田高良,薛宇婷?,李 星,劉 揚(yáng),2

(1.西安交通大學(xué) 管理學(xué)院,陜西 西安 710049;2.香港城市大學(xué) 商學(xué)院,香港特別行政區(qū))

0 引言

信息披露是引導(dǎo)資本市場(chǎng)價(jià)格形成并降低市場(chǎng)摩擦的重要手段[1]。大量會(huì)計(jì)學(xué)和金融學(xué)的研究發(fā)現(xiàn)投資者傾向于根據(jù)公司披露的會(huì)計(jì)信息推斷其未來(lái)的現(xiàn)金流狀況(如Stein[2]、Louis 等[3]),證明了會(huì)計(jì)信息的決策有用性。但是,定量的會(huì)計(jì)信息更多地體現(xiàn)為對(duì)公司過(guò)去經(jīng)營(yíng)績(jī)效的總結(jié)(如Bushman 和Smith[4]、Biddle 和Hilary[5]、Francis 等[6]),且常常受到準(zhǔn)則的制約[7]。相比于此,年報(bào)中定性的文本信息披露則具有更大的彈性,管理者可以通過(guò)定性披露更好地與投資者交流前瞻性信息(如對(duì)行業(yè)未來(lái)發(fā)展的看法及公司經(jīng)營(yíng)計(jì)劃等),從而引導(dǎo)投資者的投資決策(如Muslu 等[8],Campbell 等[9])。因此,研究投資者對(duì)公司定性信息披露的反應(yīng)對(duì)管理者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言均具有重要意義。鑒于公司價(jià)值的形成基于投資者對(duì)其未來(lái)現(xiàn)金流水平的推斷,本文從“前瞻性”這一視角入手,檢驗(yàn)了管理者披露的前瞻性信息是否會(huì)被投資者感知,并影響其投資決策。

而針對(duì)前瞻性信息的有用性,國(guó)內(nèi)外學(xué)者多從市場(chǎng)反應(yīng)(如Fldman 等[10]、Brown 和Tucker[11])、收益預(yù)測(cè)(如Li[12]、Bochkay 和Levine[13])和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估(如Mayew 等[14]、李秉成等[15])等角度進(jìn)行了研究,然而少有文獻(xiàn)從現(xiàn)金持有價(jià)值的角度去觀察投資者是否重視公司的前瞻性信息披露,本文試圖從一個(gè)新的視角——現(xiàn)金持有價(jià)值來(lái)研究前瞻性信息的有用性。之所以選取現(xiàn)金持有價(jià)值這一角度,是因?yàn)楝F(xiàn)金資產(chǎn)是公司流動(dòng)性最高的資產(chǎn),對(duì)企業(yè)的日常運(yùn)營(yíng)和未來(lái)發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義。充沛的現(xiàn)金儲(chǔ)備能幫助管理者更好地把握投資機(jī)會(huì)為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。因此,現(xiàn)金持有價(jià)值不僅反映了現(xiàn)金資產(chǎn)在企業(yè)發(fā)展中的價(jià)值和利用效率,也傳遞了投資者對(duì)公司的估值信息,是企業(yè)管理層和投資者的關(guān)注重點(diǎn)[16]。鑒于對(duì)現(xiàn)金的分配和使用直接受到管理者對(duì)未來(lái)運(yùn)營(yíng)計(jì)劃的影響,現(xiàn)金持有價(jià)值能夠更加直觀地反映投資者對(duì)管理者前瞻性的關(guān)注。然而,目前鮮有文獻(xiàn)涉及前瞻性信息披露與現(xiàn)金持有價(jià)值的關(guān)系問(wèn)題,本文的研究提供了新的視角來(lái)研究定性信息披露對(duì)公司價(jià)值的影響。

目前,公司披露的前瞻性信息主要存在于年度財(cái)務(wù)報(bào)告中的管理層討論與分析部分(MD&A)。自1980 年以來(lái),美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)通過(guò)SEK 條例第303(a)項(xiàng),要求公司在MD&A 中前瞻性地描述與公司基本面相關(guān)的定性和定量因素,包括業(yè)務(wù)的關(guān)鍵轉(zhuǎn)變(如收入增加)和資本支出(如正在進(jìn)行中的和計(jì)劃中的項(xiàng)目)。我國(guó)證監(jiān)會(huì)在《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2 號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式(2012 年修訂)》中,也鼓勵(lì)管理者對(duì)未來(lái)發(fā)展的展望進(jìn)行前瞻性信息披露,要求管理者應(yīng)當(dāng)披露與公司未來(lái)發(fā)展和業(yè)績(jī)相關(guān)的信息,包括公司下一年度的行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、發(fā)展戰(zhàn)略及機(jī)遇挑戰(zhàn)、資金的供需情況及使用情況、公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)和不利因素等。然而,定性信息披露缺乏規(guī)范的準(zhǔn)則制約,不同公司間的披露可能存在極大的差異[17]。那么這種差異是否會(huì)被投資者感知,進(jìn)而影響到其對(duì)公司現(xiàn)金持有價(jià)值的判斷?我們認(rèn)為,具有前瞻性的管理者更能有效把握行業(yè)的發(fā)展機(jī)遇,防范潛在威脅。如,茅臺(tái)在2012 年年報(bào)中披露的對(duì)白酒行業(yè)盲目擴(kuò)產(chǎn)和競(jìng)爭(zhēng)加劇的擔(dān)憂(yōu)①《貴州茅臺(tái)2012 年年度報(bào)告》.上海證券交易所.http://www.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/2013-03-28/600519_2012_n.pdf,使其能夠在行業(yè)性衰退來(lái)臨前做好應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備,從而在2013 年行業(yè)危機(jī)中一枝獨(dú)秀。因此,具有前瞻性的管理者能夠真正為公司創(chuàng)造價(jià)值。

