朱 璇

上海大學，上海 200444

A公司于2014年在美國上市，這是第一次引入雙層股權結構，上市當日股票飆升，其市值超過了F公司，成為世界上僅次于谷歌的第二大網絡公司，這一系列的新聞背后，也有一個與之相關的專業(yè)問題，即A公司的“合伙人制”。該制度正是雙層股權結構的體現(xiàn)，甚至是雙層股權結構的升級版。A公司是中國高水平的高技術創(chuàng)新公司在境外上市的典范。其赴美上市后，T公司、J公司、B公司、S公司等國內新經濟企業(yè)，都選擇了采用雙層股權結構在美國上市。

近年來，由于“輕資產、重人力資源、高融資需求”的特點，使得這些新經濟公司往往面臨股權融資與控制權維持的矛盾，一方面科技研發(fā)需要大量資金的投入，需要股權融資獲取外部資金；另一方面，這種籌資模式也會稀釋發(fā)起人的股權，從而削弱發(fā)起人對公司的控制。為了保證創(chuàng)業(yè)者的獨特智慧能夠得到最好的發(fā)展，公眾投資者常常愿意讓出一部分企業(yè)的控制權，打破“一股一權”的傳統(tǒng)，這就是一種“同股不同權”的股權結構。

《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》于2019年3月頒布，在公司治理中引入了不同的投票權安排，這在某種程度上承認了雙層股權結構的股權結構形式。這給我國的上市公司帶來了一種全新的治理方式，同時也引起了對“雙層股權結構”的思考。在公司治理中，資本多數(shù)的表決權行使方式占據(jù)絕對的主導地位，而我國實踐中缺少實行雙層股權結構的經驗。此外，在實際操作中，由于公司的經營管理權長期被原始股東所把持，很可能會造成公司的控制權固化，從而造成資源的流動性短缺，進一步影響對外部投資者的保護。公司治理結構是一個動態(tài)的過程，而不是靜態(tài)的，隨著時間的流逝，其自身的制度優(yōu)勢將會消失，從而使公司的創(chuàng)始股東與公眾股東的利益沖突更加嚴重。為了保障普通投資者利益，減少雙層股權結構帶來的潛在風險，必須對其進行合理的監(jiān)管。本文從公司治理視角出發(fā)，通過對我國采用雙層股權結構上市公司現(xiàn)狀的考察，分析其面臨的挑戰(zhàn)，借鑒境外經驗，提出對我國雙層股權結構的完善路徑。

一、雙層股權結構公司面臨的治理挑戰(zhàn)

（一）收益權實質不均加劇公司代理成本問題

在公司治理中引入雙重股權結構是必要和可行的，當前資本市場的迅速發(fā)展，使得一些科技創(chuàng)新類企業(yè)需要大量資金的投入，為防止融資稀釋股權，喪失創(chuàng)始股東對公司的控制權，多采用雙層股權結構上市。家族企業(yè)為保證持續(xù)發(fā)展，也采用該結構上市。同時，雙層股權結構對中概股的回歸也起到了很好的推動作用，為我國資本市場打開了一扇新的大門，一方面可以吸引更多的資金流入，另一方面也可以防止公司在增資擴股過程中出現(xiàn)大量社會資本的涌入，導致創(chuàng)始股東陷入對公司失去控制權的尷尬境地。但這種股權結構也給投資者和公司帶來了潛在的風險，面臨著公司治理挑戰(zhàn)的問題。

公司的代理成本是指投資者處于不利的信息環(huán)境下，不知道公司的內部股東是否在為股東的收益而奮斗，還是為了達到穩(wěn)定的投資回報率，完成緩慢增長的財務會計指標而消極怠工，而內部股東為了滿足自己的利益，很容易做出損害投資者利益的事情，內部股東以較低的持股率掌握控制權，往往會產生某些機會主義行為，激進冒險地進行一些高風險、高收益的投資行為，享受特別表決權股帶來的較高溢價，而保守消極的投資行為導致公司經營停滯不前，失去雙層股權結構的原有價值。由于信息的嚴重不對稱，投資人無法有效監(jiān)督內部股東的投資行為，在這種情況下，產生了代理成本問題。這一問題的根本原因在于公司的收益權和控制權不協(xié)調，企業(yè)的利益沖突越大，公司的代理成本也就越高。在雙層股權結構上市公司中，普通表決權股的股價明顯低于特別表決權股，這就意味著普通表決權與特殊表決權股的收益權是不一樣的。因此收益權實質的不均很可能使其濫用控制權以謀取自身利益，進而加劇公司的代理問題。

