徐倩倩，朱淑珍

（東華大學(xué) 旭日工商管理學(xué)院，上海 200050）

一、引言

構(gòu)建自主可控的供應(yīng)鏈運(yùn)作體系是中國“雙循環(huán)”新發(fā)展格局布局實施的核心一環(huán)。現(xiàn)實當(dāng)中，為搭建長期有效的供應(yīng)鏈合作關(guān)系，企業(yè)往往需要進(jìn)行關(guān)系專用性資產(chǎn)投入，如研發(fā)，作為支撐[1]。較傳統(tǒng)的固定資產(chǎn)投入，關(guān)系專用性資產(chǎn)因具備價值性、稀缺性、不可模仿性以及無法替代性等特性[2]，使得企業(yè)在做出與之相關(guān)的投入決策或是進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整時，需要充分考慮外部關(guān)聯(lián)體系，尤其是需求方客戶釋放出的訊息信號，以期能夠最大程度上降低自身可能面臨的成本與風(fēng)險。風(fēng)險信息作為企業(yè)常規(guī)披露內(nèi)容中與風(fēng)險最為相關(guān)的表述部分，具有風(fēng)險、信息雙重屬性[3]，也是外界感知、剖析企業(yè)風(fēng)險狀況的重要媒介。那么，客戶企業(yè)風(fēng)險信息內(nèi)容的披露程度對供應(yīng)商企業(yè)研發(fā)投入能否產(chǎn)生影響？是否存在差異化的作用后果？其中的作用路徑是什么？這些問題均有待深入考量。

目前，學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)風(fēng)險信息披露以及研發(fā)投入相關(guān)的研究主要涉及以下三個方面：一是不斷推進(jìn)的風(fēng)險信息研究。企業(yè)的風(fēng)險信息內(nèi)容，早期因樣板式披露現(xiàn)象較為普遍，多被認(rèn)為是無信息價值的[4]。近些年，國內(nèi)外研究逐步證實了風(fēng)險信息內(nèi)容能夠通過影響市場參與者的風(fēng)險感知水平進(jìn)而引發(fā)一系列的經(jīng)濟(jì)后果，并形成了不同的作用觀點[5-8]，但均否認(rèn)了風(fēng)險信息的“無用觀”[7]，明確認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險信息有效披露是資本市場平穩(wěn)運(yùn)行的重要一關(guān)；二是日趨成熟的研發(fā)投入內(nèi)容。其中，部分研究基于供應(yīng)鏈溢出視角，證實客戶企業(yè)的一系列特征表現(xiàn)，的確能夠?qū)?yīng)商企業(yè)研發(fā)投入狀況產(chǎn)生影響，包括客戶企業(yè)財務(wù)風(fēng)險水平[9]、金融化程度[10]、兩者間實際地理距離等[11]。另外值得一提的是，較多研究關(guān)注到了客戶集中度對供應(yīng)商企業(yè)研發(fā)投入狀況的影響，但卻因研究的出發(fā)點不同，得到的結(jié)論并不一致[12-16]，卻也從側(cè)面印證了客戶對供應(yīng)商企業(yè)研發(fā)投入水平影響的復(fù)雜性以及開展相關(guān)研究的必要性；三是客戶風(fēng)險信息內(nèi)容與供應(yīng)商企業(yè)關(guān)聯(lián)行為的初探。目前僅有國外學(xué)者探討了客戶風(fēng)險信息內(nèi)容對供應(yīng)商企業(yè)投資效率的影響[17]。國內(nèi)學(xué)者基于企業(yè)其他的文本信息內(nèi)容，證實了客戶企業(yè)年度報告當(dāng)中釋放的語氣語調(diào)[18]、前瞻性信息披露質(zhì)量[19]等，也能夠在一定程度上作用于供應(yīng)商企業(yè)的現(xiàn)金持有水平或是投資效率等基礎(chǔ)性的行為決策內(nèi)容。

