張宇晨 趙榕 張怡晨

(南京農(nóng)業(yè)大學(xué)金融學(xué)院 江蘇南京 210000)

作為我國金融市場(chǎng)最活躍、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平最高的區(qū)域，長(zhǎng)三角近年來的行政區(qū)劃范圍不斷擴(kuò)大，“內(nèi)部都市圈劃分”等政策不斷推行。2020年8月，習(xí)近平總書記在長(zhǎng)三角一體化發(fā)展座談會(huì)上強(qiáng)調(diào)：長(zhǎng)三角一體化發(fā)展新局面正在形成。但是不容忽視的是，金融的發(fā)展不意味著金融一體化水平的提升(張穎熙，2007)。已有研究發(fā)現(xiàn)，雖然一體化戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，但目前長(zhǎng)三角區(qū)域內(nèi)行政壁壘阻礙、不同地區(qū)間金融要素流動(dòng)困難的問題仍然存在。因而確定長(zhǎng)三角內(nèi)部的行政壁壘分布重點(diǎn)，為今后長(zhǎng)三角地區(qū)相關(guān)金融一體化改革的推進(jìn)確定工作與政策方向?qū)⑹且粋€(gè)值得探討的問題。

已有研究主要集中在長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)一體化方面(李方，2006；陳坤和武立，2013；高杰英和游蕊，2015)，但由于我國資本等要素市場(chǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)的可得性，所以關(guān)于長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)一體化中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)——金融市場(chǎng)一體化的研究較為匱乏，更鮮有學(xué)者從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度出發(fā)衡量金融市場(chǎng)一體化中存在的行政壁壘。僅有的研究大都從存貸款相關(guān)比或儲(chǔ)蓄-投資相關(guān)度來衡量長(zhǎng)三角內(nèi)部的金融要素流通程度(張穎熙，2007；魏清，2010)，但是缺乏來自微觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)的證據(jù)，由于“合成謬誤”的存在，來自宏觀存貸款相關(guān)性的金融一體化證據(jù)在微觀經(jīng)濟(jì)層面未必能夠得到證實(shí)。微觀層面，武英濤等(2019)首次聚焦實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本情況，為長(zhǎng)三角金融市場(chǎng)一體化的研究提供了全新視角；董毓群和周正康(2020)延續(xù)這種思路，采用隨機(jī)效應(yīng)模型衡量不同地區(qū)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平差異，借以反映長(zhǎng)三角一體化程度。

基于此，本文主要回答以下兩個(gè)相互關(guān)聯(lián)的問題：長(zhǎng)三角內(nèi)部是否存在顯著的行政壁壘？如果存在，地區(qū)層面的行政壁壘分布重點(diǎn)和企業(yè)特征層面的債務(wù)融資成本差異是怎樣的？本文借鑒武英濤等(2019)的研究，從微觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)入手，勘測(cè)長(zhǎng)三角內(nèi)行政壁壘的分布重點(diǎn)，借以測(cè)度長(zhǎng)三角金融市場(chǎng)一體化中的行政邊界壁壘，同時(shí)進(jìn)一步為緩解不同地區(qū)特定企業(yè)的債務(wù)融資壓力提出解決之道。

1 理論分析與研究假設(shè)

一價(jià)定律在金融市場(chǎng)中表現(xiàn)為：完全競(jìng)爭(zhēng)自由的市場(chǎng)上兩個(gè)區(qū)域主體在控制一定的條件下，其進(jìn)行資本融資的價(jià)格應(yīng)基本保持一致。長(zhǎng)三角地區(qū)在四大國有銀行主導(dǎo)下，跨區(qū)域信貸依舊存在一定的阻礙，且各地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和關(guān)于企業(yè)融資的政策傾斜各異，所以長(zhǎng)三角城市之間可能存在顯著的市場(chǎng)分割及行政壁壘，各地的資本價(jià)格難以趨同。因此，本文提出如下假說：

H1：長(zhǎng)三角金融市場(chǎng)一體化進(jìn)程中省際層面存在顯著的行政壁壘。

上海市和省會(huì)城市在城市群內(nèi)是輻射效應(yīng)強(qiáng)勁的中心城市，對(duì)其周邊金融市場(chǎng)一體化程度的提高起著帶動(dòng)作用，但是都市圈內(nèi)部存在行政分割問題(陶希東，2020)，在一定程度上阻滯了金融上的輻射作用。同時(shí)，考慮到上海市和其他省會(huì)城市通常自身有較好的金融基礎(chǔ)，且經(jīng)過多年市場(chǎng)、文化等方面的沉淀與發(fā)展，根據(jù)“極化效應(yīng)”推測(cè)，這些中心城市會(huì)與周圍的城市之間形成顯著的債務(wù)融資水平差異，即上海都市圈和省會(huì)都市圈內(nèi)部存在較大的債務(wù)融資水平差異。據(jù)此，本文提出以下假說：

