朱嘯

(湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北武漢 430068)

1 引言

社會融資規(guī)模在2012年被官方提及，它是統(tǒng)計金融對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持情況的一個指標(biāo)，包含的范圍較廣，考慮了眾多因素。社會融資規(guī)模的數(shù)據(jù)從2012年起持續(xù)在公開網(wǎng)站上發(fā)布，但2012—2014年央行僅發(fā)布了社會融資規(guī)模的增量指標(biāo)，直到2015年，央行才完成了增量統(tǒng)計和存量統(tǒng)計共同發(fā)布的目標(biāo)。對于社會融資規(guī)模相關(guān)的研究包括兩個方面，一方面是從替代角度對社會融資規(guī)模和貨幣供應(yīng)量進(jìn)行研究；另一方面則是從對立的角度對其進(jìn)行研究。然而，社會融資規(guī)模和貨幣供應(yīng)量都是統(tǒng)計流動性的指標(biāo)，前者是從資產(chǎn)方的角度，后者是從負(fù)債方的角度，分別基于總供給和總需求，兩者可以作為金融機(jī)構(gòu)的兩端，但不是替代或?qū)α⒌年P(guān)系。因此，將兩者對立起來研究或否定一者都存在絕對性。

在對于社會融資規(guī)模的研究中，盛松成(2012)說明了我國貨幣政策可以對社會融資的規(guī)模產(chǎn)生影響，社會融資的統(tǒng)計不僅對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重大影響，還能對金融和經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系進(jìn)行解釋[1]。隨后，高玉強(qiáng)等(2019)對不同經(jīng)濟(jì)時期社會融資規(guī)模和貨幣供應(yīng)量的有效性進(jìn)行測試，研究得出在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)時期，貨幣供應(yīng)量依舊是我國重要的中間目標(biāo)，但在經(jīng)濟(jì)情況不景氣時，社會融資規(guī)模更能傳達(dá)貨幣政策的目的，可與貨幣供應(yīng)量一起作為有效的調(diào)控工具，促進(jìn)貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)[2]；杜龍波(2021)對社會融資結(jié)構(gòu)與貨幣政策目標(biāo)兩者之間的聯(lián)系展開了研究，得出社會融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長之間是一種正向聯(lián)系[3]。

當(dāng)前，社會融資規(guī)模已經(jīng)被應(yīng)用到貨幣政策分析中，兩者之間是一種動態(tài)關(guān)系，探究兩者之間的聯(lián)系可以豐富貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的理論研究，并為今后貨幣政策的實(shí)施給予理論支撐。

2 模型的建立

2.1 數(shù)據(jù)來源

為了分析社會融資規(guī)模與貨幣政策的聯(lián)系，同時為我國政府?dāng)M定貨幣政策提供科學(xué)的借鑒依據(jù)，本文采取2012年1月—2021年11月的月份數(shù)據(jù)開展實(shí)證研究，采用的軟件是Eviews9.0。因此，構(gòu)建社會融資規(guī)模(RZ)，基礎(chǔ)貨幣(B)，M2，7天銀行間同業(yè)拆借利率(CFLL)為變量的VAR模型分析四者的動態(tài)關(guān)系，數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)站數(shù)據(jù)調(diào)查統(tǒng)計，除了銀行同業(yè)拆借利率，其他變量的單位均是億元人民幣。

2.2 變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)及Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

由于選擇的數(shù)據(jù)均為時間序列，時間序列存在非平穩(wěn)的現(xiàn)象，為了防止數(shù)據(jù)非平穩(wěn)帶來偽回歸的情況，因此采用ADF檢驗(yàn)法對LNRZ_SA，LNB_SA，LNM2_SA，CFLL_SA變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。通過檢驗(yàn)可知，一階差分后的時間序列在5%的顯著水平下平穩(wěn)，得到DLNRZ_SA，DLNB_SA，DLNM2_SA，DLNCFLL_SA。

隨后對處理后的四個變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)變量之間是否存在長期穩(wěn)定關(guān)系。由檢驗(yàn)結(jié)果可知，在5%的顯著水平下，DLNRZ_SA，DLNB_SA，DLNM2_SA，DLNCFLL_SA四個變量存在四個協(xié)整關(guān)系。

2.3 VAR模型構(gòu)建

VAR模型采用多方程聯(lián)立的形式，剔除了傳統(tǒng)模型中的較多假設(shè)，在進(jìn)行變量研究時將所有的內(nèi)生變量納入模型進(jìn)行回歸，模型中包括滯后項，對變量之間的影響進(jìn)行估計。表達(dá)式如式(1)所示：