綜上所述，現(xiàn)有研究仍未關(guān)注到客戶風(fēng)險信息內(nèi)容與供應(yīng)商企業(yè)研發(fā)投入這一風(fēng)險敏感性決策間的作用關(guān)系?；诖耍恼乱钥蛻羝髽I(yè)的風(fēng)險信息披露行為作為研究的出發(fā)點，沿著供應(yīng)鏈這一跨企業(yè)信息傳輸渠道，以供應(yīng)商企業(yè)的研發(fā)投入作為落腳點，試圖考察客戶企業(yè)風(fēng)險信息披露水平對供應(yīng)商企業(yè)研發(fā)投入能否產(chǎn)生影響？在探究其間作用機(jī)理的同時，試圖結(jié)合供應(yīng)商企業(yè)自身固有的特征屬性，并考慮到客戶企業(yè)與信息披露相關(guān)聯(lián)的一系列特征要素，以期為構(gòu)建良好有效的供應(yīng)鏈運(yùn)作體系提供借鑒與參考。故此，文章可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，基于供應(yīng)鏈這一動態(tài)傳輸渠道，有效補(bǔ)充了企業(yè)策略行為調(diào)整的外部誘發(fā)因素，為更好理解企業(yè)的研發(fā)投入狀態(tài)提供了差異化觀察視角。第二，完成了企業(yè)風(fēng)險信息內(nèi)容的跨企業(yè)風(fēng)險傳染后果檢驗，基于供應(yīng)鏈生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)視角，支撐了現(xiàn)有多數(shù)研究得到的中國資本市場風(fēng)險信息內(nèi)容更多發(fā)揮的是信息屬性這一觀點，擴(kuò)展了年報定性風(fēng)險披露的經(jīng)濟(jì)后果研究。第三，證實了客戶風(fēng)險信息內(nèi)容的披露程度，也可能是供應(yīng)商企業(yè)行為決策的出發(fā)點，同時，研究考慮到了不同性質(zhì)的供應(yīng)商企業(yè)在供應(yīng)鏈合作關(guān)系當(dāng)中顯現(xiàn)的差異化的策略調(diào)整選擇，對于更好地構(gòu)建、維系供應(yīng)鏈合作關(guān)系提供了一定的理論啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

區(qū)別于企業(yè)其他的常規(guī)信息內(nèi)容，風(fēng)險信息因涉及“風(fēng)險”二字，成為諸多企業(yè)的一大顧忌，現(xiàn)實當(dāng)中，企業(yè)的披露意愿往往不強(qiáng)。一方面，風(fēng)險信息內(nèi)容常被外界看作是與企業(yè)相關(guān)的負(fù)面消息[20]，為維護(hù)企業(yè)現(xiàn)有的市場地位或者是考慮到自身未來的職業(yè)發(fā)展[21]，管理層往往傾向于對即將披露的風(fēng)險信息內(nèi)容進(jìn)行模糊化處理；另一方面，企業(yè)在進(jìn)行風(fēng)險信息傳達(dá)時，需運(yùn)用一定量的消極詞匯進(jìn)行描述，此類詞匯易使得信息接收者產(chǎn)生恐慌心理[3]。因此，對比上述不良影響后果，企業(yè)寧愿減少風(fēng)險信息披露也不愿承擔(dān)市場過分解讀所引發(fā)的一系列風(fēng)險波動結(jié)果，循環(huán)往復(fù)，市場上風(fēng)險信息“樣板式”披露現(xiàn)象較為普遍，外界也多認(rèn)為這樣的風(fēng)險信息內(nèi)容是無用的[4]。但隨后，國內(nèi)外一系列研究卻逐步否認(rèn)了風(fēng)險信息內(nèi)容的“無用觀”，并且，對應(yīng)著風(fēng)險信息內(nèi)容本質(zhì)的信息屬性以及其特有的風(fēng)險屬性，學(xué)術(shù)界對企業(yè)風(fēng)險信息披露后果的探討，形成了不同的作用觀點：

基于風(fēng)險信息內(nèi)容的信息屬性，企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險信息披露，能夠增加其整體的對外信息供給量，提高對企業(yè)已知信息的可理解度及其信息環(huán)境的透明度[22]。能夠?qū)ζ髽I(yè)前一個經(jīng)營年限內(nèi)所發(fā)生的已知風(fēng)險事件、經(jīng)營波動狀況或是未來可能面對的不確定性因素起到很好的補(bǔ)充、鋪墊作用，滿足外部關(guān)聯(lián)體系的信息需求，降低外部信息使用者的不確定性感知程度，營造良好的信息氛圍。另外，企業(yè)積極主動的信息釋放行為也表明企業(yè)對自身所處的不確定性環(huán)境，有較為積極的應(yīng)對態(tài)度以及較為充足的應(yīng)對把握[6]，一定程度上能夠增強(qiáng)外部關(guān)聯(lián)體系對其持有的信心，形成較為積極的評價結(jié)果。

