國(guó)曉雯 劉星辰

圍繞國(guó)企改革主題，航空工業(yè)積極探索。此次成飛整體上市就是航空工業(yè)與資本市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，建設(shè)旗艦型龍頭上市公司和專業(yè)化領(lǐng)航上市公司的重要實(shí)踐。今年在若干強(qiáng)邏輯的推動(dòng)下，國(guó)防軍工行業(yè)有望延續(xù)景氣上行的趨勢(shì)。

從走勢(shì)來看，2022年年底申萬軍工指數(shù)TTM市盈率幾乎處于近三年最低分位數(shù)，整體的安全邊際比過去2020年和2021年有了大幅度的提高。2023年行業(yè)內(nèi)部加劇分化的情況下，對(duì)于賽道方向和個(gè)股的選擇將更加重要。

從板塊布局方向看，可以重點(diǎn)關(guān)注如下四個(gè)方向：一是增速高于行業(yè)的高彈性方向：如軍機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈、直升機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈以及航空發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈；二是2022年低于預(yù)期，2023年低基數(shù)下有望困境反轉(zhuǎn)的航天軍工產(chǎn)業(yè)鏈、軍用通信產(chǎn)業(yè)鏈和被動(dòng)元器件；三是國(guó)產(chǎn)化剛性需求下國(guó)產(chǎn)替代加速的軍工信息化產(chǎn)業(yè)鏈和部分上游軍工新材料；四是股權(quán)激勵(lì)落地后主機(jī)廠經(jīng)營(yíng)效率提升。

2023年1月11日是殲20戰(zhàn)斗機(jī)首飛12周年紀(jì)念日。當(dāng)天晚上，中航電測(cè)披露了成飛集團(tuán)資產(chǎn)注入信息，預(yù)計(jì)未來中航電測(cè)有望成為A股軍工基金及各類機(jī)構(gòu)重點(diǎn)配置標(biāo)的。

此前的2014年5月19日，成飛集團(tuán)曾披露方案，將成飛和沈飛合并打包注入。后來受客觀因素限制，該方案最終“胎死腹中”。2016年12月，中航沈飛借殼中航黑豹實(shí)現(xiàn)整體上市。從2017年到2021年，中航沈飛凈利潤(rùn)從7億元增長(zhǎng)到17億元，也成為A股軍工板塊的龍頭企業(yè)。

自從沈飛借殼上市以來，成飛集團(tuán)究竟什么時(shí)候、以何種方式進(jìn)入資本市場(chǎng)就成為業(yè)內(nèi)所普遍關(guān)注的焦點(diǎn)。公開數(shù)據(jù)顯示，2021年成飛集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入567億元，收入同比增長(zhǎng)34%。除軍機(jī)外，成飛民機(jī)還承擔(dān)了大型客機(jī)C919、新支線客機(jī)ARJ21、大型水陸兩棲飛機(jī)AG600機(jī)頭的研制生產(chǎn)，此外成飛也在重點(diǎn)發(fā)展無人機(jī)產(chǎn)業(yè)，未來三年或許將是成飛集團(tuán)快速發(fā)展的黃金時(shí)期。

資料顯示，成飛集團(tuán)下屬資產(chǎn)主要是我國(guó)核心五代機(jī)，后續(xù)的部分先進(jìn)機(jī)型也值得期待，發(fā)展?jié)摿Τ渥恪１敬握w上市后，可能通過募集社會(huì)資本擴(kuò)大產(chǎn)能、提高技術(shù)研發(fā)能力，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)的連接，借資本市場(chǎng)之力實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量的發(fā)展。

對(duì)比來看，復(fù)盤2017年沈飛集團(tuán)資產(chǎn)注入中航黑豹的歷程，中航黑豹復(fù)牌后股價(jià)的持續(xù)上漲對(duì)軍工板塊有明顯拉動(dòng)效應(yīng)，且有國(guó)企改革預(yù)期的主機(jī)廠和分系統(tǒng)公司更具備超額收益。此次成飛集團(tuán)整體上市，注入資產(chǎn)規(guī)模更大，并且處于國(guó)企改革的浪潮之中，對(duì)板塊的貝塔情緒催化效應(yīng)有望更加明顯。長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，伴隨著國(guó)企改革的深化，軍工國(guó)企將實(shí)現(xiàn)效率和活力的雙重提升，而盈利驅(qū)動(dòng)也將催生更多的投資機(jī)會(huì)。

從2022年全年來看，軍工指數(shù)下跌25%，較大幅度跑輸大盤，除了美聯(lián)儲(chǔ)加息以及俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低外，對(duì)于軍工行業(yè)本身，主要是以下幾個(gè)因素導(dǎo)致的：

