蘇艷麗，許 巖，謝君平

（1.沈陽(yáng)師范大學(xué) 國(guó)際商學(xué)院，遼寧 沈陽(yáng) 110034；2.倫敦大學(xué)學(xué)院 巴特萊建筑學(xué)院，英國(guó) 倫敦 WC1E 6BT；3.沈陽(yáng)科技學(xué)院 經(jīng)濟(jì)系，遼寧 沈陽(yáng) 110167）

一、引言

中小企業(yè)是我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中不可或缺的一部分，在我國(guó)“十四五”規(guī)劃中扮演著重要角色。自2020年以來(lái)，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)的傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)模式面臨極大的挑戰(zhàn)。中小企業(yè)更因其規(guī)模小、信譽(yù)低、核心競(jìng)爭(zhēng)力略低、融資手段單一等特點(diǎn)，面臨著顯著比標(biāo)準(zhǔn)值更高的融資風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)對(duì)中小企業(yè)營(yíng)運(yùn)指標(biāo)進(jìn)行定量分析，對(duì)提升企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力提升政府對(duì)中小企業(yè)政策支持的精準(zhǔn)性具有重大意義。

王艷林從深交所中小企業(yè)板2004—2009年上市公司融資風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)因素分析得出，中小企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)與盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、自由現(xiàn)金流量顯著正相關(guān)，與償債能力、資產(chǎn)規(guī)模、非債務(wù)稅盾和成長(zhǎng)性顯著負(fù)相關(guān)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與融資風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有顯著的相關(guān)性[1]。Wahyudin等應(yīng)用機(jī)器學(xué)習(xí)中的K-Means聚類算法對(duì)中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行歸因，并與傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)模型進(jìn)行對(duì)比，得出了機(jī)器學(xué)習(xí)情緒分析的重要意義[2]。劉暢在閱讀大量文獻(xiàn)后進(jìn)行實(shí)證分析指出，中小企業(yè)因其經(jīng)營(yíng)不規(guī)范、人才結(jié)構(gòu)不合理、產(chǎn)品區(qū)分度不強(qiáng)，引起諸多運(yùn)營(yíng)問(wèn)題[3]。Jia Liu等創(chuàng)新性地使用水文學(xué)預(yù)警模型來(lái)評(píng)估企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)[4]。席燕玲選取滬深兩市21家上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為樣本，選取2014—2018年財(cái)務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用F分?jǐn)?shù)模型對(duì)數(shù)家公司進(jìn)行了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，分析了樂(lè)視網(wǎng)等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的原因[5]。黃慶華等對(duì)地方支持政策進(jìn)行了梳理，并指出穩(wěn)定擴(kuò)大內(nèi)需、減稅降費(fèi)是幫助中小企業(yè)渡過(guò)短期經(jīng)營(yíng)難關(guān)的關(guān)鍵[6]。郭浩等分析比較了中、美、德三國(guó)解決中小企業(yè)融資問(wèn)題的方法，并指出優(yōu)化企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)管理，加強(qiáng)政府扶持中小企業(yè)融資的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，強(qiáng)化金融體系對(duì)中小企業(yè)的信用支持是健全中小企業(yè)融資長(zhǎng)效機(jī)制的關(guān)鍵措施[7]。Jan Kramoli?等對(duì)捷克中小企業(yè)進(jìn)行了問(wèn)卷調(diào)查后計(jì)算發(fā)現(xiàn)，企業(yè)主對(duì)債務(wù)于公司金融風(fēng)險(xiǎn)的影響認(rèn)識(shí)存在普遍低估[8]。李芊霖等對(duì)遼寧省232家中小企業(yè)負(fù)責(zé)人進(jìn)行了問(wèn)卷調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流問(wèn)題是僅次于獲取新訂單后企業(yè)將面對(duì)的第二大壓力，外部客戶流失風(fēng)險(xiǎn)和供應(yīng)鏈問(wèn)題是短期內(nèi)中小企業(yè)外部的最大壓力[9]。

本文通過(guò)對(duì)現(xiàn)有學(xué)者的研究進(jìn)行梳理，基于Edward Altman 1968年提出的Z-Score模型，利用深圳證券交易所中小板企業(yè)2018—2020年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)中小企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量分析。同時(shí)，從對(duì)中小企業(yè)提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力的角度，提出了具有可行性的中小企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)策略和外部政策支持建議。

