戴險(xiǎn)峰

美國加利福尼亞州的一片油田。圖/法新

原油與所有其他大宗商品一樣，其價(jià)格最終由基本供求決定。原油價(jià)格在2022年下半年經(jīng)歷了急劇下跌，但未來可能會(huì)因中國經(jīng)濟(jì)的重啟以及美聯(lián)儲(chǔ)加息減緩，而在短期內(nèi)反彈。但更長期來看，油價(jià)可能會(huì)因?yàn)闅W美國家衰退的到來而再次大幅下跌。

當(dāng)前油價(jià)走勢(shì)的基本邏輯

原油的價(jià)格本應(yīng)由現(xiàn)貨市場的基本供求決定，而不該包含預(yù)期因素。這是因?yàn)樵偷却笞谏唐肥菍?shí)物資產(chǎn)，用于現(xiàn)實(shí)的生產(chǎn)活動(dòng)。而生產(chǎn)中對(duì)一個(gè)商品的需求，無法推遲至遙遠(yuǎn)的未來。

不過隨著投資者及投機(jī)者對(duì)商品期貨市場越來越多的參與，一些商品的價(jià)格開始包含對(duì)未來的預(yù)期因素——大宗商品的金融化。原油這種宏觀商品的金融化更為明顯。

原油的基本供求從2020年以來始終緊張。這導(dǎo)致原油價(jià)格在2022年的上半年大幅上漲。俄烏沖突則起到了推波助瀾的作用。期間股市則大幅下跌，體現(xiàn)了原油基本供求的重要性。

但自2022年下半年開始，原油價(jià)格開始持續(xù)大幅下跌。

原油價(jià)格在下半年的下跌，有一定道理。供給方面，俄羅斯的原油生產(chǎn)和出口超出了市場預(yù)期。需求方面，中國經(jīng)濟(jì)則出現(xiàn)了大幅減緩。

但原油價(jià)格下跌的幅度，則與供求基本面背離，也超出絕大多數(shù)市場分析師的預(yù)期。原油價(jià)格的超預(yù)期下跌，由市場對(duì)衰退的預(yù)期推動(dòng)。市場在2022年開始日益擔(dān)心衰退風(fēng)險(xiǎn)。這導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍下跌。原油價(jià)格與衰退風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性也開始大增，而與基本面的關(guān)系背離。

不過原油價(jià)格仍將回歸基本面。在未來的幾個(gè)月，中國的重新開放以及美聯(lián)儲(chǔ)緊縮步驟的放緩，可能會(huì)導(dǎo)致原油的基本面以邊際改善。原油價(jià)格有望企穩(wěn)并上漲。

但時(shí)間拉久至2023年的下半年，原油的風(fēng)險(xiǎn)則會(huì)增加。屆時(shí)，如果大宗商品價(jià)格上漲再次帶來通脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)被迫再次大幅加息，從而導(dǎo)致衰退。原油價(jià)格可能會(huì)因此再次大幅下跌。

原油的基本供求始終緊張

原油的基本供求從2021年下半年開始就始終保持緊張狀態(tài)，具體表現(xiàn)為低庫存。2020年之后的此輪原油價(jià)格上漲中，原油供給始終沒有跟上。

美國的頁巖油革命使得美國成為原油市場的邊際供給者。但2020年以來，美國頁巖油受供應(yīng)鏈緊張（工人和原材料短缺）、綠色轉(zhuǎn)型以及未來法律法規(guī)不確定性的制約，產(chǎn)量始終滯后。美國原油產(chǎn)量在2020年初曾經(jīng)達(dá)到每天1310萬桶，而在當(dāng)前油價(jià)遠(yuǎn)高于2020年的情況下，產(chǎn)量卻僅為每天1220萬桶。

圖1：標(biāo)普和原油

資料來源：Eikon。制圖：張玲

圖2：三大產(chǎn)油國原油產(chǎn)量

資料來源：Eikon

OPEC+更是進(jìn)行了限產(chǎn)。其中俄羅斯受到?jīng)_突的影響，產(chǎn)量下降更多。全球三大產(chǎn)油國美國、沙特和俄羅斯的原油產(chǎn)量均遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2020年初的高點(diǎn)。

全球經(jīng)濟(jì)從2020年的疫情走出來，則重新刺激了原油需求。盡管2022年全球經(jīng)濟(jì)增長減緩，但直到8月之前，全球PMI指數(shù)依然處于榮枯線之上。而美國的勞動(dòng)力市場則更為強(qiáng)勁。

