謝 攀，王一寧

(1.重慶社會(huì)科學(xué)院財(cái)政與金融研究所，重慶 400020；2.人力資源和社會(huì)保障部社會(huì)保險(xiǎn)事業(yè)管理中心，北京 100013)

2015年1月1日正式實(shí)施的新預(yù)算法明確規(guī)定，地方政府只能通過發(fā)行地方政府債券的方式舉借債務(wù)，開啟了地方政府依法舉債的新時(shí)代[1]。地方政府債券尤其是專項(xiàng)債券成為地方政府進(jìn)行公益性投資及落實(shí)宏觀調(diào)控的重要抓手[2-3]。2015年8月，重慶市發(fā)行了第一支地方政府專項(xiàng)債券，此后至2021年，專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大，種類不斷豐富，對(duì)于推動(dòng)重慶市經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展起到了重要作用，但也存在投資擠出效應(yīng)明顯、項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足、債券品種開發(fā)不足等問題，需要引起政府重視并采取措施予以應(yīng)對(duì)。

1 重慶市地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行現(xiàn)狀

1.1 發(fā)行規(guī)模穩(wěn)步攀升

2015—2021年，重慶市累計(jì)發(fā)行了72支地方政府專項(xiàng)債券，占政府債券發(fā)行數(shù)量的60%以上，發(fā)行規(guī)模達(dá)6147.99億元，總體呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢(shì)。2015年，重慶市專項(xiàng)債券發(fā)行工作剛剛起步，專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模為25億元；2016年，重慶市發(fā)行了大量的置換專項(xiàng)債券用于償還截至2015年末的政府存量債務(wù)，專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模上升為810.29億元，激增3 141.16%，占政府發(fā)債總量的51.60%；2017—2018年，隨著政府債券發(fā)行規(guī)模增速的放緩，專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模回落明顯，但占比仍然呈上升趨勢(shì)，分別達(dá)到54.61%、66.01%；2019年，專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)?；厣_(dá)到922.34億元，增速為37.74%，占比突破70%；2020—2021年，為積極應(yīng)對(duì)新型冠狀病毒肺炎疫情帶來的宏觀經(jīng)濟(jì)下行沖擊，專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模不斷突破歷史新高，分別達(dá)到1 261.96億元、1 743.38億元，增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯，占比略有下降，但仍保持在70%左右，專項(xiàng)債券已超越一般債券，成為地方政府債券發(fā)行的主要組成部分。參見表1。

表1 2015—2021年重慶市專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模

1.2 資金用途不斷拓展

按用途劃分，專項(xiàng)債券可以分為新增專項(xiàng)債券、置換專項(xiàng)債券、再融資專項(xiàng)債券。2015—2021年重慶市專項(xiàng)債券資金用途重點(diǎn)的變化，大致可以分為3個(gè)階段：第一階段為2015年，全部為新增專項(xiàng)債券，主要用于公益性項(xiàng)目資本支出以填補(bǔ)政府新增資金缺口；第二階段為2016—2018年，主要為新增專項(xiàng)債券和置換專項(xiàng)債券，2018年是地方債務(wù)置換的收官之年，這一階段債務(wù)置換成為重要任務(wù)；第三階段為2019—2021年，主要為新增專項(xiàng)債券和再融資專項(xiàng)債券，置換結(jié)束后，用于滿足債務(wù)本金到期額度的再融資專項(xiàng)債券成為地方政府專項(xiàng)債券的重要組成部分。專項(xiàng)債券可用于債務(wù)置換和再融資，這可以將高息債務(wù)轉(zhuǎn)化為低息國債，有效降低了地方政府的債務(wù)壓力，推動(dòng)地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模迅速擴(kuò)大。參見表2。

表2 2015—2021年重慶市專項(xiàng)債券用途

2015年，重慶市發(fā)行的專項(xiàng)債券全部為新增專項(xiàng)債券，發(fā)行規(guī)模為25億元。2016—2018年，新增專項(xiàng)債券的發(fā)行規(guī)模、占比呈階梯式增加，發(fā)行規(guī)模由269億元增加到561億元，占比由33.2%增長(zhǎng)到83.78%；與之相反的是，隨著債務(wù)置換收官的臨近，置換專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模、占比不斷下降，發(fā)行規(guī)模從541.29億元下降到108.62億元，占比從66.8%下降到16.22%。2019—2021年，新增專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模不斷增加，占比逐年降低，發(fā)行規(guī)模由780億元增加到1 215億元，占比由84.57%下降到69.69%；再融資專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模、占比逐年增加，發(fā)行規(guī)模由142.34億元增加到528.38億元，占比由15.43%增加到30.31%，2年復(fù)合增長(zhǎng)率為92.83%，遠(yuǎn)高于新增專項(xiàng)債券的24.81%，表明專項(xiàng)債券債務(wù)再融資功能對(duì)地方政府具有極強(qiáng)的吸引力。

