呂沐天，張文龍

（1.招商證券股份有限公司證券營業(yè)部，山西 太原 030012；2.山西財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，山西 太原 030006）

一、引 言

伴隨著中國經(jīng)濟增長動力由傳統(tǒng)的要素驅(qū)動逐漸向技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動過渡，社會層面的金融錯配，不僅造成了大型企業(yè)杠桿高居不下、中小企業(yè)融資約束顯著的結(jié)構(gòu)失衡問題，同時也成為了制約經(jīng)濟向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)軌邁進的瓶頸。如何完善市場資源配置結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資源配置效率已然成為發(fā)揮市場優(yōu)勢、激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新潛力進而實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展目標的關(guān)鍵。

目前學(xué)術(shù)界對金融錯配和杠桿率之間的關(guān)系展開了積極的討論，并得出了一系列有意義的結(jié)論。［1-6］學(xué)者們普遍認為杠桿率的提升對金融錯配的影響是非線性的，［7-9］這種非線性的影響取決于多個層面，大部分研究認為股權(quán)所有制的異質(zhì)性是對上述非線性的一個較好的解釋，［10］中國企業(yè)的微觀數(shù)據(jù)也普遍能夠證明民營企業(yè)在低杠桿率、高運營效率的客觀情境下卻面臨著高金融錯配程度。［11-12］也有學(xué)者指出，企業(yè)杠桿率與金融錯配以及金融周期息息相關(guān)，［13］銀行的高負債經(jīng)營特征決定了其順周期信貸擴張行為，這也就造成了在經(jīng)濟上行時企業(yè)杠桿率較高，金融錯配程度較輕；而當(dāng)經(jīng)濟面臨下行壓力時，銀行出于安全性考慮，普遍提高信貸門檻和借貸成本，無論是社會層面的金融錯配還是結(jié)構(gòu)性錯配的程度均加劇。由此不難引申出，杠桿的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移理應(yīng)是緩解宏觀層面金融錯配、降低微觀層面企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的有效手段。

然而，順著現(xiàn)有文獻的邏輯思路，仍然存在以下兩個空白有待挖掘。第一，在前人揭示了杠桿率和金融錯配之間關(guān)系基礎(chǔ)上，其中一個重要的中介變量——企業(yè)股價崩盤風(fēng)險，如何影響或響應(yīng)了杠桿率和金融錯配之間的非線性關(guān)系，目前鮮有文獻就此進行討論。第二，在識別了股價崩盤風(fēng)險對企業(yè)杠桿率和金融錯配的作用機制基礎(chǔ)上，如何理解杠桿轉(zhuǎn)移對企業(yè)金融錯配的影響，是本文關(guān)注的另一個有待延伸的問題。杠桿在股價崩盤風(fēng)險存在異質(zhì)性的企業(yè)間轉(zhuǎn)移，是否對金融錯配產(chǎn)生影響，以及會產(chǎn)生何種影響。若杠桿轉(zhuǎn)移造成股價崩盤風(fēng)險與金融錯配之間存在顯著的正向關(guān)系，那么金融穩(wěn)定、信貸擴張、資源配置效率等問題的治理便變得直觀，因為上述目標方向一致；而若杠桿轉(zhuǎn)移造成股價崩盤風(fēng)險與金融錯配之間并不存在正向關(guān)系或單一的線性關(guān)系，那么決策部門就需面對金融穩(wěn)定、去杠桿和資源配置等目標之間的權(quán)衡。