供給受限，但需求增長，原油的基本供求關(guān)系因此變得非常緊張，直接表現(xiàn)就是低庫存。EIA原油庫存從2020年中的高點(diǎn)大幅下降，到2021年就已經(jīng)降至五年平均值以下。

原油最近的下跌源于對(duì)衰退的預(yù)期。

自2022年6月以來，油價(jià)一直在下跌。這是市場對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂的結(jié)果-原油的供求基本面對(duì)油價(jià)下跌的貢獻(xiàn)有限，因?yàn)樵凸?yīng)總體而言依然緊張。

衰退預(yù)期對(duì)原油價(jià)格的推動(dòng)，體現(xiàn)在原油價(jià)格與美國國債收益率曲線的強(qiáng)相關(guān)性上。美國國債市場是前瞻性的，原油價(jià)格因此包含了預(yù)期因素。

10月以來的發(fā)展更加證明了這一點(diǎn)。原油價(jià)格自10月以來依然與衰退風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)相關(guān)，但與美元走勢(shì)脫鉤了。10月以來，美國國債收益率曲線進(jìn)一步倒掛，表明衰退風(fēng)險(xiǎn)增加。對(duì)衰退的擔(dān)憂，推動(dòng)了油價(jià)的進(jìn)一步下跌。美元在同時(shí)間出現(xiàn)回調(diào)，通常會(huì)對(duì)原油價(jià)格產(chǎn)生正向推動(dòng)。但經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)對(duì)油價(jià)的打壓，超過了美元疲軟對(duì)油價(jià)的推動(dòng)。

油價(jià)短期有望企穩(wěn)回升，但隨后或因衰退而再次大幅下跌

未來一段時(shí)間，受供給與需求共同推動(dòng)，原油價(jià)格有望企穩(wěn)回升。

供給方面，多種因素會(huì)使得原油供給持續(xù)受限。OPEC+抵抗美國壓力，持續(xù)執(zhí)行其既定的限產(chǎn)政策。美國頁巖油所受的制約，在短時(shí)間內(nèi)不會(huì)根本好轉(zhuǎn)。美國的頁巖油生產(chǎn)仍將滯后。美國的原油戰(zhàn)略儲(chǔ)備也很難以之前的速度繼續(xù)釋放。美國的原油戰(zhàn)略儲(chǔ)備以前所未有的速度進(jìn)行了釋放，已經(jīng)降至過去數(shù)十年的新低，需要重新建庫存，而不是進(jìn)一步的釋放。

需求方面，中國正在從疫情中逐漸走出來，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有望恢復(fù)。中國經(jīng)濟(jì)體量大，對(duì)原油的需求影響也大。中國經(jīng)濟(jì)的回升，會(huì)對(duì)油價(jià)形成正向推動(dòng)。

與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮速度也已見頂，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的打壓在短期內(nèi)或減緩。美國甚至有望在2023年初實(shí)現(xiàn)所謂經(jīng)濟(jì)的“軟著陸”，哪怕這個(gè)軟著陸僅持續(xù)幾個(gè)月。因此，原油價(jià)格在未來幾個(gè)月有望企穩(wěn)回升。

但是更長期來看，油價(jià)或因衰退而再次回調(diào)。如果全球通脹再次升溫，美聯(lián)儲(chǔ)或以衰退為代價(jià)來控制通脹。

中國經(jīng)濟(jì)在2022年的減緩，導(dǎo)致大宗商品價(jià)格下跌，從而扼制了通脹的上漲。美國的通脹在2020年的6月見頂，與原油（及大宗商品整體）見頂?shù)臅r(shí)間一致。

圖3：原油庫存

資料來源：美國能源信息署（EIA）

圖4：原油價(jià)格與通脹

資料來源：Eikon

圖5：衰退和原油價(jià)格

資料來源：Eikon

但隨著中國經(jīng)濟(jì)的重啟，原油及其他大宗商品價(jià)格或再次上升，從而形成新的通脹壓力。美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒈黄仍俅窝杆偌酉?。按照美?lián)儲(chǔ)目前的指引，聯(lián)邦資金利率在2023年中會(huì)升至5%以上。如果美聯(lián)儲(chǔ)到時(shí)因?yàn)橥泬毫Χ黄仍俅窝杆偌酉?，最終利率將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于5%，衰退因此可能發(fā)生。歐美歷次的經(jīng)濟(jì)衰退，都會(huì)導(dǎo)致原油價(jià)格的大幅下跌。下一次的衰退也不會(huì)例外。

（編輯：何剛）