章清華

同濟大學(xué)

一、引言

隨著新型經(jīng)濟全球化的進(jìn)程不斷推進(jìn)，世界經(jīng)濟逐漸成為了相互影響相互依存的共同體，國際資本的流動性也隨之不斷增強。作為企業(yè)占領(lǐng)國際市場的重要手段之一，海外并購成為了國際直接投資的主要動力源泉。自“走出去”戰(zhàn)略在“十一五”期間提出以來，中國企業(yè)的海外并購交易數(shù)量與規(guī)模都迅速增長，2019 年規(guī)模100 億美元以上的并購交易數(shù)量為43 宗，同比增長8%，為2015 年來最高；其中約有21 筆并購交易價值規(guī)模超過200 億美元，占比2019 年全球總交易額的四分之一左右。通過對優(yōu)勢外資企業(yè)的并購，引進(jìn)外資企業(yè)先進(jìn)的管理理念和技術(shù)，可以幫助企業(yè)加快拓展國際市場，助力企業(yè)實現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級，得到持續(xù)且穩(wěn)定的增長。然而，由于跨國因素造成的信息、管理理念和溝通上的障礙，使得海外并購具有一定的挑戰(zhàn)性。此外，隨著全球貿(mào)易環(huán)境的急劇變化，以及中國企業(yè)管理實力的不斷增強，海外并購也出現(xiàn)了新的實踐和挑戰(zhàn)。那么當(dāng)前如此大規(guī)模的中國上市企業(yè)的海外并購，是否真的能為并購方創(chuàng)造短期的市場價值和長期的企業(yè)財富呢？本文將從我國海外并購的基礎(chǔ)上，根據(jù)實證數(shù)據(jù)同時分析企業(yè)海外并購所帶來的短期財富效應(yīng)和長期財富效應(yīng)，并為政策制定者以及市場投資者在制定決策提供理論依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于企業(yè)海外并購行為是否真的為企業(yè)帶來了預(yù)期的市場績效和財富收益，既有文獻(xiàn)結(jié)論尚未達(dá)成共識。一部分學(xué)者的研究結(jié)論認(rèn)為，海外并購事件為并購企業(yè)帶來了正向的收益。國內(nèi)學(xué)者對于海外并購事件的財富效應(yīng)的研究起步相對較晚，但也獲得了豐富的研究成果，其中胡杰武和韓麗（2016）以市場績效為基礎(chǔ)對我國2006-2012 年間發(fā)生的114 例上市公司海外并購事件進(jìn)行實證研究，認(rèn)為并購創(chuàng)造了顯著的正向財富效應(yīng)。趙宇華（2012）利用事件研究法研究我國A 股上市公司的跨境并購的財富效應(yīng)時發(fā)現(xiàn)，并購能夠顯著增加股東財富。顧露露等（2011）的實證研究結(jié)果認(rèn)為上市企業(yè)在海外并購事件公告日取得了顯著的正向財富，并且長期內(nèi)并購事件也為企業(yè)帶來了非負(fù)的超額收益。然而，另外一部分學(xué)者則認(rèn)為海外并購事件會使得企業(yè)的市場價值降低，或者不會有明顯的優(yōu)勢。常丹丹和徐紅林（2014）在研究我國銀行業(yè)的海外并購財富效應(yīng)時，發(fā)現(xiàn)并購事件影響力企業(yè)的股票波動，但是并沒有提高股東財富，并購風(fēng)險很大需要加大整合力度。薛安偉（2017）將2013-2016 年間中國上市公司跨國并購事件作為對象，研究結(jié)果表明海外并購事件的發(fā)生對于國內(nèi)企業(yè)績效有著非常顯著因果關(guān)系，但是其帶來正向收益的影響力隨著時間推移逐漸減弱。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于海外并購的財富效應(yīng)的研究成果頗豐，但是就海外并購對企業(yè)的股東財富產(chǎn)生影響的利弊這一問題尚未達(dá)成共識。我國對于該方面問題的研究發(fā)展時間較短，雖已取得一定的研究成果，但是研究較多集中在并購發(fā)展早期，而在近年來新型經(jīng)濟全球化背景下的研究較少。因此，本文將對我國近十年來上市公司海外并購行為的短期市場影響和長期績效影響進(jìn)行系統(tǒng)研究。