鑒于此，本文試圖通過以下研究工作，來揭示杠桿轉(zhuǎn)移、股價崩盤風(fēng)險和金融錯配之間的內(nèi)在聯(lián)系：（1）杠桿率、股價崩盤風(fēng)險對金融錯配存在怎樣的影響。（2）對異質(zhì)性企業(yè)而言，杠桿轉(zhuǎn)移、股價崩盤風(fēng)險對金融錯配的作用機制是否一致。本文潛在的邊際貢獻在于：首先，通過構(gòu)建企業(yè)股價崩盤風(fēng)險指標，并采用相應(yīng)計量手段揭示企業(yè)股價崩盤風(fēng)險、杠桿轉(zhuǎn)移和金融錯配之間的內(nèi)在聯(lián)系，擴展對資本、債務(wù)結(jié)構(gòu)的研究邊界；其次，區(qū)別于現(xiàn)有關(guān)于杠桿部門間轉(zhuǎn)移的研究，本文側(cè)重于企業(yè)的市場風(fēng)險，基于公司財務(wù)視角，揭示了杠桿在不同所有制結(jié)構(gòu)、不同股價崩盤風(fēng)險、不同規(guī)模的異質(zhì)性企業(yè)間轉(zhuǎn)移的特征，及其對金融錯配的影響，為我國實施穩(wěn)健的去杠桿政策提供微觀基礎(chǔ)和政策依據(jù)。

二、股價崩盤風(fēng)險、杠桿轉(zhuǎn)移與金融錯配的實證設(shè)計和變量選取

（一）實證設(shè)計

綜合現(xiàn)有文獻和理論分析可以看出，股價崩盤風(fēng)險對企業(yè)金融錯配、杠桿轉(zhuǎn)移存在著一定的影響。若企業(yè)股價崩盤風(fēng)險并不顯著、企業(yè)特質(zhì)收益率正向波動，且存在企業(yè)市值被市場高估的情況，則企業(yè)在貸款過程中容易產(chǎn)生市值抵押估值過高、信貸約束放松的情況，進而造成企業(yè)融資冗余，最終市場杠桿向著市值被高估的企業(yè)轉(zhuǎn)移。為進一步驗證上述思想，本文擬通過以下幾個步驟對此進行驗證。首先，構(gòu)建模型（1）來驗證企業(yè)股價崩盤風(fēng)險、杠桿轉(zhuǎn)移和金融錯配之間的關(guān)系；其次，構(gòu)建模型（2）來驗證在股價崩盤風(fēng)險前提下，杠桿在不同規(guī)模企業(yè)之間轉(zhuǎn)移的特征，及其對金融錯配的影響；最后，構(gòu)建模型（3）對異質(zhì)性企業(yè)的金融錯配和杠桿轉(zhuǎn)移進行驗證，具體包括異質(zhì)性所有權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模和不同崩盤風(fēng)險之間的差異。

上述計量方程的變量含義一致。其中，fmi，t為企業(yè)i在t期的金融錯配程度；riski，t為企業(yè)i在t期的股價崩盤風(fēng)險，在具體實證過程中采用負收益率偏度系數(shù)（ncskewi，t）和特質(zhì)收益上下波動比例（duvoli，t）兩個指標對其進行衡量；levei，t為企業(yè)i在t期的杠桿率；controli，t為控制變量，具體包括企業(yè)盈利能力（凈資產(chǎn)收益率，roe；每股收益，pro）、企業(yè)成長性（營收增長率，pratio）、企業(yè)重置價值（托賓 Q，tobin_q）、企業(yè)規(guī)模（size）等；group為分組變量，在具體估計過程中，分組標準分別體現(xiàn)為所有權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)股價崩盤風(fēng)險等；βi為相應(yīng)變量的待估系數(shù)；di和dt分別為個體效應(yīng)和時間效應(yīng)；εi，t為殘差項。相應(yīng)的變量構(gòu)造、定義、樣本選擇見下文及表1。

（二）核心變量定義與樣本選擇

本文被解釋變量為金融錯配及其指標構(gòu)造，借鑒邵挺［14］、周煜皓和張盛勇［15］、寧薛平和張慶君［7］研究中對該指標的構(gòu)建思路，以企業(yè)實際支付利率和行業(yè)平均利率之間的差值來衡量企業(yè)金融錯配水平。具體公式為金融錯配 ＝［利息支出／（負債-應(yīng)付賬款）-行業(yè)平均利率］／行業(yè)平均利率。該指標為正向指標，表明企業(yè)資金使用成本越高、使用數(shù)量越少，企業(yè)的金融錯配程度越大。

