牟衛(wèi)衛(wèi)，劉克富

(1.對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，北京 100029；2.對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，北京 100029)

0 引言

從1995年 《保險(xiǎn)法》禁止險(xiǎn)資入市到1999年允許險(xiǎn)資間接入市，再到2005年保監(jiān)會聯(lián)合銀監(jiān)會下發(fā)明確保險(xiǎn)資金直接投資股市的文件，加之近年來監(jiān)管部門不斷提升險(xiǎn)資的股市投資比例，這表明中國監(jiān)管部門對險(xiǎn)資發(fā)揮長期資金優(yōu)勢和作為 “壓艙石”利好股市作用的認(rèn)可。但是，自2015年保險(xiǎn)業(yè)登上金融舞臺后，出現(xiàn)了險(xiǎn)資舉牌亂象，尤其是寶能舉牌萬科以來，險(xiǎn)資在A股市場頻頻舉牌的現(xiàn)象頗受關(guān)注。2020年沉寂的險(xiǎn)資再次強(qiáng)勢回歸，一度掀起舉牌潮，創(chuàng)下近5年來險(xiǎn)資舉牌新高。險(xiǎn)資作為重要的機(jī)構(gòu)投資者，一方面，在二級市場舉牌有助于為A股市場注入新鮮血液提振市場信心，進(jìn)而助力資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)；另一方面，如果險(xiǎn)資舉牌動機(jī)是為了短期炒作，則會很大程度抑制實(shí)體企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。在我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展背景下，險(xiǎn)資究竟扮演什么樣的角色，其頻頻舉牌對實(shí)體企業(yè)可持續(xù)發(fā)展乃至經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展是福還是禍？因此，客觀評價(jià)險(xiǎn)資舉牌的經(jīng)濟(jì)影響及對未來中國監(jiān)管部門為險(xiǎn)資出臺相關(guān)松綁政策具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

當(dāng)前學(xué)術(shù)界對機(jī)構(gòu)投資者的經(jīng)濟(jì)影響進(jìn)行了較為廣泛的研究，但是已有研究在機(jī)構(gòu)投資者是發(fā)揮積極治理作用促進(jìn)實(shí)體企業(yè)發(fā)展還是作為掠奪者謀取利益方面并未形成一致的看法。一些研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者可以積極發(fā)揮公司治理作用，抑制企業(yè)盈余管理[1]、降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)[2]及改善管理層薪酬結(jié)構(gòu)[3]；同時(shí)也有研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者扮演著激進(jìn)投機(jī)者角色，往往會為了謀取短期利益而不顧企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展[4]，加劇企業(yè)管理層與股東的代理沖突。值得注意的是，已有文獻(xiàn)只是籠統(tǒng)分析機(jī)構(gòu)投資者的經(jīng)濟(jì)影響，具體分析不同類型機(jī)構(gòu)投資者影響的文獻(xiàn)也僅僅是主要關(guān)注基金等一般機(jī)構(gòu)投資者的作用，而對險(xiǎn)資這種兼具戰(zhàn)略投資者特征和能夠長期穩(wěn)定提供資金的機(jī)構(gòu)投資者尚未展開深入探討。目前，對于險(xiǎn)資舉牌的影響主要在理論層面展開討論，僅有的實(shí)證研究只是關(guān)注險(xiǎn)資舉牌對實(shí)體企業(yè)金融化[5]、 股票市場價(jià)格[6]、被舉牌公司股價(jià)波動[7]、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[8-9]及公司違規(guī)[10]的影響。微觀企業(yè)創(chuàng)新作為我國高質(zhì)量發(fā)展的重要源泉，毫無疑問，險(xiǎn)資作為重要的機(jī)構(gòu)投資者必然會對實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響，但是鮮有研究實(shí)證檢驗(yàn)險(xiǎn)資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文聚焦分析險(xiǎn)資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新的影響，從而對現(xiàn)有研究進(jìn)行補(bǔ)充。

舉牌險(xiǎn)資究竟是作為長期資金提供者促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，還是為獲取短期利益抑制企業(yè)創(chuàng)新呢？為探究險(xiǎn)資舉牌對被舉牌企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文利用2007—2020年中國A股上市公司作為研究對象，基于投資者視角分析企業(yè)創(chuàng)新的影響因素，實(shí)證檢驗(yàn)險(xiǎn)資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，險(xiǎn)資舉牌對被舉牌企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的抑制作用，表明險(xiǎn)資舉牌目的是通過短期炒作被舉牌企業(yè)進(jìn)而討伐短期收益，表現(xiàn)為擠占被舉牌企業(yè)的創(chuàng)新投入，從而對被舉牌企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制作用。本文還發(fā)現(xiàn)，險(xiǎn)資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)具有長期影響。上述結(jié)論在通過內(nèi)生性檢驗(yàn)和穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，相對于市場化進(jìn)程高地區(qū)的企業(yè)而言，險(xiǎn)資舉牌對市場化進(jìn)程低地區(qū)的企業(yè)創(chuàng)新抑制效應(yīng)更加明顯。此外，在信息透明度較低的企業(yè)中，險(xiǎn)資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用也更加顯著。

