李承繪

(湖北省中小企業(yè)服務(wù)中心，湖北 武漢 430000)

0 引言

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020-2021年我國投融資案例分別為2 299起、3 339起，與2016年8 054起，2017年6 506起相比， 2020-2021年投資數(shù)量斷崖式下跌。從IPO審核數(shù)量來看，2020年651家企業(yè)通過審核，2021年僅407家企業(yè)通過審核，不僅審核通過數(shù)量較少，通過率也降低，資本市場遇冷。中小企業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，中小企業(yè)在早期融資難，在后期上市難，投資機(jī)構(gòu)退出通道變窄，嚴(yán)重制約著社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展。本文通過研究適用于股權(quán)投資項(xiàng)目的投資決策方法，幫助投資機(jī)構(gòu)或投資人進(jìn)行快速決策，分析投資風(fēng)險(xiǎn)，減少本金損失，助力中小企業(yè)獲得早期融資，恢復(fù)資本市場活力。

1 投資回收期法在傳統(tǒng)項(xiàng)目投資決策中的應(yīng)用

1.1 項(xiàng)目投資

項(xiàng)目投資是指以具體項(xiàng)目為對象，投入一定資源，能夠單獨(dú)計(jì)算與考核其成本與收益，以便于進(jìn)行分析與評價(jià)的獨(dú)立計(jì)劃[1]，規(guī)劃成方案，主要表現(xiàn)形式為直接新建項(xiàng)目或更新改造項(xiàng)目。

在項(xiàng)目投資決策中，常見方法有投資回收期法、凈現(xiàn)值法、內(nèi)部收益率法等[2]，本文主要對投資回收期法展開論述。

1.2 投資回收期法

投資回收期法是企業(yè)根據(jù)擬建項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流來回收項(xiàng)目初始資金所需的最快年限，根據(jù)回收期來進(jìn)行投資決策[3]。

投資回收期法概念簡單明了，容易被接受，計(jì)算簡便，不僅直觀反映了資金的使用方向、流入流出情況，而且在一定程度上幫助企業(yè)盡早收回期初投資，減少投資風(fēng)險(xiǎn)，投資回收期一般是以年為單位。投資回收期法未考慮回收期滿后項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量[4]，具有一定局限性，投資回收期可分為靜態(tài)投資回收期和動態(tài)投資回收期[5]。其中，動態(tài)投資回收期考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，對衡量項(xiàng)目有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

1.3 投資回收期法在傳統(tǒng)項(xiàng)目投資決策中的應(yīng)用

投資回收期法適用于獨(dú)立傳統(tǒng)項(xiàng)目的投資決策，當(dāng)通過財(cái)務(wù)分析計(jì)算出的投資回收期小于企業(yè)所能承受項(xiàng)目回本的最長期限時(shí)，則接受該項(xiàng)目，反之，則拒絕；當(dāng)有若干個(gè)項(xiàng)目可供選擇，選擇回收期最小的項(xiàng)目。

2 投資回收期法在股權(quán)投資項(xiàng)目決策中的應(yīng)用及存在的問題

2.1 投資回收期法的應(yīng)用

在股權(quán)投資決策中，應(yīng)用投資回收期法不僅僅像傳統(tǒng)項(xiàng)目投資對擬建項(xiàng)目評估時(shí)通過財(cái)務(wù)計(jì)算對總體投資規(guī)模、產(chǎn)出的收益和各類投入、費(fèi)用，結(jié)合現(xiàn)時(shí)市場價(jià)格進(jìn)行合理預(yù)測，同時(shí)計(jì)算外部股權(quán)投資人收回期初投資所需的時(shí)間。外部股權(quán)投資人(以下簡稱投資人)根據(jù)計(jì)算出的投資回收期，與能夠承受的最長投資回收期對比，判斷該項(xiàng)目主體運(yùn)營企業(yè)是否值得投資。