本文采用WinGo“前瞻性”文本指標(biāo),指“前瞻性”詞匯總詞頻在年報(bào)文本總詞頻中的占比,包含計(jì)劃、預(yù)計(jì)、未來(lái)、目標(biāo)、可能、機(jī)遇、預(yù)期、今后、挑戰(zhàn)、后續(xù)等120 個(gè)前瞻性詞匯[18]。以2007—2018 年我國(guó)A 股上市公司為樣本,實(shí)證檢驗(yàn)了前瞻性信息披露與公司現(xiàn)金持有價(jià)值的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn),前瞻性信息披露更多的公司,其公司現(xiàn)金持有價(jià)值顯著提高,即投資者會(huì)為前瞻性更高的管理者手中持有的現(xiàn)金賦予更高的價(jià)值。在替換了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭?本文結(jié)論依舊穩(wěn)健。進(jìn)一步本文發(fā)現(xiàn),當(dāng)公司所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí),管理者對(duì)于宏觀環(huán)境與市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)等前瞻性預(yù)判顯得更為重要,因此投資者會(huì)更加重視前瞻性信息披露。具體而言,當(dāng)行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻較低,行業(yè)集中度較高,或者產(chǎn)品可替代性更高時(shí),前瞻性信息披露與公司現(xiàn)金持有價(jià)值的關(guān)系更加顯著。同時(shí),當(dāng)媒體關(guān)注度高、內(nèi)部控制有效性強(qiáng)與社會(huì)資本水平高時(shí),投資者更加相信管理者披露前瞻性信息的真實(shí)性,因此前瞻性信息披露與公司現(xiàn)金持有價(jià)值的關(guān)系更加顯著,進(jìn)一步證實(shí)了投資者對(duì)前瞻性信息的重視。

本文的結(jié)論具有以下可能的貢獻(xiàn):1.豐富了中國(guó)制度背景下前瞻性信息披露經(jīng)濟(jì)后果的研究。之前關(guān)于前瞻性有用性的討論主要聚焦于市場(chǎng)反應(yīng)[10-11]、收益預(yù)測(cè)[12-13]和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估[14-15]等。而本文通過(guò)提供前瞻性信息披露與未來(lái)現(xiàn)金持有價(jià)值正相關(guān)的證據(jù),直觀檢驗(yàn)了投資者是否重視前瞻性信息。研究證明前瞻性信息會(huì)引發(fā)投資者關(guān)注,可以幫助投資者更好地判斷公司價(jià)值,尤其是在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度高的環(huán)境下,該類(lèi)信息的價(jià)值更大,為現(xiàn)有文獻(xiàn)中認(rèn)為某些形式的披露過(guò)于模糊或不可信而產(chǎn)生市場(chǎng)反應(yīng)的觀點(diǎn)提供了相反的證據(jù)[19],對(duì)進(jìn)一步理解前瞻性信息披露的經(jīng)濟(jì)后果具有積極意義。2.補(bǔ)充了會(huì)計(jì)信息影響現(xiàn)金持有價(jià)值的相關(guān)研究。財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(financial accounting standards board,FASB)的概念框架指出,財(cái)務(wù)報(bào)告的主要作用是向當(dāng)前和潛在投資者提供有關(guān)公司現(xiàn)金流量的金額和不確定性決策的有用信息。先前的研究表明,會(huì)計(jì)盈余提供了投資者評(píng)估公司現(xiàn)金持有價(jià)值相關(guān)的信息[20]。相關(guān)研究還擴(kuò)展到盈余持續(xù)性(如,Dechow 等[21]、Gaioa 和Raposo[22]、肖華和張國(guó)清[23])、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性(如,Louis 等[3]、顏琴[24])等方面。但前人的相關(guān)研究多集中于定量信息方面的討論,本文則從文本信息有用性的角度,提供證據(jù)證明定性會(huì)計(jì)信息也為投資者提供了與公司現(xiàn)金持有價(jià)值相關(guān)的信息,補(bǔ)充了現(xiàn)金持有價(jià)值影響因素的研究。本文的研究有助于揭示前瞻性信息披露對(duì)投資者決策的影響效應(yīng),為相關(guān)企業(yè)價(jià)值提升提供了理論支持,也為監(jiān)管者進(jìn)一步完善我國(guó)MD&A 信息披露法律法規(guī)和增強(qiáng)信息披露監(jiān)管力度提供實(shí)證支持和監(jiān)管依據(jù)。

后續(xù)文章安排如下:第二部分介紹本文的理論基礎(chǔ)與研究假設(shè),第三部分介紹本文的研究設(shè)計(jì),第四部分列示本文的實(shí)證結(jié)果,最后一部分總結(jié)研究結(jié)論與啟示。

1 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

1.1 前瞻性文本文獻(xiàn)回顧

近年來(lái),關(guān)于財(cái)務(wù)報(bào)告中前瞻性敘述的研究越來(lái)越受到關(guān)注。作為公司信息的重要來(lái)源,前瞻性披露是可以幫助信息用戶(hù)更好地了解公司未來(lái)表現(xiàn)的重要因素[25]。學(xué)術(shù)界對(duì)MD&A 與前瞻性信息的有用性進(jìn)行了廣泛探討,已有研究表明MD&A 與前瞻性信息披露對(duì)于投資者預(yù)測(cè)公司股票價(jià)格[26]、未來(lái)盈余[27]和公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力[28]等具有極大幫助。Beyer 等[26]表明,管理層預(yù)測(cè)為投資者提供的信息比其他任何會(huì)計(jì)來(lái)源都多。Clarkson[29]研究了年度報(bào)告中的管理層討論與分析部分是否對(duì)賣(mài)方分析師有用,發(fā)現(xiàn)分析師確實(shí)會(huì)使用MD&A 的敘述性披露進(jìn)行財(cái)務(wù)分析,并且MD&A 的敘述性信息相對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)表中包含的信息以及年度報(bào)告之外的信息(例如新聞稿)具有信息增量,尤其是MD&A 中的前瞻性信息包含了大量的非陳舊信息。Bamber 和Cheon[30]發(fā)現(xiàn),更精確的預(yù)測(cè)會(huì)導(dǎo)致更強(qiáng)的投資者反應(yīng)。Schleicher[31]表明,虧損公司的投資者更會(huì)將財(cái)務(wù)報(bào)告中披露的前瞻性信息作為重要的信息來(lái)源,因?yàn)樘潛p公司的投資者需要更多信息來(lái)估計(jì)未來(lái)收益。Li[16]開(kāi)始研究大樣本的MD&A 披露,使用了貝葉斯機(jī)器學(xué)習(xí)算法評(píng)估了1994 年至2007 年間前瞻性MD&A 披露的語(yǔ)調(diào),發(fā)現(xiàn)樂(lè)觀(悲觀)基調(diào)與未來(lái)收益成正(負(fù))相關(guān)。Brown 和Tucker[15]發(fā)現(xiàn),公司對(duì)MD&A 的修改越廣泛,市場(chǎng)反應(yīng)越強(qiáng)烈。Fldman 等[32]發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)會(huì)對(duì)MD&A 的語(yǔ)調(diào)做出反應(yīng)。Mayew等[28]表明MD&A 中的前瞻性信息具有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)性作用,有助于預(yù)測(cè)公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。Campbell[9]發(fā)現(xiàn)MD&A 前瞻性信息披露的語(yǔ)調(diào)波動(dòng)可以為投資者提供公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的增量信息。