為了分析險(xiǎn)資舉牌在企業(yè)經(jīng)營決策中扮演的角色，本文實(shí)證研究了險(xiǎn)資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新的影響，主要的研究貢獻(xiàn)可能體現(xiàn)在以下方面：①基于企業(yè)創(chuàng)新視角，為險(xiǎn)資舉牌是否會抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的理論討論提供證據(jù)，豐富了險(xiǎn)資舉牌經(jīng)濟(jì)影響的相關(guān)研究。當(dāng)前，關(guān)于險(xiǎn)資舉牌對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響尚處于理論層面的討論，并且對險(xiǎn)資舉牌究竟是作為長期資金提供者還是短期投機(jī)者尚未形成一致觀點(diǎn)，本文則基于大樣本數(shù)據(jù)實(shí)證分析險(xiǎn)資舉牌對被舉牌企業(yè)創(chuàng)新的影響，為險(xiǎn)資舉牌的經(jīng)濟(jì)影響提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。②為探究企業(yè)創(chuàng)新的影響因素提供了新的研究視角，補(bǔ)充了企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)研究。現(xiàn)有文獻(xiàn)僅僅籠統(tǒng)地分析機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新的影響，但是本文擬從險(xiǎn)資舉牌角度對被舉牌上市企業(yè)創(chuàng)新的影響因素提供補(bǔ)充。③本文不僅研究險(xiǎn)資舉牌對被舉牌企業(yè)創(chuàng)新的影響，而且還進(jìn)一步分析險(xiǎn)資舉牌的創(chuàng)新抑制效應(yīng)的差異性，這些研究不僅有助于豐富相關(guān)領(lǐng)域的研究，而且有助于監(jiān)管部門規(guī)范險(xiǎn)資舉牌、發(fā)揮險(xiǎn)資優(yōu)勢穩(wěn)定資本市場及為促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供借鑒。

1 文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

1.1 文獻(xiàn)回顧

(1)險(xiǎn)資持股的經(jīng)濟(jì)后果。現(xiàn)有關(guān)于險(xiǎn)資持股經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)中，一些研究表明險(xiǎn)資持股有助于發(fā)揮公司治理作用對公司的股價(jià)及發(fā)展具有正向影響，也有研究認(rèn)為險(xiǎn)資持股對公司具有負(fù)面影響。險(xiǎn)資持股發(fā)揮積極作用的文獻(xiàn)，研究發(fā)現(xiàn)險(xiǎn)資持股有助于穩(wěn)定上市公司股價(jià)波動[11]、降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生[9]及降低公司違規(guī)[10]。魏龍飛等[11]通過對比證券投資基金與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對于股價(jià)波動的影響，發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)長期持股能夠穩(wěn)定股票市場。類似地，陳憲等[6]基于險(xiǎn)資舉牌案例數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)資金舉牌并未導(dǎo)致上市公司股票異常收益率的顯著提升。郝芳靜等[9]通過分析險(xiǎn)資介入對投資者情緒與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用，結(jié)果發(fā)現(xiàn)險(xiǎn)資介入具有穩(wěn)定投資者情緒的作用，險(xiǎn)資介入能夠通過提高投資者的悲傷情緒，抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，還發(fā)現(xiàn)相比非國有樣本企業(yè)而言，險(xiǎn)資介入的抑制作用在國有企業(yè)樣本中更加顯著。許榮等[10]基于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在上市公司中的投資比例及險(xiǎn)種分類差異，分析我國險(xiǎn)資持股對公司違規(guī)的作用，研究發(fā)現(xiàn)險(xiǎn)資持股可以有效發(fā)揮公司治理作用，降低上市公司違規(guī)次數(shù)。然而，也有文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)險(xiǎn)資持股會助推實(shí)體企業(yè)金融化[5]、提高銀行風(fēng)險(xiǎn)[12]、加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[8]。孫鳳娥等[5]研究發(fā)現(xiàn)險(xiǎn)資舉牌發(fā)揮助推器作用，會加劇實(shí)體企業(yè)金融化，影響機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)險(xiǎn)資舉牌主要通過資本挾持效應(yīng)對企業(yè)金融化水平產(chǎn)生提升作用。賴?yán)璧萚12]通過考察險(xiǎn)資持股對銀行風(fēng)險(xiǎn)決策的影響，發(fā)現(xiàn)險(xiǎn)資持股的銀行風(fēng)險(xiǎn)更高，表明險(xiǎn)資持股銀行后對銀行經(jīng)營進(jìn)行干預(yù)，導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)放大。夏常源等[8]研究發(fā)現(xiàn)險(xiǎn)資持股會引發(fā)投資者跟風(fēng)行為，成為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的加速器，導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

(2)企業(yè)創(chuàng)新的影響因素。企業(yè)研發(fā)投入作為一項(xiàng)重要的資產(chǎn)配置活動，相比企業(yè)其他投資活動，企業(yè)創(chuàng)新投入對于可持續(xù)發(fā)展及獲取市場競爭力至關(guān)重要。如何配置企業(yè)研發(fā)投入，提高企業(yè)創(chuàng)新水平，一直以來都備受關(guān)注。學(xué)者從數(shù)字金融發(fā)展[13]、經(jīng)濟(jì)政策不確定性[14]等宏觀外部環(huán)境及公司治理[15]、股權(quán)再融資[16]等微觀公司層面以及機(jī)構(gòu)投資者[17]等方面展開相關(guān)研究，其中機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生何種影響是本文關(guān)注的重點(diǎn)，因此本文主要回顧機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新影響的相關(guān)文獻(xiàn)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要聚焦機(jī)構(gòu)投資者持股、網(wǎng)絡(luò)關(guān)系及異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新的影響。齊結(jié)斌等[18]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)研發(fā)之間存在非線性關(guān)系，基金公司、券商及社?；鸪止删哂胁煌拇龠M(jìn)作用。楊興全等[19]分析機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對企業(yè)創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系可顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新水平的提高。相比財(cái)務(wù)型機(jī)構(gòu)投資者，戰(zhàn)略型機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更顯著。姜君臣等[20]比較境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者的創(chuàng)新效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)境外機(jī)構(gòu)投資者的創(chuàng)新推動能力比境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者更強(qiáng)。

