沈聯(lián)濤

美聯(lián)儲今年接連加息，金融市場震蕩。本質(zhì)而言，為阻遏通脹繼續(xù)走高而加息，是對近20年來全球利率普遍下降、資產(chǎn)泡沫加劇以及貧血性增長的回?fù)堋?/p>

國際清算銀行（BIS）新近發(fā)布了一份文件，研究匯率波動所帶來的政策影響。美元指數(shù)自年初以來對其他貨幣大致升值10%，相比2021年6月的近期低點(diǎn)而言則上漲15.2%，比自2011年8月的12年低點(diǎn)上漲46.8%。10月20日，日元跌至近期低點(diǎn)，即日元兌美元匯率達(dá)到150。“日元先生”（前日本財務(wù)省副大臣榊原英資教授）暗示該匯率將可能升至170。

國際清算銀行將美元升值歸因于三個因素：（1）美國進(jìn)出口交換比率改善，石油價格上漲影響到作為石油進(jìn)口國的歐洲和日本（與之相應(yīng)，美國正成為石油出口國）；（2）貨幣政策立場出現(xiàn)分歧（差別利率），因為美聯(lián)儲在加息方面比歐洲中央銀行（ECB）或日本銀行（BOJ）更為激進(jìn)；（3）出于對戰(zhàn)爭和經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂而出現(xiàn)安全投資轉(zhuǎn)移。

中國人有諺語云，“屁股決定腦袋”——采取何種立場，取決于自己所處位置。經(jīng)濟(jì)學(xué)家傾向于關(guān)注價格（供需兩端）和流量，它們是存量（或資產(chǎn)負(fù)債表）隨時間而起的變化，且這些數(shù)據(jù)最易于獲取。然而，如果你從3萬英尺高處俯瞰地球，能看到存量頭寸之大端，而在那樣的高度，流量就顯得微小難測?；氐降孛婢椭荒芸吹搅髁?，因為存量似乎不會那么頻繁地變化。

現(xiàn)實要求我們同時考慮存量和流量，這就是為何必須考察價格和流量變化造成的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)。日本人最先經(jīng)歷了老齡化過程和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)。早在20世紀(jì)80年代資產(chǎn)泡沫逆轉(zhuǎn)（由日元兌美元迅速升值引起）后，日本承受了資產(chǎn)負(fù)債表通縮，這導(dǎo)致日本公司和家庭在接下來的30年里，在接近零利率的狀況下重建資產(chǎn)負(fù)債表。

日本的應(yīng)對舉措具有震撼世界的影響，但許多西方分析人士卻對此視而不見，主要是因為這樣有利于華爾街。隨著日元匯率大幅波動，日本以日元計算的GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）大致持平且略有增長，可如果以美元計算則該數(shù)據(jù)已從2012年的6.2萬億美元的峰值，下降到2021年底的4.9萬億美元。但是，就凈國際投資頭寸（凈外國資產(chǎn)減去外國負(fù)債的金額）而言，日本已積累起驚人的3.6萬億美元資金，占據(jù)其GDP的75.8%，而該筆資金在1999年時僅為0.8萬億美元，或曰GDP的16.3%。

換句話說，為應(yīng)對人口老齡化和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長放緩，日本將其金融資產(chǎn)大規(guī)模轉(zhuǎn)移到國外，則當(dāng)日元貶值時，就會獲得更高收益以及來自海外收入的財富效應(yīng)。

這一改革方案的擘畫者是日本央行行長黑田東彥。在其治下，日本央行目前持有超過一半的日本政府債券（JGB），并繼續(xù)購入日本國債以維持收益率曲線保持在0%，此即謂收益率曲線控制（YCC）政策。實際上，日本養(yǎng)老基金不受通脹和利率上升的影響，因為長期債券已轉(zhuǎn)入日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表。就規(guī)模而言，日本央行持有的日本國債為3.6萬億美元，幾乎與日本海外資產(chǎn)的凈盈余持平。

今年9月和10月，日本財務(wù)省已花費(fèi)9.1萬億日元（619億美元）來減緩日元貶值步伐。未來可能還將花費(fèi)更多資金。

美元走強(qiáng)將如何影響全球資產(chǎn)負(fù)債表？

截至2021年底，美國的凈負(fù)債頭寸惡化，達(dá)到18.1萬億美元，其中僅日本就貢獻(xiàn)了19.7%，東亞順差經(jīng)濟(jì)體（日本、中國內(nèi)地、中國香港、中國臺灣和新加坡）貢獻(xiàn)了55.8%。整個歐洲近乎無負(fù)債，2010年的凈投資負(fù)債占GDP的2%，目前凈債務(wù)則可忽略不計（0.2%）。北歐產(chǎn)出的盈余被南歐債務(wù)所抵銷。

美元的強(qiáng)弱甚至在地緣政治權(quán)力博弈中都有重要意義。圖/法新

如國際清算銀行的分析所示，美元走強(qiáng)通常不利于世界經(jīng)濟(jì)，因為美元利率上升會收緊貿(mào)易融資流動性，并動搖借入美元的主權(quán)和企業(yè)借款人的金融穩(wěn)定。隨著美元走強(qiáng)，而歐元和日本的利率相對變得便宜，套息交易將增加，這意味著以較低的利率借入歐元和日元，投資美元資產(chǎn)并預(yù)期匯率將貶值。這會加劇美元走強(qiáng)之勢，直到獲利。套息交易在1997年和2008年的金融危機(jī)中都起過推波助瀾的作用。

從宏觀上看，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不錯，美元走強(qiáng)導(dǎo)致進(jìn)口商品價格下降，但美元還能繼續(xù)走強(qiáng)多久？全球的富豪階層樂見美元走高，因為這保障了他們的利益，與此同時，他們也擔(dān)心全球流動性收緊會造成全球通縮。當(dāng)美元不再走強(qiáng)時，別指望富人們會手下留情。

這種資產(chǎn)負(fù)債表觀點(diǎn)表明，匯率變化反映了基本面的大局結(jié)構(gòu)變化。美元的強(qiáng)弱甚至在地緣政治權(quán)力博弈中都有重要意義。

如果美國利用這個機(jī)會窗口推行重大改革，美元的強(qiáng)勢只會強(qiáng)化美國經(jīng)濟(jì)已復(fù)蘇的看法。如果市場發(fā)現(xiàn)美國宏觀經(jīng)濟(jì)管理存在缺陷，如同9月英鎊所發(fā)生情況，則這些錯誤將引來市場的殘酷反噬。

此即我為何關(guān)注日本央行貨幣政策是否以及何時改弦易轍。那時哪怕小浪花也可能預(yù)示著前方海嘯。

（翻譯：臧博；編輯：袁滿）