對于風(fēng)險信息內(nèi)容的風(fēng)險屬性，首先，風(fēng)險信息內(nèi)容多為定性披露內(nèi)容，較難實現(xiàn)精確量化。信息供給方給定的多為龐大的宏觀作用環(huán)境及其大概的影響范圍，信息接收方多基于自身的認(rèn)知水平對其進(jìn)行具體化處理，最終的判斷結(jié)果呈現(xiàn)較強(qiáng)的異質(zhì)性和不確定性。其次，企業(yè)對外披露的風(fēng)險信息內(nèi)容能夠增加外部關(guān)聯(lián)體系的風(fēng)險感知水平[23]。尤其在市場信息不對稱程度較高的狀況下，信息需求方多處于弱勢地位，企業(yè)風(fēng)險信息內(nèi)容能夠在一定程度上引發(fā)其恐慌心理，對未來可能面對的不確定性結(jié)果抱有消極情緒。

針對企業(yè)風(fēng)險信息內(nèi)容可能產(chǎn)生的不同的披露后果，國內(nèi)外學(xué)者紛紛開展了一系列實證檢驗。對比國外學(xué)者得到的研究結(jié)論，國內(nèi)學(xué)者在經(jīng)過相關(guān)分析之后，多認(rèn)為中國資本市場風(fēng)險信息內(nèi)容更多發(fā)揮的是信息屬性?，F(xiàn)實當(dāng)中，企業(yè)風(fēng)險信息內(nèi)容進(jìn)一步披露，能夠降低企業(yè)面臨的權(quán)益資本成本[7]、降低銀行貸款利率[24]。相關(guān)研究在肯定了中國資本市場企業(yè)風(fēng)險信息內(nèi)容積極信息作用的同時，也為進(jìn)一步規(guī)范、提高中國企業(yè)風(fēng)險信息披露的內(nèi)容及水平提供了一定的理論支撐。

研發(fā)投入常被看作是企業(yè)關(guān)系專用性資產(chǎn)的核心組成部分，對于提升整個供應(yīng)鏈合作體系的運(yùn)作效率，促進(jìn)全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同創(chuàng)新發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義[25，26]。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)表明，關(guān)系網(wǎng)絡(luò)當(dāng)中，資產(chǎn)投入的專用性越強(qiáng)，投入方面臨的機(jī)會主義成本越高[27]。客戶一旦降低合作關(guān)系強(qiáng)度或者是自身發(fā)展遇困，對供應(yīng)商企業(yè)來講，都將產(chǎn)生不利的影響甚至誘發(fā)較為嚴(yán)重的經(jīng)營財務(wù)風(fēng)險。因此，基于供應(yīng)鏈這一獨(dú)特的信息傳輸渠道，檢驗客戶與風(fēng)險相關(guān)的信息披露內(nèi)容，對供應(yīng)商企業(yè)的研發(fā)投入水平將產(chǎn)生何種影響，能夠為進(jìn)一步驗證企業(yè)風(fēng)險信息內(nèi)容的披露后果，考察企業(yè)的研發(fā)投入決策，提供獨(dú)特的觀察視角。結(jié)合前述的理論分析過程，文章對客戶風(fēng)險信息內(nèi)容與供應(yīng)商企業(yè)研發(fā)投入間的作用關(guān)系分析如下：

若客戶企業(yè)對外釋放的風(fēng)險信息內(nèi)容，對供應(yīng)商企業(yè)而言，更多意味著的是信息屬性，此種情況下，客戶企業(yè)積極的風(fēng)險披露行為，整體上能夠增加供應(yīng)商企業(yè)面臨的信息環(huán)境透明度，幫助其更好地了解客戶企業(yè)以往的經(jīng)營波動狀態(tài)以及未來可能遭遇的不確定性風(fēng)險，降低供應(yīng)商企業(yè)的風(fēng)險感知水平。進(jìn)一步地，能夠促使雙方建立互信互利的友好合作關(guān)系，增強(qiáng)供應(yīng)商企業(yè)的合作信心以及合作意愿，包括增加專用性資產(chǎn)，如研發(fā)投入。與此同時，若客戶企業(yè)未進(jìn)行有效信息披露，或者存在一定的風(fēng)險藏匿意識，能夠一定程度上提升供應(yīng)商企業(yè)的風(fēng)險感知水平，使得其關(guān)聯(lián)性專有資產(chǎn)投入有所下降。