本文主要檢驗股價崩盤風(fēng)險這一關(guān)鍵變量在企業(yè)金融錯配和杠桿轉(zhuǎn)移過程中的作用機制，需要構(gòu)建衡量股價崩盤風(fēng)險（riski，t）的指標。參照 Hutton 等、Kim 等、許年行等［16］、彭俞超［17］等學(xué)者的研究思路，首先利用周頻數(shù)據(jù)構(gòu)建如下簡單的線性回歸模型，將個股收益率中的市場信息部分剝離，進而分解出個股收益中難以用市場信息解釋的特質(zhì)收益率μi，t

其中，ri，t為個股i在第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率；rM，t為第t周市場加權(quán)收益率。出于非同步性交易的考慮，在回歸過程中需要控制領(lǐng)、滯兩期的市場加權(quán)收益率對個股特質(zhì)收益率可能造成的影響。

進一步構(gòu)造負收益率偏度系數(shù)（ncskewi，t）和特質(zhì)收益上下波動比率（duvoli，t）兩個指標，對股價崩盤風(fēng)險（riski，t）進行衡量。特質(zhì)收益率偏度負值（ncskewi，t）的計算方法如下：

其中，Wi，t＝ ln（1+ μi，t）。上述公式中，n 表示個股 i在 t年總共交易周數(shù)。ncskewi，t為正向指標，其數(shù)值越大，意味著偏態(tài)系數(shù)為負的程度越嚴重，個股崩盤風(fēng)險越大。

在回歸過程中，為了保持結(jié)果的穩(wěn)健性，同時計算特質(zhì)收益上下波動比率作為衡量股價崩盤風(fēng)險的代理變量：

其中，nup（ndown）表示個股i的周特質(zhì)收益率大于（小于）年平均收益率的周數(shù)。duvoli，t為正向指標，其數(shù)值越大，意味著個股收益率分布越傾向于左偏，股價崩盤風(fēng)險越大。

對于其他核心解釋變量和控制變量的構(gòu)建，本文定義企業(yè)負債總額和資產(chǎn)總額的比為企業(yè)杠桿率；定義企業(yè)市值和企業(yè)重置資本的比值為衡量價值指標的托賓Q；定義企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)為衡量企業(yè)規(guī)模的指標；同時選取企業(yè)凈資產(chǎn)收益率（roe）、企業(yè)每股收益（pro）和企業(yè)營收增長率（pratio）分別作為衡量企業(yè)盈利能力和企業(yè)成長性的指標。相應(yīng)的指標定義及計算方式見表1。

表1 變量定義與理論來源

在具體實證過程中，本文選取中國A股上市公司的面板數(shù)據(jù)為研究樣本。在構(gòu)建股價崩盤風(fēng)險指標過程中，需要對原始的周頻收益數(shù)據(jù)進行計算進而轉(zhuǎn)換為年度數(shù)據(jù)，相應(yīng)的樣本為2003～2020年的周頻數(shù)據(jù)，考慮到春節(jié)持幣效應(yīng)可能造成的影響，剔除每年12月份到次年3月份的交易數(shù)據(jù)（平均每年交易周期為38周，因此對每年交易不滿20周的數(shù)據(jù)樣本予以剔除），同時剔除金融類上市公司樣本、北京證券交易所交易的數(shù)據(jù)樣本、存在數(shù)據(jù)缺失的樣本以及企業(yè)狀態(tài)不正常的數(shù)據(jù)樣本，并對數(shù)據(jù)進行99%分位異常值縮尾處理，共計獲取樣本量為28 304。上述指標中所涉及的原始數(shù)據(jù)均源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（三）變量描述性統(tǒng)計

為了初步判斷企業(yè)股價崩盤風(fēng)險、企業(yè)杠桿水平及杠桿轉(zhuǎn)移對企業(yè)金融錯配的影響，本文對關(guān)鍵變量進行描述性統(tǒng)計，相應(yīng)結(jié)果見表2。

