鄭秀芳

（廈門市聯(lián)和股權投資管理有限公司，福建 廈門 366100）

私募股權基金投資主要包括對非上市公司股權或上市公司非公開交易股權進行投資兩種，這一投資方式往往存在周期較長、風險高特點，且對于運營過程中潛在的風險很難進行準確的估量，為了確保私募股權基金投資能夠維持穩(wěn)定發(fā)展，企業(yè)應當加強推進其財務管理工作，重視財務風險管理，確保資金安全，有效提高財務風險管控工作的效率。

一、私募股權基金概述

私募股權投資基金是以非公開方式向特定對象募集設立的對非上市企業(yè)進行股權投資并提供增值服務的非證券類投資基金（包括產業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金等），并最終通過被投資企業(yè)上市、并購、股權轉讓或者管理層回購等方式退出而獲利的投資行為。得益于中國宏觀經濟與資本市場的高速增長以及政策端紅利的釋放，我國私募股權投資基金管理的相關金融產品數(shù)量和存續(xù)規(guī)模迅猛增長，根據(jù)2023年6月20日中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱“中基協(xié)”）公布的2023年第一季度資產管理業(yè)務統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2023年第一季度末，私募股權投資（含創(chuàng)業(yè)投資基金）基金產品數(shù)量為51，570只，規(guī)模為14.17萬億元。

在實務中，私募股權基金財務運行不合規(guī)屢被監(jiān)管部門處罰，項目重大財務風險未能識別導致投資失敗頻頻發(fā)生。如果不能加強對財務風險的管理，那么很可能遭受監(jiān)管部門的處罰以及面臨投資項目失敗情形，從而導致后續(xù)基金募集出現(xiàn)困難，所投項目退出困難，阻礙基金的發(fā)展壯大。因此，私募股權基金財務風險管理應覆蓋基金的募集資金、投資項目、投后管理和項目退出（以下簡稱“募投管退”）全流程。

二、私募股權基金投資公司面臨的主要財務風險

（一）“募投管退”中財務管理合規(guī)性風險

1.中基協(xié)對私募股權基金資金方面的管理規(guī)定

根據(jù)《私募基金募集管理辦法》的規(guī)定，私募基金管理人應在銀行、證券公司等監(jiān)督機構聯(lián)名開立私募基金募集結算資金專用賬戶，該賬戶用于統(tǒng)一歸集基金募集結算資金、向投資者分配收益、給付贖回款項以及分配基金清算后的剩余基金財產等，確保資金原路返還。禁止任何組織或者個人以任何形式挪用私募基金募集結算資金。公司可以不設立托管戶，但必須在基金合同中明確其他保障財產安全的制度措施和糾紛解決機制內容。

在實務中，存在部分私募基金管理人挪用未投資的資金而被監(jiān)管部門處罰情形；另外，一些設立托管戶的機構，向投資者分配收益、給付贖回款項以及分配基金清算后的剩余基金財產未從托管戶轉至募集結算賬戶再原路返還給投資人，也存在不合規(guī)風險。

2.合伙協(xié)議對閑置資金的管理要求、對投資款支付的要求

私募股權投資基金的合伙協(xié)議一般會對閑置資金進行投資限制，例如，不能投資非保本的理財產品等；對投資款支付有流程要求，需要有投決會決議、投資協(xié)議等；一些政府產業(yè)引導基金還需政府出資管理方的劃款指令。日常財務管理是否符合合伙協(xié)議要求，也是監(jiān)管部門檢查的重點。

3.稅務合規(guī)方面面臨的處罰風險

私募股權投資基金大多采用合伙制形式，合伙企業(yè)生產經營所得和其他所得采取“先分后稅”原則，以每一個合伙人為納稅義務人。私募股權投資基金管理人需要為自然人合伙人代扣代繳個稅。一般私募股權投資基金的自然人合伙人的經營所得適用5%～35%的超額累進稅率計算征收個人所得稅，而創(chuàng)業(yè)投資基金的自然人合伙人可以選擇按照“單一投資基金核算”和“年度所得整體核算”，并且符合稅收優(yōu)惠條件的投資額可加計扣除。另外，在投資項目時經常以受讓股權方式來投資，如果股權轉讓人為自然人，私募股權投資基金則有代扣代繳股權轉讓個人所得稅的義務?；鸸芾砣藨袛嘧匀蝗撕匣锶说倪m用稅率以及適用的稅收優(yōu)惠，及時、準確地為自然人合伙人代扣代繳個稅；同時應準確確定股權轉讓成本，為股權轉讓自然人履行代扣代繳義務，保證納稅合規(guī)性。

當前，中國基金業(yè)協(xié)會通過當?shù)氐淖C監(jiān)局和基金業(yè)協(xié)會對私募股權基金的監(jiān)管檢查越來越頻繁，稅務部門對其稅務方面的監(jiān)管也日趨嚴格，如果基金從業(yè)人員對上述風險不重視，將導致基金遭受監(jiān)管部門的處罰。

