曹小武，萬浣云（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430205）

一、引言

全球金融風(fēng)暴期間，歐元國(guó)家為了應(yīng)對(duì)以希臘和南歐國(guó)家為代表的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，有種特殊形式的救助基金應(yīng)運(yùn)而生，即為紓困基金。對(duì)于當(dāng)時(shí)歐洲金融市場(chǎng)出現(xiàn)的問題，有學(xué)者歸結(jié)為長(zhǎng)期過度寬松的財(cái)政與貨幣政策造成的惡果，而為了拯救這些陷入困境的成員國(guó)以及阻止歐元持續(xù)貶值的趨勢(shì)，歐盟通過紓困基金來救助成員國(guó)[1]。長(zhǎng)久以來歐美乃至其他資本主義國(guó)家的金融危機(jī)都表現(xiàn)出一個(gè)共同特征——實(shí)體行業(yè)的資金鏈發(fā)生了斷裂，Edwards（2017）的實(shí)證研究表明這些債務(wù)壓力可以利用緊縮的經(jīng)濟(jì)政策加以緩解[2]。我們從歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的后續(xù)發(fā)展已經(jīng)可以了解到，紓困基金緩解了陷入困境的國(guó)家的債務(wù)危機(jī)，在一定程度上挽回了歐洲經(jīng)濟(jì)的頹勢(shì)[3]。無獨(dú)有偶，美國(guó)基金會(huì)為了應(yīng)對(duì)COVID-19給整個(gè)行業(yè)帶來的蕭條也采取了紓困基金的辦法，Anonymous（2022）以200萬美元的樣本進(jìn)行量化分析，證明了獲得紓困基金的企業(yè)在社會(huì)文化、線上資源和營(yíng)銷策略上得到了增強(qiáng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)生改善[4]。2018年10月深圳國(guó)資委率先以紓困的方式入股上市公司，從wind數(shù)據(jù)庫(kù)可以了解到當(dāng)年年底各地政府牽頭設(shè)立的紓困基金就已經(jīng)達(dá)到2865億元。

二、紓困基金的基礎(chǔ)概念

（一）紓困基金的概念界定

雖然目前對(duì)于紓困基金并無權(quán)威概念，但是學(xué)者們具有共識(shí)：紓困基金是由政府設(shè)立的、用以扶持民營(yíng)企業(yè)應(yīng)對(duì)融資問題的一種特殊金融工具。紓困基金的內(nèi)涵源自其鮮明的專項(xiàng)用途，它主要面向出現(xiàn)資金鏈困境和股權(quán)抵押融資等風(fēng)險(xiǎn)的民營(yíng)企業(yè)，因此能夠起到平復(fù)短期的異常經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和穩(wěn)健市場(chǎng)發(fā)展的作用[5]。

（二）紓困基金的特點(diǎn)

與其他種類的基金相比，紓困基金具有非常特殊的天然屬性。首先它是由政府發(fā)起和建立的，因此它從誕生之日起就注定成為國(guó)家宏觀調(diào)控市場(chǎng)的一種有力的手段。當(dāng)資本市場(chǎng)發(fā)生不尋常的巨大波動(dòng)時(shí)，為了阻止由該反應(yīng)引發(fā)的一連串危機(jī)，政府可以出面并利用紓困基金來抵御這種惡性沖擊，保全本地區(qū)的民營(yíng)企業(yè)，避免系統(tǒng)性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生。因而從調(diào)控宏觀市場(chǎng)的角度出發(fā)，紓困基金更加關(guān)注市場(chǎng)的整體情況。所以在投資表現(xiàn)方面，紓困基金投資的企業(yè)數(shù)量較多，同時(shí)對(duì)單一企業(yè)的投資量又較小，整體呈高度分散的狀態(tài)。

