●朱 軍 徐昊堃

一、引言

地方公債問(wèn)題是國(guó)家財(cái)政管理和地方政府治理中的重點(diǎn)與難點(diǎn)。2008年，為了應(yīng)對(duì)當(dāng)時(shí)的國(guó)際金融危機(jī)，中國(guó)出臺(tái)了“4萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。其中，地方政府投資了2.82萬(wàn)億元。為幫助地方政府融資，中央放松了對(duì)融資平臺(tái)的發(fā)展要求，中國(guó)地方公債由此大幅攀升（蘭小歡，2021）。而2013年開(kāi)始，社會(huì)各界逐漸認(rèn)識(shí)到大規(guī)模地方政府債務(wù)可能帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，因此2013年國(guó)家審計(jì)署進(jìn)行了專項(xiàng)審計(jì)，發(fā)布了《2013年32號(hào)——全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》。2014年以來(lái)，國(guó)家逐漸加強(qiáng)對(duì)地方公債的治理。隨著2020年1月新冠肺炎疫情（COVID-19）的持續(xù)蔓延，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷增加，包括地方政府隱性債務(wù)在內(nèi)的地方公債問(wèn)題依然是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中面臨的棘手問(wèn)題。并且，中國(guó)地方公債問(wèn)題也折射出中國(guó)財(cái)政與金融是緊密結(jié)合的，國(guó)債、地方公債是財(cái)政-金融的天然連接點(diǎn)。就財(cái)政而言，地方公債是地方政府彌補(bǔ)財(cái)政赤字的手段；就金融而言，通過(guò)金融機(jī)構(gòu)的間接融資——特別是銀行融資是地方政府債券的主要來(lái)源。

對(duì)于衡量金融發(fā)展這一問(wèn)題，有研究使用金融市場(chǎng)的關(guān)鍵指標(biāo)，如利率、匯率和收益率等測(cè)度金融發(fā)展水平。此外，貨幣市場(chǎng)、股權(quán)市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)都會(huì)影響當(dāng)?shù)亟鹑诎l(fā)展水平。對(duì)此，構(gòu)建特別的金融水平指標(biāo)也是常見(jiàn)的方式。如Kulish和Pagan（2021）使用資本品（包括債券、股票與基金）交易規(guī)模與GDP的比值衡量區(qū)域金融發(fā)展水平。楊子榮和張梓潤(rùn)（2021）使用系統(tǒng)化的金融發(fā)展指數(shù)構(gòu)建指標(biāo)。但在總體上，衡量一個(gè)地方的金融發(fā)展是一個(gè)綜合性的工程，涉及地區(qū)的金融體系結(jié)構(gòu)、規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)、效率、服務(wù)等各方面。據(jù)此有學(xué)者探究了金融發(fā)展水平與地方公債之間的關(guān)系。譬如，Ismihan和Ozkan（2012）認(rèn)為：金融水平低下時(shí)，地方公債增加會(huì)進(jìn)一步對(duì)金融和經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)向影響。劉錫良和李秋嬋（2015）發(fā)現(xiàn)：金融發(fā)展水平對(duì)債務(wù)規(guī)模存在先緩慢上升，再加速上升，然后下降的非線性效應(yīng)。熊琛和金昊（2018）使用含有違約風(fēng)險(xiǎn)的DSGE模型發(fā)現(xiàn)：地方公債風(fēng)險(xiǎn)與金融部門風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)雙螺旋結(jié)構(gòu)。

也有學(xué)者探究了政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于金融發(fā)展的影響。夏春才（1988）較早分析了巨額財(cái)政赤字影響金融宏觀調(diào)控、導(dǎo)致財(cái)政赤字貨幣化的問(wèn)題。曾康霖（2003）提出：要關(guān)注房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)對(duì)金融的影響。華偉和楊柏理（2010）探討了“房地產(chǎn)熱”對(duì)金融的影響，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)主要集中在宏觀層面。韓麗（2018）研究了區(qū)域土地財(cái)政對(duì)金融的影響，認(rèn)為一旦地價(jià)下跌，土地收入無(wú)法增長(zhǎng)便會(huì)導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)。史亞榮和趙愛(ài)清（2020）認(rèn)為：地方政府舉債融資會(huì)顯著促進(jìn)地方金融發(fā)展，有利于實(shí)現(xiàn)金融資源優(yōu)化配置。但在不同金融發(fā)展水平的分位數(shù)上影響系數(shù)存在顯著差異。