我國(guó)學(xué)者也對(duì)前瞻性信息披露進(jìn)行了一定探索,但從相關(guān)大樣本下對(duì)前瞻性信息進(jìn)行研究的成果仍然較少。蔣艷輝和馮楚建[33]采用信息抽取方法計(jì)算MD&A 語(yǔ)言特征,發(fā)現(xiàn)MD&A 信息的前瞻性深度能夠幫助投資者更好地預(yù)測(cè)公司未來(lái)業(yè)績(jī)。孟慶斌等[34]研究了MD&A 中信息含量對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響,發(fā)現(xiàn)展望部分的信息能夠顯著降低未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。張飛和周孝華[35]發(fā)現(xiàn)招股說(shuō)明書(shū)中描述公司發(fā)展前景的文本軟信息能夠影響投資者的投資決策。李秉成等[19]使用了詞袋法分析MD&A 文本,發(fā)現(xiàn)MD&A 前瞻性信息能提升企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)測(cè)能力。

1.2 現(xiàn)金持有價(jià)值文獻(xiàn)回顧

現(xiàn)金持有價(jià)值是公司做出現(xiàn)金持有決策時(shí)投資者對(duì)公司價(jià)值變化的預(yù)估,反映了投資者對(duì)公司現(xiàn)金使用效率的期望[36]。對(duì)于現(xiàn)金持有動(dòng)因的研究,學(xué)界長(zhǎng)期存在著兩種對(duì)立觀點(diǎn)。Myers 和Majluf[37]提出的優(yōu)序融資理論認(rèn)為,相對(duì)于外部融資,公司更傾向于內(nèi)部融資。因此在預(yù)期會(huì)有新的投資機(jī)會(huì)或者外部融資成本高昂時(shí),公司應(yīng)當(dāng)預(yù)防性地儲(chǔ)備生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金,從而通過(guò)緩解投資不足問(wèn)題來(lái)提升公司價(jià)值[10]。該理論提出后,公司持有的現(xiàn)金占總資產(chǎn)的比例從1980 年的10.5% 增長(zhǎng)到2011 年的24.53%,每年增長(zhǎng)0.41%[38]。然而,在所有公司資產(chǎn)中,現(xiàn)金最容易受到管理者和股東之間代理沖突的影響,因?yàn)楣芾碚邔?duì)現(xiàn)金支出有更大的自由裁量權(quán),無(wú)需進(jìn)行審查就可以使用現(xiàn)金儲(chǔ)備。因此Jensen[39]在委托代理框架下提出了自由現(xiàn)金流理論。該理論認(rèn)為雖然理論上公司持有的現(xiàn)金能夠幫助管理者更好地把握投資機(jī)會(huì),為股東創(chuàng)造價(jià)值,但代理成本會(huì)使得管理者將現(xiàn)金用于私人收益和帝國(guó)構(gòu)建或者花費(fèi)在凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目上,損害公司的流動(dòng)性,此時(shí)投資者往往會(huì)貶低公司現(xiàn)金持有的價(jià)值。

在此基礎(chǔ)上,對(duì)于現(xiàn)金持有價(jià)值的影響因素,國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要從公司治理、會(huì)計(jì)信息、資本結(jié)構(gòu)和外部制度因素等進(jìn)行了探究。例如,Dittmar 和Mahrt-Smith[36]發(fā)現(xiàn)公司治理較差的公司由于浪費(fèi)了過(guò)多的現(xiàn)金資源,一美元現(xiàn)金的價(jià)值會(huì)大大降低,公司可以通過(guò)改善持有現(xiàn)金的使用來(lái)提高公司價(jià)值。同樣,Masulis 等[40]表明,由于控股股東和小股東之間的代理沖突增加,擁有雙重所有權(quán)的公司現(xiàn)金持有價(jià)值較低。Drobetz 等[41]認(rèn)為信息不對(duì)稱(chēng)性程度較高時(shí),投資者由于難以鑒別公司現(xiàn)金使用效率,會(huì)認(rèn)為公司存在嚴(yán)重的代理問(wèn)題,從而對(duì)公司持有的現(xiàn)金給予較低的定價(jià)。此外,Alimov[42]發(fā)現(xiàn),產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更激烈的公司的現(xiàn)金持有價(jià)值更高。他認(rèn)為,產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力是緩解代理問(wèn)題的強(qiáng)大機(jī)制。Fresard 和Salva[43]表明,在美國(guó)股票市場(chǎng)交叉上市的外國(guó)公司的現(xiàn)金持有價(jià)值更高,這是由于更嚴(yán)格的法律規(guī)則和披露要求,更大的透明度以及在美國(guó)的加強(qiáng)監(jiān)管減輕了與現(xiàn)金相關(guān)的代理問(wèn)題。Pinkowitz 等[44]]研究了國(guó)家層面的投資者保護(hù)對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響,表明在少數(shù)股東權(quán)利較弱的國(guó)家,現(xiàn)金持有價(jià)值較低。陳勝藍(lán)與馬慧[45]發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息實(shí)質(zhì)可比性的增強(qiáng)能夠提高公司的現(xiàn)金持有市場(chǎng)價(jià)值。侯青川等[46]發(fā)現(xiàn)當(dāng)融券機(jī)制導(dǎo)致的股價(jià)下跌損失大于大股東侵占現(xiàn)金的收益時(shí),現(xiàn)金資產(chǎn)被侵占的可能性降低,公司的現(xiàn)金持有價(jià)值會(huì)提升。陸正飛與韓非池[47]研究發(fā)現(xiàn)在行業(yè)中現(xiàn)金持有水平較高并受到產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)發(fā)展的企業(yè),其現(xiàn)金持有價(jià)值更高。