H2：上海市都市圈和省會(huì)城市都市圈內(nèi)部在城市層面存在顯著的行政壁壘。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

本文從國泰安數(shù)據(jù)庫中查找2010—2020年經(jīng)營地在長(zhǎng)三角的所有上市公司，收集了這些公司的相關(guān)數(shù)據(jù)。根據(jù)研究設(shè)計(jì)，為保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和結(jié)果的穩(wěn)健性，對(duì)上述數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選和整理：第一，刪除金融股、ST股及退市公司；第二，剔除研究所需數(shù)據(jù)信息缺失的公司，對(duì)所有連續(xù)型變量做1%水平上的縮尾處理。

2.2 實(shí)證模型的設(shè)定

為了驗(yàn)證前文提出的假設(shè)，本文基于模型和文獻(xiàn)分析，擬構(gòu)建雙向固定效應(yīng)模型，討論地區(qū)虛擬變量對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本造成的影響，具體實(shí)證分析模型如式(1)(以省際估計(jì)為例)：

其中，i，t分別表示企業(yè)及年份。另外，本文還控制了年份固定效應(yīng)YearFE和行業(yè)固定效應(yīng)IndustryFE。在城市邊界研究中，將上述解釋變量轉(zhuǎn)換成對(duì)應(yīng)城市的虛擬變量。

2.3 變量的設(shè)定與描述

2.3.1 行政壁壘的測(cè)度

本文選取債務(wù)融資成本(Cost)為被解釋變量，以不同地區(qū)內(nèi)上市公司的債務(wù)融資成本差異為切入口，衡量長(zhǎng)三角行政邊界壁壘，借鑒已有研究，用財(cái)務(wù)費(fèi)用/負(fù)債合計(jì)表示債務(wù)融資成本。

2.3.2 主要解釋變量

本文選取省份(城市)虛擬變量作為主要解釋變量，研究三省一市間的融資成本水平差異性，主要解釋變量為企業(yè)所在地區(qū)，即上海、浙江、江蘇、安徽及本文包含的28個(gè)城市，并選擇上海為省際和市際地區(qū)虛擬變量的比較基準(zhǔn)。

2.3.3 控制變量的設(shè)定

參考已有研究，本文選取如表1所示變量作為控制變量。

表1 實(shí)證模型主要變量選擇與說明

2.4 描述性統(tǒng)計(jì)

表2是對(duì)總樣本所有的數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，其中包括所有變量的均值、中位數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差、最大值和最小值。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

3 基本回歸結(jié)果

3.1 省級(jí)層面的實(shí)證回歸結(jié)果

基于式(1)，從省際層面探究長(zhǎng)三角的金融市場(chǎng)一體化程度。結(jié)果顯示，安徽、浙江和江蘇省內(nèi)企業(yè)的債務(wù)融資水平比高出上海地區(qū)企業(yè)債務(wù)融資成本約0.005、0.004、0.002個(gè)系數(shù)單位。因此，總體來看，三省一市間上市公司的債務(wù)融資水平大小關(guān)系為：安徽?。菊憬。窘K?。旧虾Ｊ?。

上海是中國的經(jīng)貿(mào)和科技中心，較其他三省有明顯的金融優(yōu)勢(shì)，其融資成本相對(duì)最低成為必然；市內(nèi)擁有大量的外資銀行，為資金跨境流動(dòng)提供了便利；蘇浙兩省本身就具備良好的金融基礎(chǔ)，且接受了較多來自上海的金融輻射影響，經(jīng)過多年的沉淀積累，具備更高的金融市場(chǎng)一體化程度；安徽省加入長(zhǎng)三角較遲，在金融發(fā)展上相比長(zhǎng)三角其他地區(qū)存在嚴(yán)重的滯后性，假說H1得證(見表3)。

