn)行評(píng)估，那就意味著承認(rèn)資本市場(chǎng)是成熟且有效的，然而從中國(guó)的實(shí)際情況來看，資本市場(chǎng)并非長(zhǎng)期有效。

綜上可知，盡管收益法具有一定的局限性，但相對(duì)于前兩種方法而言更適合對(duì)我國(guó)醫(yī)藥企業(yè)上市公司進(jìn)行評(píng)估。

3.3 收益法基礎(chǔ)下評(píng)估模型的選擇

確定使用收益法對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估之后，還需要選擇合適的折現(xiàn)模型，折現(xiàn)模型主要有以下四種。

3.3.1 DDM模型

股利貼現(xiàn)模型本質(zhì)思想就是將待評(píng)估公司每年分配給投資者的股利作為該股票未來的現(xiàn)金流，然后選擇合適的貼現(xiàn)率將未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)，所得到的便是公司的權(quán)益價(jià)值。公司的未來發(fā)展?fàn)顩r可通過時(shí)間序列或灰色預(yù)測(cè)等模型進(jìn)行預(yù)測(cè)，但公司未來對(duì)股東發(fā)放紅利的政策帶有很強(qiáng)的主觀因素，難以預(yù)測(cè)。從我國(guó)的上市公司發(fā)展?fàn)顩r來看，股利政策都不太穩(wěn)定，這就使得利用DDM模型得出的公司價(jià)值缺乏穩(wěn)定性，從而影響最終的評(píng)估結(jié)果，因此本文不選用DDM模型進(jìn)行預(yù)測(cè)分析。

3.3.2 公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF)

企業(yè)的發(fā)展都會(huì)經(jīng)歷成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期，在不同階段，企業(yè)的增長(zhǎng)速度是不同的，成長(zhǎng)期的增長(zhǎng)會(huì)顯著高于社會(huì)經(jīng)濟(jì)的平均增長(zhǎng)速度，成熟期則與社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度相當(dāng)，而衰退期則低于社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度。我們只考慮兩個(gè)階段，假設(shè)第一階段為貼現(xiàn)率恒定為r，前邊n1年企業(yè)的增長(zhǎng)率為g1，后邊n2年的增長(zhǎng)率為g2，則P0的計(jì)算如下：

3.3.3 經(jīng)濟(jì)增加值法

雖然從理論上來看，經(jīng)濟(jì)增加值法具有很強(qiáng)的科學(xué)性，但由于該方法中的評(píng)價(jià)指標(biāo)源于美國(guó)，對(duì)于我國(guó)的適用性還有待證明，因此本文不選用該方法進(jìn)行評(píng)估。

3.3.4 股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型

股權(quán)自由現(xiàn)金流模型是將公司的剩余索取權(quán)交給股東進(jìn)行處理，將股權(quán)資本的成本進(jìn)行折現(xiàn)，最終能夠得到股東權(quán)益的現(xiàn)值，加上公司的債務(wù)價(jià)值便是公司的整體價(jià)值。但公司的股權(quán)成本非常容易受到公司資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響，例如公司的負(fù)債比重變大時(shí)，公司所具有的風(fēng)險(xiǎn)也逐步增加，股權(quán)資本成本也會(huì)隨之上升，但上升幅度難以估計(jì)。所以不選擇該方法進(jìn)行評(píng)估。

綜上所述，本文決定采用公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對(duì)醫(yī)藥行業(yè)上市公司進(jìn)行估值，其相對(duì)于其他方法來說也更加合理。

4 恒瑞醫(yī)藥案例分析

4.1 恒瑞醫(yī)藥背景

恒瑞醫(yī)藥成立于1970年，是一家從事創(chuàng)新和高品質(zhì)藥品研制及推廣的民族制藥企業(yè)，現(xiàn)已發(fā)展成為國(guó)內(nèi)知名的抗腫瘤藥、手術(shù)用藥和影像介入產(chǎn)品的供應(yīng)商。在美國(guó)制藥經(jīng)理人雜志公布的2021年全球制藥企業(yè)TOP50榜單中，恒瑞連續(xù)3年上榜，排名攀升至第38位；公司多年連續(xù)入選中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)百強(qiáng)企業(yè)，2021年蟬聯(lián)中國(guó)醫(yī)藥研發(fā)產(chǎn)品線最佳工業(yè)企業(yè)榜首。

4.2 基于自有現(xiàn)金流量模型的價(jià)值評(píng)估

4.2.1 預(yù)測(cè)未來自由現(xiàn)金流量

本文采用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型來對(duì)恒瑞醫(yī)藥和康緣藥業(yè)的自由現(xiàn)金流狀況進(jìn)行分析，對(duì)于公司現(xiàn)金流的計(jì)算公式如下：

企業(yè)自由現(xiàn)金流=稅后經(jīng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊及攤銷-資本支出-營(yíng)運(yùn)資本追加=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額-資本支出

恒瑞醫(yī)藥公司未來現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)分析。查詢網(wǎng)易財(cái)經(jīng)中恒瑞醫(yī)藥2012—2021年的現(xiàn)金流量表，得到恒瑞醫(yī)藥關(guān)于現(xiàn)金流凈額和資本性支出的兩個(gè)指標(biāo)數(shù)據(jù)如表1所示。