（二）投資階段因未識別重大財務風險而引發(fā)的投資失敗風險

一些投資機構在對目標企業(yè)進行投資時，由于自身前期的市場調研不夠充分，對于目標企業(yè)的財務狀況、所處市場的變動情況等內容缺乏關注，所獲取的數(shù)據(jù)信息不夠全面，對于目標企業(yè)所隱藏的財務風險未能及時發(fā)現(xiàn)，盲目進行投資，當企業(yè)經營不善時，很難將投資的資金有效回收，導致投資失敗，給投資者帶來利益損失[1]。

在實務中，一些投資機構通過聘請第三方進行財務盡調工作，以此識別項目投資的財務風險。當前，專業(yè)機構從風險角度考慮，不斷拓寬自己的免責范圍和收縮自己的工作范圍；另外，部分投資機構聘請的第三方為事務所的審計團隊，財務盡調的角度主要是IPO審核角度，無法滿足投資盡調的需求。這些問題都可能導致專業(yè)機構的調查為一種背書而不是為了充分識別和評估項目的財務風險，從而導致項目投資失敗。

（三）投資階段的估值風險

投資項目階段的估值風險是私募股權基金投資基金通過對目標企業(yè)的財務狀況、經營狀況的分析。對其投資價值進行估算時，由于所選擇的估值方法不夠準確，或者目標企業(yè)存在刻意隱瞞等問題，其對于目標企業(yè)的估值過高，但在后續(xù)的經營發(fā)展過程中，目標企業(yè)所獲取的經營業(yè)績并不能滿足企業(yè)對其的期待，導致私募股權基金投資基金雖然能從目標企業(yè)退出，但獲利較少甚至存在虧損的風險。

（四）投后管理階段因未能有效識別被投資企業(yè)經營異常而引發(fā)的風險

私募股權投資基金在項目投資以后，需要對項目進行投后管理。財務風險管理人員需要定期取得被投企業(yè)的財務報表，并結合運營情況報告進行分析，如果關鍵的財務指標同向比較和縱向比較出現(xiàn)異常、資金耗用速度異常加快、資金余額緊張等情況，均需進行財務風險提示，投后負責人應對被投資企業(yè)更深入了解情況并進行反饋，決策人據(jù)此決策是否需要對持有的被投資企業(yè)股權采取進一步措施。

實務中，一些私募股權基金投后的財務風險管理未執(zhí)行到位，未能識別被投企業(yè)經營異常，未能及時對被投企業(yè)進行投后賦能，或者在適當時間處置所持股權，使項目陷入無法退出的困境。

三、私募股權基金投資公司風險形成的原因分析

（一）管理人員財務風險管理意識淡薄

雖然風險合規(guī)負責人是私募股權投資基金必不可少的職位，但很多私募股權基金投資公司未聘請專業(yè)的財務、法律人員來擔任該職務，其管理人員對于財務風險管理工作的重要性認識不足，過多地將工作重心放在投資項目管理以及業(yè)務范圍擴大方面，而忽視了監(jiān)管部門的財務合規(guī)要求以及投資項目開展和投后管理階段項目存在的財務風險，公司整體的財務風險防范水平較低，容易給公司的發(fā)展帶來嚴重的負面影響。

（二）財務風控人員風險應對能力不足

在日常的基金財務管理工作中，財務風險管理人員對于監(jiān)管機構如中基協(xié)的相關監(jiān)管要求和合伙協(xié)議的相關條款不熟悉，對于稅務法規(guī)把握不準確，導致基金運營面臨合規(guī)風險。

投資項目方面，如前文所述，對于項目財務風險管理，一些投資機構更多依賴于第三方中介機構的調查，一些財務風控管理人員受到自身專業(yè)水平以及風險管理意識等方面因素制約，僅僅單純依靠獲得第三方的財務盡調報告進行匯報，并未對目標企業(yè)的信息進行深入理解分析，未與業(yè)務盡調人員進行充分的討論，對于項目潛在風險、估值、發(fā)展前景等各項信息掌握得不夠充分，對于其投資價值以及未來一段時期內的發(fā)展前景難以做出準確的判斷，使投資決策機構在談判以及投資后的管理過程中缺乏充足的數(shù)據(jù)依據(jù)支撐其進行決策[2]。

（三）企業(yè)內部控制管理體系不健全

當前，很多私募股權基金投資未針對行業(yè)特點建立完善的內部控制管理體系，或者雖建立內部控制管理體系，但為了迅速擴大基金管理規(guī)模及完成投資目標而無視內部控制，內部控制形同虛設。此外，內部控制監(jiān)督機制也不夠完善，現(xiàn)有的內部控制管理人員在工作過程中缺乏責任意識，不能對內部控制工作開展進行有效監(jiān)督，信息溝通機制也不健全，各部門間的信息溝通效率較低，不利于私募股權基金投資企業(yè)內部控制管理水平的提升[3]。