表3 省份層面基本回歸結(jié)果

3.2 都市圈內(nèi)部行政壁壘

為進(jìn)一步勘測(cè)市級(jí)層面的行政壁壘，本文將地理上相鄰的城市進(jìn)行兩兩配對(duì)。在上海大都市圈中，上海市與蘇州市之間幾乎沒有融資成本上的差別，主要是因?yàn)樘K州與上海在一體化進(jìn)程中產(chǎn)業(yè)分工明確及交通聯(lián)系十分密切。但是上海與南通等地具備相當(dāng)明顯的行政壁壘：兩地隔江相望，在交通上處于劣勢(shì)地位，從而該邊界壁壘情況符合預(yù)期。

在南京都市圈內(nèi)，南京與周邊城市之間存在顯著的行政壁壘，但是該地區(qū)總體上的行政壁壘稍弱于其他都市圈。南京都市圈在推進(jìn)線上“全程網(wǎng)辦”、線下異地代收代辦服務(wù)等方面初見成效；杭州都市圈內(nèi)存在顯著的行政壁壘，可能是因?yàn)楹贾荻际腥φw存在產(chǎn)業(yè)同質(zhì)化問題，行業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)壓力比較大，造成都市圈內(nèi)部債務(wù)融資壁壘較高；在合肥都市圈內(nèi)，中心城市合肥與周邊地區(qū)債務(wù)融資水平差異非常顯著，這是因?yàn)樽鳛楹诵某鞘械暮戏式鹑谳椛淠芰η啡?見表4)。

表4 城市配對(duì)

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采取以下兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，只采用制造業(yè)行業(yè)進(jìn)行回歸，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第二，考慮到2015年股市大跌這一自然事件可能對(duì)最終結(jié)果產(chǎn)生的影響，本文剔除2015年的數(shù)據(jù)，僅保留其余的企業(yè)樣本進(jìn)行回歸，最終以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)的實(shí)證結(jié)果與本文的核心假設(shè)保持一致。

4 進(jìn)一步分析

為了進(jìn)一步分析長(zhǎng)三角債務(wù)融資成本差異在企業(yè)特征層面的來源，本文做以下分析：在重污染企業(yè)中，浙江的債務(wù)融資水平最高，其次為安徽和江蘇；而在非重污染企業(yè)中，浙江和江蘇的債務(wù)融資水平較低，安徽最高。作為長(zhǎng)三角中綠色金融的先驅(qū)者，浙江省的金融體系具有明顯的綠色化政策導(dǎo)向，對(duì)重污染企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)厲的融資限制，而安徽和江蘇在綠色金融發(fā)展上相比浙江尚有不足。

另外，就企業(yè)規(guī)模和現(xiàn)金流量來看，安徽省內(nèi)的中小企業(yè)和現(xiàn)金流緊張的企業(yè)面臨的融資成本顯著高于其他地區(qū)，且蘇滬兩地差距不大。由此可知，長(zhǎng)三角內(nèi)不同地區(qū)企業(yè)的債務(wù)融資成本差異基本是由中小企業(yè)造成的，由于傳統(tǒng)金融體系“嫌貧愛富”的特質(zhì)，安徽省內(nèi)的中小企業(yè)飽受融資約束之苦；而江蘇的金融體系普惠性更強(qiáng)，其境內(nèi)處于融資劣勢(shì)的企業(yè)依舊受到相對(duì)較低的融資約束。結(jié)果如表5所示，此處不再展示控制變量的系數(shù)。

表5 企業(yè)層面的異質(zhì)性分析

5 結(jié)語

綜上所述，長(zhǎng)三角內(nèi)部在省級(jí)層面存在顯著的行政壁壘；從市級(jí)層面來看，各都市圈的內(nèi)部中心城市與其周圍的城市之間尚存在相當(dāng)顯著的壁壘效應(yīng)，并由于金融輻射力的差異塑造了不同城市的邊界壁壘效應(yīng)；從企業(yè)性質(zhì)來看，由于政策上的差異，幾個(gè)地區(qū)間的債務(wù)融資成本差異主要來源于重污染企業(yè)及中小企業(yè)。

在之后的長(zhǎng)三角一體化工作中，應(yīng)注意以下幾點(diǎn)：首先，中央銀行應(yīng)推動(dòng)建設(shè)更具活力的長(zhǎng)三角金融合作網(wǎng)絡(luò)，鼓勵(lì)跨區(qū)域要素共享和信貸資源自由流動(dòng)。其次，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步轉(zhuǎn)型升級(jí)，避免多地產(chǎn)業(yè)雷同等。最后，不斷完善企業(yè)融資信貸政策，加強(qiáng)對(duì)重污染企業(yè)的政策約束和對(duì)中小企業(yè)融資約束現(xiàn)狀的關(guān)注等，提高金融的普惠性。