若客戶企業(yè)對外釋放的風(fēng)險信息內(nèi)容，對供應(yīng)商企業(yè)而言，更多顯現(xiàn)的是風(fēng)險屬性，那么現(xiàn)實當(dāng)中，供應(yīng)商企業(yè)對客戶企業(yè)對外披露的風(fēng)險信息內(nèi)容，多進(jìn)行自我拆解、分析，風(fēng)險信息當(dāng)中隱含的不確定性因素能夠在供應(yīng)商企業(yè)處于信息弱勢的前提下，進(jìn)一步增加供應(yīng)商企業(yè)的風(fēng)險感知水平，觸發(fā)其自身的預(yù)警逃離機(jī)制，使得其不得不預(yù)先采取行為手段，防患于未然。此種情形下，若客戶企業(yè)披露了較多的風(fēng)險信息內(nèi)容，供應(yīng)商企業(yè)因感知到了較高水平的風(fēng)險，往往選擇降低關(guān)系網(wǎng)絡(luò)當(dāng)中專用性資產(chǎn)的投入，以期有效緩解其未來可能面臨的機(jī)會主義成本。而當(dāng)客戶企業(yè)未披露足量的風(fēng)險信息內(nèi)容時，或者較往年風(fēng)險信息內(nèi)容無顯著的增加、變化，反而能夠穩(wěn)定供應(yīng)商企業(yè)的合作情緒，在維持既有合作關(guān)系的基礎(chǔ)之上，甚至能夠?qū)崿F(xiàn)促進(jìn)供應(yīng)商企業(yè)專用性資產(chǎn)的投入水平。

綜上，文章提出如下對立假設(shè)：

假設(shè)H1a：供應(yīng)鏈生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)中，客戶企業(yè)風(fēng)險信息內(nèi)容對供應(yīng)商企業(yè)而言，更多發(fā)揮的是信息屬性，客戶企業(yè)風(fēng)險信息披露水平降低將導(dǎo)致供應(yīng)商企業(yè)研發(fā)投入降低。

假設(shè)H1b：供應(yīng)鏈生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)中，客戶企業(yè)風(fēng)險信息內(nèi)容對供應(yīng)商企業(yè)而言，更多發(fā)揮的是風(fēng)險屬性，客戶企業(yè)風(fēng)險信息披露水平降低將導(dǎo)致供應(yīng)商企業(yè)研發(fā)投入增加。

三、研究設(shè)計

1.樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

文章以2008—2020年中國滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，選取2008年作為研究的起點，是因為2008年后中國多數(shù)上市公司才開始披露其客戶企業(yè)的具體名稱。上市公司年度報告主要通過Wind進(jìn)行下載，且研究采集的年度報告均為更新后的最新版本。對樣本數(shù)據(jù)依次做如下處理：首先，閱讀供應(yīng)商企業(yè)的年度報告內(nèi)容，剔除未完整披露前五大客戶名稱的供應(yīng)商企業(yè)。之后，利用天眼查在線搜索功能，查詢企業(yè)披露的前五大客戶，是否為上市企業(yè)，保留客戶企業(yè)為上市企業(yè)的供應(yīng)商數(shù)據(jù)。最后，依次剔除金融類上市公司、研究區(qū)間內(nèi)發(fā)生過ST和*ST、風(fēng)險信息無法度量以及主變量缺失的上市公司，得到樣本數(shù)據(jù)956個。研究涉及的其他數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，為排除異常值的影響，研究照例對連續(xù)變量均進(jìn)行了縮尾處理。

2.變量定義

（1）被解釋變量：供應(yīng)商企業(yè)研發(fā)投入水平(R&D)

現(xiàn)有文獻(xiàn)多基于企業(yè)當(dāng)年的研發(fā)投入金額及其不同的占比狀況來考量企業(yè)該年份的研發(fā)投入水平。例如，通過計算企業(yè)的研發(fā)投入金額占當(dāng)期營業(yè)收入、期末總資產(chǎn)的比例，或是除以企業(yè)員工的總?cè)藬?shù)加以衡量。目前已有研究多以第一種衡量方法為主[27，28]，文章同樣以其作為被解釋變量的主要衡量方法，而將另外兩種計算方法得到的變量結(jié)果，用于后續(xù)的穩(wěn)健性檢驗。此外，計算過程中涉及到的部分企業(yè)未披露其具體投入數(shù)據(jù)，文章均采用零值進(jìn)行填補(bǔ)。

（2）核心解釋變量：客戶風(fēng)險信息披露水平(RiskSimi)

文章擬通過客戶企業(yè)年度報告當(dāng)中風(fēng)險信息內(nèi)容較前一年度的余弦相似度指數(shù)[29]，來衡量企業(yè)整體的風(fēng)險信息披露水平[3]。依據(jù)相關(guān)研究，計算得到的數(shù)值越大，則表明客戶企業(yè)前后年份風(fēng)險信息內(nèi)容的相似度越高，即客戶企業(yè)該年度風(fēng)險信息內(nèi)容較前一年度無明顯變化，風(fēng)險信息披露水平較低。