通常股權(quán)投資人為私募基金公司和個(gè)人投資者等，私募基金公司通過設(shè)立基金來對某個(gè)公司或者多個(gè)公司投資，其基金明確規(guī)定存續(xù)期限，一般為5～8年；個(gè)人投資者由于風(fēng)險(xiǎn)等多種因素，對投資回收期的要求不一。

2.2 投資回收期法在應(yīng)用中存在的問題

在傳統(tǒng)項(xiàng)目投資中，把資金投入項(xiàng)目之后，根據(jù)現(xiàn)金流收回項(xiàng)目初始投資計(jì)算投資回收期。相較于傳統(tǒng)項(xiàng)目投資，在股權(quán)投資項(xiàng)目決策中是外部股權(quán)投資人判斷是否投資該項(xiàng)目，從股權(quán)投資人的角度，分析企業(yè)未來現(xiàn)金流以及其持股比例，收回其初始投資。其中，股權(quán)投資人的持股比例不同于傳統(tǒng)項(xiàng)目投資中投資額的出資比例，而是出資額與企業(yè)估值的比例，且通常二者大小不相同，故將投資回收期法直接運(yùn)用到股權(quán)項(xiàng)目中不合適。

由于創(chuàng)始股東或其他股東的先進(jìn)技術(shù)、專利、產(chǎn)品可替代性弱、市場競爭小、企業(yè)自身品牌效應(yīng)、渠道能力、團(tuán)隊(duì)建設(shè)等多種因素，企業(yè)股東不愿意投資人以投資額的出資比例為依據(jù)來分享未來利潤，認(rèn)為該比例過高，只能接受出資額/企業(yè)估值的比例給投資人分享收益。若投資人為產(chǎn)業(yè)投資人或者攜帶行業(yè)資源，經(jīng)歷多名股東協(xié)調(diào)后，為吸引新股東，企業(yè)估值可降低；若投資人僅為財(cái)務(wù)投資人，不提供任何資源或是公司管理上的幫助，估值談判較為艱難。由于未來利潤分享比例的降低，投資人預(yù)期獲得的利潤變少，股權(quán)投資項(xiàng)目的投資回收期也將變長。

3 改良型投資回收期法在股權(quán)投資項(xiàng)目決策中的應(yīng)用及案例

3.1 改良型投資回收期法的應(yīng)用

為了解決投資回收期法運(yùn)用到股權(quán)投資項(xiàng)目決策時(shí)的問題，本文提出一種改良型投資回收期法針對股權(quán)投資項(xiàng)目，該方法基于傳統(tǒng)投資回收期法的現(xiàn)金流，計(jì)算投資人結(jié)合持股比例收回期初投資所需的累計(jì)凈現(xiàn)金流量，從而計(jì)算實(shí)現(xiàn)該累計(jì)凈現(xiàn)金流量對應(yīng)的投資回收期。

3.2 某環(huán)保公司簡介

湖北某環(huán)保公司于2022年成立，是一家高?？萍汲晒D(zhuǎn)化的民營公司。公司主要經(jīng)營環(huán)保建筑材料、石膏制品等。目前公司已完成產(chǎn)品中試，并擁有一條中試線。該公司主要產(chǎn)品為環(huán)保建筑材料，是以磷石膏為原料進(jìn)行綜合利用、循環(huán)再生產(chǎn)品。磷石膏為磷酸的副產(chǎn)品，每生產(chǎn)1t磷酸便會產(chǎn)生5t的磷石膏[6]。磷石膏露天堆放，引發(fā)生態(tài)環(huán)境污染，造成水體污染、大氣污染、土壤污染。

截至2017年，湖北磷礦儲量全國第一，達(dá)到了63.4 億t[7]，占全國的29.4%；2020年，湖北省磷石膏排放量為2 996萬t。加強(qiáng)磷石膏污染防治及綜合利用，對保護(hù)和改善生態(tài)環(huán)境至關(guān)重要。2022年，湖北省出臺《湖北省磷石膏污染防治條例》，是全國首部精準(zhǔn)防治磷石膏污染的地方性法規(guī)。積極綜合利用和治理磷石膏，將磷石膏變廢為寶，整治環(huán)境污染問題迫在眉睫。