回顧上述研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)問(wèn)題與金融問(wèn)題會(huì)相互傳導(dǎo)，是一個(gè)雙向的過(guò)程。直接研究地方公債對(duì)金融發(fā)展的文獻(xiàn)較少，相關(guān)研究間接地聚焦在宏觀方面，并且在傳導(dǎo)機(jī)制方面有待深化。

二、地方公債與地方金融發(fā)展的關(guān)系

地方公債與地方金融發(fā)展主要可以區(qū)分宏觀視角和微觀視角討論，下文分別進(jìn)行闡述。

在宏觀層面上，地方公債與地方金融發(fā)展存在非線性的關(guān)系。在地方公債規(guī)模擴(kuò)大的初期，地區(qū)金融規(guī)模會(huì)隨著債務(wù)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)而上升。更大的資金需求促使地方金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化信貸的資產(chǎn)配置、提高資源的配置效率，加速資源整合。當(dāng)?shù)亟鹑谒教岣咭矔?huì)使得地方政府有能力進(jìn)一步擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模。債務(wù)規(guī)模達(dá)到閾值時(shí)，金融水平位于最高點(diǎn)，資源配置效率較高，推動(dòng)債務(wù)規(guī)模的下降趨勢(shì)。但債務(wù)規(guī)模一旦超過(guò)一定的閾值，債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大便難以或不再促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。如果屆時(shí)的財(cái)政收入入不敷出，還本付息能力不足會(huì)帶來(lái)償債風(fēng)險(xiǎn)，金融部門的脆弱性加大。這一背景下地方公債規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大會(huì)降低金融發(fā)展水平。金融發(fā)展水平的下降也會(huì)導(dǎo)致地方治理金融風(fēng)險(xiǎn)的能力下降，加劇債務(wù)環(huán)境的惡化。其次，兩者之間存在“雙向的”交互影響。地方金融發(fā)展之后，多層次資本市場(chǎng)的存在將豐富地方融資的來(lái)源，便利地方公債融資。同時(shí)，地方金融發(fā)展之后，金融機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)能夠降低地方公債的融資成本。再次，在金融發(fā)展水平不同的地區(qū)，地方公債與金融發(fā)展之間可能存在異質(zhì)性。當(dāng)金融發(fā)展水平低時(shí)，地方公債與金融發(fā)展水平的非線性關(guān)系更顯著。在金融水平較低的地區(qū)，受到配置資源能力的限制，最優(yōu)的債務(wù)規(guī)模會(huì)比金融水平高的地區(qū)更低。此外，金融發(fā)展相對(duì)落后地區(qū)的地方政府在舉債融資過(guò)程中處于劣勢(shì)，地方公債帶動(dòng)金融資源配置的效果較弱（史亞榮和趙愛(ài)清，2020）。最后，巨額的地方公債也會(huì)給貨幣發(fā)行帶來(lái)壓力，不利于中央銀行執(zhí)行貨幣政策，影響金融宏觀調(diào)控，導(dǎo)致“財(cái)政赤字貨幣化”。對(duì)此，Hall和Sargent（2022）認(rèn)為：在新冠疫情期間，美聯(lián)儲(chǔ)持有的美國(guó)聯(lián)邦政府債券數(shù)量超過(guò)了任何其他持有者，央行實(shí)際上并不是完全獨(dú)立的，它和財(cái)政部相互依賴，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)印鈔來(lái)購(gòu)買美國(guó)政府債券，以減少聯(lián)邦政府債務(wù)壓力。地方公債累積和貨幣通貨膨脹在不斷積累之下將會(huì)陷入惡性循環(huán)，嚴(yán)重削弱貨幣政策的傳導(dǎo)效力。

從微觀層面來(lái)看，首先，剛性兌付的融資供給結(jié)構(gòu)抑制了金融創(chuàng)新動(dòng)力。地方公債作為銀邊債務(wù)，其“剛性兌付”特征明顯，這將導(dǎo)致地區(qū)金融機(jī)構(gòu)缺乏創(chuàng)新的動(dòng)力。目前中國(guó)的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是銀行主導(dǎo)型。政府債務(wù)的資金也主要由銀行提供。表1顯示，中國(guó)商業(yè)銀行持有地方政府債券總額的80%以上。