三、樣本選取與研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文中國上市公司海外并購事件樣本數(shù)據(jù)主要來源于Wind 數(shù)據(jù)庫-中國并購庫，研究樣本選擇在上海證券交易所與深圳證券交易所主板上市的公司，并購類別為出境并購，樣本選擇的時間范圍為2009 年1 月1 日-2019 年12 月31 日，并且交易進(jìn)度是已完成過戶的。在對數(shù)據(jù)進(jìn)行初步整理和篩選后，最終選取了中國上市公司海外并購事件樣本共139 件，其后續(xù)將進(jìn)行數(shù)據(jù)搜集及統(tǒng)計分析。

（二）研究設(shè)計

1.并購企業(yè)的短期財富效應(yīng)

事件研究法（Event Study）是一種常見的統(tǒng)計方法，它以效率市場假設(shè)理論為前提，通過運用金融市場的數(shù)據(jù)來研究當(dāng)市場發(fā)生某一經(jīng)濟事件時，股價是否會因其波動，進(jìn)而產(chǎn)生“異常報酬率”，借此來測定金融市場對此類經(jīng)濟事件的反應(yīng)程度。已有文獻(xiàn)提供了幾種估算正常收益的方法，但使用最廣泛的是基于修正后的CAPM 模型——市場模型。本文將使用以下公式計算上市公司的日超額收益（AR）：

其中，ARit是第 t 日第 i 只股票的超額收益，Rit為第 t 日第i 只股票的日實際或已實現(xiàn)收益，Rst為滬深交易所（具體取決于收購公司的上市地）第t 日股票的加權(quán)平均市場收益。系數(shù)αi和βi根據(jù)最小二乘法（OLS）估計。本文使用在并購公告日前120 天至公告日前21 天的100 個每日回報觀察值估計模型參數(shù)。

本研究在公告日前20 天到公告日后20 天的40 天事件窗口期計算累計超額收益率（CAR），計算公式為：

最后使用t 檢驗驗證超常收益率是否顯著大于0。

2.并購企業(yè)的長期財富效應(yīng)

在測定短期財富效應(yīng)時我們使用累計超額收益率（CAR，cumulative abnormal return）作為衡量指標(biāo)，而 CAR的計算僅僅是簡單的累計，忽略復(fù)合效應(yīng)的影響。但在研究長期財富效應(yīng)過程中，這種復(fù)合效應(yīng)的影響會隨著時間跨度的延長變得愈發(fā)明顯，從而造成偏差越來越大。而BHAR 能度量出不同波動率的股票異常收益率，并且只假設(shè)投資者在購買股票并持有一定的時間，因此為與前文使用短期事件研究法來測定短期財富效應(yīng)形成對比與銜接，本文選擇采用買入并持有超額收益（BHAR）法來測算長期財富效應(yīng)。計算方法為：

其中，Ri，t表示第 t 月樣本企業(yè)的股票收益率，E（R i，t）表示第t 月樣本企業(yè)股票的期望收益率，T 表示測算的時間區(qū)間，i=1，2，3，…N，N 為樣本企業(yè)數(shù)量，T=1，2，…24。

其中，t=1，2，…24，i=1，2，3，……N，N 為樣本企業(yè)數(shù)量。

四、實證結(jié)果分析

（一）海外并購的短期財富效應(yīng)研究

對所獲得的觀測數(shù)據(jù)進(jìn)行計算分析得到事件窗口期內(nèi)所有樣本企業(yè)的平均超額收益率（ARR）和累計平均超額收益率（CAR）情況（見表1）。研究發(fā)現(xiàn)，在事件窗口期內(nèi)，平均超額收益率（AAR）在事件發(fā)生日t=0 時取得了最大值0.631%，在t=2 時取得最小值-0.810%，期間有25 天的平均超額收益為負(fù)向收益，16 天為正向收益；累積平均超額收益率（CAR）在t=2時取得最大值0.190%，在t=19 時取得最小值-4.565%，窗口期內(nèi)最終為負(fù)向收益-4.409%，期間有38 天為負(fù)向收益，僅3天為正向收益；在并購日之后[0，20]窗口期內(nèi)，AAR 有 14 天為負(fù)值，CAR 則始終為負(fù)值，并且交易發(fā)生后的CAR 在19個交易日的t 檢驗均顯著。由此可以看出投資者對上市公司的海外并購行為并不看好，短期內(nèi)企業(yè)并不能獲得正向的財富效應(yīng)。