表2 描述性統(tǒng)計

就金融錯配這一指標來看，各個企業(yè)之間的金融錯配存在顯著差異（標準差為0.6，極差約為3.4）。結(jié)合企業(yè)金融錯配的平均水平和極值分布來看，大部分企業(yè)金融錯配程度低于行業(yè)平均水平。上述描述性統(tǒng)計結(jié)果表明，一方面，大部分企業(yè)資金使用成本較低，低于行業(yè)平均水平；另一方面，存在金融錯配的企業(yè)其資金使用成本極高，不同企業(yè)的融資約束水平存在顯著的兩極分化現(xiàn)象。

直覺上，與企業(yè)金融錯配間接相關(guān)的企業(yè)杠桿率表現(xiàn)出了與金融錯配相近似的規(guī)律。2003～2020年，中國企業(yè)杠桿率平均水平在0.5左右，同時極差約為0.95，表明杠桿率高的企業(yè)多于杠桿率低的企業(yè)，也間接反映了中國企業(yè)普遍面臨融資約束、金融錯配客觀存在的典型事實。

從企業(yè)股價崩盤風(fēng)險這一指標來看，描述性統(tǒng)計結(jié)果表明，在2003～2020年期間，股價異常波動的平均程度較為緩和（ncskew的平均值為-0.292；duvol的平均值為-0.177）。進一步對金融錯配和股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系進行初步作圖發(fā)現(xiàn)（圖1、圖2），股價崩盤風(fēng)險較低的企業(yè)（平均值附近，股價崩盤風(fēng)險略小于0），其金融錯配程度較大（大部分企業(yè)金融錯配水平集中在0～1之間）；而股價崩盤風(fēng)險較高或較低的企業(yè)，金融錯配水平相對較低。企業(yè)金融錯配水平和股價崩盤風(fēng)險之間并不存在簡單的線性關(guān)系，需要進一步進行計量分析。

圖1 金融錯配與崩盤風(fēng)險關(guān)系圖（ncskew）

圖2 金融錯配與崩盤風(fēng)險關(guān)系圖（duvol）

三、股價崩盤風(fēng)險、杠桿轉(zhuǎn)移與金融錯配的實證結(jié)果及分析

本文首先利用OLS估計、控制個體效應(yīng)和時間效應(yīng)的估計方式，對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險、杠桿轉(zhuǎn)移和金融錯配之間的關(guān)系進行實證檢驗，估計結(jié)果如表3所示。

表3 企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的杠桿轉(zhuǎn)移與金融錯配

檢驗結(jié)果表明，首先，無論采用怎樣的計量方法，抑或是更換變量的方式，關(guān)鍵變量的系數(shù)符號和顯著性均未發(fā)生系統(tǒng)性改變，表明變量之間的內(nèi)在關(guān)系是穩(wěn)定的。進一步，股價崩盤風(fēng)險對企業(yè)金融錯配程度存在顯著的負向影響，表明企業(yè)股價崩盤風(fēng)險越低，企業(yè)的平均資金使用成本越高、金融錯配程度越大；而企業(yè)杠桿率與企業(yè)金融錯配之間也呈現(xiàn)顯著的負向關(guān)系，表明杠桿率低的企業(yè)融資成本較高、面臨的融資約束較大；最后，企業(yè)杠桿率和企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的交互項與企業(yè)金融錯配程度之間呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系，表明企業(yè)市值波動較大、杠桿率較高會加重市場金融錯配程度，而有效規(guī)避股價異常波動、降低企業(yè)杠桿率是緩解市場金融錯配的關(guān)鍵。因此，降低股價波動頻繁、振動幅度較大企業(yè)的杠桿率，適當(dāng)提高股價穩(wěn)定企業(yè)的杠桿率，能夠有效緩解市場金融錯配程度。