表1 截至2022年7月地方政府債券的持有者結(jié)構(gòu)

此外，中國(guó)金融市場(chǎng)的一大特點(diǎn)是存在“結(jié)構(gòu)分割”。即大銀行縮小中小企業(yè)的信貸需求，將信貸資源重心轉(zhuǎn)移至融資平臺(tái)（劉樂(lè)崢和吳曉斌，2022）。這種特點(diǎn)雖然最大程度地降低了風(fēng)險(xiǎn)，但也降低了資源配置效率，抑制了金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)創(chuàng)新的動(dòng)力。其次，地方政府行為下的債務(wù)需求對(duì)金融發(fā)展可能伸出“干預(yù)之手”，也可能伸出“扶持之手”。地方政府通過(guò)控制、影響參股的地區(qū)金融機(jī)構(gòu)，能夠干預(yù)金融市場(chǎng)、爭(zhēng)奪金融資源，要求金融機(jī)構(gòu)必須、優(yōu)先購(gòu)買地方公債，從而在微觀上扭曲地區(qū)金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)作。最后，剛性兌付、政府債務(wù)項(xiàng)目的較高信用會(huì)影響地方金融機(jī)構(gòu)的信貸配置結(jié)構(gòu)，也會(huì)造成地區(qū)金融機(jī)構(gòu)之間富者愈富、窮者愈窮的“馬太效應(yīng)”。

三、地方公債對(duì)地方金融發(fā)展的影響路徑

（一）政府機(jī)構(gòu)

地方政府是地方公債的使用主體，能夠直接影響地方金融的發(fā)展。如前所述，地方政府行為下的融資需求對(duì)金融發(fā)展可能伸出“干預(yù)之手”，也可能伸出“扶持之手”。地方公債對(duì)地方金融的影響會(huì)呈現(xiàn)促進(jìn)的一面——體現(xiàn)為金融深化，優(yōu)化地方金融生態(tài)；也會(huì)呈現(xiàn)惡化當(dāng)?shù)亟鹑诃h(huán)境、抑制金融發(fā)展的情形。在“扶持之手”方面，地方政府債務(wù)可以利用信息優(yōu)勢(shì)促進(jìn)本地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，避免經(jīng)營(yíng)中的道德風(fēng)險(xiǎn)，也有利于地方政府的宏觀調(diào)控。此外，對(duì)于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)項(xiàng)目的本地化金融配置，提高本地金融機(jī)構(gòu)的收益率。在“干預(yù)之手”方面，影響路徑包括：違反規(guī)定干預(yù)金融機(jī)構(gòu)的正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和人事任免等事項(xiàng)。在干預(yù)金融機(jī)構(gòu)的正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)方面，體現(xiàn)為貸款發(fā)放的“暗中干預(yù)”，出現(xiàn)政府協(xié)調(diào)貸款，干預(yù)融資平臺(tái)公司的信用評(píng)級(jí)等。

除此之外，地方公債對(duì)金融發(fā)展也會(huì)產(chǎn)生間接影響。具體而言，巨額的地方公債會(huì)給中央銀行貨幣發(fā)行造成壓力，不利于中央銀行執(zhí)行貨幣政策，影響全國(guó)和地區(qū)的金融調(diào)控。地方公債的積累增加了“財(cái)政赤字貨幣化”的壓力，弱化貨幣政策的傳導(dǎo)效力。其次，地方財(cái)政“入不敷出”導(dǎo)致政府債務(wù)增多。中央銀行購(gòu)買公債的過(guò)程就是增發(fā)貨幣的過(guò)程，而貨幣增多過(guò)快又導(dǎo)致了嚴(yán)重的、快速的通貨膨脹。地方公債和貨幣通貨膨脹在穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)的壓力下容易陷入惡性循環(huán)。最后，政府債務(wù)會(huì)擠占金融市場(chǎng)的私人投資，提高利率；而如果政府投資效率低于私人投資效率，則會(huì)導(dǎo)致地方金融機(jī)構(gòu)的效率下降。