二、中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)影響因素

高艷認(rèn)為，中小企業(yè)在我國(guó)至少占據(jù)了90%以上的企業(yè)數(shù)量，吸納了至少80%以上的勞動(dòng)力，然而我國(guó)中小企業(yè)平均壽命僅為3年左右[10]。極短的中小企業(yè)壽命從一個(gè)側(cè)面表明可能存在諸多融資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

（一）宏觀流動(dòng)性

宏觀流動(dòng)性是指貨幣在市場(chǎng)中的流通量，主要以交易數(shù)量、交易速度和交易成本為主導(dǎo)因素，該因素的波動(dòng)直接影響金融市場(chǎng)穩(wěn)定性，作為金融市場(chǎng)參與者的中小企業(yè)，由于盈利能力弱、現(xiàn)金流不充沛、營(yíng)運(yùn)能力差、資產(chǎn)規(guī)模小而更易受到宏觀流動(dòng)性的影響，融資風(fēng)險(xiǎn)上升。中小企業(yè)進(jìn)行間接融資，主要依賴于銀行等金融機(jī)構(gòu)及融資租賃等方式，但由于自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，難以達(dá)到放貸要求，加之宏觀資金流的波動(dòng)，中小企業(yè)融資難上加難。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局披露的數(shù)據(jù)，2019年四季度至2020年一季度間，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速同比下降6.8%①數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局《中華人民共和國(guó)2020年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》。。經(jīng)濟(jì)下行使企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著提高，給企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力帶來(lái)了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。同時(shí)，宏觀流動(dòng)性與銀行流動(dòng)性具有關(guān)聯(lián)特征，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的宏觀背景下，銀行系統(tǒng)積累的貸款錯(cuò)配，可能導(dǎo)致整個(gè)系統(tǒng)在某時(shí)段內(nèi)的流動(dòng)性變得異常緊張，由于銀行系統(tǒng)對(duì)宏觀流動(dòng)性的依賴，突發(fā)的流動(dòng)性收縮會(huì)帶來(lái)“錢(qián)荒”沖擊，對(duì)于抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱的中小企業(yè)而言，無(wú)疑是致命打擊[11]。

（二）行業(yè)整體趨勢(shì)

行業(yè)整體趨勢(shì)對(duì)中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)具有直接影響，主要表現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債率的變化。行業(yè)處于上行階段時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率往往升高；行業(yè)處于下行階段時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率往往降低；行業(yè)處于穩(wěn)定階段時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率趨于穩(wěn)定。李曉東等通過(guò)閱讀大量文獻(xiàn)總結(jié)回顧了過(guò)去20年間幾次重要外生沖擊導(dǎo)致的不確定性對(duì)主要汽車(chē)制造大國(guó)生產(chǎn)總量波動(dòng)的影響，刻畫(huà)沖擊前后總量變動(dòng)的四種軌跡，給出了2020年后我國(guó)汽車(chē)產(chǎn)量將呈現(xiàn)倒S型走勢(shì)后得出的基本判斷[12]，并引入自然災(zāi)害和SARS為工具變量進(jìn)行了初步的計(jì)量檢驗(yàn)，主要的發(fā)現(xiàn)是：在經(jīng)濟(jì)周期和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不同階段，外生沖擊的方向和影響力存在顯著的差異；當(dāng)外生沖擊與內(nèi)生的經(jīng)濟(jì)不確定性在時(shí)間和空間上重疊時(shí)，它們對(duì)汽車(chē)總量波動(dòng)的影響會(huì)趨于復(fù)雜和多變。

（三）企業(yè)內(nèi)部因素

1.企業(yè)規(guī)模。企業(yè)規(guī)模的大小與企業(yè)的資金需求成正比。銀行對(duì)于企業(yè)的融資服務(wù)往往實(shí)行量大價(jià)優(yōu)的銷(xiāo)售政策。因此，規(guī)模較大的公司往往擁有低融資成本的優(yōu)勢(shì)，也更易受到金融機(jī)構(gòu)的青睞。