另外，雖然紓困基金來源于國(guó)資，但它仍舊需要市場(chǎng)化的運(yùn)營(yíng)。因?yàn)?，為了更好地發(fā)揮它“紓困”的職責(zé)，紓困基金必須追求更高的經(jīng)濟(jì)收益。我們注意到，通常紓困基金都會(huì)通過股權(quán)質(zhì)押的方式選擇優(yōu)先救助前景良好的民營(yíng)企業(yè)，以圖長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資收益。這就要求紓困基金也必須和其他很多種類的基金一樣在資本市場(chǎng)中根據(jù)市場(chǎng)規(guī)則運(yùn)行。紓困基金的市場(chǎng)化特性具體表現(xiàn)為在選擇紓困的對(duì)象時(shí)，它并非是普惠的而是效益優(yōu)先，在保全國(guó)家資產(chǎn)的基礎(chǔ)上提升價(jià)值。歸根到底，紓困基金也需要和其他投資方一樣對(duì)救助的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行考察、評(píng)估和決議。

即便如此，從細(xì)節(jié)來看，紓困基金還是表現(xiàn)出與其他普通基金市場(chǎng)化運(yùn)作方式的差異。紓困基金設(shè)立的初衷是削弱市場(chǎng)的動(dòng)蕩，因此其市場(chǎng)運(yùn)作的投資目的并非是單純地增加資產(chǎn)價(jià)值或者獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。實(shí)際上，紓困基金試圖優(yōu)化金融體系的外部成本，并以此控制由相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)誘發(fā)的經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定?？偟膩碚f，紓困基金的運(yùn)作并非是一種注重企業(yè)控制權(quán)的集中投資，它更傾向或者說接近于財(cái)務(wù)投資的范疇。

（三）紓困基金的分類

根據(jù)上一節(jié)對(duì)紓困基金定義和特點(diǎn)的討論，根據(jù)設(shè)立形式的不同，可以劃分為專項(xiàng)資管產(chǎn)品和私募基金兩種類型。

1.紓困專項(xiàng)資管產(chǎn)品

這類紓困資金主要來源于證券行業(yè)和保險(xiǎn)行業(yè)。2018年10月底，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司在銀保監(jiān)會(huì)的政策支持下為面臨股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}的優(yōu)質(zhì)民企設(shè)立紓困專項(xiàng)資管產(chǎn)品。與此同時(shí)，11家證券公司也拿出255億元合作設(shè)立母基金，然后政府、國(guó)企、銀行等這些投資者設(shè)立子基金并參與進(jìn)來。不論是保險(xiǎn)行業(yè)還是證券行業(yè)，所設(shè)立的紓困專項(xiàng)資管產(chǎn)品都很明確地投向遇到財(cái)務(wù)困境的優(yōu)質(zhì)民企。

2.紓困私募基金

除了專項(xiàng)資管產(chǎn)品，證券公司也會(huì)響應(yīng)政策的號(hào)召，與政府聯(lián)合設(shè)立私募基金來助力上市民企應(yīng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)。這種為了紓困而設(shè)立的私募基金，不論在設(shè)立過程中是由政府還是證券公司來主導(dǎo)，其投資方的結(jié)構(gòu)基本相同，參與者都是兩種角色：國(guó)資（地方政府和國(guó)企）和金融機(jī)構(gòu)（證券公司和信托等）。雙方在合作過程中，地方政府的作用一般體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面給予政策支持，另一方面對(duì)投資方向提出規(guī)劃和建議；而金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)在基金架構(gòu)、投資對(duì)象考察、投資形式等具體的實(shí)務(wù)上發(fā)揮專業(yè)作用。私募基金相較于資管產(chǎn)品會(huì)在紓困方案上表現(xiàn)得更為靈活，具體的措施包括且不僅限于債務(wù)重組、上市公司董事會(huì)重組、協(xié)議股份受讓、質(zhì)押轉(zhuǎn)讓股票以及定向增發(fā)和擔(dān)保授信等。因此私募基金在紓困基金中的占比舉足輕重。