（二）雙層股權結構中內部監(jiān)督機制失靈

如果擁有特別表決權的內部股東，通過他們對公司的控制權來獲取自己的利益，外部投資者難以有效監(jiān)督公司的經營活動，雙層股權結構架空了董事會權力，公司內部監(jiān)督機制失靈。這是由于在雙層股權結構中，只有普通表決權的投資者很難獲得有效的多數(shù)投票權，而在基于股東投票制度的公司治理中，公司的決策權由內部股東控制，普通投資者無權約束。不言而喻，在雙層股權結構公司，公司董事會、監(jiān)事會附庸于內部股東，一旦存在嚴重的內部股東代理問題，董事會、監(jiān)事會亦不發(fā)揮預期職能，監(jiān)督機制失效將會使得傳統(tǒng)的公司治理模式失靈。此時雙層股權結構的設置為公司內部股東控制公司提供了極大的便利，成為內部股東控制公司最有力的工具。公司代理問題與公司治理結構失靈形成閉環(huán)難以解決。所以，當公司治理出現(xiàn)問題時，通過特殊表決權來控制公司的內部股東就會變成“公司之王”，而其他的股東則會缺乏自主性淪為附庸，這就導致了股東之間的不平等，不利于對投資者的保護，嚴重制約公司的發(fā)展。

（三）控制權壟斷異變易導致公司腐朽

對于雙層股權結構公司，實質上是股東間的契約自治，為了公司的良好運行與發(fā)展，通過普通表決權股東的一般授權使得特別表決權股東所享有的控制權壟斷，即在特定的時間內，創(chuàng)始人團隊和管理層為了公司的利益所享有特殊的投票權。由于事物發(fā)展的客觀規(guī)律，隨著創(chuàng)始人才華耗盡，其當初獲得特別表決權的基礎便不復存在，而與之矛盾的是這種控制壟斷地位將隨著公司的存續(xù)而繼續(xù)下去。就上市公司而言，雙層股權結構的制度紅利會隨著時間的推移而有所下滑，當一些科技創(chuàng)新類公司IPO成功后，特別表決權股東則會調整公司的經營策略，保守制定公司的經營計劃，從而減少公司的邊際收益。因此，相比單一股權結構，雙層股權結構在上市前及上市初期對企業(yè)創(chuàng)新能力具有顯著的推動作用，但隨著上市企業(yè)的成熟，雙層股權結構的預期優(yōu)勢趨于減弱甚至消退。此時普通表決權股東無法撤回授權，公司由于缺乏創(chuàng)新步履維艱，市場價值也存在下滑風險。公司的控制權掌控在創(chuàng)始人團隊手中，只要創(chuàng)始人團隊不愿放棄對公司的控制權，就極易造成控制權壟斷異變，從而導致公司的腐朽，損害中小投資者的利益，資本市場無法長期有序健康地發(fā)展。

二、我國雙層股權結構的完善路徑

（一）合理限制特別表決權的行使

公司在保證特別表決權行使的同時，也要對其行使的方式和范圍進行限定，并且應該在公司章程中規(guī)定公司的重大交易和重大事項表決實行傳統(tǒng)的“一股一票”制度，使普通表決權股東享有一定的對抗權力，對特別表決權股東的戰(zhàn)略規(guī)劃和決策意見產生有效的制衡，防止其濫用控制權損害其他股東利益，保障公司治理機制的有效運轉。

我國尚未在法律層面對特別表決權的限制進行規(guī)定，僅在行政法規(guī)、部門規(guī)章、行業(yè)規(guī)定與交易所規(guī)則層面對持股主體與數(shù)量、表決權比例限制、表決權事項、表決權轉化等做出了相關規(guī)定。除此之外，應建立雙層股權結構合理的退出機制，設立“固定期限日落條款”以確定雙層股權結構的自動失效時間，以減輕由于雙層股權結構的制度優(yōu)勢消退所導致的低效。我國上交所《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》中規(guī)定了特定事件的日落條款，但并未對固定期限的日落條款作出規(guī)定。反觀實踐，當真正面對雙層股權結構的價值下跌時，固定期限日落條款發(fā)揮著真正的作用，通過何種機制結束此種結構至關重要。相比于固定期限日落條款，稀釋型日落條款、事件觸發(fā)型日落條款或轉讓型日落條款在實踐中幾乎不會觸發(fā)，同樣也無法應對隨著時間的流逝和創(chuàng)始股東江郎才盡所帶來的成本問題，并沒有實際意義。根據(jù)企業(yè)周期理論，沒有任何一個公司總是停留在生命周期的某個階段，隨著公司不斷發(fā)展，公司創(chuàng)始人精神被不斷消磨。［1］受組織惰性和創(chuàng)始人精神丟失的影響，公司創(chuàng)業(yè)精神會不斷下滑，使公司逐漸僵化。倘若公司的靈活性下降，可控性上升，則可能會造成公司的衰退老化。［2］雙層股權結構會從一個收益大于成本的結構，演變成了一個收益小于成本的結構，此時需要固定期限的日落條款將低效高成本的雙層股權結構轉變?yōu)閭鹘y(tǒng)的一股一權。筆者認為，應在《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》中規(guī)定固定期限日落條款，期限屆滿后由公司股東決定是否續(xù)期或終止雙層股權結構。在股東普遍認可雙層股權結構的情況下，認為該股權結構形式有利于公司的長遠發(fā)展，可以采用一股一票制延續(xù)公司的雙層股權結構。日落條款是終結雙層股權結構最有效的措施。因為只要特別表決權股東不愿意喪失其擁有的特權，就會一面增發(fā)新股或者轉讓股票，另一面處心積慮地不觸發(fā)其他類型日落條款。［3］因此，面對雙層股權結構生命周期的變化，固定期限日落條款是諸多日落條款類型中終結無效率雙層股權結構的唯一有效方法。