（四）股權投資項目估值方法有待改進

私募股權基金投資行業(yè)并不能采取標準化的投資估值方法，很多投資機構在進行投資方法選擇時都存在單一估值的問題，往往僅以當年或下一年度的預測利潤凈額或者營收分別乘以一定的P/E倍數(shù)或者PS倍數(shù)進行估值，這種方法存在著較大的局限性。

項目估值是一項系統(tǒng)性工作，其不能根據(jù)單一的維度進行判斷，不同的估值方法所適應的場景不同，若不能根據(jù)行業(yè)以及企業(yè)的差異選擇合適的估值方法，很可能會導致估值結果失真，不能為投資決策委員會的投資決策提供有效的數(shù)據(jù)支撐。

四、私募股權基金投資公司加強財務風險防范的有效措施

（一）樹立財務風險意識，加強內部控制體系建設

私募股權基金投資企業(yè)要想對風險進行有效的防范，首先，要樹立良好的財務風險管理意識。管理人員應當充分認識到對募資、投資、投后管理以及退出全流程進行財務風險管理的重要性，對于可能發(fā)生的風險，提前做好應對措施，并加強在各部門間的宣傳。其次，公司應根據(jù)《私募基金管理人內部控制指引》建立內部控制制度，定期進行內部控制流程優(yōu)化，并定期進行內部審計，保證內部控制的有效運行。

（二）加強員工培訓，提升財務風控水平

針對基金運營方面的合規(guī)風險，私募股權投資基金應定期收集監(jiān)管部門的政策文件以及監(jiān)管部門的處罰案例，組織員工進行內部培訓，督促員工積極參加監(jiān)管部門針對性的合規(guī)風險培訓。

對于投資和投后管理的財務風險管理工作，財務風險管理人員應積極考取相關的職業(yè)資格證書。不少財務風險管理人過去的工作背景為會計師事務所的審計團隊，這些人員需要完善財務盡調的知識結構，完成從IPO財務盡調人員到投資財務盡調人員的思維轉換。

（三）全面落實投資風險財務盡職調查工作

私募股權基金投資企業(yè)要想提高自身的風險控制水平，除了需要依賴專業(yè)的第三方機構調查外，自身的財務部門也需要對目標企業(yè)的項目潛在風險、估值等方面信息的調查，對企業(yè)的投資價值進行準確判斷，為私募股權基金投資企業(yè)的投資條件的談判、后續(xù)的管理以及項目退出工作提供充足的數(shù)據(jù)依據(jù)，幫助投資決策人員對項目的經營狀況以及盈利情況進行充分了解。同時，財務部門還需要通過對項目財務信息的分析，做出科學的預測，有效規(guī)避財務風險，提高私募股權基金投資企業(yè)的財務風險防范水平。

（四）不斷優(yōu)化和改進股權投資項目估值方法

在對目標項目進行估值的過程中，私募股權基金投資企業(yè)應當根據(jù)目標企業(yè)的行業(yè)特點以及經營狀況等選擇合適的估值方法。私募股權投資過程中，所采用的投資方法主要包括以下幾種。

1.相對估值法

相對估值法通常是將目標企業(yè)與同行業(yè)的其他企業(yè)進行比較，并通過對類似企業(yè)的財務狀況以及估值情況的分析，確定目標企業(yè)的估值。這種估值方法在使用過程中往往需要收集大量的數(shù)據(jù)，并綜合分析市場、行業(yè)以及宏觀經濟等因素，增強估值結果的準確性。

2.市場多重估值法

市場多重估值法是通過對已上市企業(yè)的市盈率、市銷率等指標進行估值，最終確定企業(yè)的估值的方法。其缺點是估值的結果受到市場行情的影響較大，且在選擇對比上市公司時也應當謹慎選擇。

3.折現(xiàn)現(xiàn)金流法

折現(xiàn)現(xiàn)金流法主要是根據(jù)目標企業(yè)的現(xiàn)金流，對企業(yè)的估值進行確定。其需要對企業(yè)未來一段時期內的現(xiàn)金流進行確定，如現(xiàn)金流量、增長率、折現(xiàn)率等指標，且需要對公司的業(yè)績、所處行業(yè)的發(fā)展趨勢、管理團隊等因素進行綜合考量。

4.實物資產法

實物資產法是根據(jù)對目標企業(yè)當前所擁有的實物資產的價值進行企業(yè)的估值。但其在實際的應用過程中，由于未能考慮到無形資產、技術、專利等內容，往往很難對目標企業(yè)的價值進行完全反映。在實際的估值過程中，投資者往往會綜合使用多種估值方法，對于目標企業(yè)的各方面因素進行綜合考量，并且在投資過程中，投資者還需要對未來的退出機制以及風險因素等進行考量。

五、結語

綜上所述，私募股權投資基金在實際的經營發(fā)展過程中面臨較多的財務風險，對私募股權基金投資公司的穩(wěn)健發(fā)展帶來不少隱患。為此，私募股權投資基金管理人應當加大財務風險管理力度，確保其能夠維持合規(guī)運營，以獲取更高的經濟效益，推動私募股權投資基金以及金融市場的健康、穩(wěn)定發(fā)展。