1.3 發(fā)行期限明顯延長(zhǎng)

根據(jù)債券短期、中期、長(zhǎng)期的劃分標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行期限在1年內(nèi)的為短期債券，1～10年的為中期債券，10年以上的為長(zhǎng)期債券。2015—2021年，重慶市發(fā)行的專項(xiàng)債券均為中長(zhǎng)期債券，經(jīng)過加權(quán)計(jì)算的平均發(fā)行期限為16.21年，3、5、7、10、20、30年期占比分別為9.72%、33.33%、11.11%、22.22%、4.17%、19.44%，5年期、10年期和30年期占據(jù)主要部分。2015—2021年重慶市專項(xiàng)債券發(fā)行期限的變化可分為2個(gè)階段：第一階段為2015—2018年，僅有中期專項(xiàng)債券發(fā)行，且平均發(fā)行期限不斷縮減，主要原因?yàn)檫@一時(shí)期發(fā)行了大量期限相對(duì)較短的置換專項(xiàng)債券；第二階段為2019—2021年，開始發(fā)行20年期、30年期的長(zhǎng)期專項(xiàng)債券，平均發(fā)行期限明顯拉長(zhǎng)，近2年保持在20年期以上，長(zhǎng)期專項(xiàng)債券占比超過六成，中期和長(zhǎng)期專項(xiàng)債券比例保持在1：2。參見表3。

表3 2015—2021年重慶市專項(xiàng)債券發(fā)行期限

受專項(xiàng)債券發(fā)行期限2個(gè)階段的影響，2015—2021年重慶市發(fā)行的專項(xiàng)債券到期時(shí)間分布也存在2個(gè)集中到期高峰：本金償還將在2024年、2050年分別達(dá)到小高峰。其中，“十四五”期間專項(xiàng)債券償本總額為1 989.87億元，占總額的1/3左右，償債壓力明顯，但債券發(fā)行期限的延長(zhǎng)也有效平滑了償債時(shí)間，降低了集中還債的壓力。參見圖1。

圖1 2015—2021年重慶市專項(xiàng)債券到期時(shí)間分布

1.4 發(fā)行利率漸趨平穩(wěn)

2015—2021年重慶市專項(xiàng)債券加權(quán)平均發(fā)行利率為3.59%，其中3、5、7、10、20、30年期平均發(fā)行利率分別為3.37 %、3.40%、3.48%、3.50%、3.63%、3.81%，隨著發(fā)行期限的延長(zhǎng)，平均發(fā)行利率不斷上升，符合債券發(fā)行的規(guī)律。

2015—2021年重慶市專項(xiàng)債券平均發(fā)行利率走勢(shì)可分為3個(gè)波動(dòng)“下行”階段，且總體上波動(dòng)幅度逐漸變小，平均發(fā)行利率漸趨平穩(wěn)。第一個(gè)“下行”階段為2015—2016年，2015年僅發(fā)行了兩支5年期和10年期的專項(xiàng)債券，平均發(fā)行利率為3.32%；2016年債務(wù)置換工作迅速推進(jìn)，當(dāng)年發(fā)行的14支專項(xiàng)債券中就有10支為置換專項(xiàng)債券，5年期和10年期發(fā)行利率較2015年分別降低0.42%、0.37%，平均發(fā)行利率降至歷史最低點(diǎn)2.95%。第二個(gè)“下行”階段為2017—2019年，2017年重慶市積極穩(wěn)妥去杠桿，利差收窄，負(fù)債成本升高，平均發(fā)行利率達(dá)到歷史最高點(diǎn)3.88%，較2016年上升0.93%；2018年3、5、7、10年期平均發(fā)行利率較2017年都略有下降，平均發(fā)行利率下降到3.79%；2019年受央行較為寬松的貨幣政策影響，市場(chǎng)流動(dòng)性整體寬松，地方政府債券發(fā)行成本下降，專項(xiàng)債券平均發(fā)行利率較2018年下降0.37%。第三個(gè)“下行”階段為2020—2021年，2020年第一季度受新型冠狀病毒肺炎疫情影響，市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，負(fù)債成本上升，第二季度后疫情得到控制，市場(chǎng)資金面逐漸變寬裕，利率逐步恢復(fù)至正常區(qū)間；2021年央行繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，債券發(fā)行成本降低，專項(xiàng)債券平均發(fā)行利率為3.65%?？梢?，重慶市債務(wù)化解政策和貨幣政策環(huán)境是影響發(fā)行利率的主要因素，并且近年來隨著穩(wěn)杠桿政策的推進(jìn)，以及地方政府債務(wù)化解建立起的穩(wěn)定長(zhǎng)期機(jī)制，貨幣政策對(duì)發(fā)行利率發(fā)揮著越來越大的作用。參見表4。