為進一步探究股價崩盤風(fēng)險、杠桿轉(zhuǎn)移和金融錯配之間的關(guān)系，本文將股價崩盤風(fēng)險按照分位數(shù)進行分組，分別計算不同組別中股價崩盤風(fēng)險、杠桿轉(zhuǎn)移和金融錯配之間的關(guān)系，相應(yīng)的計量結(jié)果見表4。結(jié)果表明，在股價崩盤風(fēng)險較低的組別（0～p25分位），股價崩盤風(fēng)險和金融錯配之間存在顯著的負向關(guān)系，而在股價崩盤風(fēng)險較高的組別（p50～p75分位），股價崩盤風(fēng)險和金融錯配之間存在顯著的正向關(guān)系，且顯著性和符號并不隨著變量的替換而發(fā)生系統(tǒng)性改變。表明股價異常波動頻率和振幅較低的企業(yè)，其股價崩盤風(fēng)險和所受到的融資約束之間存在顯著的負向關(guān)系，而股價異常波動頻率和振幅較高的企業(yè)，其股價崩盤風(fēng)險和所受到的融資約束之間存在顯著的正向關(guān)系。

表4 企業(yè)股價異常波動的杠桿轉(zhuǎn)移與金融錯配

就企業(yè)杠桿率和金融錯配之間的關(guān)系而言，在股價崩盤風(fēng)險較低的組別（0～p25分位），企業(yè)杠桿率和金融錯配之間存在顯著的負向關(guān)系，而在股價崩盤風(fēng)險較高的組別（p75～p100分位），企業(yè)杠桿率和金融錯配之間存在顯著的正向關(guān)系，且顯著性和符號不隨著變量的替換而發(fā)生系統(tǒng)性改變。表明股價異常波動頻率和振幅較低的企業(yè)，適當(dāng)提高企業(yè)杠桿率能夠緩解企業(yè)所受到的融資約束，而對于股價異常波動頻率和振幅較高的企業(yè)，適當(dāng)降低杠桿率才能有效緩解受到的融資約束。

上述規(guī)律在企業(yè)杠桿率和股價崩盤風(fēng)險的交互項中也有所體現(xiàn)，在股價崩盤風(fēng)險較低的組別（0～p25分位），交互項和金融錯配之間存在顯著的負向關(guān)系，而在股價崩盤風(fēng)險較高的組別（p50～p75分位），交互項和金融錯配之間存在顯著的正向關(guān)系，且顯著性和符號并不隨著變量的替換而發(fā)生系統(tǒng)性改變。表明企業(yè)的市場估值波動較為劇烈、杠桿率水平較高時，難以幫助資金供給方對企業(yè)價值形成準確認知，造成企業(yè)所受的融資約束程度較高、金融錯配較為嚴重；而當(dāng)企業(yè)市值穩(wěn)定、企業(yè)股權(quán)抵押質(zhì)量較高時，適當(dāng)提高杠桿率水平能夠有效降低企業(yè)融資約束，緩解金融錯配。

為進一步挖掘企業(yè)杠桿轉(zhuǎn)移、股價崩盤風(fēng)險和金融錯配之間的關(guān)系，本文分別采用OLS、控制個體效應(yīng)和控制時間效應(yīng)的固定效應(yīng)模型，對不同規(guī)模下企業(yè)股價崩盤風(fēng)險、杠桿轉(zhuǎn)移和金融錯配之間的關(guān)系進行實證檢驗。相應(yīng)的計量結(jié)果見表5。結(jié)果表明，在全樣本條件下，企業(yè)杠桿率和金融錯配之間呈現(xiàn)顯著的負向關(guān)系（不同計量方法下企業(yè)杠標率的估計系數(shù)均在1%置信水平下顯著），表明在全樣本條件下，企業(yè)杠桿率水平越高，金融錯配程度越?。欢髽I(yè)規(guī)模也與金融錯配之間呈現(xiàn)顯著的負向關(guān)系，進一步證明了中國中小微企業(yè)融資難的客觀事實。企業(yè)規(guī)模和杠桿率的交互項與金融錯配之間表現(xiàn)出顯著的負向關(guān)系，表明若能實現(xiàn)杠桿率從大型企業(yè)向中小型企業(yè)轉(zhuǎn)移，則能夠在一定程度上緩解社會金融錯配的現(xiàn)狀。