3.紓困專項(xiàng)債券

另外，私募基金還有一種形式:政府融資平臺(tái)發(fā)行的面向金融機(jī)構(gòu)和國(guó)企在內(nèi)的大型投資者的紓困專項(xiàng)債券。這類債券一般在滬深交易所公開或非公開代理發(fā)行。與前兩種紓困基金不同之處在于，資管產(chǎn)品和私募基金都是先籌集了資金再尋找紓困對(duì)象；而專項(xiàng)債券恰恰相反，它是先有了紓困對(duì)象再根據(jù)紓困對(duì)象的需求籌集資金。兩種方式相比較互有利弊，先籌集資金再尋找需要紓困的企業(yè)雖然紓困效率很高，但是對(duì)于管理這些龐大的資金增加了難度，財(cái)務(wù)成本和運(yùn)營(yíng)成本都較高。而如果先鎖定了亟需紓困的企業(yè)并明確了資金規(guī)模然后再籌集資金，這樣綜合成本相對(duì)較低，但是卻必須面對(duì)另外兩個(gè)問題：籌資能否順利完成，以及待紓困企業(yè)的情況是否能夠等到資金到位。

（四）紓困基金的運(yùn)作方式

根據(jù)紓困基金的不同類型可以發(fā)現(xiàn)，紓困的運(yùn)作方式有股權(quán)型和債權(quán)型兩種。前者通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓等途徑實(shí)現(xiàn)紓困目的，并且作為一種長(zhǎng)期的紓困方式，企業(yè)會(huì)更長(zhǎng)久地得到持續(xù)的幫扶，而紓困企業(yè)的控制權(quán)基本不會(huì)被干涉。后者的紓困方式主要是提供中短期的現(xiàn)金流支持，顯而易見這種紓困方式是一種暫時(shí)性應(yīng)對(duì)。接下來本文從更詳盡的視角來討論紓困基金運(yùn)作方式的問題。

1.債權(quán)紓困

很常見的一種操作，紓困基金會(huì)提供現(xiàn)金借款，受助企業(yè)得到這筆資金可以取消股權(quán)的質(zhì)押，最后根據(jù)合同約定還本付息即可。作為一種最常規(guī)也是最直接的方法，紓困基金通過這種方式不僅向紓困對(duì)象提供融資性借款用來對(duì)沖股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險(xiǎn)，還充當(dāng)了一定程度的增信擔(dān)保的作用。而且這種融資性借款往往還具有低利率、長(zhǎng)期限的優(yōu)點(diǎn)，企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也能夠得到很好的控制。

債權(quán)紓困的另外一種常見的方式是股權(quán)質(zhì)押，上市民企通過將股權(quán)質(zhì)押給紓困基金而獲取急需的資金，并用以解決瀕臨平倉(cāng)線或者即將到期的股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}，而新的股權(quán)質(zhì)押合同相較來說會(huì)有更多的利好。因?yàn)槭聦?shí)上紓困基金幫助紓困對(duì)象降低了平倉(cāng)線的基準(zhǔn)，很好地規(guī)避了平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)；而且新的股權(quán)質(zhì)押合同也得到了很好的展期，企業(yè)的控制權(quán)得以加固。值得注意的是，紓困基金利用股權(quán)質(zhì)押的方式在實(shí)現(xiàn)紓困目的過程中轉(zhuǎn)移了質(zhì)權(quán)，這與資本市場(chǎng)中慣用的展期方式并不相同，所以這種紓困方式只適合那些還有剩余股權(quán)能夠拿出并質(zhì)押的企業(yè)。但是有的時(shí)候，上市民企的情況會(huì)非常復(fù)雜，比如現(xiàn)有股權(quán)的質(zhì)押比例過高導(dǎo)致股權(quán)不足，無法直接紓困。這種情況下，紓困企業(yè)往往會(huì)質(zhì)押控股子公司的未公開發(fā)行的股權(quán)，進(jìn)而為母公司“輸血”紓困。