2.盈利能力。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)往往具有較高的留存收益，內(nèi)源性融資對(duì)外源性融資存在著極強(qiáng)的負(fù)反饋，所以盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)對(duì)外源性融資的需求較低，進(jìn)而其面對(duì)的融資風(fēng)險(xiǎn)也較低。

3.公司內(nèi)部的資產(chǎn)流動(dòng)性。一般情況下，單個(gè)經(jīng)營(yíng)循環(huán)周期內(nèi)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)結(jié)果是要轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的[13]。在流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債相對(duì)穩(wěn)定的情況，其比值應(yīng)該在1左右。值得注意的是，不同行業(yè)公司的資金流動(dòng)性存在著普遍較大的差異。其中，房地產(chǎn)、零售業(yè)等固定資產(chǎn)占比較高的企業(yè)往往需要面對(duì)更高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

4.風(fēng)險(xiǎn)控制能力。流動(dòng)比率等指標(biāo)反映了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，也反映了企業(yè)流動(dòng)資金的變現(xiàn)能力和資金運(yùn)用效率，金融機(jī)構(gòu)更傾向于為風(fēng)險(xiǎn)控制能力強(qiáng)的企業(yè)提供融資服務(wù)。

5.資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值。企業(yè)的資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值越大，其能獲得的貸款額度越高，越能讓債權(quán)人感受到更低的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)會(huì)經(jīng)歷更低的政策歧視，擁有更優(yōu)質(zhì)的融資機(jī)會(huì)。企業(yè)的資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與融資能力呈正相關(guān)性。

三、當(dāng)前中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)

（一）交易成本升高

從宏觀上來(lái)看，由于新冠肺炎疫情原因，政府推行嚴(yán)格的出入境管控政策，更少的物流方式及資源使國(guó)際物流市場(chǎng)供求嚴(yán)重失衡，物流成本大幅增加，線上辦公成為常態(tài)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的回暖及交易成本的回落尚需觀察等待。

從行業(yè)情況來(lái)看，不同行業(yè)的交易成本差異較大。傳統(tǒng)行業(yè)和服務(wù)業(yè)首當(dāng)其沖，如餐飲、線下零售、娛樂(lè)行業(yè)等十分依賴面對(duì)面交流的行業(yè)，其交易成本普遍上升。近年來(lái)，人力成本趨近于無(wú)限大，與此一同上升的還有溝通成本，盡管通信技術(shù)和信息化的普及給人們的溝通和企業(yè)的運(yùn)營(yíng)提供了更多方式。短期內(nèi)，面對(duì)面交流仍是傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)最有效率且成本最低的方式。相比之下，借由在線溝通為主要溝通方式的新型服務(wù)業(yè)如網(wǎng)購(gòu)平臺(tái)、短視頻平臺(tái)的交易成本變化不大。

P波下傳心室時(shí)只是時(shí)間延長(zhǎng)，具體表現(xiàn)如下:① 成人P-R間期延長(zhǎng)>0.20 s(老年可達(dá)0.22 s)；② 前后比較，心率相同或相近時(shí)P-R間期較以前延長(zhǎng)>0.04 s；③ P-R間期超過(guò)相應(yīng)年齡和心率的正常最高值。見(jiàn)圖1。

從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著疫情后社會(huì)秩序的恢復(fù)，交易成本將迅速下降，經(jīng)濟(jì)也將恢復(fù)到原有的活躍程度。企業(yè)可以持續(xù)地利用實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)摸索出的降低交易成本的方式，并把這些方式普及到行業(yè)內(nèi)部，行業(yè)將迎來(lái)可預(yù)見(jiàn)的革新，經(jīng)濟(jì)不會(huì)受到持續(xù)影響。

（二）短期業(yè)績(jī)不佳

在企業(yè)的融資活動(dòng)中，企業(yè)的業(yè)績(jī)和盈利能力是衡量企業(yè)信用的重要指標(biāo)。無(wú)論是從債務(wù)性融資還是權(quán)益性融資來(lái)看，企業(yè)的業(yè)績(jī)和凈利潤(rùn)都十分重要。我國(guó)證監(jiān)會(huì)明確要求，上市或發(fā)行可轉(zhuǎn)債的企業(yè)在最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%?？鄢墙?jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)與扣除前的凈利潤(rùn)相比，以低者作為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算依據(jù)。對(duì)于已上市的企業(yè)來(lái)說(shuō)，每季定期披露的財(cái)務(wù)報(bào)表也是投資者關(guān)注的關(guān)鍵，這對(duì)公司的股票價(jià)格也有很大程度的影響。除股票及債券市場(chǎng)外，在中小企業(yè)主要依賴的銀行借貸中，銀行也把企業(yè)的盈利能力作為是最為重要的資信評(píng)級(jí)指標(biāo)之一。