3.3 項(xiàng)目融資與資金使用安排

由于該環(huán)保公司中試線已建好，運(yùn)行良好，已經(jīng)試生產(chǎn)一定規(guī)模的產(chǎn)品，為擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，擬建設(shè)一條工業(yè)化示范生產(chǎn)線，通過初步財(cái)務(wù)測算和結(jié)合公司運(yùn)營需要，總投資約1 500萬元，資金具體用途如下：1 300萬元用于固定資產(chǎn)投入，200萬元用于運(yùn)營成本。具體固定資產(chǎn)資金投入如表1所示。

表1 某環(huán)保公司固定資產(chǎn)一覽

生產(chǎn)線總投資為1 500萬元，該環(huán)保公司愿意使用自有資金出資500萬元，擬對外融資1 000萬元，釋放25%的股權(quán)，企業(yè)估值4 000萬元。

3.4 股權(quán)投資條件

①生產(chǎn)線建設(shè)期：12個(gè)月，含生產(chǎn)線調(diào)試期；②政府補(bǔ)貼：30元/t；③投資回報(bào)：按照同股同權(quán)、同股同利原則，各股東按照股權(quán)比例共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益，不承諾投資回報(bào)率[8]；④收益分紅：該投資屬于長期股權(quán)投資，建設(shè)期和投產(chǎn)初期無凈收益時(shí)，股權(quán)投資人不得要求任何投資回報(bào)。

3.5 收益額估算

某環(huán)保公司營業(yè)收入和營業(yè)成本與其生產(chǎn)線的產(chǎn)能密切相關(guān)，因此，結(jié)合產(chǎn)能增長情況，合理預(yù)估營業(yè)收入和營業(yè)成本至關(guān)重要。

3.5.1 營業(yè)收入估算

根據(jù)觀測生產(chǎn)用設(shè)備可知，該生產(chǎn)用設(shè)備每天可運(yùn)行24h，結(jié)合每分鐘機(jī)器運(yùn)轉(zhuǎn)次數(shù)和每次加工面積，可計(jì)算設(shè)備每日和每季度生產(chǎn)產(chǎn)能，計(jì)算結(jié)果如表2所示。

由于該公司生產(chǎn)線建設(shè)期1年，故僅列舉第二年每季度產(chǎn)能。從表2得知，每季度產(chǎn)能利用率逐步提升，且第二年四季度后，產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)，滿產(chǎn)后該生產(chǎn)線每季度可生產(chǎn)31萬m2環(huán)保建筑材料，對應(yīng)完成施工面積15.5萬m2。產(chǎn)品定價(jià)結(jié)合市場價(jià)格、區(qū)域政策進(jìn)行估算，在未來5年產(chǎn)品價(jià)格不變的情況下，公司的營業(yè)收入如表3所示。

表2 某環(huán)保公司每季度產(chǎn)能估算 (×104m2)

表3 2022-2026年某環(huán)保公司營業(yè)收入估算表 (萬元)

3.5.2 營業(yè)成本估算

營業(yè)成本估算方法與營業(yè)收入類似，基于環(huán)保建筑材料生產(chǎn)線的產(chǎn)能，結(jié)合直接材料成本、直接人工成本、制造費(fèi)用等，計(jì)算營業(yè)成本。由于在產(chǎn)品交付之前需施工，故還需計(jì)算工程人工費(fèi)和其它材料費(fèi)用。

磷石膏主要成份為二水硫酸鈣(CaSO4·2H2O)，在環(huán)保建筑材料生產(chǎn)過程中，水分會被蒸發(fā)，導(dǎo)致產(chǎn)品重量下降，在計(jì)算時(shí)需考慮。公司營業(yè)成本如表4、表5所示。

表4 某環(huán)保公司每季度營業(yè)成本估算 (萬元)

表5 2022-2026年某環(huán)保公司營業(yè)成本估算 (萬元)