（二）包括融資平臺(tái)的市場(chǎng)主體

對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，包括融資平臺(tái)在內(nèi)的國(guó)有企業(yè)由于受到“父愛(ài)主義”的影響（Kornai，1982），即使運(yùn)轉(zhuǎn)效率較低，也會(huì)受到地方政府更多顯性、隱性的補(bǔ)貼。但是在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，地方政府過(guò)度重視國(guó)有資本也會(huì)扭曲資源的配置效率，挫傷社會(huì)資本的投資積極性（Liu等，2018）。國(guó)有企業(yè)占有金融資源過(guò)多將影響金融發(fā)展的公平性，增加中小企業(yè)的融資成本，抑制發(fā)展。這也不利于地方金融機(jī)構(gòu)及其所承擔(dān)業(yè)務(wù)的創(chuàng)新發(fā)展。

在政府債務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)邏輯中，有一種介于政府和金融機(jī)構(gòu)之間的特殊機(jī)構(gòu)——融資平臺(tái)公司。平臺(tái)公司彌補(bǔ)了地方政府不能舉債的功能，還承擔(dān)了招商引資的功能。考慮到平臺(tái)自身的經(jīng)營(yíng)成本，融資平臺(tái)公司具有較大的經(jīng)營(yíng)壓力。當(dāng)?shù)胤秸?cái)源不足時(shí)，融資平臺(tái)公司也承擔(dān)了托底任務(wù)。當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷、宏觀經(jīng)濟(jì)需要依賴投資振興時(shí)，為防止土地流拍，融資平臺(tái)公司有時(shí)需要承接土地。這樣本就有政府“隱性擔(dān)?！钡娜谫Y平臺(tái)公司拿地，實(shí)質(zhì)上是將政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了放貸的銀行。并且，融資平臺(tái)公司相對(duì)于一般市場(chǎng)公司具有不合理的金融勢(shì)能優(yōu)勢(shì)。金融勢(shì)能是融資平臺(tái)公司大力舉債的微觀動(dòng)力機(jī)制，也是導(dǎo)致地方政府隱性債務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)的市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素（徐軍偉等，2020）。融資平臺(tái)公司憑借政府信用背景，能夠獲得優(yōu)于中小企業(yè)的融資偏好，從而對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的資源配置產(chǎn)生影響。這也影響金融機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)效率——形成正規(guī)金融機(jī)構(gòu)和非銀行金融機(jī)構(gòu)之間的效率差異。在債務(wù)償付的穩(wěn)健時(shí)期，正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的融資與優(yōu)先償付擠壓了非銀行金融機(jī)構(gòu)的效益；在債務(wù)償付的高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期，非銀行金融機(jī)構(gòu)的影子銀行行為增加了地方金融風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于私人經(jīng)濟(jì)主體而言，地方公債的增加會(huì)擠出私人投資、增加融資成本，地方金融機(jī)構(gòu)的影子銀行業(yè)務(wù)占比過(guò)高，會(huì)增加宏微觀的金融風(fēng)險(xiǎn)。Huang等（2020）發(fā)現(xiàn)，“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃后，地方公債擠出了私人企業(yè)投資。由于私企占據(jù)全國(guó)企業(yè)的大多數(shù)，私人企業(yè)普遍存在相對(duì)于國(guó)企信用資質(zhì)欠佳的問(wèn)題，作為放貸機(jī)構(gòu)的銀行便傾向于收緊銀根。在受到地方公債擠出后，為尋求融資，私營(yíng)企業(yè)不得不尋求民間資本借貸。由此便會(huì)引發(fā)影子銀行、高利貸等問(wèn)題。

房地產(chǎn)企業(yè)是地方公債影響地方金融發(fā)展的第二個(gè)特殊載體。在2003—2018年中國(guó)房地產(chǎn)高速發(fā)展的時(shí)間內(nèi)，地方政府舉債融資投資基建，房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)拿地（抵押貸款）——賣房（擴(kuò)張、多元化投資）——拿地的高周轉(zhuǎn)模式快速實(shí)現(xiàn)盈利。同時(shí)，在這一過(guò)程中嵌入了房地產(chǎn)企業(yè)的抵押和復(fù)雜的融資融券模式，使得一些房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)質(zhì)上已經(jīng)成為了金融企業(yè)。通過(guò)下圖可以得出，房企的開(kāi)發(fā)資金主要來(lái)源于銷售回款，而獲取土地所需資金比銷售回款更多。