劉金津認(rèn)為，近兩年中小企業(yè)普遍存在供應(yīng)鏈中斷導(dǎo)致訂單減少、訂單難以交付、無(wú)法生產(chǎn)等局面，其違約風(fēng)險(xiǎn)直接影響企業(yè)收入[14]。有些中小企業(yè)主為了增加業(yè)績(jī)，不得不使用較為極端的銷(xiāo)售政策。很多中小企業(yè)在交易中存在著過(guò)度賒銷(xiāo)的情況，讓產(chǎn)業(yè)下游和自身都承受了更大的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）融資風(fēng)險(xiǎn)增加

企業(yè)面臨的融資違約風(fēng)險(xiǎn)，主要是不能按期歸還到期債務(wù)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)信用受損甚至引起法律訴訟的可能性。張新成從中國(guó)工商銀行披露的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)極高[15]。工行1.86萬(wàn)戶辦理貸款展期或者續(xù)貸的企業(yè)中，中小企業(yè)客戶共計(jì)1.72萬(wàn)戶，約占總體的92%。同時(shí)，個(gè)人賬戶的違約情況增加，致使企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)隨之產(chǎn)生。此外，中小企業(yè)現(xiàn)金流的嚴(yán)重不足也增加了企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)有關(guān)部門(mén)對(duì)1 435家中小企業(yè)現(xiàn)金流狀況所做的調(diào)查顯示，35.96%的企業(yè)認(rèn)為現(xiàn)金只夠維持一個(gè)月；31.92%的企業(yè)認(rèn)為只能維持兩個(gè)月；17.03%的企業(yè)認(rèn)為只能維持三個(gè)月；只有9.2%的企業(yè)認(rèn)為自己賬上的現(xiàn)金可以維持六個(gè)月以上；剩余的直接歇業(yè)關(guān)門(mén)。在現(xiàn)金流入停滯的情況下，現(xiàn)金持續(xù)流出使運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流保持負(fù)值，為了保證企業(yè)的存續(xù)，企業(yè)很容易陷入“借新債還舊債”的尷尬局面，商業(yè)信用的下降增加了融資風(fēng)險(xiǎn)和成本進(jìn)而形成惡性循環(huán)，極易使中小企業(yè)破產(chǎn)。如此緊縮的融資環(huán)境，極大地降低了中小企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力，進(jìn)一步阻礙其可持續(xù)發(fā)展。

四、我國(guó)中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證分析

（一）研究設(shè)計(jì)

參考國(guó)內(nèi)外金融風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)文獻(xiàn)，本文在度量風(fēng)險(xiǎn)方面選取了在金融風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域應(yīng)用最為廣泛的Z值模型。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Edward Altman于1968年在對(duì)美國(guó)眾多企業(yè)進(jìn)行觀察分析后，確定出五種相關(guān)變量組成Z值模型。

1.樣本選擇

本文通過(guò)wind數(shù)據(jù)庫(kù)和東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)庫(kù)，選取2018—2020年間深交所中小板上市公司的相關(guān)財(cái)務(wù)參數(shù)作為考察的基礎(chǔ)樣本，數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析軟件為Excel。

2.數(shù)據(jù)處理方法

為了保證數(shù)據(jù)和相關(guān)變量的準(zhǔn)確及合理性，防止極端值對(duì)實(shí)驗(yàn)結(jié)果的干擾，本文對(duì)樣本總體進(jìn)行了篩選，具體方法為：（1）剔除公司財(cái)務(wù)報(bào)表披露不完全、存在數(shù)據(jù)缺失的數(shù)據(jù)樣本；（2）剔除業(yè)績(jī)過(guò)差的 ST 企業(yè)；（3）剔除數(shù)據(jù)異常的企業(yè)。