研究在計算得到單個客戶企業(yè)風(fēng)險信息的披露水平之后，需進(jìn)一步衡量供應(yīng)商企業(yè)某年度面臨的客戶風(fēng)險信息披露總水平。具體地，若該供應(yīng)商企業(yè)此年份的前五大客戶企業(yè)當(dāng)中，只有一家客戶企業(yè)為上市企業(yè)，則以該客戶企業(yè)的風(fēng)險信息相似度指數(shù)，作為供應(yīng)商企業(yè)面臨的客戶風(fēng)險信息披露總水平；若該供應(yīng)商企業(yè)此年份前五大客戶企業(yè)當(dāng)中，不只包含一家上市的客戶企業(yè)，則對其面臨的多家上市客戶企業(yè)的風(fēng)險指數(shù)做等權(quán)計算[18]。最終計算得到的數(shù)值越大，則表明供應(yīng)商企業(yè)在該年份，關(guān)聯(lián)客戶風(fēng)險信息披露的信息增量越小，信息披露的模糊程度越大，披露水平越低。

（3）控制變量

另外，文章控制了可能影響企業(yè)研發(fā)投入水平的其他特征變量，包括：企業(yè)性質(zhì)(Ownership)、客戶集中度(CC)、上市年限(Firmage)、成長性(Growth)、托賓Q值(TobinQ)、負(fù)債比率(Leverage)、公司規(guī)模(Size)、市凈率(PB)、股票收益率(Return)、股票收益波動率(Volatility)以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Institution)。研究涉及的變量具體定義如表1所示。

表1 變量定義表

3.模型構(gòu)建

為估計客戶企業(yè)風(fēng)險信息披露水平對供應(yīng)商企業(yè)研發(fā)投入狀況的影響結(jié)果，參照現(xiàn)有學(xué)者的做法，設(shè)定如下基準(zhǔn)模型：

其中，被解釋變量R&Di，t+1為供應(yīng)商企業(yè)未來一期的研發(fā)投入水平，核心解釋變量RiskSimii，t為當(dāng)期客戶企業(yè)風(fēng)險信息內(nèi)容較上一期的相似度指數(shù)，用以衡量客戶企業(yè)風(fēng)險信息內(nèi)容的整體披露水平。系數(shù)α1代表客戶企業(yè)本期的風(fēng)險信息披露水平對供應(yīng)商企業(yè)未來一期研發(fā)投入的影響結(jié)果以及影響程度，是文章關(guān)心的作用系數(shù)。此外，文章還控制了年份和公司的固定效應(yīng)。

四、實證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計

樣本變量描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示，核心變量供應(yīng)商企業(yè)年度研發(fā)投入水平的均值為0.029，表明2008—2020年中國上市企業(yè)研發(fā)投入的平均占比水平在文章的衡量標(biāo)準(zhǔn)下為2.9%，證實了中國大部分企業(yè)創(chuàng)新意識較弱，重視度較低，研發(fā)投入量占比較小的客觀事實。而2008—2020年供應(yīng)商企業(yè)面臨的客戶企業(yè)風(fēng)險信息披露相似度指數(shù)的平均水平為0.886，最大值顯示為1，最小值為0.454，表明中國多數(shù)企業(yè)風(fēng)險信息披露的重視度不夠高，風(fēng)險信息披露整體水平較低，證實了中國上市企業(yè)風(fēng)險信息仍存在樣板化披露現(xiàn)象這一事實。

表2 樣本變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

2.基本回歸結(jié)果

首先依據(jù)基準(zhǔn)模型(1)，運(yùn)用固定效應(yīng)法，估計客戶年度報告當(dāng)中的風(fēng)險信息披露水平對供應(yīng)商企業(yè)研發(fā)投入的影響結(jié)果。依據(jù)表3可見，客戶年度報告當(dāng)中的風(fēng)險信息內(nèi)容較前一年份相似度越高，供應(yīng)商企業(yè)未來一期的研發(fā)投入水平就越低，其間存在正向的作用關(guān)系，即供應(yīng)商企業(yè)對客戶的風(fēng)險信息內(nèi)容存在正向的需求，客戶風(fēng)險信息內(nèi)容的正常披露能夠降低供應(yīng)商企業(yè)的風(fēng)險感知程度，而客戶企業(yè)減少風(fēng)險信息披露、存在風(fēng)險信息隱瞞行為時，則能夠觸動供應(yīng)商企業(yè)的避險機(jī)制，降低其專用性資產(chǎn)的投入水平。上述結(jié)論驗證了文章提出的研究假設(shè)H1a，印證了企業(yè)風(fēng)險信息雙重屬性當(dāng)中的信息屬性，這與國內(nèi)諸多研究得出的結(jié)論是一致的。

