吳澤良

(華南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院 廣東廣州 510000)

非標(biāo)金融產(chǎn)品在2004年開始進(jìn)入投資者的視野，它是一種新型的金融服務(wù)模式，不同于只具備存款、貸款和結(jié)算三種傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的金融服務(wù)模式，它把借方與貸方的需求連接起來，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)彼此的需求。信托市場作為非標(biāo)金融的主要組成部分，2004—2014年經(jīng)歷了高速增長，并在2014—2021年進(jìn)入平穩(wěn)增長階段，取得了長足發(fā)展，這與其靈活的制度及多樣的融資渠道密不可分，信托一方面可以拓展中小企業(yè)的融資渠道，另一方面可以使社會的閑置資金得到有效利用，降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難度。

信托作為主要形式存在于非標(biāo)金融市場，表現(xiàn)出極強(qiáng)的生命力，2013年7月1日—2020年12月30日，中國信托累計發(fā)行數(shù)額為10332個。信托產(chǎn)品受到眾多投資者的追捧最主要的原因是產(chǎn)品具有高額的收益率。自2014年起，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入了新常態(tài)階段，同時金融市場行業(yè)內(nèi)的競爭加劇，政府對于金融行業(yè)的管控日漸趨嚴(yán)，再加上社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量不斷下行，信托行業(yè)結(jié)束了自創(chuàng)立以來就快速發(fā)展的階段，逐漸步入平穩(wěn)轉(zhuǎn)型階段，而信托行業(yè)預(yù)期收益率與哪些因素有關(guān)，與哪些收益率高度相關(guān)？這些問題是我們需要重點(diǎn)關(guān)注的。

1 文獻(xiàn)綜述

國外信托市場發(fā)展相對成熟，對我國具有借鑒意義，但影響方向及發(fā)展水平不一樣，影響因素、定價因素等都必然出現(xiàn)一定的差異，所以需要區(qū)別對待，選擇性借鑒。近年來，國內(nèi)信托產(chǎn)業(yè)不斷發(fā)展，李志學(xué)、何文(2006)研究表明，國內(nèi)信托產(chǎn)品的收益率受信托發(fā)行規(guī)模、期限、資金運(yùn)用方式和發(fā)行地區(qū)等產(chǎn)品特點(diǎn)的影響[1]；此外，許雄斌(2008)提出影響信托預(yù)期收益率的重要環(huán)節(jié)中風(fēng)險的控制起很大作用，在微觀層面也很重要[2]。以上學(xué)者的研究都是從微觀角度來看信托產(chǎn)品的收益率影響。而鄧旭升(2012)探究了銀行同業(yè)拆借利率、債券回購利率、人民幣匯率、CPI同比等宏觀經(jīng)濟(jì)因素對信托產(chǎn)品收益率的定價影響，使國內(nèi)對于信托產(chǎn)品的研究由微觀轉(zhuǎn)向宏觀[3]；余力(2013)通過構(gòu)建CAPM模型與BayesianVAR，發(fā)現(xiàn)我國信托產(chǎn)品定價反映了金融市場信貸供求關(guān)系，且在定價中存在明顯的歷史慣性[4]；李紅、付歡(2013)通過把研究集中于金融市場利率波動，發(fā)現(xiàn)銀行同業(yè)拆借利率和回購利率是影響集合信托產(chǎn)品預(yù)期收益率的重要因素[5]；袁吉偉(2014)運(yùn)用VAR模型實(shí)證分析，選取銀行間回購利率、CPI、規(guī)模以上工業(yè)增加值增長速度、1年期貸款基準(zhǔn)利率、1年期國債利率等指標(biāo)得出信托定價主要與1年期國債收益率與價格水平相關(guān)的結(jié)論[6]。

2 實(shí)證分析

2.1 模型構(gòu)建

為了研究信托產(chǎn)品收益率是否反映政府隱性擔(dān)保預(yù)期，以及與余額寶利率之間的變動關(guān)系，本文在參考已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，建立了如下模型考察信托產(chǎn)品收益率的決定因素：

式(1)中：變量的下標(biāo)i表示第i只信托產(chǎn)品，t表示信托產(chǎn)品發(fā)行日期，b表示信托產(chǎn)品的發(fā)行公司。主要變量的解釋如下，同時表1概括了模型(1)中所有變量的定義。