（二）調適內部治理結構以期發(fā)揮職能

對于科技創(chuàng)新類等新經濟公司，企業(yè)的經營活動主要依靠創(chuàng)始人的職業(yè)判斷，因此對其進行立法規(guī)制，既要防止其侵害公司利益和中小投資者的合法權益，也要保障其對公司的經營活動享有一定的控制權。在公司內部治理的法律規(guī)制上，應當在限制行使特別表決權的同時，加強監(jiān)事會和獨立董事的監(jiān)督作用，以減少公司經營決策中特別表決權濫用的可能性，這是強化公司內部監(jiān)督的重要方式。

首先，對獨立董事的監(jiān)管權限進行立法上的擴展。具體來說，就是給予獨立董事一定的管理決策的否決權，但是這種否決權的行使不能直接制約創(chuàng)始股東的特別表決權，否則雙層股權結構的設置便會形同虛設。其次，擴張獨立董事權力并非限制特別表決權的行使，而是防止其濫用控制權而損害中小股東的合法權益。具體而言，我國可通過立法制定相關規(guī)定，在涉及到關聯(lián)交易、重大投融資活動、對外擔保等對公司具有重大影響的經營活動時需獨立董事的介入，獨立董事可對公司的經營方案提出異議，以此防止創(chuàng)始股東行使特別表決權進行專斷。

（三）強化特別表決權股東信義義務

雙層股權結構打破了“同股同權”的原則性規(guī)定，進行了表決權的差異性安排，特別表決權股東持有較低股份而享有公司的控制權，為防止其濫用控制權損害普通股東的合法權益，可在法律層面明確特別表決權股東的信義義務，包括忠實義務、注意義務、信息披露義務等。特別表決權股東應從公司的長期利益出發(fā)，行使特別表決權不得損害普通表決權股東的合法權益，不得從中謀取利益。若特別表決權股東因違反其信義義務而對普通表決權股東造成損失，普通表決權股東可以提出起訴，要求其賠償損失并變更雙層股權結構，重新建立同股同權制度。

（四）完善信息披露制度

目前我國尚未建立起較為完善規(guī)范的信息披露制度，政府的監(jiān)管職責是通過對投資者知情權的保護來保障其利益，通過建立嚴苛的信息披露制度，督促發(fā)行人及時準確、真實完整地進行信息披露，并為投資者提供方便的渠道。從我國的現(xiàn)實情況來看，針對上市公司信息披露的審查具有形式化及滯后性等問題，嚴重制約了資本市場的運行，為了更好地發(fā)揮信息披露制度對雙層股權結構的風險防控作用，監(jiān)管部門應綜合考慮雙層股權結構的特殊性與風險性，提高信息披露的真實性和完整性，披露行使特別表決權的主體、內容，關聯(lián)交易，公司采用雙層股權結構的原因等，確保公眾知悉相應的風險。監(jiān)管部門可以對信息披露不規(guī)范的上市公司采取懲罰措施，明確信息披露責任人，針對違規(guī)難以量化的，可以結合人工智能與大數(shù)據(jù)，做出合理的懲罰規(guī)定。我國上市公司的信息披露范圍較廣，可以在特殊表決權的基礎上設立分級披露制度，可以有效解決我國證券市場信息披露過多的問題。只有不斷完善信息披露制度，才能更好地保護中小股東的合法權益。

（五）完善證券集體訴訟制度

加強外部監(jiān)督，完善我國的股東訴訟制度。投資者可對濫用公司控制權的特別表決權股股東提出訴訟請求。在美國資本市場，采用雙層股權結構上市的公司比例逐年上升，公司運營情況良好，究其本質而言，美國的股東集體訴訟制度發(fā)揮了至關重要的作用。我國證券市場對于投資者的保護偏重于對控制股東濫用控制權的行政處罰和刑事處罰，忽略甚至回避了民事責任制度。從懲戒雙層股權結構上市公司控制股東違信行為視角出發(fā)，強調對投資者保護，我國應在借鑒美國的股東集體訴訟制度的同時，本土化移植相應制度，對于濫用公司控制權的股東進行規(guī)制，使其承擔相應的賠償責任。