1.3 研究假設(shè)

綜上而言,投資者會(huì)認(rèn)為前瞻性陳述是可信且具有信息增量的。而在中國(guó)制度背景下,對(duì)中小投資者保護(hù)制度不健全,信息不對(duì)稱(chēng)程度較高,投資者為了彌補(bǔ)自身的信息劣勢(shì),可能需要尋求額外的信息對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行判斷,而前瞻性信息的信號(hào)傳遞效應(yīng)為投資者提供了一種可能的信息獲取機(jī)制。根據(jù)Trueman[48]提出的信號(hào)傳遞理論,在不完美的、信息非對(duì)稱(chēng)的市場(chǎng)上,具有信息優(yōu)勢(shì)的管理者愿意向市場(chǎng)披露更多信息來(lái)傳遞有關(guān)公司價(jià)值的積極信號(hào),而投資者會(huì)對(duì)這些信息進(jìn)行“翻譯”,以獲取基本信息之外的“信號(hào)”。Muslu等[8]發(fā)現(xiàn)在企業(yè)信息環(huán)境較差時(shí),公司會(huì)通過(guò)其MD&A 提供更多前瞻性信息披露,這有助于提升股票價(jià)格信息效率,緩解信息不對(duì)稱(chēng)情況。因此,在國(guó)內(nèi)投資者保護(hù)較弱和不確定性較高的環(huán)境下,投資者可能會(huì)更加重視管理者的前瞻性信息披露。

本文將目光放在公司的現(xiàn)金持有價(jià)值上,因?yàn)楝F(xiàn)金資產(chǎn)反映了公司的流動(dòng)性管理能力,對(duì)現(xiàn)金的分配和使用直接受到管理者對(duì)未來(lái)預(yù)判的影響,因而從現(xiàn)金持有價(jià)值的角度更容易觀察到投資者對(duì)管理者前瞻性的重視。沿著上述邏輯可以推斷,與前瞻性較差的管理者相比,具有較高前瞻性的管理者能夠更好地把握行業(yè)發(fā)展機(jī)遇,防范潛在威脅,更好地為公司創(chuàng)造價(jià)值,因而投資者更傾向于管理者持有現(xiàn)金能抵御未來(lái)的不確定性風(fēng)險(xiǎn),愿意為前瞻性更高的管理者手中持有的現(xiàn)金賦予更高的價(jià)值?；诖?本文提出假設(shè)H1:

H1上市公司的前瞻性信息披露水平越高,公司現(xiàn)金持有價(jià)值越高。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 模型設(shè)計(jì)

為了衡量前瞻性信息披露對(duì)公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響,本文對(duì)Faulkender 和Wang[49]提出的現(xiàn)金持有價(jià)值模型進(jìn)行了擴(kuò)展,進(jìn)一步考慮了管理者前瞻性披露的影響。主要通過(guò)引入前瞻性因素來(lái)探究普通投資者為管理者前瞻性披露帶來(lái)的現(xiàn)金收益賦予的價(jià)值。模型的被解釋變量是公司的超額收益率,我們重點(diǎn)關(guān)注的解釋變量是單位市值下的現(xiàn)金持有存量水平以及其與前瞻性信息披露的交互項(xiàng)?？紤]到公司的超額回報(bào)率可能受到經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和公司特征變量的影響[50],本文在模型中加入了反映公司盈利能力、融資行為和投資行為的變量作為控制變量。模型的基本設(shè)定如下:

在Faulkender 和Wang 現(xiàn)金持有價(jià)值模型的基礎(chǔ)上,我們?cè)谀Ｐ?1)中加入了變量和交乘項(xiàng)Forwardi,t-1?ΔCash/MVi,t-1。其中Forwardi,t-1為公司i 在t-1 年的前瞻性披露水平,采用了WinGo“前瞻性”文本指標(biāo),指“前瞻性”詞匯總詞頻在年報(bào)文本總詞頻中的占比,包含計(jì)劃、預(yù)計(jì)、未來(lái)、目標(biāo)、可能、機(jī)遇、預(yù)期、今后、挑戰(zhàn)、后續(xù)等120 個(gè)前瞻性詞匯。具體而言,前瞻性指標(biāo)的構(gòu)建過(guò)程如下:首先通過(guò)參考前瞻性信息披露的政策法規(guī)、研究文獻(xiàn)及上市公司披露的文本信息,制定與前瞻性信息相關(guān)的種子詞集,之后通過(guò)WinGo 相似詞數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)種子詞集進(jìn)行詞匯擴(kuò)充。WinGo 相似詞數(shù)據(jù)庫(kù)使用了Word Embedding 神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)語(yǔ)言模型,該模型根據(jù)上下文語(yǔ)義信息將詞匯表示成多維向量,并通過(guò)計(jì)算向量相似度獲得詞匯的相似詞,最后將前瞻性指標(biāo)和目前文獻(xiàn)已有的前瞻性指標(biāo)進(jìn)行交叉驗(yàn)證[13]。r-R表示超額回報(bào)率,其中r表示股票回報(bào)率,本文采用不考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率,R表示基準(zhǔn)回報(bào)率,計(jì)算方法參照Faulkender 和Wang[49],即在各個(gè)年度內(nèi),分別按照公司市場(chǎng)價(jià)值和公司市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值之比的大小將公司分成5 組,進(jìn)而構(gòu)造5×5 資產(chǎn)組合,將所有公司分為25 組,每組公司r的平均值即為該組上市公司在該年度的基準(zhǔn)回報(bào)率。其中,公司市場(chǎng)價(jià)值=每股價(jià)格?總股數(shù)+負(fù)債賬面價(jià)值。由于模型(1)的因變量為公司價(jià)值的變動(dòng)(股票超額回報(bào)),而我們對(duì)公司的現(xiàn)金變動(dòng)金額也除以了公司期初總市值,因此α1表示公司現(xiàn)金每增加(減少)1 元,反應(yīng)到公司市值上的變化,即公司的現(xiàn)金持有價(jià)值。而在本文的研究中,α12為我們主要關(guān)注的估計(jì)參數(shù),表示投資者為前瞻性披露程度不同的公司的現(xiàn)金賦予價(jià)值的差異。如果前瞻性信息披露能夠?yàn)楣緞?chuàng)造價(jià)值,我們預(yù)期前瞻性披露程度越高的公司,其現(xiàn)金持有價(jià)值越高,即α12為正。模型(1)中其它變量說(shuō)明和計(jì)算方法見(jiàn)表1。