因此，帶入DLNRZ_SA，DLNB_SA，DLNM2_SA，DLNCFLL_SA變量，VAR模型如式(2)所示：

3 實(shí)證分析

3.1 最優(yōu)滯后階數(shù)選擇

建立VAR模型后，需進(jìn)行模型最優(yōu)滯后階數(shù)的檢驗(yàn)。一般是采用信息準(zhǔn)則(AIC、SC等)確定滯后階數(shù)。采取滯后6階數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果，選擇*最多的階數(shù)即為最優(yōu)滯后階數(shù)。由檢驗(yàn)可知，*最多的一階是第3階，因此，時間序列的最優(yōu)滯后階數(shù)為3，隨之建立VAR(3)模型。

3.2 模型平穩(wěn)性檢驗(yàn)

確定最優(yōu)滯后階數(shù)后，需考慮所建立模型的平穩(wěn)性，在模型平穩(wěn)后才能進(jìn)行后續(xù)的實(shí)證分析。因此，需將建立的模型展開AR單位根檢驗(yàn)，如圖1所示，全部的點(diǎn)都在圓內(nèi)，可得VAR(3)模型平穩(wěn)。

圖1 VAR(3)模型的單位根分布

3.3 格蘭杰因果檢驗(yàn)

本文進(jìn)行因果檢驗(yàn)的原因是不同變量之間會表現(xiàn)出關(guān)聯(lián)的聯(lián)系，然而不一定是具有經(jīng)濟(jì)意義的，因此需判斷RZ與B、M2、CFLL之間是否具有經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的因果關(guān)系。

由檢驗(yàn)結(jié)果可知，DLNB_SA不是DLNRZ_SA的格蘭杰原因和DLNCFLL_SA不是DLNRZ_SA的格蘭杰原因的P值分別為0.0439和0.0085，因此在10%的顯著水平下拒絕原假設(shè)，從而得出基礎(chǔ)貨幣和利率是社會融資規(guī)模的格蘭杰原因。出現(xiàn)以上結(jié)論的原因主要是數(shù)量型貨幣政策實(shí)施起來較為容易，央行對于基礎(chǔ)貨幣的操控較為容易，基礎(chǔ)貨幣的變動又會引起M2和利率變動。而M2是我國貨幣政策的中間目標(biāo)，央行根據(jù)M2的高低對基礎(chǔ)貨幣和利率進(jìn)行調(diào)整，因此，從檢驗(yàn)結(jié)果可以得到，基礎(chǔ)貨幣，M2以及拆借利率對于社會融資規(guī)模都有一定的直接或間接影響。

3.4 脈沖響應(yīng)分析

對所建立的模型進(jìn)行動態(tài)研究，研究不同組變量在特定的滯后期的動態(tài)變化，分析變量之間的關(guān)系。Response of A to B表示由B沖擊引起的A的響應(yīng)函數(shù)。圖2中的研究結(jié)果顯示，受到來自DLNB_SA的沖擊后，會使社會融資規(guī)模在1期以后呈現(xiàn)負(fù)響應(yīng)，從第二期開始出現(xiàn)正響應(yīng)，增加到峰值后，開始下降且趨于平穩(wěn)，說明基礎(chǔ)貨幣在短期內(nèi)對社會融資規(guī)模有一定影響。當(dāng)本期給M2正向沖擊后，社會融資規(guī)模做出正向響應(yīng)，先上升后下降，一直趨于平穩(wěn)，說明M2對于社會融資規(guī)模的影響不顯著。受到來自CFLL的沖擊后，社會融資規(guī)模在1期以后做出負(fù)響應(yīng)，第三期開始出現(xiàn)正向響應(yīng)，之后趨于平穩(wěn)，說明CFLL對于社會融資規(guī)模在短期內(nèi)會有一定影響。

圖2 社會融資規(guī)模對各變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)

3.5 方差分解

方差分解是分析自變量對標(biāo)準(zhǔn)差的貢獻(xiàn)比率，并繼續(xù)評估各種結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。因此，方差分解能對每個干擾因素影響的相對程度進(jìn)行解釋。由表1可知，隨著期間的增加，社會融資規(guī)模對自身變化的解釋逐漸減少，基礎(chǔ)貨幣、M2及CFLL對社會融資規(guī)模的解釋程度逐漸增加，基礎(chǔ)貨幣對于社會融資規(guī)模的解釋程度在10期內(nèi)的最高值為7.77%，M2對其解釋程度的最高值為2.99%，CFLL對其解釋程度的最高值為5.30%。因此，基礎(chǔ)貨幣比CFLL對社會融資規(guī)模的影響更大，M2的影響最小。