按上述數(shù)據(jù)處理方法對(duì)樣本進(jìn)行篩選后，共獲得888家中小企業(yè)的6 216個(gè)樣本觀測(cè)值。

3.模型建立與變量的設(shè)定

本文擬基于紐約大學(xué)教授阿特曼于1968年提出的Z-Score模型對(duì)樣本進(jìn)行回歸分析。根據(jù)阿特曼1968年實(shí)證分析后的實(shí)驗(yàn)結(jié)果，得出的Z值的計(jì)算公式為：Z=1.2*X1+1.4*X2+3.3*X3+0.6*X4+1.0*X5。總體來(lái)說(shuō)，將Z-Score模型中經(jīng)過(guò)加權(quán)處理后的五個(gè)自變量相加得出總觀測(cè)值，對(duì)總觀測(cè)值與Z值的經(jīng)驗(yàn)性臨界數(shù)值進(jìn)行比對(duì)后，即可得出對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的判別結(jié)論。

4.變量指標(biāo)及測(cè)定方向

Z-Score模型大致從企業(yè)的現(xiàn)金流、盈利能力、償債能力、經(jīng)營(yíng)管理水平、資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，資產(chǎn)利用效率等幾方面對(duì)企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)評(píng)，具體的變量指標(biāo)和指標(biāo)的測(cè)定方向如表1所示。

表1 變量指標(biāo)及測(cè)定方向

（二）實(shí)證結(jié)果分析

1.樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)

表2是經(jīng)過(guò)對(duì)極端值進(jìn)行剔除后篩選出的888個(gè)深交所中小板上市公司的描述性統(tǒng)計(jì)量，具體數(shù)值反映了其償債能力、盈利能力、管理水平、資本市場(chǎng)表現(xiàn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等方面的差異。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，指標(biāo)X4（企業(yè)當(dāng)日總市值/總負(fù)債）的標(biāo)準(zhǔn)差為1315.9323，極差為19 740.258，是最小值的1 884.98倍，表明我國(guó)中小企業(yè)在資本二級(jí)市場(chǎng)變動(dòng)程度較大。指標(biāo)X1（企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn)）平均值（25.7128）與中位數(shù)（25.5988）、指標(biāo)X3（息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)的）均值（4.9470）與中位數(shù)（4.8600）及指標(biāo)X2（留存收益/總資產(chǎn)）的均值（20.0588）與中位數(shù)（20.3375）分別相近，表明我國(guó)中小板上市公司的流動(dòng)性及盈利能力的差異較小，企業(yè)內(nèi)部對(duì)外部沖擊的響應(yīng)效果差距不大。同時(shí)，指標(biāo)X2的偏度為（-3.2878）呈較明顯的負(fù)偏形態(tài)，說(shuō)明我國(guó)中小企業(yè)盈利能力呈下降趨勢(shì)。

從企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵數(shù)值Z-Score來(lái)看，我國(guó)中小企業(yè)Z值的均值（6.3829）遠(yuǎn)大于臨界值1.8，這表明我國(guó)上市中小企業(yè)具有較高的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。其中Z值的標(biāo)準(zhǔn)差（8.1269）相對(duì)于其他指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差較小，這說(shuō)明我國(guó)中小企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)差異較小。從偏度（3.1719）來(lái)看，呈正偏形態(tài)可以說(shuō)明我國(guó)中小企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大的企業(yè)占較小部分。

2.變量相關(guān)性

表3的相關(guān)性分析結(jié)果表明，除Z值與X4（當(dāng)日總市值/總負(fù)債）外各變量間的相關(guān)性系數(shù)值較小，基本可排除變量間出現(xiàn)多重共線性問(wèn)題的可能性。同時(shí)，X4（當(dāng)日總市值/總負(fù)債）、X1（營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn)）、X2（留存收益/總資產(chǎn)）、X3（息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)）與Z值之間的相關(guān)系數(shù)分別為 0.9954、0.4806、0.3031、0.2345，符號(hào)為正號(hào)且在1%顯著水平上顯著，說(shuō)明中小企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的主要影響因素為企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性、企業(yè)規(guī)模、償債能力、經(jīng)營(yíng)管理水平及資本市場(chǎng)上的投資者預(yù)期。