表4 2015—2021年重慶市專項(xiàng)債券發(fā)行利率 %

專項(xiàng)債券的發(fā)行有力推動(dòng)了重慶市經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，主要表現(xiàn)在以下3個(gè)方面。一是降低了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[4-6]。2015—2021年，重慶市分別累計(jì)發(fā)行置換專項(xiàng)債券986.31億元和再融資專項(xiàng)債券878.68億元，有效減輕了全市償債壓力，且近年來債券發(fā)行期限明顯拉長(zhǎng)，分散了債務(wù)到期時(shí)間，平滑了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。二是促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展[7]。2015—2021年重慶市累計(jì)發(fā)行了6 147.99億元專項(xiàng)債券，而專項(xiàng)債券的發(fā)行利率平均比同期商業(yè)銀行貸款利率至少低1～2個(gè)百分點(diǎn)，有效降低了融資成本；同時(shí)，這些專項(xiàng)債券中有相當(dāng)一部分投資于軌道交通、道路橋梁、水利建設(shè)等具有較大示范帶動(dòng)效應(yīng)的項(xiàng)目，籌集了大量建設(shè)資金，拉動(dòng)了地方投資增長(zhǎng)。三是推動(dòng)社會(huì)事業(yè)發(fā)展[8]。2015—2021年，重慶市累計(jì)發(fā)行棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債券5支，發(fā)行規(guī)模達(dá)238.26億元，加上用于人民群眾普遍關(guān)心關(guān)注的教育、醫(yī)療、生態(tài)環(huán)保等項(xiàng)目的資金，共計(jì)數(shù)百億元用于改善和保障社會(huì)民生，推動(dòng)了社會(huì)事業(yè)發(fā)展。

2 重慶市地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行的負(fù)面影響和制約因素

2.1 專項(xiàng)債券對(duì)民間投資存在擠出效應(yīng)

專項(xiàng)債券發(fā)行的目的是填補(bǔ)資金供給缺口，增加有效需求，同時(shí)拉動(dòng)社會(huì)投資尤其是民間投資，具有公益性和收益性的雙重特征[9-10]。全市固定資產(chǎn)投資中，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和民間投資占據(jù)較大比重，以2020年測(cè)算數(shù)據(jù)為例，兩者占比達(dá)到88.72%，在全市固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)逐年放緩的情況下，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資占比的上升可能會(huì)導(dǎo)致民間投資占比下降，形成擠出。重慶市專項(xiàng)債券資金大量投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，這在拉動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增長(zhǎng)的同時(shí)，也對(duì)民間投資產(chǎn)生了擠出作用。從公開數(shù)據(jù)測(cè)算看，2018年以來，重慶市專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大，有力支持了重點(diǎn)項(xiàng)目和重大民生工程建設(shè)，2018—2020年重慶市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資占全市固定資產(chǎn)投資的比重由33.81%上升到33.98%，而民間投資占比由57.56%下降到 54.74%，這表明專項(xiàng)債券發(fā)行對(duì)民間投資形成擠出。同時(shí)，在專項(xiàng)債券資金使用過程中一定程度上存在“撒胡椒面”現(xiàn)象，主要表現(xiàn)為投資項(xiàng)目的“泛化”，即部分專項(xiàng)債券資金投向原本可以通過市場(chǎng)化運(yùn)營引進(jìn)民間投資的領(lǐng)域，比如，2021年重慶市政府專項(xiàng)債券(七期)投資的218個(gè)項(xiàng)目中，就包括2個(gè)污水處理項(xiàng)目、3個(gè)垃圾處理項(xiàng)目，合計(jì)金額為1.12億元，而污水處理和垃圾處理一直是政府部門大力推進(jìn)市場(chǎng)化的領(lǐng)域，2017年財(cái)政部等印發(fā)的《關(guān)于政府參與的污水、垃圾處理項(xiàng)目全面實(shí)施PPP模式的通知》中就明確指出：在污水、垃圾處理領(lǐng)域全方位引入市場(chǎng)機(jī)制。政府專項(xiàng)債券資金進(jìn)入污水處理、垃圾處理等領(lǐng)域，擠占了市場(chǎng)空間，不僅阻礙了這些領(lǐng)域的市場(chǎng)化進(jìn)程，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看還會(huì)對(duì)民間投資產(chǎn)生明顯的擠出效應(yīng)。