圖1 2021年房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源

圖2 其他資金來(lái)源占比

當(dāng)銷量不足時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)需要舉債拿地，從而積累了債務(wù)、增加了杠桿。如此循環(huán)往復(fù)，地區(qū)金融市場(chǎng)的效益也在提升，促進(jìn)了地區(qū)金融的發(fā)展。但房地產(chǎn)企業(yè)高周轉(zhuǎn)、過(guò)度依賴現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)模式也帶來(lái)了相當(dāng)大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)——一部分房地產(chǎn)企業(yè)依賴“結(jié)構(gòu)化發(fā)債”運(yùn)轉(zhuǎn)。一旦外部不確定性沖擊形成現(xiàn)金壓力，債務(wù)違約就會(huì)造成市場(chǎng)失信，引發(fā)房地產(chǎn)企業(yè)的暴雷和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

（三）金融機(jī)構(gòu)

截至目前，中國(guó)的金融結(jié)構(gòu)是銀行主導(dǎo)型，銀行的發(fā)達(dá)程度也代表了地區(qū)的金融發(fā)展水平。地方政府舉債融資有助于提升地區(qū)金融機(jī)構(gòu)的資源配置能力和效率。但是，地方金融水平受實(shí)體產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的約束，因此存在上限。隨著金融水平的提高，銀行也會(huì)越發(fā)重視考核績(jī)效的增長(zhǎng)。當(dāng)銀行的績(jī)效受制于實(shí)體產(chǎn)業(yè)時(shí)，銀行的行為往往會(huì)趨于功利化，重視增長(zhǎng)、輕視質(zhì)量的問(wèn)題便會(huì)顯現(xiàn)。地方公債，特別是其中的隱性債務(wù)往往通過(guò)地區(qū)金融機(jī)構(gòu)融資——而這些機(jī)構(gòu)受到地方的干預(yù)影響，容易“重視增長(zhǎng)、輕視質(zhì)量”。地區(qū)金融機(jī)構(gòu)往往由地方政府控制，經(jīng)營(yíng)范圍局限于本市及周邊城市。當(dāng)政府債務(wù)過(guò)多地將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至地區(qū)金融機(jī)構(gòu)時(shí)，地區(qū)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)必然會(huì)上升。

在2021年隱性債務(wù)清零的大環(huán)境下，為了避免形成隱性債務(wù)，目前各級(jí)地方政府創(chuàng)新融資模式，傾向于由融資平臺(tái)公司和地方國(guó)有企業(yè)選擇與地方金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新金融工具來(lái)滿足融資需求。這一模式還可以避開(kāi)商業(yè)銀行系統(tǒng)的垂直監(jiān)管。中國(guó)特色的“地方公債新理論”是包容標(biāo)準(zhǔn)化融資和非標(biāo)準(zhǔn)化融資的模式并存發(fā)展（朱軍，2022）。目前，一系列契合中國(guó)地方融資需求的金融創(chuàng)新模式蓬勃發(fā)展。如表2中的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）、社會(huì)投資人+EPC、授權(quán)（Authorize）-建設(shè)（Build）-運(yùn)營(yíng)（Operate）（ABO）等模式。

表2 部分新型金融工具

新的金融業(yè)務(wù)提升了機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)復(fù)雜度，加大了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的治理難度（Ibragimov等，2011）。并且，中小金融機(jī)構(gòu)的管理不規(guī)范、人才不足、內(nèi)控體系不完備，表外資產(chǎn)累積了較多風(fēng)險(xiǎn)（張明等，2021），且受地方政府的收入影響更大。因此，這類機(jī)構(gòu)的政府擔(dān)保增多會(huì)使得金融體系更加脆弱（Izumi，2020）。

（四）居民

當(dāng)?shù)胤焦珎?xiàng)目適宜地區(qū)發(fā)展、較好地彌補(bǔ)私人投資時(shí)，地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施將得到進(jìn)一步優(yōu)化，吸引更多的資源和要素流入。由于協(xié)同效應(yīng)，金融水平也相應(yīng)提升，會(huì)吸引更多的人口流入。但在同時(shí)，高房?jī)r(jià)也會(huì)抑制人口的流入，產(chǎn)生反方向的影響。政府債務(wù)表現(xiàn)的“稅收效應(yīng)”“擠出效應(yīng)”和“房奴效應(yīng)”，對(duì)居民的消費(fèi)能力有著直接的影響，從而間接影響了地方金融的規(guī)模和結(jié)構(gòu)。