表3 變量的相關(guān)系數(shù)

五、中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)策略

（一）保證現(xiàn)金流健康，提升償債能力

從深交所中小板888家企業(yè)的實(shí)驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，現(xiàn)金流是影響企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的重要因素，與企業(yè)對(duì)抗融資風(fēng)險(xiǎn)的能力顯著正相關(guān)，實(shí)驗(yàn)結(jié)果符合假設(shè)。對(duì)于大多數(shù)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于規(guī)模較小、償債能力有限，在融資上往往手段較為單一，調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)便成為重中之重，債務(wù)融資以其更高的凈資產(chǎn)收益率受到大地中小企業(yè)的青睞。因?yàn)橘Y金緊張和沖動(dòng)決策的業(yè)務(wù)擴(kuò)張，中小企業(yè)有時(shí)不得不進(jìn)行“短貸長(zhǎng)投”，即將短期貸款用作長(zhǎng)期用途，這會(huì)極大地增加企業(yè)的負(fù)債比率，為企業(yè)帶來(lái)更大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)中小企業(yè)中普遍存在著資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高的問(wèn)題，短期負(fù)債比例尤其高，資金分配利用不合理，投資回報(bào)率低，項(xiàng)目投資決策不合理，且利息費(fèi)用支付較多，而相應(yīng)收益卻不高，自有資金跟不上會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大、償債能力較差等困境，加劇了流動(dòng)負(fù)債的償還風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)營(yíng)效率大大降低[16]。因此，中小企業(yè)應(yīng)當(dāng)提升運(yùn)營(yíng)能力，優(yōu)化資金分配，配置好短期負(fù)債，合理控制企業(yè)負(fù)債比率，保證現(xiàn)金流健康，防止企業(yè)破產(chǎn)。

融資方式也會(huì)大大影響企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，股權(quán)融資的門(mén)檻較高，對(duì)于規(guī)模較大具有上市條件的企業(yè)來(lái)說(shuō)，在創(chuàng)業(yè)板和中小板上市對(duì)企業(yè)流動(dòng)性帶來(lái)的幫助巨大。即使是在因引起流動(dòng)性較低而被詬病的新三板上市，也能顯著提升企業(yè)的資金流動(dòng)性，其門(mén)檻較低，可以作為一種合理的融資選擇。

（二）發(fā)展在線業(yè)務(wù)，提升營(yíng)運(yùn)能力

中小企業(yè)能夠盡快走出低谷恢復(fù)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)是降低企業(yè)破產(chǎn)幾率、穩(wěn)定供應(yīng)鏈和現(xiàn)金流的關(guān)鍵。然而，在Yi Lu對(duì)四川省4 807家中小企業(yè)的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，2020年2月不到20%的企業(yè)恢復(fù)運(yùn)營(yíng)，盡管82.5%的企業(yè)計(jì)劃在3月前恢復(fù)工作，可仍舊面臨著重重困難[17]。疫情后人力資源短缺和較低的員工返工率造成的人力成本增加給中小企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了前所未有的壓力。在這種情況下，規(guī)模較大的企業(yè)往往采取居家辦公的模式，這值得一些服務(wù)型中小企業(yè)借鑒。對(duì)于有條件的企業(yè)，例如銷(xiāo)售和服務(wù)行業(yè)，可以加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的建設(shè)，提升自身抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，進(jìn)一步降低銷(xiāo)售成本。

（三）拓展融資方式，降低融資成本

中小企業(yè)因規(guī)模和信用水平等不利條件的限制，無(wú)法進(jìn)行門(mén)檻較高的股權(quán)和債權(quán)融資，其融資方式較為單一，絕大多數(shù)中小企業(yè)目前使用較多的仍為民間融資。在這種寬松的直接融資下，融資主體等相關(guān)人的利益通常不夠明確，相關(guān)權(quán)益容易受到威脅，融資主體具有很大的風(fēng)險(xiǎn)。