2.2 項(xiàng)目?jī)?chǔ)備的可持續(xù)性不足

2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確指出，要適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資，專項(xiàng)債券發(fā)行是推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、帶動(dòng)社會(huì)資金擴(kuò)大有效投資的重要舉措。2015—2021年重慶市專項(xiàng)債券連續(xù)密集發(fā)行，大量符合條件的項(xiàng)目都已發(fā)行完畢，導(dǎo)致專項(xiàng)債券投資項(xiàng)目的可挖掘潛力有所下降，后續(xù)如果沒有足夠數(shù)量和金額的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，即使有政策支持和發(fā)債機(jī)會(huì)，也很難實(shí)現(xiàn)專項(xiàng)債券資金與項(xiàng)目的有效供需匹配，由此可能錯(cuò)失國家擴(kuò)大有效投資的機(jī)遇期，造成資源浪費(fèi)。2021年，一些項(xiàng)目由于前期準(zhǔn)備工作不足及項(xiàng)目本身缺陷，未能完成全額發(fā)債任務(wù)。同時(shí)需要引起注意的是，近年來財(cái)政部出臺(tái)的一系列專項(xiàng)債券管理政策，對(duì)專項(xiàng)債券的發(fā)行、資金使用、信息公開、監(jiān)督機(jī)制等方面都提出了更高要求，儲(chǔ)備項(xiàng)目數(shù)量不足、質(zhì)量不高、前期準(zhǔn)備不充分，都將制約專項(xiàng)債券發(fā)行的可持續(xù)性。

2.3 債券品種開發(fā)不足

2021年底，重慶市發(fā)行的專項(xiàng)債券包括普通專項(xiàng)債券和項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券。2017年，重慶市開始發(fā)行以土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券為主的項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券，2019年開始發(fā)行棚改專項(xiàng)債券，除此之外，還發(fā)行了交通基礎(chǔ)設(shè)施、教育、醫(yī)療衛(wèi)生、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)、生態(tài)環(huán)保、冷鏈物流設(shè)施建設(shè)、老舊小區(qū)改造、新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、農(nóng)林水利、鄉(xiāng)村振興、民生服務(wù)等10多種其他項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券。2021年底，國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上提出，2022年專項(xiàng)債券將用于9大方向，有關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，全國地方項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券數(shù)量已突破30種，而近年來重慶市發(fā)行的只有10多種，暴露了債券品種開發(fā)不足的困境。如何根據(jù)專項(xiàng)債券支持方向開發(fā)新的債券品種，成為亟須關(guān)注的問題。另外需要指出的是，開發(fā)專項(xiàng)債券新品種和上述“撒胡椒面”現(xiàn)象存在根本區(qū)別，不能混為一談，前者是根據(jù)國家重點(diǎn)支持方向和重慶市實(shí)際發(fā)展需求而探索、發(fā)行新的專項(xiàng)債券，從而服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展；后者則是指專項(xiàng)債券資金進(jìn)入特定領(lǐng)域，擠出民間投資，不利于民間投資的健康發(fā)展，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響?，F(xiàn)階段除了污水、垃圾處理等少數(shù)特定領(lǐng)域適用市場(chǎng)化運(yùn)營外，專項(xiàng)債券投向的絕大部分領(lǐng)域都不適用于市場(chǎng)化運(yùn)作，因而拋開特定領(lǐng)域的項(xiàng)目，開發(fā)專項(xiàng)債券新品種會(huì)對(duì)民間投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)的可能性基本不存在。

3 完善重慶市地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理的建議

3.1 充分發(fā)揮專項(xiàng)債券對(duì)民間投資的帶動(dòng)效應(yīng)