3.5.3 稅金及附加的估算

某環(huán)保公司稅金及附加主要包括城市維護(hù)建設(shè)稅、教育費(fèi)附加、地方教育費(fèi)及附加、印花稅[9]。2022年城市維護(hù)建設(shè)稅適用稅率為7%，教育費(fèi)附加適用稅率為3%，地方教育費(fèi)及附加為2%。在計(jì)算之前需計(jì)算由于購買固定資產(chǎn)、直接材料等形成的稅金留抵金額。經(jīng)估算，某環(huán)保公司稅金及附加如表6所示。

3.5.4 銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用及財(cái)務(wù)費(fèi)用估算

2022-2026年，隨著某環(huán)保公司營業(yè)收入的提高，銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用呈現(xiàn)一定的上漲趨勢。按照某環(huán)保公司銷售計(jì)劃，除銷售底薪外，擬將營業(yè)收入2%作為銷售人員的業(yè)績提成，同時(shí)預(yù)提2%作為其他銷售費(fèi)用。由于某環(huán)保公司在融資時(shí)未選擇銀行貸款，故無財(cái)務(wù)費(fèi)用。某環(huán)保公司期間費(fèi)用如表6所示。

表6 2022-2026年某環(huán)保公司稅金及附加 (單位：萬元)

表7 2022-2026年某環(huán)保公司期間費(fèi)用 (單位：萬元)

3.5.5 折舊與攤銷的估算

某環(huán)保公司的主要折舊項(xiàng)目為生產(chǎn)用設(shè)備，其它設(shè)備，無攤銷費(fèi)用，按照相關(guān)法規(guī)，擬定折舊年限為5年，殘值率5%，采用年限平均法，未來5年某環(huán)保公司折舊金額如表8所示。

表8 2022-2026年某環(huán)保公司折舊情況 (單位：萬元)

3.5.6 現(xiàn)金流預(yù)算

綜上所述，2022-2026年某環(huán)保公司凈現(xiàn)金流量預(yù)測值分別為-1 500萬元、1 049.24萬元、1 972.6萬元、2 081.42萬元、2 081.47萬元，具體預(yù)測數(shù)據(jù)及過程如表9所示。

表9 2022-2026年某環(huán)保公司現(xiàn)金流量預(yù)算 (單位：萬元)

表10 某環(huán)保公司累計(jì)凈現(xiàn)金流量

3.6 投資回收期

根據(jù)表8現(xiàn)金流量預(yù)算表信息，從累計(jì)凈利潤來看，2022-2026年該生產(chǎn)線可預(yù)計(jì)給某環(huán)保公司帶來6 310萬元的凈利潤；從投資回收期來看，投資回收期分為靜態(tài)投資回收期與動態(tài)投資回收期，具體計(jì)算過程和公式如下：

步驟一：根據(jù)表9凈現(xiàn)金流量的數(shù)據(jù)，計(jì)算累計(jì)凈現(xiàn)金流量。

步驟二：計(jì)算外部股權(quán)投資人收回投資需要的累計(jì)凈現(xiàn)金流量。

在股權(quán)投資項(xiàng)目中，投資人按照實(shí)際股權(quán)比例而不是項(xiàng)目出資比例分享公司利潤，因此需要基于股權(quán)比例計(jì)算投資人收回股權(quán)投資時(shí)所需的累計(jì)凈現(xiàn)金流量。

某環(huán)保公司總投資1 500萬元，其中公司使用自有資金出資500萬元，投資人出資1 000萬元，持股25%，企業(yè)估值約4 000萬元。當(dāng)累計(jì)凈現(xiàn)金流量為0的時(shí)候，公司實(shí)現(xiàn)1 500萬元的凈現(xiàn)金流量，已收回期初總投資；當(dāng)累計(jì)凈現(xiàn)金流量為2 500萬元時(shí)，公司實(shí)現(xiàn)4 000萬元的凈現(xiàn)金流量，投資人結(jié)合持股比例收回期初1 000萬元投資。