表1 變量解釋表Table 1 Definition of variables

2.2 樣本選擇

本文采用2007—2018 年全部A 股上市公司年度數(shù)據(jù),在此基礎(chǔ)上,參考現(xiàn)有文獻(xiàn),對(duì)初始樣本進(jìn)行了以下篩選:

(1)剔除金融行業(yè)公司,因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)的上市公司在監(jiān)管制度和報(bào)表結(jié)構(gòu)方面與其他行業(yè)存在較大差異。

(2)剔除變量存在缺失值的樣本。

經(jīng)過(guò)篩選,我們最終得到19836 個(gè)觀測(cè)值。其中前瞻性信息披露數(shù)據(jù)來(lái)源于WinGo(文構(gòu))文本數(shù)據(jù)庫(kù)(www.wingodata.com),其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR 與Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。為減輕異常值的影響,本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行了極值處理(winsorize),主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2 所示。超額收益率(ri,t-Ri,t)的均值為-0.004,Q1 與Q3 分位數(shù)分別為-0.257 和0.143,顯示不同公司的超額收益率具有較大的差異。前瞻性指標(biāo)(Forward_Index)在公司間存在一定的差異,保證了充分的變異性。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)Table 2 Descriptive statistics

3 實(shí)證結(jié)果

3.1 前瞻性信息披露與公司現(xiàn)金持有價(jià)值

首先,本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了Hausman 檢驗(yàn),結(jié)果顯示p 值小于0.05,應(yīng)拒絕隨機(jī)效應(yīng),使用固定效應(yīng)模型。因此本文使用了同時(shí)控制橫截面固定效應(yīng)和時(shí)間固定效用的雙固定效應(yīng)回歸模型,回歸分析結(jié)果見(jiàn)表3。表3 回歸部分展示了控制了行業(yè)固定效應(yīng)時(shí),模型(1)的回歸系數(shù)及各回歸系數(shù)對(duì)應(yīng)的t 值。從表3 可以看出,從單個(gè)系數(shù)符號(hào)來(lái)看,ΔE/MVi,t-1和ΔNA/MVi,t-1系數(shù)顯著為正,即營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈資產(chǎn)的增加能夠提升公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn),提高超額回報(bào);交乘項(xiàng)Forwardi,t-1?ΔCash/MVi,t-1系數(shù)為8.548,在5%的水平上顯著。這一結(jié)果表明,上市公司的前瞻性信息披露水平越高,公司現(xiàn)金持有價(jià)值越高,支持了本文的研究假設(shè)。

表3 前瞻性信息披露與現(xiàn)金持有價(jià)值的回歸結(jié)果Table 3 Regression results of forward-looking statement on value of cash holding

3.2 分樣本檢驗(yàn)

3.2.1 前瞻性信息的有用性

進(jìn)一步,為了探討前瞻性信息的有用性對(duì)前瞻性信息披露與公司現(xiàn)金持有價(jià)值關(guān)系的影響,本文加入了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)因素進(jìn)行研究。人們普遍認(rèn)為,行業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)影響管理決策,因此是企業(yè)獲利能力的重要決定因素[53]。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中,投資者很容易對(duì)比公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的業(yè)績(jī)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)成果進(jìn)行評(píng)價(jià)。由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)不斷淘汰缺少核心競(jìng)爭(zhēng)力的公司,因此投資者會(huì)更重視對(duì)開(kāi)發(fā)差異化產(chǎn)品、提升市場(chǎng)份額等前瞻性信息的披露。同時(shí),面臨競(jìng)爭(zhēng)淘汰機(jī)制的壓力,管理者對(duì)于宏觀環(huán)境與市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)等的預(yù)判也顯得更為重要。因此可以預(yù)測(cè),在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境中,前瞻性信息會(huì)更加有用,前瞻性越高的管理者越能夠在競(jìng)爭(zhēng)中獲得優(yōu)勢(shì),因此投資者對(duì)公司持有現(xiàn)金的賦值會(huì)更高。因此,本文引入行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻、行業(yè)集中度以及產(chǎn)品可替代性變量(具體定義見(jiàn)表1)作為交乘項(xiàng),檢驗(yàn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)因素的調(diào)節(jié)作用。行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻指企業(yè)進(jìn)入行業(yè)時(shí)所產(chǎn)生的成本,行業(yè)門(mén)檻越低,進(jìn)入行業(yè)的成本越小,表示行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈。借鑒Karuna[51]、Hui[52]的研究,我們使用全行業(yè)固定資產(chǎn)的加權(quán)平均值,權(quán)重為行業(yè)中公司占有的市場(chǎng)份額。行業(yè)集中度我們以行業(yè)內(nèi)前四家公司的銷(xiāo)售總收入占全行業(yè)銷(xiāo)售總收入的百分比為基礎(chǔ),將同年份內(nèi)全行業(yè)進(jìn)行排序,當(dāng)前四家公司銷(xiāo)售百分比低于年度中位數(shù)時(shí),行業(yè)集中度低,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度高,否則行業(yè)集中度高,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度低。產(chǎn)品可替代性我們借鑒Karuna[51]的研究,使用價(jià)格-成本邊際的倒數(shù),即行業(yè)營(yíng)業(yè)總成本除以行業(yè)銷(xiāo)售收入。結(jié)果如表4所示。

表4 回歸部分展示了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)因素對(duì)前瞻性信息披露與公司現(xiàn)金持有價(jià)值關(guān)系的影響。從表4 回歸(1)(2)(3)分別可以看出,交乘項(xiàng)IB?Forwardi,t-1?ΔCash/MVi,t-1的系數(shù)顯著為負(fù),在5%的水平上顯著;交乘項(xiàng)FFR?Forwardi,t-1?ΔCash/MVi,t-1的系數(shù)顯著為正,在1%的水平上顯著;交乘項(xiàng)PS?Forwardi,t-1?ΔCash/MVi,t-1的系數(shù)顯著為正,在5%的水平上顯著。表明在行業(yè)門(mén)檻較低、行業(yè)集中度較低或者產(chǎn)品可替代程度較高的行業(yè)中,前瞻性信息披露越多的公司,投資者會(huì)認(rèn)為公司已做好充分準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境,因此其管理者手中持有的現(xiàn)金更有價(jià)值。這一結(jié)論與前文預(yù)測(cè)一致,即行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈,前瞻性信息越有價(jià)值。