(1)被解釋變量。被解釋變量ER是信托產(chǎn)品的超額收益率。本文將信托產(chǎn)品預(yù)期收益率減去一年期國債收益率作為超額收益率來度量，以國債收益率作為無風(fēng)險利率進(jìn)行分析。

(2)主要的解釋變量。本文研究的主要解釋變量有兩個，一個是余額寶超額收益率(減去國債收益率)，另一個是代表企業(yè)的政府隱性擔(dān)保預(yù)期變量GTR。

余額寶超額收益率YR的系數(shù)β1反映了信托市場利率與互聯(lián)網(wǎng)金融市場利率之間的變動情況，如果YR的系數(shù)β1顯著為正，則說明信托市場的收益率與互聯(lián)網(wǎng)金融市場利率之間的變動關(guān)系是正向的，利率之間的傳導(dǎo)在該市場是有效的。

另一個主要解釋變量GTR表示投資者對信托產(chǎn)品發(fā)行銀行具有的政府隱性擔(dān)保預(yù)期。GTR的系數(shù)β2顯著小于0，則說明存在隱性擔(dān)保的信托公司產(chǎn)品的預(yù)期收益率將低于投資者認(rèn)為沒有隱性擔(dān)保公司的信托產(chǎn)品收益率。本文將公司分為最終控制股東為國企或國家相關(guān)部門的作為具備隱擔(dān)保，其他的作為沒有隱性擔(dān)保的信托公司。

(3)控制變量。本文進(jìn)一步研究了影響信托產(chǎn)品收益率的其他因素，包括信托產(chǎn)品特征、宏觀變量。

其中信托產(chǎn)品的特征包括信托產(chǎn)品的期限(period)、募集金額(SIZE)、發(fā)行地點(diǎn)(SITE)、資金運(yùn)用方式(MODE)。將募集規(guī)模數(shù)據(jù)單位以“萬”為單位，發(fā)行地點(diǎn)以最新評定的一線城市與新一線城市作為發(fā)達(dá)地區(qū)的判定，其他的發(fā)行地為非發(fā)達(dá)地區(qū)；將八種資金運(yùn)用方式分為兩類，股權(quán)類與債券類，體現(xiàn)產(chǎn)品的風(fēng)險水平。

宏觀變量主要包括物價水平指數(shù)(CPI同比)、廣義貨幣供應(yīng)量M2、shibor及經(jīng)濟(jì)政策與不確定指標(biāo)。其中，shibor為一年期上海銀行間拆借利率減去國債利率的超額利率水平。

2.2 描述性統(tǒng)計

具體變量的描述性統(tǒng)計見表1。其中，信托產(chǎn)品超額預(yù)期收益率的平均值為5.17%，因此信托產(chǎn)品的預(yù)期收益率的均值遠(yuǎn)高于國債基準(zhǔn)利率。余額寶超額收益率平均值為0.66%，說明目前余額寶利率較無風(fēng)險利率更高，且由于互聯(lián)網(wǎng)金融的方便性，收益相對更具有競爭力。隱性擔(dān)保的均值為0.59，說明有59%的產(chǎn)品具備隱性擔(dān)保的信托公司發(fā)行的產(chǎn)品。

表1 描述性統(tǒng)計結(jié)果

本文通過采用最小二乘法(OLS)估計模型(1)，回歸結(jié)果如表2所示。表2第一列表示控制產(chǎn)品特征因素，第二列表示控制宏觀經(jīng)濟(jì)變量因素的情況，第3列表示在此基礎(chǔ)上控制力宏觀經(jīng)濟(jì)變量。

(1)余額寶收益與信托產(chǎn)品的收益率。通過觀察可得第(3)列在控制了其他變量對信托產(chǎn)品收益率的影響后，信托產(chǎn)品超額收益率與余額寶超額收益率之間的變動關(guān)系為正向，且余額寶超額收益增加一個百分點(diǎn)，信托產(chǎn)品超額收益率會增加0.151個百分點(diǎn)。從經(jīng)濟(jì)意義來看，在非銀金融市場中，兩個市場之間的利率是有效的利率傳導(dǎo)關(guān)系，說明利率市場化逐漸處于我國利率市場的現(xiàn)狀。