首先是年初時(shí)基于部分龍頭公司披露的2021年四季度業(yè)績(jī)，市場(chǎng)對(duì)于軍工行業(yè)的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)能力產(chǎn)生懷疑；其次軍品增值稅改革預(yù)計(jì)對(duì)軍工企業(yè)的盈利能力出現(xiàn)壓制，在細(xì)則出臺(tái)之前，市場(chǎng)較難判斷對(duì)企業(yè)出現(xiàn)影響的時(shí)間節(jié)點(diǎn)和影響程度；再次成都等地區(qū)出現(xiàn)限電，導(dǎo)致部分企業(yè)全年業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)低于年初的預(yù)期。

2023年，大概率這些影響都會(huì)得到改善，軍工央企已經(jīng)在持續(xù)推行均衡交付，收入與費(fèi)用確認(rèn)將更加均衡。增值稅問題有望出臺(tái)細(xì)則，產(chǎn)能的不斷爬坡也會(huì)使產(chǎn)業(yè)鏈的運(yùn)行更加順暢。

同時(shí)，除去上述的國(guó)企改革外，今年軍工的強(qiáng)邏輯還包括產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)上行、低成本化要求、拐點(diǎn)型核心資產(chǎn)三大方向。

在產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)上行方向，導(dǎo)彈、航空發(fā)動(dòng)機(jī)、新型軍機(jī)、電子信息化等主賽道仍處景氣上行階段，而近期局部沖突背景下，電子對(duì)抗、遠(yuǎn)程火箭炮、無人裝備實(shí)戰(zhàn)應(yīng)用效能凸顯，牽引了潛在的投資機(jī)會(huì)。

未來電子對(duì)抗系統(tǒng)需圍繞雷達(dá)、通信、電子對(duì)抗一體化設(shè)計(jì)，從而優(yōu)化作戰(zhàn)使用流程，提高作戰(zhàn)效能。遠(yuǎn)程火箭炮相較于陸軍戰(zhàn)役戰(zhàn)術(shù)導(dǎo)彈，使用更經(jīng)濟(jì)，效費(fèi)比更高，戰(zhàn)時(shí)可通過飽和打擊，大量消耗對(duì)方防空反導(dǎo)資源。無人化裝備平臺(tái)主要向集群化、人機(jī)協(xié)同等方向發(fā)展，相關(guān)技術(shù)將重點(diǎn)向開放集成、高速傳輸和算法智能方向發(fā)展。

數(shù)據(jù)來源：wind

在低成本化要求方面，由于在近期局部沖突中，限制精確制導(dǎo)武器大量使用的原因之一是其高昂的成本，如何降本是當(dāng)前全球軍工產(chǎn)業(yè)的重要課題。中間環(huán)節(jié)的企業(yè)通過橫向品類拓展或縱向一體化進(jìn)行商業(yè)模式創(chuàng)新，可實(shí)現(xiàn)降本增效。主機(jī)廠作為產(chǎn)業(yè)鏈的“鏈長(zhǎng)”，通過主動(dòng)的供應(yīng)鏈管理也將成為受益者。

而在拐點(diǎn)型核心資產(chǎn)方向，我國(guó)軍工行業(yè)單一產(chǎn)品的采購(gòu)呈現(xiàn)脈沖式節(jié)奏，經(jīng)過前期漫長(zhǎng)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难兄齐A段，產(chǎn)品定型后將快速放量，產(chǎn)能儲(chǔ)備情況以及型號(hào)研制周期對(duì)于企業(yè)成長(zhǎng)極為關(guān)鍵。優(yōu)質(zhì)賽道上代表性企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)行為可以預(yù)示未來需求釋放的確定性，在產(chǎn)品研制周期進(jìn)入成熟階段后，企業(yè)盈利能力將持續(xù)提升。

當(dāng)前軍工板塊業(yè)績(jī)預(yù)告已經(jīng)披露完畢，整體的情況與年初預(yù)期相比較為一致，業(yè)績(jī)確定性再度夯實(shí)。從2020年到2022年，板塊已經(jīng)連續(xù)3年兌現(xiàn)了符合景氣趨勢(shì)的業(yè)績(jī)，從業(yè)績(jī)層面來看，不應(yīng)再懷疑軍工的兌現(xiàn)能力。當(dāng)前軍工的行業(yè)層面存在較大的低估，這主要是由于疫情復(fù)蘇下行業(yè)比較優(yōu)勢(shì)較弱，以及市場(chǎng)對(duì)于2023年的新訂單落地節(jié)奏、部分政策的執(zhí)行和低成本化趨勢(shì)過于悲觀。不過，隨著疫后復(fù)蘇鏈定價(jià)逐步充分，市場(chǎng)資金會(huì)再度關(guān)注確定性的成長(zhǎng)板塊，等到行業(yè)層面部分擔(dān)憂逐漸消除后，軍工仍然有較強(qiáng)的戴維斯雙升機(jī)會(huì)。