通過對相關(guān)文獻(xiàn)回顧可以發(fā)現(xiàn)，盡管已有文獻(xiàn)從宏觀外部環(huán)境、微觀企業(yè)層面和投資者角度對企業(yè)創(chuàng)新的影響因素展開大量研究，目前也有不少文獻(xiàn)對險(xiǎn)資持股的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行初步研究，但總體看當(dāng)前關(guān)于險(xiǎn)資舉牌經(jīng)濟(jì)后果的實(shí)證研究尚不充分，以往研究主要關(guān)注險(xiǎn)資持股對股價(jià)及公司發(fā)展的影響，且已有研究尚未形成一致結(jié)論。近期與本文研究相類似的是劉冬姣等[21]的研究，但是他們僅局限于分析保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持股對企業(yè)創(chuàng)新效率的線性影響，僅考慮到保險(xiǎn)公司通過持股上市公司，在為企業(yè)注入資金的同時(shí)，可以發(fā)揮公司治理效應(yīng)，進(jìn)而提升創(chuàng)新效率。本文結(jié)合近年來險(xiǎn)資頻頻舉牌的現(xiàn)狀，綜合考察險(xiǎn)資舉牌的雙重影響，險(xiǎn)資舉牌究竟是發(fā)揮長期投資者的作用，為企業(yè)發(fā)展注入資金，發(fā)揮治理作用促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新？還是作為短期投資者掠奪公司利益抑制企業(yè)創(chuàng)新？本文通過大樣本數(shù)據(jù)實(shí)證分析險(xiǎn)資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新的影響，進(jìn)一步考察企業(yè)特征及不同外部環(huán)境下險(xiǎn)資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新的異質(zhì)性影響。

1.2 理論分析與假設(shè)提出

作為上市公司最重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，與其他機(jī)構(gòu)投資者相比，險(xiǎn)資通常被視為可以為被舉牌企業(yè)提供規(guī)模較大的長期資金提供者，有助于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。這是因?yàn)椋孩儆捎谄髽I(yè)的研發(fā)創(chuàng)新離不開資金支持，而企業(yè)融資約束則是制約企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)鍵因素，但是險(xiǎn)資舉牌上市公司可以為該上市公司注入長期穩(wěn)定的資金，緩解被舉牌上市公司的融資約束，使得被舉牌企業(yè)能夠獲取持續(xù)穩(wěn)定的資金進(jìn)行研發(fā)投入，有助于被舉牌企業(yè)提高創(chuàng)新水平。②險(xiǎn)資舉牌上市公司可以為該被舉牌上市公司吸引更多的投資者，險(xiǎn)資舉牌上市公司說明險(xiǎn)資比較看好該上市公司的未來發(fā)展，因此將會有更多的投資者跟隨，進(jìn)而使得該被舉牌企業(yè)可以獲取更多的外部資金，從而有充足的資金進(jìn)行研發(fā)投入。③險(xiǎn)資舉牌有助于被舉牌上市公司提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力，企業(yè)創(chuàng)新活動具有高風(fēng)險(xiǎn)特征，險(xiǎn)資對上市公司的舉牌增加了企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，提升了企業(yè)信心，使得被舉牌上市公司有能力承擔(dān)創(chuàng)新活動導(dǎo)致的失敗風(fēng)險(xiǎn)，因此被舉牌上市公司有更強(qiáng)的意愿增加創(chuàng)新投入，從事更多的創(chuàng)新活動。④險(xiǎn)資舉牌的上市企業(yè)對被舉牌上市企業(yè)的管理層具有更強(qiáng)的監(jiān)督作用，可以監(jiān)督管理層的不作為。管理層可能擔(dān)心創(chuàng)新失敗影響自身聲譽(yù)，因此不愿意進(jìn)行創(chuàng)新活動，但是創(chuàng)新活動是企業(yè)獲取持久競爭力的關(guān)鍵，險(xiǎn)資舉牌企業(yè)中險(xiǎn)資可以利用股東身份對管理層進(jìn)行監(jiān)督，使其做出正確的創(chuàng)新投資決策，合理進(jìn)行研發(fā)投入，增強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新水平。基于此，提出假設(shè)H1：險(xiǎn)資舉牌能夠促進(jìn)上市公司創(chuàng)新。

險(xiǎn)資通常被視為長期資金的提供者，但是近年來險(xiǎn)資頻頻舉牌上市公司，呈現(xiàn)出短期投機(jī)者的特征，這可能不利于被舉牌上市公司創(chuàng)新的提升，反而抑制被舉牌上市公司的研發(fā)投入。這是因?yàn)椋孩偃绻U(xiǎn)資舉牌上市公司的目的不是為了幫助上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，而是作為短期投機(jī)者進(jìn)入被舉牌上市公司，險(xiǎn)資舉牌將會抑制上市公司的創(chuàng)新投資，因?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)新是一項(xiàng)長期活動，險(xiǎn)資將沒有耐心等待創(chuàng)新活動帶來的收益，因此險(xiǎn)資將會阻止被舉牌上市公司將資金用于研發(fā)投入，從而導(dǎo)致被舉牌上市公司的創(chuàng)新活動減少。②如果險(xiǎn)資舉牌上市公司的目的是為了短期交易，那么險(xiǎn)資的利益與被舉牌上市公司股東的利益是不一致的，險(xiǎn)資舉牌上市公司干預(yù)被舉牌上市公司創(chuàng)新的動機(jī)將會更強(qiáng)，由于舉牌險(xiǎn)資持有公司的股份，因此可能會利用其增強(qiáng)的控制權(quán)干預(yù)企業(yè)的投資決策，并對管理層進(jìn)行干預(yù)，或者以退出資本威脅上市公司股東，使得被舉牌上市公司不得不減少研發(fā)創(chuàng)新活動。③已有研究表明險(xiǎn)資舉牌利用資本挾持效應(yīng)加劇上市公司的金融投資行為，企業(yè)進(jìn)行金融投資可以為險(xiǎn)資獲取更多的短期收益，符合險(xiǎn)資舉牌上市公司的動機(jī)，但是企業(yè)資源有限，一旦企業(yè)將資金用于金融投資，必然會擠出企業(yè)研發(fā)投入，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新投入減少。④根據(jù)信號理論，險(xiǎn)資舉牌上市公司如果不是看好該企業(yè)的未來發(fā)展，而是為了對被舉牌上市公司進(jìn)行救助，此時(shí)險(xiǎn)資的舉牌行為將會進(jìn)一步放大被舉牌上市公司的負(fù)面信號，使其面臨更高的融資約束，進(jìn)而導(dǎo)致被舉牌上市公司由于缺乏資金而無法進(jìn)行創(chuàng)新投入，其創(chuàng)新水平將會受到抑制。綜上分析，提出對立性假設(shè)H2：險(xiǎn)資舉牌對上市公司創(chuàng)新具有抑制作用。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2020年中國A股上市公司，深入分析險(xiǎn)資舉牌對被舉牌上市公司創(chuàng)新的影響。盡管2005年是險(xiǎn)資持股的破冰之年，但是考慮到我國在2007年之后開始采用新的會計(jì)準(zhǔn)則編制財(cái)務(wù)報(bào)表，為了保證財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的一致性，因此初始年份從2007年開始。依據(jù)研究慣例，對初始樣本進(jìn)行如下篩選：①剔除已經(jīng)退市及ST類的公司樣本，僅保留正常交易的公司樣本數(shù)據(jù)；②為了避免金融類上市公司樣本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)特殊性帶來的誤差，因此剔除金融類上市公司；③剔除變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。最后得到14973個(gè)公司-年度觀測值。為了消除異常值的影響，對模型中所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理，所用數(shù)據(jù)主要來源于國泰安金融數(shù)據(jù)庫 (CSMAR)和中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺 (CNRDS)。

2.2 模型設(shè)定與變量定義

為了考察險(xiǎn)資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文參考孫鳳娥等[5]的研究方法，構(gòu)建模型對前面提出的假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，公式為：

RDi,t=β0+β1Insuri,t+β2Controli,t+εi,t

(1)

式中，變量RDi,t代表上市公司i在第t年的創(chuàng)新水平；變量Insuri,t表示公司i第t年的險(xiǎn)資舉牌情況，若險(xiǎn)資持股比例超過5%，則取值為1，反之則取值為0；Controli,t代表一些可能影響企業(yè)創(chuàng)新的控制變量；β1為Insuri,t的系數(shù)，若β1顯著為正，則表明上市公司險(xiǎn)資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新具有促進(jìn)作用，則假設(shè)H1得以驗(yàn)證；如果β1顯著為負(fù)，則險(xiǎn)資舉牌對被舉牌上市公司創(chuàng)新具有顯著的抑制作用，則對立性假設(shè)H2得以驗(yàn)證。此外，為了排除異方差和自相關(guān)問題，在回歸檢驗(yàn)中采用公司層面聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，該模型所涉及的變量定義和說明見表1。

表1 主要變量的定義和說明

被解釋變量方面，選取企業(yè)創(chuàng)新 (RD)作為被解釋變量。參照宋玉臣等[16]的做法，選取企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度來衡量企業(yè)創(chuàng)新水平。由于企業(yè)提高創(chuàng)新水平和進(jìn)行創(chuàng)新活動需要投入大量的研發(fā)資金，并且在現(xiàn)有研究中多數(shù)文獻(xiàn)使用研發(fā)投入數(shù)據(jù)對企業(yè)創(chuàng)新水平進(jìn)行度量，例如吳堯等[22]在研究中使用企業(yè)研發(fā)投入金額對企業(yè)研發(fā)投資進(jìn)行衡量，張戡等[23]采用研發(fā)支出與總資產(chǎn)的比值作為企業(yè)創(chuàng)新的度量指標(biāo)，宋玉臣等[16]使用研發(fā)投入金額與營業(yè)收入的比值作為研發(fā)投入強(qiáng)度的度量指標(biāo)，以此來衡量企業(yè)創(chuàng)新水平。本文參考宋玉臣等[16]的做法，在基本檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭胁捎醚邪l(fā)投入金額與營業(yè)收入的比值對企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)行度量。此外，為了考察險(xiǎn)資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新水平的長期影響，本文還分別檢驗(yàn)了險(xiǎn)資舉牌對T+1期、T+2期、T+3期企業(yè)創(chuàng)新的影響。

解釋變量方面，選取險(xiǎn)資舉牌 (Insur)作為解釋變量。參照孫鳳娥等[5]的做法，當(dāng)險(xiǎn)資持股比例超過5%，則險(xiǎn)資舉牌 (Insur)取值為1，反之則取為0。此外，為了控制其他變量對險(xiǎn)資舉牌與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的影響，控制如下變量：企業(yè)規(guī)模 (size)、企業(yè)年齡 (age)、成長能力 (growth)、盈利能力 (ROA)、股權(quán)集中度 (shold1)、高管持股比例 (mhold)、董事會獨(dú)立性 (inboard)、經(jīng)營凈現(xiàn)金流 (ocfa)。

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。被解釋變量企業(yè)創(chuàng)新 (RD)的均值為0.043，最大值為0.102，最小值為0.005，標(biāo)準(zhǔn)差為0.038，表明在本樣本中上市公司的企業(yè)創(chuàng)新水平存在較大差異。從解釋變量的結(jié)果看，企業(yè)險(xiǎn)資舉牌 (Insur)的均值為0.010，說明本研究樣本中約1%的上市公司被險(xiǎn)資舉牌。此外，通過進(jìn)行方差膨脹因子 (VIF)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)模型中各變量的VIF值均小于2，且所有變量的VIF均值僅為1.17，根據(jù)VIF的經(jīng)驗(yàn)準(zhǔn)則，判定本研究中變量之間不存在多重共線性。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

3.2 基本回歸結(jié)果

險(xiǎn)資舉牌與企業(yè)創(chuàng)新的基本回歸結(jié)果見表3。表3列 (1)是加入控制變量但未控制行業(yè)和年度效應(yīng)的回歸結(jié)果；列 (2)是同時(shí)控制了可能影響企業(yè)創(chuàng)新的其他控制變量、年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)的回歸結(jié)果。