(2)政府隱性擔(dān)保預(yù)期與信托產(chǎn)品的收益率。在信托產(chǎn)品剛性兌付背景下，政府隱性擔(dān)保預(yù)期能夠降低信托公司的融資成本。本文設(shè)置了信托公司的第一大股東是否為中央政府、國企或地方政府，與非具備隱性擔(dān)保的公司進(jìn)行對照。表2中第(3)列的回歸結(jié)果顯示，在控制了信托產(chǎn)品特征因素影響后，如果信托產(chǎn)品發(fā)行公司的第一大股東為中央政府、國企或者地方政府，則信托產(chǎn)品收益率會下降0.152個百分點(diǎn)，相當(dāng)于樣本中信托產(chǎn)品超額收益率均值的3%。

(3)其他控制變量對信托產(chǎn)品收益率的影響。表2中的回歸結(jié)果顯示，其他控制變量對信托產(chǎn)品超額收益率也有顯著影響。在信托產(chǎn)品特征因素中，信托產(chǎn)品的期限越長、募集規(guī)模越大、發(fā)行區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高、資金運(yùn)用風(fēng)險越高，其信托產(chǎn)品的預(yù)期收益率就越高。其中募集規(guī)模與之前機(jī)制研究中控制變量的預(yù)估相背離，募集規(guī)模的大部分為基建類信托，與政府的關(guān)聯(lián)性很大，導(dǎo)致預(yù)期產(chǎn)品的收益率相對下降，從而出現(xiàn)相背離的結(jié)果。

表2 余額寶超額收益、政府隱性擔(dān)保預(yù)期與信托產(chǎn)品收益率

宏觀變量對銀行理財產(chǎn)品的收益率也具有顯著影響。M2同比度量的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)越大，信托產(chǎn)品的超額收益率越高；7天期銀行間同業(yè)拆放利率度量的金融市場流動性水平趨緊，信托產(chǎn)品的超額收益率越高。物價水平指數(shù)增長越快，國內(nèi)通脹水平便越嚴(yán)重，則信托產(chǎn)品的收益率越高。衡量國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)定情況的經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)越大，風(fēng)險也就越大，產(chǎn)品預(yù)期收益率也將隨之提升。相反，銀行業(yè)信心指數(shù)的提升說明經(jīng)濟(jì)與融資情況良好，風(fēng)險降低融資相對簡單，對于信托產(chǎn)品預(yù)期收益率將有負(fù)面影響。

3 結(jié)語

本文選擇信托行業(yè)市場發(fā)展與運(yùn)營中的核心問題之一“信托行業(yè)利率決定”為主要研究內(nèi)容，構(gòu)建了嚴(yán)謹(jǐn)?shù)男磐挟a(chǎn)品利率決定數(shù)理模型，討論微觀產(chǎn)品特征、宏觀經(jīng)濟(jì)因素、是否存在隱性擔(dān)?，F(xiàn)象。經(jīng)過研究，得出以下主要結(jié)論：

從影響信托產(chǎn)品預(yù)期凈收益率的角度來看，可以分為兩個部分，一部分受產(chǎn)品微觀因素的影響，信托產(chǎn)品的期限越長、募集規(guī)模越大、發(fā)行區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高、資金運(yùn)用的風(fēng)險越高，其產(chǎn)品預(yù)期收益率也就越高；另一部分受宏觀環(huán)境的影響，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)越大，物價水平指數(shù)增長越快，經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)越大，銀行業(yè)信心指數(shù)越小，信托產(chǎn)品預(yù)期收益率越高；從利率雙軌角度來看，通過研究可知，信托產(chǎn)品預(yù)期收益率與Shibor和余額寶利率顯著正相關(guān)，信托行業(yè)的利率與政策性利率shibor及市場化利率余額寶利率具有明顯的傳導(dǎo)關(guān)系，未來將逐步走向市場化利率；從隱性擔(dān)保角度來看，我國金融市場除了銀行具有隱性擔(dān)保現(xiàn)象外，作為另一大金融市場的信托市場也具有隱性擔(dān)保問題。