3.異質(zhì)效應(yīng)考量

（1）基于供應(yīng)商企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

客戶企業(yè)風(fēng)險信息的披露水平，對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的供應(yīng)商企業(yè)，其研發(fā)投入的影響程度存在一定的差異。首先，基于中國現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)體制背景，較非國有企業(yè)而言，國有企業(yè)往往能夠獲取更為豐富的發(fā)展資源、面臨更低的政策不確定性以及經(jīng)營風(fēng)險[30]，使得國有企業(yè)相較于非國有企業(yè)，處于相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢地位，在感知到了一定的風(fēng)險之后，具備意識與實力，及時進(jìn)行戰(zhàn)略內(nèi)容調(diào)整。表3的后兩列展示了基于供應(yīng)商企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組討論結(jié)果，明確了客戶企業(yè)的風(fēng)險信息內(nèi)容對供應(yīng)商企業(yè)研發(fā)投入的正向影響，只存在于國有性質(zhì)的供應(yīng)商企業(yè)當(dāng)中。確認(rèn)了在供應(yīng)鏈體系當(dāng)中，國有的供應(yīng)商企業(yè)，往往更能夠有效地識別客戶企業(yè)對外披露的風(fēng)險信息內(nèi)容，具備更強(qiáng)的信息偵查力以及風(fēng)險應(yīng)對能力。因此，當(dāng)客戶企業(yè)降低風(fēng)險信息的披露水平時，國有的供應(yīng)商企業(yè)能夠及時意識到客戶企業(yè)的風(fēng)險隱藏行為，通過降低專用性資產(chǎn)的投入水平，進(jìn)行“反擊”，及時抽離，做到防患于未然。

表3 客戶企業(yè)風(fēng)險信息披露與供應(yīng)商企業(yè)研發(fā)投入

（2）基于供應(yīng)商企業(yè)的議價能力

供應(yīng)鏈體系當(dāng)中，不同的供應(yīng)商企業(yè)其議價能力往往有所不同，風(fēng)險應(yīng)對能力也有所差異。一般認(rèn)為，議價能力更高的供應(yīng)商企業(yè)，其風(fēng)險應(yīng)對能力也就更強(qiáng)，對客戶企業(yè)的依賴程度更低，不必依靠過多的專用性資產(chǎn)投入來維持既定的合作關(guān)系，以獲取客戶企業(yè)的青睞，而在面對客戶的風(fēng)險隱藏行為時，也能夠及時的調(diào)整，避免風(fēng)險擴(kuò)散。借鑒已有研究，文章主要通過供應(yīng)商企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的大小及其客戶集中度兩個指標(biāo)來衡量供應(yīng)商企業(yè)的議價能力高低[31]。此處認(rèn)為，若供應(yīng)商企業(yè)自身的資產(chǎn)規(guī)模較大，則意味著企業(yè)的現(xiàn)金流能力、經(jīng)營管理能力、風(fēng)險應(yīng)對能力均強(qiáng)于一般的企業(yè)，更能夠承受、化解供應(yīng)鏈當(dāng)中的風(fēng)險，即具備更強(qiáng)的議價能力；同理，文章認(rèn)為，供應(yīng)商企業(yè)客戶集中度越低時，其議價能力也就越高。結(jié)合表4得到的分組討論結(jié)果，證實了只有在資產(chǎn)規(guī)模更大，客戶集中度更低的供應(yīng)商企業(yè)樣本中，風(fēng)險信息內(nèi)容的信息屬性才能夠展現(xiàn)，客戶企業(yè)的低風(fēng)險披露水平才能夠?qū)?yīng)商企業(yè)研發(fā)投入水平產(chǎn)生消極的作用影響。

表4 供應(yīng)商企業(yè)議價能力的異質(zhì)性估計結(jié)果

4.內(nèi)生性討論與穩(wěn)健性檢驗

為了確保核心估計結(jié)果的一致性，文章開展了內(nèi)生性討論和穩(wěn)定性檢驗。首先，在內(nèi)生性問題的處理上，文章參考底璐璐等(2020)[18]學(xué)者的做法，選取同年度同行業(yè)以及同年度同省份客戶企業(yè)年度報告風(fēng)險信息內(nèi)容披露(Indus_RiskSimi)的平均水平，作為解釋變量客戶企業(yè)年度報告風(fēng)險信息披露水平的工具變量，進(jìn)行估計檢驗。結(jié)果顯示，工具變量有效滿足相關(guān)性和外生性要求，且文章的主研究結(jié)論仍然成立，客戶企業(yè)風(fēng)險信息披露度越低，供應(yīng)商企業(yè)未來一期的研發(fā)投入水平越低。其次，在穩(wěn)定性檢驗方面，文章依次更換了核心解釋變量、被解釋變量的衡量方法。另外，研究剔除了未披露研發(fā)投入金額采用零值進(jìn)行填補(bǔ)的樣本變量，得到結(jié)果的顯著性與作用程度雖有差異，但作用方向始終保持一致。