與此同時(shí)，地方債務(wù)和房地產(chǎn)調(diào)控的預(yù)期管理也會(huì)影響居民的消費(fèi)行為，從而影響金融發(fā)展。預(yù)期地方高債務(wù)的控制會(huì)抑制人口的流入，降低本地居民的消費(fèi)預(yù)期，從而抑制金融規(guī)模的提升。與地方政府債務(wù)關(guān)聯(lián)的預(yù)期的房地產(chǎn)調(diào)控也有影響。2017來(lái)以來(lái)，中國(guó)出生人口的持續(xù)下降從側(cè)面反映了房?jī)r(jià)高、居民生活成本高、可支配收入持續(xù)走低的問(wèn)題。中國(guó)居民的大多數(shù)資產(chǎn)都在房產(chǎn)上，如果政府債務(wù)規(guī)模過(guò)大、風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高，在未來(lái)擠出泡沫之后預(yù)期房產(chǎn)價(jià)值勢(shì)必會(huì)縮水。這將造成居民資產(chǎn)縮水，從而抑制地區(qū)金融的發(fā)展。

四、改革建議

基于前述的影響分析和傳導(dǎo)機(jī)制研究，從促進(jìn)地方金融發(fā)展、提升金融效率、防范金融風(fēng)險(xiǎn)出發(fā)，本文提出以下改革建議。

（一）認(rèn)知垂直監(jiān)管和地方干預(yù)的客觀存在

國(guó)有金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮了配置地方金融資源的主要作用，地區(qū)金融機(jī)構(gòu)受地方政府干預(yù)的影響更加明顯，實(shí)質(zhì)是受到了地方財(cái)政壓力的影響。從財(cái)政-金融結(jié)合的角度來(lái)看，這一影響也內(nèi)生于中國(guó)的財(cái)政體制。從調(diào)節(jié)市場(chǎng)的角度來(lái)看，財(cái)政是“看得見(jiàn)的手”，金融是“看不見(jiàn)的手”，經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展需要“兩只手”協(xié)調(diào)配合。首先需要我們?cè)诶砟钌险J(rèn)識(shí)垂直管理和地方干預(yù)的客觀存在。始于地方財(cái)政壓力需求的地方政府干預(yù)既有積極的一面，也有消極的一面。面向未來(lái)，我們需要抑制消極的一面。建議未來(lái)在《中華人民共和國(guó)金融穩(wěn)定法》的框架內(nèi)，明細(xì)地方政府監(jiān)管與金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)之間的關(guān)系，特別是突出不得違反規(guī)定干預(yù)金融機(jī)構(gòu)的正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和人事任免等事項(xiàng)。

（二）以“系統(tǒng)平衡財(cái)政觀”引導(dǎo)金融發(fā)展

相關(guān)證據(jù)表明：1950年之前，在重大事件影響下財(cái)政政策對(duì)金融市場(chǎng)的影響更為顯著（Marfatia等，2020）。2020年1月以來(lái)延續(xù)至今的新冠疫情沖擊是二戰(zhàn)以來(lái)人類社會(huì)一次較大的“黑天鵝”事件，甚至有學(xué)者將其與兩次世界大戰(zhàn)相比（Hall和Sargent，2022）。應(yīng)對(duì)危機(jī)的財(cái)政政策“刺激需求”更加迫切，因而也引起了人們對(duì)現(xiàn)代貨幣理論的激烈爭(zhēng)辯。在宏觀層面上，本文建議：基于“系統(tǒng)平衡財(cái)政觀”對(duì)財(cái)政政策-貨幣政策應(yīng)做好協(xié)調(diào)配合，財(cái)稅政策和貨幣金融政策是“左右手”的關(guān)系，共同服務(wù)于“大腦”——政府機(jī)關(guān)（朱軍，2021）。要在此基礎(chǔ)上規(guī)范地方舉債行為、引導(dǎo)地方金融發(fā)展。亦即，要體現(xiàn)國(guó)家在財(cái)政-金融治理中的系統(tǒng)性、全局性考量，不應(yīng)就債務(wù)治理債務(wù)而忽視金融的深化發(fā)展，也不應(yīng)強(qiáng)化金融監(jiān)管而忽視地方公債的現(xiàn)實(shí)融資需求。要在對(duì)地方政府債務(wù)改“堵”為“梳”的過(guò)程中，規(guī)范金融機(jī)構(gòu)（特別是地區(qū)金融機(jī)構(gòu)）的發(fā)展，強(qiáng)化對(duì)金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性、全局性引導(dǎo)；對(duì)金融機(jī)構(gòu)的隱性債務(wù)改革凸顯為顯性債務(wù)，進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)化的融資需求?；凇跋到y(tǒng)平衡財(cái)政觀”，對(duì)債務(wù)高杠桿和金融發(fā)展面臨的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，要重新審視“財(cái)政赤字貨幣化”問(wèn)題，吸收其中的有益做法——在非常規(guī)時(shí)期適當(dāng)采取特殊的財(cái)政措施。