一是加強(qiáng)對(duì)專項(xiàng)債券項(xiàng)目的審核與管理，重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)目的收益性和公益性要求，避免將一些適用于市場(chǎng)化融資方式的項(xiàng)目包裝成專項(xiàng)債券項(xiàng)目，嚴(yán)防“泛化”專項(xiàng)債券的適用范圍。二是用好專項(xiàng)債券可作為項(xiàng)目資本金的政策，拓展政策應(yīng)用范圍，有效發(fā)揮政府投資“四兩撥千斤”的撬動(dòng)作用，帶動(dòng)擴(kuò)大有效投資。三是進(jìn)一步營造良好的營商環(huán)境，推進(jìn)專項(xiàng)債券項(xiàng)目的透明化，合理、分步驟放開投資門檻，同時(shí)加強(qiáng)民間資本的投資服務(wù)工作，充分調(diào)動(dòng)民間投資積極性。

3.2 著力加強(qiáng)專項(xiàng)債券項(xiàng)目?jī)?chǔ)備建設(shè)

一是緊密跟進(jìn)中央關(guān)于專項(xiàng)債券的最新政策，結(jié)合重慶市發(fā)展實(shí)際，按照“資金跟著項(xiàng)目走”的原則，做好專項(xiàng)債券項(xiàng)目?jī)?chǔ)備。二是適應(yīng)高頻發(fā)行、加快完成、提前下達(dá)額度的專項(xiàng)債券發(fā)行模式，組織各級(jí)政府及相關(guān)單位提前謀劃，認(rèn)真做好前期準(zhǔn)備工作，提高項(xiàng)目入庫率。三是層層壓實(shí)責(zé)任，加強(qiáng)對(duì)專項(xiàng)債券發(fā)行準(zhǔn)備工作的考核，對(duì)于考核優(yōu)秀、專項(xiàng)債券發(fā)行效果好的地區(qū)給予適當(dāng)?shù)恼邇A斜，倒逼各級(jí)政府提高專項(xiàng)債券項(xiàng)目?jī)?chǔ)備效率和質(zhì)量。

3.3 深入推進(jìn)債券新品種開發(fā)

一是聚焦國家政策支持的重點(diǎn)方向，圍繞2022年專項(xiàng)債券重點(diǎn)支持的9個(gè)方向，加大專項(xiàng)債券發(fā)行力度，例如：拓寬生態(tài)環(huán)保新領(lǐng)域，發(fā)行固廢危廢處理、土壤污染防治等專項(xiàng)債券；發(fā)行能源專項(xiàng)債券，支持城鄉(xiāng)電網(wǎng)、天然氣管網(wǎng)和儲(chǔ)氣設(shè)施建設(shè)；發(fā)行農(nóng)林水利專項(xiàng)債券，加大對(duì)重大水利工程項(xiàng)目的支持力度。二是聚焦重慶市經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，在民生短板領(lǐng)域加強(qiáng)專項(xiàng)債券發(fā)行，重點(diǎn)支持教育、醫(yī)療衛(wèi)生、養(yǎng)老等領(lǐng)域經(jīng)濟(jì)社會(huì)效益明顯、帶動(dòng)效應(yīng)強(qiáng)的項(xiàng)目。三是聚焦重點(diǎn)項(xiàng)目，對(duì)納入重慶市“十四五”規(guī)劃和納入成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟(jì)圈、西部大開發(fā)等國家重大區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略的重點(diǎn)項(xiàng)目發(fā)行專項(xiàng)債券，積極發(fā)揮專項(xiàng)債券對(duì)重大規(guī)劃和戰(zhàn)略的支撐作用。四是推動(dòng)專項(xiàng)債券與城投債券、PPP等項(xiàng)目的有效結(jié)合和銜接，實(shí)現(xiàn)功能互補(bǔ)，共同推動(dòng)地方建設(shè)發(fā)展。

4 結(jié)語

專項(xiàng)債券是地方政府降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要抓手，深入分析發(fā)行現(xiàn)狀，不斷完善發(fā)行管理，對(duì)于充分發(fā)揮專項(xiàng)債券的帶動(dòng)作用有重要意義。針對(duì)專項(xiàng)債券發(fā)行管理過程中出現(xiàn)的問題與不足，在充分考慮收益性和公益性的前提下，重慶市應(yīng)積極撬動(dòng)民間投資、加強(qiáng)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備、推動(dòng)債券品種多樣化，從而實(shí)現(xiàn)專項(xiàng)債券的有序發(fā)行及科學(xué)管理，使專項(xiàng)債券更好地服務(wù)于經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展。