表1 事件窗口內(nèi)的AAR 和CAR

由圖1 AAR 與CAR 波動趨勢圖可知，在事件窗口期[-20，20]內(nèi)，樣本 AAR 在 0 左右上下頻繁波動，在并購首次披露日前五個交易日中，僅t=-5 時AAR 為負(fù)向，而在并購首次披露日后五個交易日中，AAR 出現(xiàn)明顯下滑，僅t=5 時AAR 為正向。就窗口期內(nèi)CAR 的趨勢而言，整體CAR 呈現(xiàn)下降趨勢，大部分期間段均為負(fù)值。整個窗口期內(nèi)CAR 大于0 的天數(shù)僅 3 天，占比 7.3%，CAR 小于 0 的天數(shù)為 38 天，占比92.7%。這進(jìn)一步說明海外并購事件為企業(yè)帶來的是負(fù)向超額收益。

圖1 AAR 與CAR 波動趨勢圖

（二）海外并購的長期財富效應(yīng)研究

對所獲得的觀測數(shù)據(jù)進(jìn)行計算分析得到窗口期內(nèi)企業(yè)的買入并持有超額收益率（BHAR）結(jié)果如表2 所示。由表中數(shù)據(jù)可知，BHAR 窗口期內(nèi)平均值為0.028，標(biāo)準(zhǔn)偏差0.074。其中窗口期[0，10]內(nèi) BHAR 為負(fù)值，[11，24]窗口期內(nèi) BHAR均為正值，說明在并購行為為企業(yè)帶來的超額先是負(fù)向的，一段時間后轉(zhuǎn)變?yōu)檎?。從總體上看，企業(yè)的買入并持有超額收益率在逐漸上升，說明企業(yè)海外并購為企業(yè)帶來長期財富。

表2 BHAR 計算結(jié)果匯總

由BHAR 變化趨勢圖可知，在窗口期 [0,24]內(nèi)，樣本BHAR 整體呈現(xiàn)顯著上升趨勢，在5-16 個月期間一直穩(wěn)步上升，后雖有一定幅度的波動但一直處于大于0 的狀態(tài)，在20-23 個月上升幅度最大。因此，從整體變化來看，中國上市企業(yè)海外并購對并購方的長期股東財富效應(yīng)有積極影響。

五、研究結(jié)論和政策建議

本文以2009-2019 年期間中國上市公司發(fā)生的海外并購事件為樣本，利用事件研究法中的累計超額收益率CAR和買入并持有超額收益BHAR 對海外并購對上市公司短期和長期財富效應(yīng)的影響進(jìn)行了實證研究。最終得到的主要結(jié)論如下：第一，海外并購事件為企業(yè)帶來了負(fù)向的累計超額收益，因此在短期內(nèi)，投資者并不看好企業(yè)的海外并購行為，海外并購行為對企業(yè)的短期財富效應(yīng)具有消極影響。第二，從長期角度來看，企業(yè)進(jìn)行海外并購有利于提升企業(yè)未來的市場價值，為企業(yè)的長期財富效應(yīng)帶來積極影響?；谝陨辖Y(jié)論，我們可以發(fā)現(xiàn)，我國上市公司在進(jìn)行海外并購后短期內(nèi)并不能帶來良好的市場回報，但在并購后經(jīng)過成功的整合和資源調(diào)配，大多數(shù)企業(yè)能夠憑借并購行為提高自身的企業(yè)價值。海外并購是企業(yè)打開國際市場，有效規(guī)避貿(mào)易壁壘，實現(xiàn)國際化發(fā)展的最直接的途徑，但同時實施海外并購也面臨諸多風(fēng)險和挑戰(zhàn)，要防范和化解這些風(fēng)險需要政府和企業(yè)的共同努力。