表3 基本回歸結(jié)果

從表3的回歸結(jié)果可以看出，險(xiǎn)資舉牌的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明險(xiǎn)資舉牌對被舉牌上市公司創(chuàng)新具有顯著的抑制作用。具體看，列 (1)顯示，險(xiǎn)資舉牌的回歸系數(shù)為-0.0095，對應(yīng)的t值為-2.96，在1%的水平下顯著為負(fù)；類似地，列 (2)結(jié)果顯示，險(xiǎn)資舉牌的系數(shù)為-0.0074，在5%的水平下顯著為負(fù)。上述結(jié)果均顯示在控制其他可能影響企業(yè)創(chuàng)新的變量后，險(xiǎn)資舉牌與被舉牌上市公司創(chuàng)新之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，結(jié)果支持了前文的研究假設(shè)H2。這表明，當(dāng)前中國險(xiǎn)資持股上市公司，對上市公司進(jìn)行舉牌并不是踐行長期投資理念從而支持被舉牌上市公司的創(chuàng)新發(fā)展，而是通過舉牌上市公司獲取短期收益，具有較強(qiáng)的投機(jī)心理，說明中國的險(xiǎn)資并未發(fā)揮其長期投資者的作用，而是作為激進(jìn)的短期投機(jī)者抑制被舉牌上市公司的創(chuàng)新水平，擠占被舉牌上市公司的研發(fā)投入。

此外，考慮到險(xiǎn)資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新的影響也可能存在長期影響，因此本文分別以未來1年、未來2年及未來3年的創(chuàng)新水平作為被解釋變量重新進(jìn)行檢驗(yàn)，具體的結(jié)果見表3列 (3)～ (8)。列 (3) (4)是險(xiǎn)資舉牌對未來1年企業(yè)創(chuàng)新的結(jié)果，列 (5) (6)是對未來2年企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果，列 (7) (8)是對未來3年企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果。從表3的結(jié)果可以看出，險(xiǎn)資舉牌對T+1期、T+2期及T+3期的企業(yè)創(chuàng)新均存在顯著的負(fù)向影響，表明險(xiǎn)資舉牌對未來的企業(yè)創(chuàng)新水平也具有顯著的抑制作用，這說明險(xiǎn)資舉牌上市公司將會對被舉牌上市公司的創(chuàng)新具有長期抑制影響。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)論的可靠性，本文還進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：①采用新的度量指標(biāo)對企業(yè)創(chuàng)新重新度量，利用上述模型進(jìn)行回歸；②改變樣本區(qū)間后采用上述模型重新估計(jì)；③采用工具變量法、解釋變量滯后1期及傾向得分匹配法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。

(1)替換被解釋變量。為排除企業(yè)創(chuàng)新不同代理指標(biāo)對結(jié)果的影響，本文選取研發(fā)投入金額的自然對數(shù)和研發(fā)投入金額與總資產(chǎn)的比值兩種方法分別對企業(yè)創(chuàng)新重新度量，結(jié)果見表4。從表4的回歸結(jié)果可以看出，無論是采用研發(fā)投入金額的自然對數(shù)對企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)行度量，還是采用研發(fā)投入金額與總資產(chǎn)的比值對企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)行度量，險(xiǎn)資舉牌的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，結(jié)果均表明險(xiǎn)資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的抑制作用，說明前文的基本回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

表4 替換被解釋變量

(2)調(diào)整樣本區(qū)間。2009年重新修訂了 《保險(xiǎn)法》，此后監(jiān)管部門自此對保險(xiǎn)行業(yè)投資股票市場的步伐顯著加快，導(dǎo)致險(xiǎn)資對上市公司舉牌現(xiàn)象更加明顯，因此為了剔除2009年保險(xiǎn)法政策變動對結(jié)果的影響，本文選取2009—2020年的樣本進(jìn)行分析，回歸結(jié)果見表5。從表5的結(jié)果可以看出，調(diào)整樣本區(qū)間后，險(xiǎn)資舉牌的系數(shù)依舊顯著為負(fù)，說明本文的研究結(jié)論是可靠的。

表5 調(diào)整樣本區(qū)間

(3)內(nèi)生性檢驗(yàn)。內(nèi)生性檢驗(yàn)可以從兩個(gè)方面說明。

互為因果的檢驗(yàn)?？紤]到內(nèi)生性問題可能對所得結(jié)論造成影響，本文采用工具變量法和解釋變量滯后1期進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，排除內(nèi)生性問題對結(jié)論的干擾。一方面，企業(yè)創(chuàng)新可能對險(xiǎn)資舉牌產(chǎn)生影響，另一方面可能存在一些不可觀測的遺漏變量對所得結(jié)果產(chǎn)生影響，因此本文進(jìn)行了相關(guān)的內(nèi)生性檢驗(yàn)。借鑒已有研究的做法，本文選取滯后1期的解釋變量作為險(xiǎn)資舉牌的工具變量，采用兩階段最小二乘法進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表6列 (1) (2)。理論上，當(dāng)期的企業(yè)創(chuàng)新水平并不會對上期險(xiǎn)資舉牌情況產(chǎn)生影響，因此本文選取滯后1期的解釋變量作為工具變量進(jìn)行回歸，從表6的回歸結(jié)果看，在剔除其他干擾因素后，險(xiǎn)資舉牌的系數(shù)均在1%的水平顯著為負(fù)，表明險(xiǎn)資舉牌抑制企業(yè)創(chuàng)新的結(jié)論是成立的。本文還進(jìn)行了弱工具變量檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示上述模型的F值均大于10，說明可以排除所選取的工具變量是弱工具變量的問題，意味著本文所選取的工具變量是有效的。此外，本文還將滯后1期的險(xiǎn)資舉牌作為解釋變量，回歸結(jié)果見表6列 (3) (4)，可以看出險(xiǎn)資舉牌的系數(shù)也均在1%的水平顯著為負(fù)，說明上文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

傾向得分匹配法。除了險(xiǎn)資舉牌與企業(yè)創(chuàng)新之間可能存在互為因果外，模型中還可能存在自選擇偏誤的內(nèi)生性問題，為了排除自選擇偏誤導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文采用傾向得分匹配法進(jìn)行處理。模型的自選擇偏誤問題在于，險(xiǎn)資舉牌上市公司可能并不是隨機(jī)產(chǎn)生的，而是險(xiǎn)資可能會根據(jù)企業(yè)某些特征有選擇地對上市公司進(jìn)行舉牌。