五、進(jìn)一步分析

基于前文的理論分析，文章認(rèn)為客戶企業(yè)在進(jìn)行風(fēng)險信息披露的過程中，若存在風(fēng)險模糊披露行為，一定程度上將通過增加供應(yīng)鏈合作雙方間的信息不對稱程度，進(jìn)而提升供應(yīng)商企業(yè)的風(fēng)險感知水平致使其研發(fā)投入有所下降。接下來，文章將結(jié)合客戶企業(yè)整體的信息披露環(huán)境透明度及其內(nèi)在的信息披露驅(qū)動力來驗證這一作用觀點。通過對比供應(yīng)商企業(yè)在面對客戶企業(yè)差異化的信息披露環(huán)境以及信息披露驅(qū)動力時，呈現(xiàn)出的不同的風(fēng)險感知結(jié)果，來證實客戶企業(yè)的風(fēng)險信息披露內(nèi)容，是通過滿足供應(yīng)商企業(yè)信息需求，降低供應(yīng)商企業(yè)風(fēng)險感知水平，進(jìn)而影響其合作資產(chǎn)的投入。

1.整體信息環(huán)境透明度

首先，企業(yè)的盈余管理程度常被看作是衡量其整體信息披露水平的綜合變量[32]。若企業(yè)存在較為明顯的盈余管理行為，則意味著企業(yè)整體的信息披露水平較低、信息透明度較差，對外信息披露意識較弱、信息操縱意識強(qiáng)。此情形下，供應(yīng)商企業(yè)風(fēng)險感知結(jié)果較為明顯，若客戶企業(yè)能夠及時有效的進(jìn)行風(fēng)險信息披露，則能夠在很大程度上緩解供應(yīng)商企業(yè)的外部信息需求。相反，若供應(yīng)商企業(yè)存在風(fēng)險隱藏行為，則會“火上澆油”，觸發(fā)供應(yīng)商企業(yè)的風(fēng)險逃離機(jī)制。表5的2、3兩列展示了分組檢驗的數(shù)理結(jié)果，結(jié)果顯示客戶企業(yè)盈余管理程度高的組別，其風(fēng)險信息披露前后年份的相似度越大，供應(yīng)商企業(yè)的研發(fā)投入水平越低，對比盈余管理程度低的組別，核心變量間并不存在顯著的作用關(guān)系。

2.內(nèi)在信息披露驅(qū)動力

依據(jù)“檸檬市場”假設(shè)，企業(yè)面臨融資約束時，常通過提高其信息環(huán)境透明度，試圖向市場釋放更為積極的訊息信號[33]，在降低管理層機(jī)會主義行為的同時，能夠迎合相關(guān)部門的監(jiān)管要求，營造積極良好的聲譽(yù)形象。據(jù)此可以認(rèn)為，融資約束程度較高的企業(yè)其信息披露質(zhì)量更高，信息環(huán)境更為優(yōu)良[34，35]，具有更低的風(fēng)險隱藏意識以及更強(qiáng)的信息披露驅(qū)動力，此情形下，供應(yīng)商的信息需求往往相對較低，即使客戶風(fēng)險信息的披露水平有所降低，也不會對供應(yīng)商企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生顯著影響。表5后兩列的分組結(jié)果證實了，融資約束程度更高的組別，供應(yīng)商企業(yè)在面對客戶企業(yè)風(fēng)險信息模版化披露的行為時，其專用性資產(chǎn)的投入水平，并沒有發(fā)生顯著變化。而對于信息披露質(zhì)量更低的低融資約束組，客戶企業(yè)風(fēng)險信息模糊化披露卻真真切切的引發(fā)了供應(yīng)商企業(yè)的回避行為，降低了研發(fā)金額的投入水平。