債權(quán)紓困的操作中還有一種從股權(quán)質(zhì)押衍生出的模式：股權(quán)轉(zhuǎn)質(zhì)押；具體為上市民企利用紓困資金作為“過橋款”來填補(bǔ)其他債務(wù)或者贖回質(zhì)押的股權(quán)，同時(shí)還可以獲得一定程度的增信。相較于行業(yè)內(nèi)熟知的普通“過橋款”，得益于政策的傾斜，紓困基金會(huì)提供資金并成為質(zhì)權(quán)方接受股權(quán)的抵押，這種紓困方式專門適合那些股權(quán)質(zhì)押比水平很高的公司。雖然在操作流程上與股權(quán)質(zhì)押紓困有著一些差異，但是紓困的目的和效果二者都是緩解平倉(cāng)線和融資期限帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

2.股權(quán)紓困

除了債務(wù)紓困，基于股權(quán)變動(dòng)的紓困也是紓困基金實(shí)現(xiàn)其職能的一種重要方式。最基礎(chǔ)最簡(jiǎn)單的就是受助企業(yè)通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓股權(quán)來套取資金。為了保障企業(yè)的控制權(quán)，一方面上市民企會(huì)嚴(yán)格控制轉(zhuǎn)讓股份的比例；另一方面，從理論角度來說，紓困基金不會(huì)因此成為控股股東，也不會(huì)干預(yù)企業(yè)今后的發(fā)展。相反，出于利益的考慮，紓困基金還會(huì)利用自身的資源和平臺(tái)為受助企業(yè)的行業(yè)前景帶來額外的幫助，這樣才能順利收回投出的資金。但是從實(shí)際來看，協(xié)議轉(zhuǎn)讓股權(quán)意味著與之伴隨的權(quán)利也隨之轉(zhuǎn)移，因此依舊存在股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)被削弱甚至轉(zhuǎn)移的可能性，比如怡亞通股權(quán)轉(zhuǎn)移案。

在股權(quán)紓困的操作中，還有一種十分復(fù)雜的模式，即控股股東的重組。這種紓困方式與兼并收購(gòu)頗為相似，出資方認(rèn)為受助企業(yè)的行業(yè)前景十分有價(jià)值，因此通過改組的方式獲取對(duì)方的控制權(quán)，完成紓困目的的同時(shí)實(shí)現(xiàn)自我企業(yè)框架的升級(jí)。有些學(xué)者認(rèn)為該方式并不嚴(yán)格屬于紓困基金的意義范疇，雖然實(shí)現(xiàn)了雙方共贏，但是從紓困主體的立場(chǎng)來看，其利己性明顯強(qiáng)于利他性；而紓困基金的初衷則是把幫扶有困難的企業(yè)放在首位。

三、文獻(xiàn)綜述

回顧國(guó)內(nèi)，近年來紓困基金的研究也是一個(gè)熱門討論的話題。學(xué)者們的研究方向主要為四個(gè)方面：紓困對(duì)象，什么樣的企業(yè)該被紓困；紓困原理,紓困基金的運(yùn)作機(jī)制是什么；紓困效果，紓困基金對(duì)企業(yè)以及行業(yè)產(chǎn)生了什么樣的實(shí)質(zhì)影響；以及紓困特性，紓困基金自帶的政治特性究竟有什么樣的意義。

（一）關(guān)于紓困對(duì)象的研究

國(guó)內(nèi)對(duì)于紓困對(duì)象的選擇標(biāo)準(zhǔn)大體趨于相似，即發(fā)展前景良好的上市公司或者與政府合作密切的企業(yè)[6]。但從細(xì)節(jié)來看，學(xué)者們還是給出了各自不同的見解。