表1 恒瑞醫(yī)藥公司自由現(xiàn)金流 (單位：萬元)

從表1中可以看出，恒瑞醫(yī)藥2012—2021年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額是遞增的，其資本性支出也同樣如此，但相對(duì)來說現(xiàn)金流凈額增長(zhǎng)的數(shù)值更大，所以恒瑞醫(yī)藥公司自由現(xiàn)金流也是遞增的。

為了更加清晰地看出恒瑞醫(yī)藥公司自由現(xiàn)金流關(guān)于時(shí)間的走勢(shì)，將相關(guān)數(shù)據(jù)關(guān)系運(yùn)用Excel畫出散點(diǎn)圖，如圖1所示。

圖1 恒瑞醫(yī)藥自由現(xiàn)金流時(shí)間走勢(shì)

從圖1中可以看出，恒瑞醫(yī)藥公司自由現(xiàn)金流數(shù)值與時(shí)間呈現(xiàn)出線性上升的關(guān)系，因此可以嘗試用一元線性回歸分析預(yù)測(cè)出2022—2026年的公司自有現(xiàn)金流。

根據(jù)上表數(shù)據(jù)，運(yùn)用STATA對(duì)年份和公司自由現(xiàn)金流進(jìn)行一元線性回歸分析，最終得到曲線函數(shù)如下：

式(2)中：X表示年份，Y表示恒瑞醫(yī)藥公司現(xiàn)金流?；貧w中R2的值為0.8458，大于0.75，因此該模型是有效的，可以用來預(yù)測(cè)公司未來現(xiàn)金流的數(shù)值。

將2022—2026五個(gè)數(shù)值分別代入方程的X中去，得到恒瑞醫(yī)藥未來五年的自由現(xiàn)金流如表2所示：

表2 恒瑞醫(yī)藥公司自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

4.2.2 折現(xiàn)率的確定

對(duì)折現(xiàn)率進(jìn)行計(jì)算時(shí)，本文選用WACC模型來對(duì)其進(jìn)行計(jì)算，其中股權(quán)資本成本選用CAPM模型來對(duì)其進(jìn)行計(jì)算。

式(3)中：參數(shù)Ke使用CAPM模型來對(duì)其進(jìn)行計(jì)算。

根據(jù)研究表明，近年來Rf約為3.915%(數(shù)據(jù)來源：中國(guó)債券信息網(wǎng))；中國(guó)市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)約為8.45%(數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所)，本文默認(rèn)該數(shù)據(jù)為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；在我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)中β的值為0.443(數(shù)據(jù)來源：WIND咨詢)，于是，可以計(jì)算出股權(quán)資本成本為7.658%，作為Ke的值；債務(wù)資本Kd取值為4.75%(數(shù)據(jù)來源：中國(guó)證券信息網(wǎng))。

此外，根據(jù)數(shù)據(jù)查詢得到恒瑞醫(yī)藥2017—2021年股東權(quán)益情況如表3所示。

表3 恒瑞醫(yī)藥2017-2021年股東權(quán)益情況 (單位：萬元)

本文在計(jì)算WACC時(shí)，采取的所以者權(quán)益均值和負(fù)債占比均值都是以五年的數(shù)據(jù)為樣本。計(jì)算出的結(jié)果如表3所示，據(jù)此可以計(jì)算出恒瑞醫(yī)藥的WACC值

4.2.3 估算企業(yè)價(jià)值

根據(jù)以上分析，由于恒瑞醫(yī)藥的公司自由現(xiàn)金流與時(shí)間呈現(xiàn)線性關(guān)系，并且斜率為正，即公司自由現(xiàn)金流是遞增的，因此可以得出目前的公司自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)率是遞減的。參考其他學(xué)者的研究，假設(shè)恒瑞醫(yī)藥在五年之內(nèi)現(xiàn)金流增長(zhǎng)率遞減，五年之后趨于穩(wěn)定，并且穩(wěn)定增長(zhǎng)率為3%。

基于以上分析及預(yù)測(cè)出的公司自由現(xiàn)金流，運(yùn)用兩階段增長(zhǎng)型貼現(xiàn)模型進(jìn)行計(jì)算，得到恒瑞醫(yī)藥的公司價(jià)值為2199.5498億元。而2021年12月31日恒瑞醫(yī)藥的總市值為2105億元，誤差在9%。

5 結(jié)語

在案例分析中，考慮到2021年受疫情的影響，各公司的經(jīng)營(yíng)狀況波動(dòng)較大，故認(rèn)為只有使用在疫情期間外的數(shù)據(jù)才能夠真實(shí)地反映公司的內(nèi)在價(jià)值。

在計(jì)算各參數(shù)數(shù)值時(shí)，難免會(huì)受到主觀判斷的影響，但選用的模型和思路是合理的，所以算出來的結(jié)果也能大致反映出公司的價(jià)值。本文在進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，只選用了10年的數(shù)據(jù)作為樣本，實(shí)際上可能會(huì)產(chǎn)生預(yù)測(cè)效果不佳的現(xiàn)象，應(yīng)該盡可能收集更多年份的數(shù)據(jù)。