表5 客戶企業(yè)盈余管理程度和融資約束程度的異質(zhì)性估計結(jié)果

六、研究結(jié)論及政策建議

1.主要研究結(jié)論

文章選取2008—2020年中國滬深兩市上市公司作為研究樣本，采用固定效應(yīng)模型、文本分析等方法實證考察了跨企業(yè)關(guān)系情形下，客戶風(fēng)險信息披露行為對供應(yīng)商企業(yè)研發(fā)投入的影響結(jié)果。獲得的主要結(jié)論為：第一，整體來講，供應(yīng)商企業(yè)在進(jìn)行以研發(fā)投入為代表的關(guān)系專用性資產(chǎn)投入時，除考慮到客戶企業(yè)常規(guī)的經(jīng)營特征表現(xiàn)，還會考量其風(fēng)險信息的披露水平，具體表現(xiàn)為，客戶企業(yè)風(fēng)險信息披露水平越低，合作雙方間信息不對稱程度越高，供應(yīng)商企業(yè)風(fēng)險感知結(jié)果越為顯著，專用性資產(chǎn)投入水平越低；第二，基于供應(yīng)鏈傳輸視角，進(jìn)一步確認(rèn)了年報當(dāng)中的風(fēng)險信息內(nèi)容具有正向的市場回報，能夠通過向市場關(guān)聯(lián)方體系釋放積極的訊息信號，降低對方風(fēng)險感知水平，促進(jìn)合作關(guān)系體系的建立與穩(wěn)定，支持了風(fēng)險信息內(nèi)容的信息屬性；第三，客戶企業(yè)風(fēng)險信息內(nèi)容對供應(yīng)商企業(yè)的研發(fā)投入水平存在異質(zhì)性作用結(jié)果，面對客戶企業(yè)的風(fēng)險模糊披露行為，國有性質(zhì)、議價能力更強(qiáng)的供應(yīng)商企業(yè)，更能夠進(jìn)行專用性資產(chǎn)調(diào)整；第四，供應(yīng)商企業(yè)對客戶企業(yè)的風(fēng)險信息需求程度，往往受客戶企業(yè)整體信息環(huán)境透明度以及外部關(guān)聯(lián)性驅(qū)動因素影響。

2.相關(guān)政策建議

文章的研究結(jié)論具有一定的實踐啟示：

（1）建立雙循環(huán)發(fā)展新格局下高質(zhì)量的創(chuàng)新決策機(jī)制

當(dāng)前，中國科技創(chuàng)新勢頭正強(qiáng)，部分前沿領(lǐng)域較發(fā)達(dá)國家已邁入并跑、領(lǐng)跑階段，實力水平正從量的積累逐步邁向質(zhì)的飛躍、從點的突破逐步邁向面的推進(jìn)。但中國目前正經(jīng)歷百年未有之大變局，創(chuàng)新作為接下來中國“雙循環(huán)”戰(zhàn)略體系布局的核心驅(qū)動力，仍需持續(xù)發(fā)力，不斷推進(jìn)，未來仍任重而道遠(yuǎn)。企業(yè)在進(jìn)行與創(chuàng)新相關(guān)的戰(zhàn)略決策時，應(yīng)避免盲目跟風(fēng)，將決策的主動權(quán)牢牢掌握在自己的手中，在充分考察外部關(guān)聯(lián)體系顯性經(jīng)營特征的基礎(chǔ)上，建立多方位預(yù)警機(jī)制，將風(fēng)險信息內(nèi)容等更具操縱空間的企業(yè)行為信號，納入預(yù)警體系，及時調(diào)整，最大程度降低因?qū)Ｓ觅Y產(chǎn)投入帶來的成本風(fēng)險。

（2）構(gòu)建自主可控的供應(yīng)鏈合作體系

全球疫情多發(fā)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展受阻，單邊主義、不正當(dāng)競爭時有顯現(xiàn)，給全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈體系帶來了嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。基于上述不確定性風(fēng)險因素，企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極演化、統(tǒng)籌推進(jìn)，補(bǔ)齊短板、鍛造長板。當(dāng)中，供應(yīng)商企業(yè)在防止客戶經(jīng)營行為外溢風(fēng)險的同時，應(yīng)降低自身對單個客戶的依賴程度，努力構(gòu)建權(quán)利對等、利益共享的互利互惠關(guān)系，實現(xiàn)合作共贏，共同抵御不確定性風(fēng)險。

（3）加強(qiáng)風(fēng)險信息監(jiān)管水平

監(jiān)管部門對企業(yè)信息發(fā)布的管理機(jī)制應(yīng)當(dāng)在傳統(tǒng)以數(shù)字信息為主的考察觀念下，考量更具操作性的文本信息內(nèi)容，重視企業(yè)風(fēng)險信息內(nèi)容。避免風(fēng)險信息披露淪為管理層以及大股東謀取私利的工具，繼續(xù)完善事前非財務(wù)信息披露制度的相關(guān)規(guī)范以及事后相應(yīng)的懲罰機(jī)制，打造公平有效的信息監(jiān)察體系。