表4 前瞻性信息披露、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)因素與公司現(xiàn)金持有價(jià)值Table 4 Forward-looking statement,industry competition and value of cash holding

3.2.2 前瞻性信息的真實(shí)性

(1)媒體關(guān)注

媒體作為外部治理機(jī)制中的重要角色,能夠幫助投資者減少獲取信息的成本,媒體的監(jiān)督壓力也能夠減少公司相關(guān)代理問(wèn)題的產(chǎn)生。以往的研究指出,媒體在資本市場(chǎng)上的治理功能主要通過(guò)三條路徑實(shí)現(xiàn):一是聲譽(yù)機(jī)制。Dyck 和Zingales[54]提出,媒體關(guān)注會(huì)影響政治家聲譽(yù)、公司高管在股東和未來(lái)雇主心目中的聲譽(yù)以及公司高管的社會(huì)公眾聲譽(yù),從而限制高管行為。Nguyen[55]認(rèn)為高管聲譽(yù)關(guān)系到其在管理層市場(chǎng)上的價(jià)值,因此管理層會(huì)為了維護(hù)其在公眾心目中的形象,從而調(diào)整其行為模式。二是增加監(jiān)管部門(mén)的約束。由于媒體曝光提高了監(jiān)管機(jī)構(gòu)介入違規(guī)公司的可能性,使得管理者和股東有所忌憚,從而改善了企業(yè)損害投資者利益的行為[56]。三是增加公司透明度。Nguyen[55]研究發(fā)現(xiàn)公司被投資者了解和信任的概率會(huì)隨著媒體報(bào)道出現(xiàn)的頻率和媒體報(bào)道的質(zhì)量而增加。因?yàn)槊襟w的報(bào)道有助于消除不確定性,增加公司的透明度與可信度,也能使投資者更加了解未來(lái)項(xiàng)目的可行性。因此通過(guò)媒體的報(bào)道,投資者會(huì)更加熟悉與信賴(lài)該公司。此外,Miller[57]發(fā)現(xiàn)擁有大量新聞報(bào)道或股票市值較高的公司更有可能首先在新聞報(bào)道中發(fā)現(xiàn)其會(huì)計(jì)舞弊行為,增加了投資者對(duì)公司會(huì)計(jì)欺詐行為的早期了解。權(quán)小鋒和吳世農(nóng)[58]研究發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注對(duì)減少管理層的盈余操縱行為具有重要治理功能,媒體的報(bào)道能夠顯著降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)程度,改善了公司的盈余信息質(zhì)量。綜上我們可以推斷,由于媒體的監(jiān)督壓力,投資者會(huì)更傾向于相信媒體關(guān)注度高的公司所披露的前瞻性信息的真實(shí)性,因此更加重視前瞻性信息。

我們引入媒體關(guān)注這一變量作為交乘項(xiàng),借鑒丁慧等[59],我們使用了Csmar 數(shù)據(jù)庫(kù)中公司全年被新聞報(bào)道的數(shù)量加1 后取自然對(duì)數(shù),記為Media。Media數(shù)值越大,表示公司受到的媒體關(guān)注程度越高。表5 回歸部分展示了媒體關(guān)注對(duì)前瞻性信息披露與公司現(xiàn)金持有價(jià)值關(guān)系的影響。從表5 可以看出,交乘項(xiàng)Media?Forwardi,t-1?ΔCash/MVi,t-1的系數(shù)顯著為正,在5%的水平上顯著,表明前瞻性信息披露與公司現(xiàn)金持有價(jià)值的關(guān)系在媒體關(guān)注度高時(shí)更為顯著。這一結(jié)論與前文預(yù)測(cè)一致,即媒體關(guān)注度越高,投資者越認(rèn)可前瞻性信息的真實(shí)性,因此愿意為前瞻性信息披露水平高的公司持有的現(xiàn)金賦予更高的價(jià)值。

表5 前瞻性信息披露、媒體關(guān)注與公司現(xiàn)金持有價(jià)值關(guān)系Table 5 Forward-looking statement,media coverage and value of cash holding

(2)內(nèi)部控制質(zhì)量

近年來(lái),許多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn),內(nèi)部控制存在的重大缺陷越多,公司的信息披露質(zhì)量越差,表明內(nèi)部控制的改善有助于提升公司的信息披露質(zhì)量、降低信息不對(duì)稱(chēng)、更好地保護(hù)投資者利益等(如Goh 和li[60]、葉康濤等[61])。原因在于內(nèi)部控制機(jī)制中設(shè)置的以獨(dú)董為主要成員的審計(jì)委員會(huì)能夠?qū)芾韺拥奶摷傩畔⑴痘虿煌耆畔⑴镀鸬郊s束作用。合理有效的內(nèi)部控制制度能夠幫助投資者減少對(duì)財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)信息的解讀偏差,對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策與財(cái)務(wù)報(bào)告信息質(zhì)量進(jìn)行評(píng)估[62]。由于投資者依據(jù)公開(kāi)信息對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行判斷,因此公司價(jià)值在很大程度上取決于上市公司的信息質(zhì)量。如果內(nèi)部控制有效性較強(qiáng),也揭示出企業(yè)整體的內(nèi)部控制制度不會(huì)存在較大的漏洞,不會(huì)出現(xiàn)管理層凌駕于內(nèi)部控制制度之上的問(wèn)題,因此信息披露的質(zhì)量將會(huì)得到保障。因此,在內(nèi)部控制有效程度高的情況下,投資者對(duì)公司的信息披露質(zhì)量會(huì)有更多信心,認(rèn)為公司披露的財(cái)務(wù)信息與非財(cái)務(wù)信息更加可信,因此前瞻性信息披露對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響會(huì)更大。