（三）規(guī)范地方政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)的“干預(yù)之手”

對(duì)于地方政府的債務(wù)項(xiàng)目，秉承“定規(guī)則、設(shè)上限、提效率、破剛性”的債務(wù)管理原則是非常必要的。這也就是規(guī)范地方政府調(diào)控金融市場(chǎng)的“干預(yù)之手”。其中，重點(diǎn)關(guān)注由各省、市、縣地方金融監(jiān)督管理局管理的非銀行金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，重點(diǎn)關(guān)注地方城市商業(yè)銀行、信用社、農(nóng)商行或者農(nóng)合行、村鎮(zhèn)銀行等區(qū)域金融服務(wù)機(jī)構(gòu)。這是加強(qiáng)地區(qū)機(jī)構(gòu)金融風(fēng)險(xiǎn)管理、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重中之重。優(yōu)化政府平臺(tái)公司與金融對(duì)接項(xiàng)目的內(nèi)部機(jī)制設(shè)計(jì)，避免金融貸款發(fā)放過(guò)程中的“暗中干預(yù)”，進(jìn)一步明確風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任和追究機(jī)制；對(duì)于融資平臺(tái)公司的信用評(píng)級(jí)，體現(xiàn)更多的信息披露和市場(chǎng)監(jiān)督，科學(xué)設(shè)置信貸監(jiān)督機(jī)制以避免形成政府協(xié)調(diào)貸款。

（四）避免房地產(chǎn)企業(yè)集團(tuán)的金融化

對(duì)于管控地方政府債務(wù)、促進(jìn)地方金融發(fā)展而言，防范房地產(chǎn)企業(yè)金融化、避免“大而不倒”是重要的微觀管理措施。在這方面，要加強(qiáng)對(duì)跨區(qū)域房地產(chǎn)企業(yè)集團(tuán)的資金監(jiān)管，禁止房地產(chǎn)企業(yè)的結(jié)構(gòu)化發(fā)債、海外發(fā)債行為。通過(guò)市場(chǎng)監(jiān)督部門的集團(tuán)化監(jiān)管避免房地產(chǎn)企業(yè)資金被掏空而拖累地方金融機(jī)構(gòu)的問(wèn)題。另一方面，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)參與“招、拍、掛”過(guò)程中的拿地行為，地方政府不應(yīng)因招商引資、再投資行為而弱化對(duì)該行業(yè)的金融監(jiān)管，禁止房地產(chǎn)企業(yè)的金融化以防范微觀的金融風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，禁止房地產(chǎn)企業(yè)集團(tuán)的金融化、禁止結(jié)構(gòu)化發(fā)債，體現(xiàn)貨幣資金通過(guò)金融機(jī)構(gòu)融通以進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)的融資行為、穩(wěn)定金融市場(chǎng)，增加貨幣政策的宏觀傳導(dǎo)效力。

（五）平衡好金融工具創(chuàng)新和財(cái)政需求

在關(guān)注地方公債擴(kuò)張影響地方金融發(fā)展的過(guò)程中，要?jiǎng)?chuàng)新金融工具、善用新型金融工具，同時(shí)關(guān)注其可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。2018年以來(lái)，全國(guó)各地都在化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于滿足地方政府公債需求的新型金融工具，地方政府和金融機(jī)構(gòu)要明確交易各方的責(zé)任和金融工具的所屬類型，在不觸及隱性債務(wù)紅線的前提下進(jìn)行探索，同時(shí)提前做好風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試、壓力測(cè)試以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于金融工具創(chuàng)新，要包容標(biāo)準(zhǔn)化融資和非標(biāo)準(zhǔn)化融資的模式并存發(fā)展。在科學(xué)設(shè)計(jì)償債模式、科學(xué)評(píng)估經(jīng)濟(jì)發(fā)展長(zhǎng)期收益覆蓋短期債務(wù)成本的基礎(chǔ)上，積極利用所有資源，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資渠道?！?/p>