表6 互為因果的回歸結(jié)果

如果企業(yè)的某些特征對險(xiǎn)資是否舉牌產(chǎn)生影響，那么也會對企業(yè)創(chuàng)新水平產(chǎn)生影響，此時(shí)險(xiǎn)資舉牌變量則屬于內(nèi)生變量，這樣將會導(dǎo)致回歸結(jié)果無法正確解釋險(xiǎn)資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新的影響，因此針對這個(gè)問題，本文選擇傾向得分匹配法來緩解自選擇偏誤問題。具體過程是：①根據(jù)本文選取的樣本，將研究樣本按照上市公司是否被險(xiǎn)資舉牌劃分為兩組，如果上市公司被險(xiǎn)資舉牌則界定為實(shí)驗(yàn)組，根據(jù)上市公司特征，從未舉牌的上市公司中為實(shí)驗(yàn)組匹配控制組。②計(jì)算被舉牌上市公司的傾向得分情況，即采用logit模型估計(jì)樣本中上市公司被舉牌的概率，模型中的被解釋變量是上市公司是否被險(xiǎn)資舉牌，解釋變量選擇企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、股權(quán)集中度、高管持股比例、董事會獨(dú)立性，對模型進(jìn)行估計(jì)后，傾向得分即為回歸模型的預(yù)測值。③采用卡尺最近鄰匹配法，按照1：4的比例和0.1的卡尺范圍進(jìn)行樣本配對。本文基于傾向得分匹配配對后的樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果見表7。由表7可知，險(xiǎn)資舉牌的系數(shù)均在1%的水平顯著為負(fù)，表明在控制企業(yè)特征差異后，險(xiǎn)資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用顯著存在，與前文所得出的結(jié)果一致，說明本文研究結(jié)論穩(wěn)健。

3.4 異質(zhì)性檢驗(yàn)

上述研究結(jié)果顯示，險(xiǎn)資舉牌對被舉牌上市公司創(chuàng)新具有顯著的抑制作用，并且該結(jié)論在經(jīng)過一系列的穩(wěn)健性測試后仍然顯著成立。那么險(xiǎn)資舉牌對被舉牌上市公司創(chuàng)新的影響是否會受到外部環(huán)境和企業(yè)自身特征影響呢，其影響如何？為此，本文進(jìn)一步基于市場化進(jìn)程及企業(yè)信息透明

表7 傾向得分匹配后的回歸結(jié)果

度等角度，分析它們對險(xiǎn)資舉牌創(chuàng)新抑制效應(yīng)的影響。

(1)市場化進(jìn)程。理論上看，地區(qū)的市場化程度越高，則該地區(qū)市場經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)且市場流動性越高，因此該地區(qū)企業(yè)在資本市場上獲取相應(yīng)的資源更加便利，即對于市場化程度高地區(qū)的被舉牌上市公司而言，能夠通過資本市場獲取充足的資金支持，從而進(jìn)行更多的企業(yè)創(chuàng)新活動，較少受制于舉牌險(xiǎn)資的約束。與此同時(shí)，市場化程度高的地區(qū)由于完備的監(jiān)管制度和環(huán)境，使得投資者利益可以得到很好保護(hù)，舉牌險(xiǎn)資的不當(dāng)行為面臨較高成本，所以該地區(qū)企業(yè)舉牌險(xiǎn)資的創(chuàng)新抑制效應(yīng)將會得到緩解。然而，對于市場化程度較低的地區(qū)而言，其相關(guān)法律制度體系薄弱，監(jiān)管環(huán)境相對較差，投資者保護(hù)程度也較低，市場流動性遠(yuǎn)不及市場化程度高的地區(qū)，因此企業(yè)獲取資源的渠道有限。該地區(qū)的上市企業(yè)由于缺少其他外部融資渠道，其主要依賴于險(xiǎn)資注入的資金，受到舉牌險(xiǎn)資的影響程度更大，同時(shí)創(chuàng)新活動的開展需要持續(xù)的資金投入且風(fēng)險(xiǎn)較高，險(xiǎn)資可能并不期望上市企業(yè)從事創(chuàng)新活動。因此，相對于市場化程度高地區(qū)的企業(yè)而言，處在市場化程度較低地區(qū)的企業(yè)受到舉牌險(xiǎn)資的影響程度更高，即該地區(qū)的企業(yè)中險(xiǎn)資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用可能更強(qiáng)。

為了考察市場化程度對險(xiǎn)資舉牌與上市企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文通過采用上市公司注冊地市場化程度對市場化進(jìn)程進(jìn)行衡量，如果市場化進(jìn)程得分高于同年度同行業(yè)的中位數(shù)，則界定為市場化進(jìn)程高組，反之則為市場化進(jìn)程低組。本文采用分組的形式對市場化進(jìn)程產(chǎn)生的影響進(jìn)行分析，回歸結(jié)果見表8。表8列 (1) (2)是市場化進(jìn)程低組的結(jié)果，列 (3) (4)是市場化進(jìn)程高組的結(jié)果。從表8的回歸結(jié)果看，相比于市場化進(jìn)程高組的企業(yè)，市場化進(jìn)程低組中險(xiǎn)資舉牌的系數(shù)均顯著為負(fù)，分別在1%和5%的水平下顯著，結(jié)果顯示市場化進(jìn)程低組中險(xiǎn)資舉牌對上市公司創(chuàng)新的抑制作用更加明顯。這說明企業(yè)所處的市場化程度越低，上市公司受到的融資約束可能性越高，此時(shí)舉牌險(xiǎn)資對上市公司的干預(yù)程度可能越強(qiáng)，從而對上市公司的創(chuàng)新活動抑制作用更強(qiáng)。