表5 企業(yè)股價異常波動的杠桿轉(zhuǎn)移與金融錯配

同時，本文根據(jù)企業(yè)規(guī)模進行分組，采取同樣的計量策略對不同規(guī)模下企業(yè)杠桿轉(zhuǎn)移、股價崩盤風(fēng)險和金融錯配之間的關(guān)系進行實證檢驗。檢驗結(jié)果表明，只有在適當(dāng)企業(yè)規(guī)模下（p25～p50分位），提高企業(yè)杠桿率水平才能有效緩解企業(yè)金融錯配的困境（p25～p50分位組中，企業(yè)杠桿率的估計系數(shù)在1%水平下負向顯著，且估計系數(shù)高達-175.1，而其他分位組盡管估計系數(shù)為負，但均不顯著）。企業(yè)規(guī)模變量（size）以及規(guī)模和杠桿率的交互項的估計系數(shù)也佐證了這一點（估計系數(shù)均在p25～p50分位組中顯著，其他分位組不顯著）。

最后，驗證企業(yè)的杠桿轉(zhuǎn)移、股價崩盤風(fēng)險和金融錯配之間的關(guān)系是否會因為企業(yè)存在異質(zhì)性而產(chǎn)生改變。具體的做法是，根據(jù)企業(yè)股權(quán)所有制結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、股價崩盤風(fēng)險程度的大小進行分組，并驗證異質(zhì)性組別之間的組間差異。在針對股權(quán)所有制結(jié)構(gòu)的分組檢驗中，民營企業(yè)的杠桿率和其金融錯配程度呈現(xiàn)顯著正向關(guān)系，而國有企業(yè)的杠桿率和其金融錯配程度呈現(xiàn)顯著負向關(guān)系。表明目前中國民營企業(yè)在融資過程中所受的金融歧視程度較大，民營企業(yè)的金融約束程度要顯著高于國有企業(yè)，因此對于民營企業(yè)而言，應(yīng)降低杠桿率使其資產(chǎn)負債水平維持在良性區(qū)間，緩解金融錯配程度。而對于國有企業(yè)而言，明顯存在融資成本低、金融冗余和生產(chǎn)效率低下的情況。同時，無論是國有企業(yè)，抑或是民營企業(yè)，股價崩盤風(fēng)險均與金融錯配存在顯著的負向關(guān)系，表明穩(wěn)定股價、避免股價異常波動仍然是減緩金融錯配的有效途徑。

表6 異質(zhì)性企業(yè)的杠桿轉(zhuǎn)移與金融錯配

在針對企業(yè)規(guī)模的分組檢驗中，本文將企業(yè)平均規(guī)模以上的企業(yè)定義為大企業(yè)、平均規(guī)模以下的企業(yè)定義為小企業(yè)。在這樣的分組規(guī)則下，異質(zhì)性企業(yè)規(guī)模的杠桿率和金融錯配之間所表現(xiàn)出來的規(guī)律與企業(yè)股權(quán)所有制結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出來的規(guī)律類似：大企業(yè)杠桿率和企業(yè)金融錯配之間呈現(xiàn)負向關(guān)系，而小企業(yè)杠桿率和金融錯配之間呈現(xiàn)正向關(guān)系。表明企業(yè)資本規(guī)模越大、資本充足率越高，企業(yè)融資約束越小，面臨的金融錯配程度越小。就企業(yè)股價崩盤風(fēng)險和企業(yè)金融錯配之間的關(guān)系來看，小企業(yè)股價崩盤風(fēng)險越高，企業(yè)的金融錯配程度越大。而大企業(yè)股價異常波動越大、頻率越高，企業(yè)金融錯配程度越低。