首先，毋庸置疑的，在運(yùn)用紓困基金救助上市民企時(shí)，資金鏈?zhǔn)切枰紤]的重要因素[7]。尤其，對(duì)于那些過往經(jīng)營(yíng)良好卻暫時(shí)遇到現(xiàn)金流困難的上市民企肯定是值得被紓困救助的[8]。同樣的，那些被紓困基金青睞的民營(yíng)企業(yè)往往還具備一定的創(chuàng)新能力，并能夠借助技術(shù)優(yōu)勢(shì)形成行業(yè)領(lǐng)先[9]。除此以外，有些企業(yè)熱衷慈善事業(yè)、積極響應(yīng)國(guó)家的環(huán)保政策、為社會(huì)創(chuàng)造就業(yè)謀取福利，因此更容易獲得政府的支持而得到紓困[10]。

從另一個(gè)角度來看，當(dāng)企業(yè)面臨困境時(shí)，其資本運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)績(jī)效與道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率緊密相關(guān)[11]，以此可以作為考察一個(gè)企業(yè)能否作為紓困對(duì)象的重要標(biāo)準(zhǔn)。而有的學(xué)者提出了不同看法，他們認(rèn)為紓困基金的使用應(yīng)優(yōu)先考慮“情況緊急”的企業(yè)，而并非資金缺口較大的企業(yè)[12]。

（二）關(guān)于紓困運(yùn)作機(jī)制的研究

從本質(zhì)上說，由于紓困基金自身的資本特性，因此它也成為政府推動(dòng)上市民企強(qiáng)化與資本市場(chǎng)的聯(lián)系并推進(jìn)再融資的一種手段[13]。而現(xiàn)實(shí)中，許多需要紓困的企業(yè)往往都來自新興行業(yè)，甚至是一些獨(dú)角獸公司，紓困基金往往透過股權(quán)來投資。這么做的好處在于受助企業(yè)在國(guó)資的助力下加快推進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)得到了緩解[14]。

有的學(xué)者研究了具體的案例，朱錫峰（2020）的研究著重于紓困基金作用于上市民企的整個(gè)過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并針對(duì)不同階段給出相應(yīng)的策略以保全和提高紓困基金的價(jià)值[15]。方樂（2021）結(jié)合了當(dāng)下COVID-19的時(shí)事熱點(diǎn)討論了紓困基金如今存在的突出問題：代理成本與日俱增，公益性風(fēng)險(xiǎn)居高不下；這些都暴露出我國(guó)目前紓困基金的制度及運(yùn)作都亟需完善[16]。陳若愚（2019）在研究紓困基金與上市民企股權(quán)質(zhì)押的聯(lián)系時(shí)認(rèn)為：沒有有效的入場(chǎng)、退出及監(jiān)管程序，國(guó)有資產(chǎn)勢(shì)必會(huì)被一同拉入資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)旋渦[17]。另外，也有學(xué)者通過研究紓困基金的運(yùn)作機(jī)制關(guān)注于其未來的發(fā)展方向。比如，吳梓境和張波（2019）結(jié)合了紓困基金和產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)，創(chuàng)新出一種母基金方式的發(fā)展思路[18]。

（三）關(guān)于紓困效果的研究。

紓困基金在不少案例中都產(chǎn)生了令人滿意的效果，比如，為了揭示紓困基金的真實(shí)效果，王詩(shī)意與周孝華（2022）以上市民企的財(cái)務(wù)信息為樣本，借助價(jià)格敏感模型和雙重差分模型檢驗(yàn)出紓困基金的政策與市場(chǎng)雙重屬性，為紓困基金對(duì)企業(yè)股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用給出了有力的證據(jù)[19]。但是依舊存在紓困基金沒有達(dá)到預(yù)期的情況，該方向的研究也一直被許多學(xué)者關(guān)注?？聵淞郑?020）研究了使用紓困基金運(yùn)作上市的民營(yíng)企業(yè)，他發(fā)現(xiàn)在失敗的案例中，紓困基金的使用存在有不合理性，以至于干涉到了企業(yè)的控制權(quán)[20]。甚至也有學(xué)者對(duì)紓困基金的效果持保留態(tài)度。何榮友（2021）認(rèn)為企業(yè)面臨的質(zhì)押以及道德風(fēng)險(xiǎn)依舊需要通過傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)管理手段來控制和應(yīng)對(duì)，而紓困基金對(duì)于融資方面的困境只能起到緩解作用并不能有效解決[21]。潘藝和黃靜（2022）也從上市民企的財(cái)報(bào)中發(fā)現(xiàn)雖然紓困基金能夠顯著降低融資成本，但考慮到貸款的利率和利息，高昂的融資成本這一現(xiàn)實(shí)并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化，因此紓困基金的幫助是十分有限的[22]。