表8 市場化進(jìn)程的影響結(jié)果

(2)企業(yè)信息透明度。在信息透明度低的企業(yè)，由于信息不對稱性程度較高，導(dǎo)致存在較高的融資約束，上市公司進(jìn)行創(chuàng)新活動主要依靠險(xiǎn)資的資金支持，因此受到險(xiǎn)資影響程度較高。較低的信息透明度使得其他外部投資者和債權(quán)人對企業(yè)信息了解較少，顯著增加了它們的投資成本，因此會降低對企業(yè)的投資意愿，被舉牌上市企業(yè)將面臨較高的融資約束。與此同時(shí)，較低的信息透明度使得企業(yè)面臨較少的融資渠道和較高的融資成本，被舉牌上市企業(yè)無法獲取其他穩(wěn)定的資金展開創(chuàng)新研發(fā)活動。此外，在信息透明度低企業(yè)中，舉牌險(xiǎn)資可能利用自身的控制權(quán)干預(yù)企業(yè)投資決策，阻止管理層進(jìn)行合理研發(fā)投入，從而顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新。另外，在信息透明度低的企業(yè)，由于分析師等外部監(jiān)督者的監(jiān)督能力不強(qiáng)，股東或管理層的不當(dāng)行為也不容易被其他投資者發(fā)現(xiàn)，因此舉牌險(xiǎn)資可能與股東合謀侵占中小股東的利益，也可能與管理層形成合謀侵占其他股東利益，進(jìn)而顯著抑制企業(yè)研發(fā)投入。但是，在信息透明度高的企業(yè)，其他外部投資者和債權(quán)人可以獲取更多的企業(yè)信息，被舉牌上市企業(yè)容易獲取更多的其他外部資金，緩解企業(yè)的融資約束，有充足的能力進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新，受到舉牌險(xiǎn)資的影響較少。較高的信息透明度使得上市公司受到更多分析師關(guān)注，促使舉牌險(xiǎn)資的短期投機(jī)行為容易被監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，可能面臨較高的處罰成本，從而使其糾正不當(dāng)行為，舉牌險(xiǎn)資與股東、管理層的合謀行為也較容易被發(fā)現(xiàn)，企業(yè)壞消息的發(fā)布將對舉牌險(xiǎn)資利益造成影響。因此，相比信息透明度高的企業(yè)，信息透明度低的企業(yè)中舉牌險(xiǎn)資將會對企業(yè)創(chuàng)新的干預(yù)程度更高。

為了考察信息透明度對險(xiǎn)資舉牌與上市企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的影響，本文通過采用分析師跟蹤人數(shù)的自然對數(shù)對信息透明度進(jìn)行衡量，根據(jù)分析師跟蹤人數(shù)的自然對數(shù)進(jìn)行分組，如果分析師跟蹤人數(shù)的自然對數(shù)高于同年度同行業(yè)的中位數(shù)，則界定為信息透明度高組，反之則為信息透明度低組。本文采用分組的形式對信息透明度產(chǎn)生的影響進(jìn)行分析，回歸結(jié)果見表9。表9列 (1) (2)是信息透明度低組的結(jié)果，列 (3) (4)是信息透明度高組的結(jié)果。從表9的回歸結(jié)果看，舉牌險(xiǎn)資對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用在信息透明度低的企業(yè)更加顯著。這表明，在信息透明度低的企業(yè)，企業(yè)創(chuàng)新活動受到舉牌險(xiǎn)資的干預(yù)更高，一方面較高的融資約束使得該企業(yè)創(chuàng)新資金主要依賴舉牌險(xiǎn)資資金，另一方面較低的信息透明度導(dǎo)致舉牌險(xiǎn)資的合謀行為不易被發(fā)現(xiàn)，從而導(dǎo)致該類企業(yè)創(chuàng)新活動面臨困境，企業(yè)創(chuàng)新水平無法得到提升。

表9 信息透明度的影響結(jié)果

4 結(jié)論與啟示

4.1 研究結(jié)論

本文基于企業(yè)創(chuàng)新視角，分析險(xiǎn)資舉牌對企業(yè)投資決策的影響。通過利用2007—2020年中國A股上市公司作為研究對象，探究險(xiǎn)資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，險(xiǎn)資舉牌對中國上市公司創(chuàng)新具有顯著的抑制作用，表明中國的舉牌險(xiǎn)資并不是作為價(jià)值投資者和長期的資金支持者，而是主要扮演短期投機(jī)者的角色，通過其持有的控制權(quán)對上市企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新干預(yù)，阻礙上市企業(yè)開展創(chuàng)新研發(fā)活動，從而對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制作用。原因可能在于：①創(chuàng)新研發(fā)是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)性高、不確定性高、回報(bào)周期長的活動，舉牌險(xiǎn)資作為短期投機(jī)者，不愿意承受創(chuàng)新失敗的風(fēng)險(xiǎn)，因此會阻礙被舉牌企業(yè)開展研發(fā)創(chuàng)新活動。②短視的舉牌險(xiǎn)資由于與其他利益相關(guān)者的長遠(yuǎn)利益訴求存在分歧，極有可能利用增強(qiáng)的控制權(quán)干預(yù)管理層行為，或者以退出資本為由威脅上市企業(yè)，進(jìn)而對企業(yè)的投資決策產(chǎn)生影響，導(dǎo)致企業(yè)不得不減少研發(fā)創(chuàng)新。③現(xiàn)有研究證實(shí)舉牌險(xiǎn)資會以資本來挾持企業(yè)開展較多的金融投資活動，同時(shí)企業(yè)創(chuàng)新需要持續(xù)且大量的資金投入，基于資源的有限性，金融投資活動的資源占用必然擠占企業(yè)的創(chuàng)新投入，從而抑制企業(yè)創(chuàng)新。④險(xiǎn)資舉牌上市公司可能向外部釋放被舉牌企業(yè)面臨經(jīng)營困境等負(fù)面信號，導(dǎo)致被舉牌企業(yè)陷入融資困境，從而使企業(yè)開展創(chuàng)新投入活動受到限制。