本文內(nèi)部控制有效性是指企業(yè)建立和實(shí)施內(nèi)部控制對(duì)實(shí)現(xiàn)控制目標(biāo)提供合理保障的程度[63]。本文借鑒逯東等[64]和許瑜等[63]的研究,采用“迪博內(nèi)部控制指數(shù)”,并除以100 予以標(biāo)準(zhǔn)化,作為反映上市公司內(nèi)部控制有效性的程度的代理變量,記為Icindex。該指數(shù)越大,說(shuō)明企業(yè)內(nèi)部控制有效性越高。表6 回歸部分展示了內(nèi)部控制有效性對(duì)前瞻性信息披露與公司現(xiàn)金持有價(jià)值關(guān)系的影響。從表6 可以看出,交乘項(xiàng)Icindexi,t?Forwardi,t-1?ΔCash/MVi,t-1的系數(shù)顯著為正,在5%的水平上顯著,表明前瞻性信息披露與公司現(xiàn)金持有價(jià)值的關(guān)系在內(nèi)部控制有效性高時(shí)更為顯著。這一結(jié)論與前文預(yù)測(cè)一致,即內(nèi)部控制有效性越高,投資者認(rèn)為前瞻性信息越可靠,因此愿意為前瞻性信息披露水平高的公司持有的現(xiàn)金賦予更高的價(jià)值。

表6 前瞻性信息披露、內(nèi)部控制與公司現(xiàn)金持有價(jià)值關(guān)系Table 6 Forward-looking statement,internal control and value of cash holding

(3)社會(huì)資本

Guiso 等[65]將社會(huì)資本定義為一系列有助于合作的信念和價(jià)值觀,而其中與經(jīng)濟(jì)績(jī)效最為相關(guān)的一個(gè)因素是社會(huì)信任。既有研究表明社會(huì)資本能夠抑制機(jī)會(huì)主義行為、鼓勵(lì)合作、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)交易,產(chǎn)生積極的經(jīng)濟(jì)成果[67]。公司總部位于社會(huì)資本水平較高的地區(qū)能夠抑制公司經(jīng)理的自利行為[67]、限制在交易過(guò)程中的機(jī)會(huì)主義行為,以及通過(guò)增加信任來(lái)克服搭便車(chē)的行為[65]。同時(shí)有證據(jù)表明,生活在社會(huì)資本水平較高的社區(qū)的個(gè)人,不太可能出現(xiàn)投機(jī)取巧、自私自利的行為。這些研究表明,機(jī)會(huì)主義行為是被看作和合作規(guī)范相關(guān)的既定價(jià)值觀相矛盾的行為,社會(huì)資本水平較高的地區(qū)中的個(gè)人會(huì)為投機(jī)取巧、自私自利的行為付出更高的成本。因此,人們會(huì)認(rèn)為社會(huì)資本會(huì)阻止個(gè)人從事機(jī)會(huì)主義行為。而如果社會(huì)資本能夠阻止個(gè)體的機(jī)會(huì)主義行為,那么社會(huì)資本也應(yīng)該會(huì)限制企業(yè)的機(jī)會(huì)主義行為,因?yàn)槠髽I(yè)的決策是由人做出的,同時(shí)公司高管也容易受到公司總部周?chē)纳鐣?huì)影響[68]。Hoi 等[69]和Hasan 等[67]發(fā)現(xiàn),企業(yè)總部位于社會(huì)資本水平較高的美國(guó)縣,高社會(huì)資本公司從事以犧牲其他利益相關(guān)者利益為代價(jià)而使部分股東受益的公司活動(dòng)將減少。同時(shí),前人研究發(fā)現(xiàn),社會(huì)整體信任水平是投資者和其他利益相關(guān)者判斷整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)是否公允和可靠的重要因素[65]。一個(gè)關(guān)注誠(chéng)信的企業(yè)文化體系有助于加大管理人員舞弊的負(fù)罪感和愧疚感,從而有助于信息披露質(zhì)量的提升。由此推知,社會(huì)資本水平高的地區(qū),投資者會(huì)認(rèn)為管理層從事機(jī)會(huì)主義行為的概率較低,管理層對(duì)文本性信息的披露會(huì)更加實(shí)事求是,因此更加重視公司的前瞻性信息披露。

對(duì)于社會(huì)資本的衡量我們借鑒Li 等[70]使用了中國(guó)綜合社會(huì)調(diào)查(Chinese general social survey,CGSS)的社會(huì)信任指數(shù)。CGSS 是一項(xiàng)由中國(guó)政府運(yùn)營(yíng)的全國(guó)性綜合調(diào)查計(jì)劃,旨在進(jìn)行多個(gè)社會(huì)層面的調(diào)查。每年,該調(diào)查會(huì)隨機(jī)選擇中國(guó)各地不同省份的10,000 多個(gè)家庭,并向他們?cè)儐?wèn)與當(dāng)?shù)厣鐣?huì)狀況有關(guān)的問(wèn)題。該調(diào)查的其中一個(gè)維度是調(diào)查當(dāng)?shù)氐男湃魏驼\(chéng)信,如詢(xún)問(wèn):“您在多大程度上同意周?chē)娜酥档眯刨?lài)?”。回答選項(xiàng)包括“非常不同意”、“不同意”、“既不同意也不反對(duì)”、“同意”和“非常同意”。我們將每個(gè)省的所有參與人選擇“同意”與“非常同意”所占的百分比,來(lái)作為該省的當(dāng)?shù)卣\(chéng)信指數(shù)。該指數(shù)可以用來(lái)反映每個(gè)地區(qū)的誠(chéng)信文化。此前的金融文獻(xiàn)認(rèn)為,企業(yè)文化反映在企業(yè)所在地的社區(qū)文化中[67]。因此,我們使用總部所在地省份的當(dāng)?shù)卣\(chéng)信指數(shù)來(lái)衡量一家公司所在地的社會(huì)資本,記為SC。SC越大,表明公司所在地區(qū)社會(huì)資本水平越高。表7 回歸部分展示了社會(huì)資本對(duì)前瞻性信息披露與公司現(xiàn)金持有價(jià)值關(guān)系的影響。從表7 可以看出,交乘項(xiàng)SCi,t?Forwardi,t-1?ΔCash/MVi,t-1的系數(shù)顯著為正,在5%的水平上顯著,表明與前文預(yù)測(cè)一致,社會(huì)資本水平越高,前瞻性信息披露與公司現(xiàn)金持有價(jià)值的關(guān)系越顯著。

表7 前瞻性信息披露、社會(huì)資本與公司現(xiàn)金持有價(jià)值關(guān)系Table 7 Forward-looking statement,social capital and value of cash holding

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.3.1 替換Fama 和French 經(jīng)典價(jià)值回歸模型