（四）關(guān)于紓困基金政治性的研究

由于紓困基金是由政府引導(dǎo)設(shè)立的，其鮮明的政治色彩在資本市場(chǎng)中勢(shì)必會(huì)有著不同的意義。哪怕只是政府給予的補(bǔ)貼，對(duì)上市民企的財(cái)務(wù)表現(xiàn)都發(fā)揮著積極作用，特別是在一些朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)[23]。至于紓困基金的政治意義，吳木洋（2020）研究了被紓困的ST企業(yè)，發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)更容易摘帽，而且長(zhǎng)遠(yuǎn)業(yè)績(jī)得到顯著改善[24]。黃一松和李澤宇（2021）發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)從商業(yè)銀行獲取貸款的額度與地方政府給予的紓困力度呈正相關(guān)，因此紓困給民企帶來的正向影響可能遠(yuǎn)超過所提供的資金的價(jià)值[25]。但是也有研究指出政治意義在企業(yè)發(fā)展的不同階段會(huì)有明顯差異，其作用與企業(yè)披露的信息息息相關(guān)[26]。甚至，有的學(xué)者直接認(rèn)為政治意義發(fā)揮作用的根源在于利用資源配置的調(diào)控來左右一些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況及財(cái)務(wù)表現(xiàn)[27]。

四、總結(jié)

近年來，國(guó)內(nèi)關(guān)于紓困基金的研究成果斐然。結(jié)合我國(guó)特有的國(guó)情以及資本市場(chǎng)的特性，這些研究具有以下特點(diǎn)。

首先是對(duì)于紓困基金對(duì)象的研究。由于COVID-19給各行各業(yè)造成的持續(xù)影響，學(xué)者的研究對(duì)象主要為民營(yíng)企業(yè)尤其是上市民營(yíng)企業(yè)，因?yàn)檫@類企業(yè)在經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)的形勢(shì)下極為容易出現(xiàn)資金斷裂和融資困境。

其次是紓困基金運(yùn)作機(jī)制，這方面的研究明顯處于剛起步的階段，雖有一些實(shí)證研究，但是具體的案例分析較少，其背后的原因在于缺乏科學(xué)與系統(tǒng)化的理論予以指導(dǎo)。但是當(dāng)前紓困基金的相關(guān)案例并不匱乏，可供研究的典型個(gè)案很多。

再次是關(guān)于紓困基金效果，學(xué)者們對(duì)此產(chǎn)生了較為明顯的分歧，這也是由于相關(guān)研究在廣泛性和深入性都還有所欠缺，所以未能形成完整的學(xué)說體系。另外在研究紓困效果方面，很多學(xué)者只關(guān)注于短期甚至是當(dāng)下，中長(zhǎng)期的研究幾乎是空白，當(dāng)然這也和紓困基金誕生時(shí)間較短有關(guān)。

最后是紓困基金的政治意義，國(guó)內(nèi)相關(guān)的討論并不少見，但是其中很多都與金融機(jī)構(gòu)（如銀行）掛鉤。研究的結(jié)果都認(rèn)可了政治意義給民企帶來的積極作用，尤其可以緩解融資困境。但是研究依舊停留在初始階段，還需要學(xué)者去發(fā)掘紓困基金的政治意義影響民營(yíng)企業(yè)的具體機(jī)制，并有針對(duì)性地結(jié)合一些案例提出具體的建議。