通過檢驗(yàn)險(xiǎn)資舉牌對未來企業(yè)創(chuàng)新的影響，還發(fā)現(xiàn)險(xiǎn)資舉牌與未來企業(yè)創(chuàng)新存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明險(xiǎn)資舉牌的創(chuàng)新抑制效應(yīng)具有長期影響。此外，通過采用傾向得分匹配、工具變量法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)以及替換被解釋變量、調(diào)整樣本區(qū)間等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，發(fā)現(xiàn)險(xiǎn)資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)仍顯著存在，表明本文結(jié)論是穩(wěn)健的。本文還進(jìn)一步考察企業(yè)外部環(huán)境與企業(yè)內(nèi)部條件對險(xiǎn)資舉牌的創(chuàng)新抑制效應(yīng)的影響，發(fā)現(xiàn)市場化進(jìn)程較低地區(qū)的企業(yè)中險(xiǎn)資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用更加顯著；相比信息透明高的企業(yè)，險(xiǎn)資舉牌在信息透明度低的企業(yè)中更容易干預(yù)企業(yè)的研發(fā)投入活動，抑制企業(yè)創(chuàng)新活動的開展。

4.2 研究啟示

(1)應(yīng)該進(jìn)一步引導(dǎo)我國險(xiǎn)資的投資理念，提高險(xiǎn)資價(jià)值投資理念，抑制險(xiǎn)資的短期投機(jī)行為。從本文研究結(jié)論可以看出，當(dāng)前中國的險(xiǎn)資舉牌主要扮演短期投機(jī)者角色，險(xiǎn)資的短期投機(jī)行為對中國上市企業(yè)的創(chuàng)新具有顯著的抑制作用，這對于中國宏觀經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展將會產(chǎn)生非常不利的影響，甚至?xí)璧K中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)現(xiàn)進(jìn)程。因此，為了促進(jìn)中國上市企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展以及宏觀經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展，應(yīng)該發(fā)揮中國險(xiǎn)資的長期投資優(yōu)勢，相關(guān)監(jiān)管部門在鼓勵險(xiǎn)資進(jìn)行股權(quán)投資的同時(shí)，應(yīng)該進(jìn)一步加大對險(xiǎn)資短期投機(jī)行為的處罰力度，規(guī)范險(xiǎn)資在資本市場上的行為，引導(dǎo)險(xiǎn)資發(fā)揮穩(wěn)定資本市場的作用，從而助力中國經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。

(2)對險(xiǎn)資舉牌行為進(jìn)一步規(guī)范，加強(qiáng)險(xiǎn)資舉牌的信息披露。近年來，險(xiǎn)資頻頻舉牌上市公司，通過不斷增加對上市公司的持股比例，干預(yù)上市公司的資源配置和投融資決策，甚至作為野蠻人入侵上市公司，爭奪上市公司的控制權(quán)，盡管險(xiǎn)資獨(dú)特的金融優(yōu)勢可能為上市公司的發(fā)展帶來一定促進(jìn)作用，但是險(xiǎn)資盲目舉牌上市企業(yè)，脫離主業(yè)發(fā)展，不僅不利于險(xiǎn)資行業(yè)和上市公司的健康發(fā)展，也將對中國資本市場穩(wěn)定帶來不利影響。因此，需要進(jìn)一步對險(xiǎn)資的舉牌行為進(jìn)一步規(guī)范，要求險(xiǎn)資舉牌行為要遵守相關(guān)的法律法規(guī)，還應(yīng)該進(jìn)一步提升險(xiǎn)資的信息披露，要求舉牌的險(xiǎn)資進(jìn)行事前事中事后舉牌行為和動機(jī)的披露。

(3)進(jìn)一步提高中國上市企業(yè)的外部市場環(huán)境和上市公司自身的信息披露水平，為上市公司提升企業(yè)創(chuàng)新營造良好的氛圍。本文的研究結(jié)果表明，舉牌險(xiǎn)資對市場化程度較低的企業(yè)、信息透明度低的企業(yè)的創(chuàng)新抑制效應(yīng)更強(qiáng)，主要是因?yàn)樵谑袌龌潭鹊偷貐^(qū)的企業(yè)和信息透明度低的企業(yè)中，上市企業(yè)面臨較高的融資約束以及融資渠道較少，舉牌險(xiǎn)資對上市公司的影響程度更高。因此，提升上市公司的外部市場化環(huán)境和信息透明度，將有助于緩解上市公司的融資約束，也會對舉牌險(xiǎn)資的行為具有較強(qiáng)的監(jiān)督和約束，進(jìn)而有利于緩解舉牌險(xiǎn)資的創(chuàng)新抑制效應(yīng)，從而助力上市公司創(chuàng)新水平的提升。

4.3 研究的不足之處

受研究數(shù)據(jù)的限制，本文主要基于舉牌險(xiǎn)資作為長期投資者和短期投機(jī)者角度，僅從理論層面論證了險(xiǎn)資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制作用的機(jī)理和原因，并未深入實(shí)證檢驗(yàn)險(xiǎn)資舉牌抑制企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)理。

雖然險(xiǎn)資舉牌會在一定程度上對企業(yè)的創(chuàng)新投資決策產(chǎn)生影響，本文也通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)舉牌險(xiǎn)資對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上是顯著成立的，但是本研究樣本中大多數(shù)險(xiǎn)資占股比例一般都小于5%，因此實(shí)際上舉牌險(xiǎn)資對企業(yè)的影響可能有限。

雖然理論上注重短期交易和謀求控制權(quán)的舉牌險(xiǎn)資可能會利用控制權(quán)干擾企業(yè)的經(jīng)營策略和投資決策，進(jìn)而抑制企業(yè)的創(chuàng)新活動，但本文僅從理論和實(shí)證角度對此展開論證，缺乏鮮明案例數(shù)據(jù)的輔助，未來的研究還可以從具體案例切入對險(xiǎn)資舉牌與企業(yè)創(chuàng)新的話題進(jìn)行深入的證明。