在針對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的分組檢驗中，本文將企業(yè)平均股價崩盤風(fēng)險以上的企業(yè)定義為高風(fēng)險企業(yè)、平均股價崩盤風(fēng)險以下的企業(yè)定義為低風(fēng)險企業(yè)。在這樣的分組規(guī)則下，低風(fēng)險企業(yè)杠桿率和企業(yè)金融錯配之間呈現(xiàn)負向關(guān)系，而高風(fēng)險企業(yè)杠桿率和金融錯配之間呈現(xiàn)正向關(guān)系。表明對于市場估值穩(wěn)定的企業(yè)，其市值的正向波動能夠緩解金融錯配，而對于市場估值并不穩(wěn)定的企業(yè)，其市值波動容易加劇市值的不確定性，加劇金融錯配程度。

四、結(jié) 論

規(guī)避企業(yè)股價崩盤風(fēng)險、降低企業(yè)杠桿率，是緩解社會金融錯配、提高金融服務(wù)效率的關(guān)鍵。本文結(jié)合“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的基本思路，利用中國2003～2020年A股上市公司數(shù)據(jù)，研究了中國非金融企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險、杠桿水平對金融錯配的影響，并通過區(qū)分企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模和企業(yè)風(fēng)險程度等異質(zhì)性指標，深入檢驗了異質(zhì)性企業(yè)間的杠桿轉(zhuǎn)移對企業(yè)金融錯配的緩和所用。結(jié)合本文的實證結(jié)果，得到如下結(jié)論：

首先，本文發(fā)現(xiàn)了股價崩盤風(fēng)險和金融錯配之間呈現(xiàn)負向關(guān)系這一客觀規(guī)律。在全樣本下，企業(yè)股價崩盤風(fēng)險和金融錯配之間呈現(xiàn)顯著負向關(guān)系，表明股價的長期穩(wěn)定并不利于企業(yè)融資行為，市值適當(dāng)?shù)母吖捞岣吡似髽I(yè)擔(dān)保價值，在一定程度上減緩了企業(yè)融資約束；而在分樣本下，發(fā)現(xiàn)上述規(guī)律僅適用于市值始終穩(wěn)定、股價波動風(fēng)險小的企業(yè)，而對于股價異常波動頻繁、波動程度劇烈、崩盤風(fēng)險較大的企業(yè)而言，企業(yè)股價的不穩(wěn)定并不能夠緩解其受到的信貸約束，反而容易造成金融錯配程度的加劇。

其次，本文檢驗了不同條件下杠桿轉(zhuǎn)移對金融錯配的影響。在全樣本下，無論是考慮到股價崩盤風(fēng)險的存在，抑或是企業(yè)規(guī)模、企業(yè)股權(quán)所有制結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性，適當(dāng)提高杠桿率有助于減緩社會層面的金融錯配狀況。且資本規(guī)模越大、企業(yè)信用越高的企業(yè)，提高杠桿率對金融錯配的緩解效果更好。同時，結(jié)合股價崩盤風(fēng)險、企業(yè)規(guī)模和杠桿率的交互項來看，高風(fēng)險、高杠桿率的企業(yè)融資成本較高、金融錯配程度較大，而高杠桿率、大規(guī)模企業(yè)的融資成本較低、金融錯配程度較低。

上述實證結(jié)果對我國實行積極穩(wěn)妥的結(jié)構(gòu)性去杠桿政策存在一定啟示。同時實現(xiàn)穩(wěn)經(jīng)濟和杠桿轉(zhuǎn)移的關(guān)鍵在于改善經(jīng)濟增長模式。原始的資源驅(qū)動型，尤其是信貸擴張驅(qū)動容易造成社會普遍的金融錯配和信貸效率的低下。應(yīng)逐步推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，按照企業(yè)特征，分門別類地逐步實行杠桿轉(zhuǎn)移仍然是解決企業(yè)債務(wù)問題的關(guān)鍵。同時，注意到企業(yè)股價不同穩(wěn)定程度造成的金融錯配存在顯著差異，推進金融體制改革，以期股權(quán)融資對債權(quán)融資形成良性互補，是實現(xiàn)降低杠桿率水平、緩釋金融錯配的有效途徑。