普惠金融是指立足機(jī)會(huì)平等要求和商業(yè)可持續(xù)原則，以可負(fù)擔(dān)的成本為有金融服務(wù)需求的社會(huì)各階層和群體提供適當(dāng)、有效的金融服務(wù)。我國(guó)近年來(lái)大力推行普惠金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，在各省市、農(nóng)村均設(shè)立銀行貸款機(jī)構(gòu)、農(nóng)村信用合作社等普惠金融機(jī)構(gòu)。政策性普惠金融的發(fā)展顯著降低了中小企業(yè)的融資成本，為中小企業(yè)提供了正規(guī)、優(yōu)質(zhì)、高效的融資服務(wù)。

供應(yīng)鏈金融是整合了多種資源的新型融資方式，整合了物流、信息流、資金流，極大程度解決了中小企業(yè)的融資難問(wèn)題。供應(yīng)鏈金融在對(duì)各類經(jīng)營(yíng)關(guān)鍵資源鏈進(jìn)行整合的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)了逐個(gè)環(huán)節(jié)對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行增值，并降低企業(yè)的物流成本、倉(cāng)儲(chǔ)成本和融資需求。隨著我國(guó)大數(shù)據(jù)、通信技術(shù)5G等信息科技的發(fā)展，供應(yīng)鏈金融也發(fā)展迅猛，位于供應(yīng)鏈、金融鏈、信息鏈等關(guān)鍵鏈條內(nèi)的各個(gè)核心機(jī)構(gòu)都積極參與到從研發(fā)到生產(chǎn)、到物流、到銷(xiāo)售的合作和競(jìng)爭(zhēng)中。

（四）完善政策支持，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)幫扶

當(dāng)前受?chē)?guó)內(nèi)外大環(huán)境影響，我國(guó)中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)不確定性上升，地方政府應(yīng)該完善針對(duì)中小企業(yè)的政策支持體系，不限于降本降負(fù)，在融資來(lái)源上提供更多渠道，實(shí)現(xiàn)對(duì)中小企業(yè)現(xiàn)金流的支持。同時(shí)，各地政府應(yīng)當(dāng)對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行政策性培訓(xùn)，如經(jīng)濟(jì)形勢(shì)指導(dǎo)、市場(chǎng)銷(xiāo)售指導(dǎo)、運(yùn)營(yíng)管理指導(dǎo)、對(duì)技術(shù)人員進(jìn)行業(yè)務(wù)培訓(xùn)等，以實(shí)現(xiàn)對(duì)上至中小企業(yè)主及高級(jí)管理人員、下至基層技術(shù)人員全體綜合素質(zhì)的提升。政府制定幫扶時(shí)，不僅要制定廣泛的、針對(duì)廣大中小企業(yè)的幫扶政策，更要深入調(diào)研，針對(duì)特定類別如服務(wù)行業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)等進(jìn)行定向幫扶，避免造成由于整個(gè)行業(yè)政策歧視而帶來(lái)二次傷害。另外，還有一些本身具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的、長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)良好的企業(yè)因?yàn)槎唐趦?nèi)無(wú)法按期支付貸款、員工工資、租金等，面臨著較大的法律風(fēng)險(xiǎn)，就此應(yīng)當(dāng)對(duì)具有核心競(jìng)爭(zhēng)力和優(yōu)秀運(yùn)營(yíng)潛力的失信中小企業(yè)建立適當(dāng)?shù)男庞眯迯?fù)機(jī)制和法律援助，給予經(jīng)營(yíng)不善的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)以恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)和再次發(fā)展的機(jī)會(huì)。

六、結(jié)論

本文從理論和實(shí)證的角度，分析了我國(guó)中小企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)證分析結(jié)果為中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)主要與資產(chǎn)流動(dòng)性、企業(yè)規(guī)模、償債能力、經(jīng)營(yíng)管理水平及其在資本市場(chǎng)上投資者的預(yù)期程度顯著相關(guān)。這種相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果表明：第一，我國(guó)中小板上市的企業(yè)在抗風(fēng)險(xiǎn)方面表現(xiàn)較好。第二，我國(guó)中小企業(yè)的政策歧視主要存在于不符合上市要求的中小企業(yè)，而往往此類中小企業(yè)面臨著更高的融資風(fēng)險(xiǎn)。第三，我國(guó)銀行等貸款機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)中小企業(yè)的貸款目的進(jìn)行更好的檢查，也應(yīng)該為中小企業(yè)的合理經(jīng)營(yíng)提供更多的技術(shù)和資金支持。