表1 DLNRZ_SA的方差分解

4 結(jié)論及建議

4.1 主要結(jié)論

在實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)的過程中，社會融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣的變化趨勢相同，與銀行間貸款利率發(fā)生相反變化。從短期來看，同業(yè)拆借利率對社會融資規(guī)模的影響更大，這也進(jìn)一步說明了價格型貨幣政策工具對社會融資規(guī)模的調(diào)節(jié)更加迅速，從長期來看，基礎(chǔ)貨幣對社會融資規(guī)模的影響程度更大，說明運(yùn)用基礎(chǔ)貨幣對社會融資規(guī)模進(jìn)行調(diào)節(jié)時期較長。社會融資規(guī)模與M2有明顯的正向關(guān)系，然而社會融資規(guī)模的變化逐漸與M2的變化產(chǎn)生了偏離，M2的變化帶動社會融資規(guī)模的變化并不強(qiáng)烈。由此可知，社會融資規(guī)模與貨幣政策之間是動態(tài)的聯(lián)系，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，社會融資規(guī)?？赡軙蔀檠胄兄贫ê蛯?shí)施貨幣政策的靈活工具，央行可以善用。

4.2 建議

4.2.1 推動利率市場化改革

我國利率市場化的過程是漸進(jìn)性的，將市場利率與管制利率一起應(yīng)用，力爭以較小的成本和阻力逐步促進(jìn)利率的市場化。社會融資規(guī)模指標(biāo)的出現(xiàn)，有利于促進(jìn)存款利率的自由化，有利于建立市場化的利率傳導(dǎo)機(jī)制，同時還有利于完善央行的利率監(jiān)管機(jī)制。目前，利率市場化進(jìn)程加快，銀行等金融機(jī)構(gòu)金融創(chuàng)新力度加大，對利率敏感度更高的金融資產(chǎn)占社會融資規(guī)模的比重將會繼續(xù)提高。通過社會融資規(guī)模的變化，央行能夠發(fā)現(xiàn)跨市場、跨機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險，從而增強(qiáng)對影子銀行的有效監(jiān)管，促進(jìn)金融服務(wù)向多樣化和市場化健康發(fā)展。

4.2.2 充實(shí)貨幣政策工具

社會融資規(guī)模與M2、基礎(chǔ)貨幣及利率都有一定的關(guān)聯(lián)，若央行需要改變社會貸款資金的流動性，則可通過貨幣供應(yīng)量指標(biāo)和利率來實(shí)現(xiàn)。若基于短期調(diào)整的目的，央行可以考慮調(diào)節(jié)利率，若基于長期目的，則可以考慮調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量。因此，在實(shí)踐中，中央銀行必須根據(jù)監(jiān)管目標(biāo)和目的選擇適當(dāng)?shù)恼吖ぞ?，靈活和綜合地運(yùn)用貨幣政策工具，以盡量減少使價格效應(yīng)最小化，增加產(chǎn)出效應(yīng)。

4.2.3 促進(jìn)金融監(jiān)管

社會融資規(guī)模的存在，可以推進(jìn)金融監(jiān)管體制的改革。第一，社會融資規(guī)模包含多樣化的社會貸款，加強(qiáng)該指標(biāo)的監(jiān)測可以有效防止金融風(fēng)險的產(chǎn)生，尤其是金融創(chuàng)新帶來的跨市場、跨機(jī)構(gòu)和跨區(qū)域的風(fēng)險；第二，社會融資規(guī)模的存在使金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金逐漸透明化，央行可通過統(tǒng)計的數(shù)據(jù)對可能發(fā)生的風(fēng)險及風(fēng)險的傳播范圍和渠道進(jìn)行全面分析，以掌控金融風(fēng)險，做好金融風(fēng)險的預(yù)防和控制工作；第三，社會融資規(guī)模指標(biāo)在實(shí)質(zhì)上可以督促相關(guān)金融監(jiān)管部門去積極預(yù)防和發(fā)現(xiàn)風(fēng)險，可以加強(qiáng)金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)能力，共同完善金融監(jiān)管體制。