步驟三：計(jì)算股權(quán)投資項(xiàng)目的投資回收期。

在傳統(tǒng)項(xiàng)目中，靜態(tài)投資回收期和動態(tài)投資回收期公式分別為：

Pt=(累計(jì)凈現(xiàn)金流量出現(xiàn)正值的年數(shù)-1)+上一年累計(jì)凈現(xiàn)金流量的絕對值/出現(xiàn)正值年份凈現(xiàn)金流量；

Pt'=(累計(jì)凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值出現(xiàn)正值的年數(shù)-1)+上一年累計(jì)凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值的絕對值/出現(xiàn)正值年份凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值[10]。

若該環(huán)保公司為傳統(tǒng)項(xiàng)目投資，則靜態(tài)投資回收期和動態(tài)投資回收期分別為：

Pt=(3-1)+450.75/1 972.6≈2.23 (年)；

Pt'=(3-1)+496.49/1 482.04≈2.36 (年)；

在股權(quán)投資項(xiàng)目中，改良型靜態(tài)投資回收期和動態(tài)投資回收期公式分別為：

Pt =(滿足股權(quán)投資累計(jì)凈現(xiàn)金流量的年數(shù)-1)+(滿足股權(quán)投資累計(jì)凈現(xiàn)金流量-上一年累計(jì)凈現(xiàn)金流量)/滿足股權(quán)投資累計(jì)凈現(xiàn)金流量年份凈現(xiàn)金流量；

Pt' =(滿足股權(quán)投資累計(jì)凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值的年數(shù)-1)+(滿足股權(quán)投資累計(jì)凈現(xiàn)金流量-上一年累計(jì)凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值)/滿足股權(quán)投資年份凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。

經(jīng)計(jì)算可得：

Pt=(4-1) +(2 500-1 521.85)/2 081.42≈3.47(年)

Pt'=(5-1) +(2 500-2 407.19)/1 292.43≈4.07(年)

從上述計(jì)算可以看出，基于企業(yè)未來現(xiàn)金流和投資人持股比例幫助投資人收回初始投資，靜態(tài)投資期和動態(tài)投資期分別大于3年，大于傳統(tǒng)項(xiàng)目投資回收期，投資人需要3年以上才可以收回投資。

3.7 企業(yè)估值調(diào)整

3.7.1 基于投資回收期法調(diào)整

基于上述計(jì)算的企業(yè)估值溢價(jià)下股權(quán)融資，當(dāng)不考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，投資人需要3.47年收回投資，若投資人只能接受三年回收本金，故需要調(diào)整企業(yè)估值。

在維持企業(yè)投資規(guī)模不變情況下，該企業(yè)第三年年底預(yù)估可收回凈現(xiàn)金流量3 021.85萬元，投資人持股33.09%可收回期初1 000萬元投資，可推算出企業(yè)估值調(diào)整約為3 021萬元時(shí)，投資人可結(jié)合企業(yè)未來現(xiàn)金流和持股比例實(shí)現(xiàn)分紅回本。

3.7.2 基于估值成長調(diào)整

當(dāng)某環(huán)保公司滿足投資回收期法后，若投資人關(guān)注企業(yè)未來在資本市場的表現(xiàn)，企業(yè)估值應(yīng)結(jié)合資本市場再進(jìn)行調(diào)整。

通過計(jì)算未來某環(huán)保公司在資本市場上的估值與投資人持有股權(quán)的價(jià)值，同時(shí)考慮轉(zhuǎn)讓時(shí)談判和各項(xiàng)稅費(fèi)，計(jì)算投資人的可收回金額與年化收益率，根據(jù)年化收益率來判斷企業(yè)估值是否需要重新調(diào)整。本文參考2013-2019年我國市場股權(quán)投資項(xiàng)目退出收益率，IRR約為20%，轉(zhuǎn)化為年化收益率為24%，如果股權(quán)投資項(xiàng)目年化收益率大于24%時(shí)，假定投資人愿意接受該股權(quán)投資項(xiàng)目，企業(yè)估值無需二次調(diào)整。在第三年末，某環(huán)保公司公司達(dá)到一定規(guī)模，實(shí)現(xiàn)較為可觀的營收，此時(shí)可根據(jù)公司實(shí)際信息，對公司再進(jìn)行估值。常見的企業(yè)估值法有市盈率法、市凈率法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法等,結(jié)合某環(huán)保公司實(shí)際情況，本文采用市盈率法和新創(chuàng)企業(yè)投融資估值模型兩者孰低原則對某環(huán)保公司估值[11]。