為保證文章結(jié)論的穩(wěn)健性,借鑒以往關(guān)于現(xiàn)金價(jià)值的研究(如Pinkowitz 等[44]、Dittmar 和Mahrt-Smith[36],Fresard 和Salva[43]等),本文替代性的使用了Fama 和French[48]提出的經(jīng)典價(jià)值回歸模型,加入了變量Forwardi,t-1及其與現(xiàn)金持有的交乘項(xiàng),即模型(2)。該模型的被解釋變量是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值(MVi,t),解釋變量是現(xiàn)金持有水平(Cashi,t),系數(shù)a1反映單位現(xiàn)金持有量對(duì)應(yīng)的企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值,即現(xiàn)金持有價(jià)值。其中,Xi,t表示變量X 第t 年的水平;ΔXi,t表示變量X 從第t-1 年到第t 年的變化量;ΔXi,t+1表示變量X 從第t年到第t+1 年的變化量。從表8 是采用該替代模型的回歸結(jié)果,前瞻性信息披露變量Forwardi,t-1與現(xiàn)金持有變量Cash/ATi,t的交乘項(xiàng)仍然是顯著為正的,表明了文章回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

表8 修正的Fama 和French (1998)經(jīng)典價(jià)值回歸模型Table 8 Modified Fama and French (1998) classical value regression model

3.3.2 公司固定效應(yīng)

為了控制不隨時(shí)間變化的公司層面遺漏變量可能帶來(lái)的估計(jì)偏誤,借鑒Ball 等[71]與Kim 和Zhang[72],本文進(jìn)一步控制了公司層面固定效應(yīng),以緩解可能的內(nèi)生性。從表9 的回歸結(jié)果可以看出,控制公司層面固定效應(yīng)后,前瞻性信息披露變量Forwardi,t-1與現(xiàn)金持有變量Cash/ATi,t的交乘項(xiàng)仍然顯著為正,表明了文章回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

表9 前瞻性信息披露與現(xiàn)金持有價(jià)值的回歸結(jié)果:控制公司固定效應(yīng)Table 9 Regression results of forward-looking statement on value of cash holding:Controlling firm fixed-effects

3.3.3 Fama-Macbeth 回歸與雙聚類(lèi)回歸分析

在主回歸中我們將誤差項(xiàng)在公司層面聚類(lèi)以控制誤差項(xiàng)可能的時(shí)間序列相關(guān)問(wèn)題,而對(duì)于公司金融領(lǐng)域面板數(shù)據(jù)的回歸分析,誤差項(xiàng)也容易受到截面相關(guān)的影響,使得OLS估計(jì)系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤偏小,放大估計(jì)系數(shù)的棄真風(fēng)險(xiǎn)[73]。因此,考慮到Fama-MacBeth 估計(jì)方法在處理截面序列相關(guān)問(wèn)題的優(yōu)勢(shì),以及優(yōu)化模型估計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)誤的可靠性,本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中使用Fama-MacBeth 估計(jì)方法進(jìn)行回歸,如表10 中(1)列所示。此外,本文還使用了雙聚類(lèi)法(double cluster)在公司層面和年度層面進(jìn)行聚類(lèi),同時(shí)控制了截面相關(guān)與時(shí)間序列相關(guān)的問(wèn)題,如表10 中(2)列所示。回歸顯示結(jié)果依然存在,表明了文章回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

表10 Fama-Macbeth 回歸與雙聚類(lèi)回歸分析Table 10 Fama-MacBeth regression and double cluster regression

4 結(jié)論與啟示

作為以文字性的非財(cái)務(wù)信息為主的前瞻性信息,是以未來(lái)發(fā)展為視角,提供了基于公認(rèn)準(zhǔn)則而產(chǎn)生的表內(nèi)信息及報(bào)表附注無(wú)法提供的信息,是上市公司對(duì)外披露的信息當(dāng)中最具有價(jià)值的部分,然而以往國(guó)內(nèi)從相關(guān)大樣本下對(duì)前瞻性信息進(jìn)行研究的成果仍然較少。本文以2007—2018 年我國(guó)A股上市公司為樣本,實(shí)證檢驗(yàn)了前瞻性信息披露與公司現(xiàn)金持有價(jià)值的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn),前瞻性信息披露更多的公司,其公司現(xiàn)金持有價(jià)值顯著提高。在替換了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭?本文結(jié)論依舊穩(wěn)健。進(jìn)一步本文發(fā)現(xiàn),當(dāng)公司所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí),管理者對(duì)于宏觀環(huán)境與市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)等前瞻性預(yù)判顯得更為重要,因此投資者會(huì)更加重視前瞻性信息披露。具體而言,當(dāng)行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻較低,行業(yè)集中度較高,或者產(chǎn)品可替代性更高時(shí),前瞻性信息披露與公司現(xiàn)金持有價(jià)值的關(guān)系更加顯著。后續(xù)證據(jù)發(fā)現(xiàn),當(dāng)媒體關(guān)注度高、內(nèi)部控制有效性強(qiáng)與地區(qū)社會(huì)資本水平高時(shí),投資者更加相信管理者披露前瞻性信息的真實(shí)性,因此前瞻性信息披露與公司現(xiàn)金持有價(jià)值的關(guān)系更加顯著。

基于本文的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)我們建議:上市公司應(yīng)提升文本信息披露質(zhì)量,增加前瞻性信息等增量信息的披露含量,如對(duì)市場(chǎng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的預(yù)判以及公司未來(lái)詳細(xì)的發(fā)展戰(zhàn)略等。由于投資者能夠判斷并解讀MD&A 前瞻性信息價(jià)值,因此高質(zhì)量的信息披露能夠提升公司價(jià)值與聲譽(yù),獲得投資者青睞,形成前瞻性信息披露吸引投資者關(guān)注,由投資者關(guān)注再促進(jìn)企業(yè)前瞻性信息披露的良好循環(huán)。另一方面,監(jiān)管部門(mén)應(yīng)進(jìn)一步完善我國(guó)MD&A 信息披露法律法規(guī),增強(qiáng)信息披露監(jiān)管力度,規(guī)范與統(tǒng)一文本信息披露的要求,保證文本信息的可讀性與可靠性,使得投資者能夠最大化吸收與理解MD&A 的增量信息,做出正確理性的投資決策。