某環(huán)保公司擬選擇去北京證券交易所上市，用市盈率法對公司估值時(shí)，參考北京證券交易所已上市公司市盈率。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2022年4月30日，北交所已上市公司平均發(fā)行市盈率為22.5。由于公司距離上市還有一段距離，在實(shí)際操作中計(jì)算時(shí)參考市盈率進(jìn)行打折處理，由此可算出某環(huán)保公司在第三年末的企業(yè)估值為：

企業(yè)估值=第三年末的當(dāng)年凈利潤×市盈率×0.6=1 754萬元×22.5×50%=19 732.5萬元

新創(chuàng)企業(yè)投融資估值模型對企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，根據(jù)企業(yè)產(chǎn)品階段、營收、累計(jì)投入等判斷該企業(yè)所處的融資輪次，再結(jié)合該企業(yè)所處行業(yè)真實(shí)融資案例和企業(yè)綜合測評，得出參考估值。在此模型下，某環(huán)保公司在第三年末這個(gè)時(shí)點(diǎn)處于A輪，企業(yè)估值為14 756萬元。故在第三年末某公司的估值為14 756萬元，根據(jù)持股比例算出投資人持有的股權(quán)價(jià)值為：

股權(quán)價(jià)值=未來公司估值×持股比例=14 756萬元×33.09%=4 882.76萬元

若股權(quán)轉(zhuǎn)讓，考慮未來估值談判和扣除各項(xiàng)稅費(fèi)和手續(xù)費(fèi)，簡化計(jì)算后，理論上可收回現(xiàn)金和年化收益率分別為：

可收回現(xiàn)金=4 882.76萬元×60%=2 929.65萬元

年化收益率=(2 929.65萬元-1 000萬元)/1 000萬元/3×100%=64.32%

綜上所述，某環(huán)保公司無需進(jìn)行第二次估值調(diào)整，某環(huán)保公司估值為3 021萬元。

3.8 股權(quán)投資項(xiàng)目決策分析

某環(huán)保公司在完成中試后為新建生產(chǎn)線，總投資規(guī)模1 500萬元，其中500萬元為自有資金，擬完成股權(quán)融資1 000萬元。當(dāng)企業(yè)估值為3 021萬元時(shí)，采用改良后的投資回收期法進(jìn)行計(jì)算，投資人投資1 000萬元并持股33.09%，3年公司可產(chǎn)生3 021萬元現(xiàn)金流量，結(jié)合持股比例投資人可收回1 000萬元投資，滿足投資人3年回本要求。同時(shí)，若投資人放棄分紅回本，選擇未來在資本市場上轉(zhuǎn)讓股權(quán)，資本利得也可滿足投資人需求。

4 結(jié)語

在股權(quán)投資項(xiàng)目決策中，運(yùn)用改良后的投資回收期法，不僅可幫助投資人正確計(jì)算股權(quán)投資回本時(shí)間，衡量投資風(fēng)險(xiǎn)，加快投資步伐，而且促使中小企業(yè)合理規(guī)劃資金安排，促進(jìn)中小企業(yè)融資交易達(dá)成。在傳統(tǒng)投資回收期法中，是站在整個(gè)公司的角度計(jì)算投資回收期，而未結(jié)合投資人的持股比例，在實(shí)際操作中導(dǎo)致投資人投資周期漫長，投資積極性不高，所以必須將投資回收期法和持股比例兩方面綜合考慮，同時(shí)參考企業(yè)未來在資本市場的表現(xiàn)，進(jìn)行企業(yè)估值調(diào)整，作出最優(yōu)股權(quán)投資決策。