王長(zhǎng)琛 福州市交通建設(shè)集團(tuán)有限公司

交通運(yùn)輸行業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)性、先導(dǎo)性服務(wù)產(chǎn)業(yè)，龐大的高速公路網(wǎng)已成為促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)用}。高速公路建設(shè)初始投資大、投資回報(bào)期長(zhǎng)，但資本金有限，主要以債務(wù)投入為主，因此，我國(guó)高速公路債務(wù)規(guī)模也隨著建設(shè)里程的增加而快速增長(zhǎng)。根據(jù)2020年全國(guó)收費(fèi)公路統(tǒng)計(jì)公報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2020年末，全國(guó)收費(fèi)公路總里程達(dá)17.92萬(wàn)公里，建設(shè)總投資額達(dá)108075億元，較2019年末增加12979億元，增幅達(dá)13.65%；全國(guó)收費(fèi)公路建設(shè)投資中，資本金和債務(wù)性資金比例約為1:2.14。因此，加強(qiáng)高速公路資金管理，探索創(chuàng)新高速公路投融資模式，有利于高速公路控制新增債務(wù)，緩解當(dāng)前的債務(wù)壓力負(fù)擔(dān)，為后續(xù)高質(zhì)量發(fā)展助力。文章結(jié)合工作實(shí)際，以福建地區(qū)政府還貸高速公路投融資模式為例，進(jìn)行探索研究。

一、嚴(yán)峻的外部資金環(huán)境

按照《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金管理的通知》，“項(xiàng)目借貸資金和不符合國(guó)家規(guī)定的股東借款、‘明股實(shí)債’等資金，不得作為投資項(xiàng)目資本金?；I措投資項(xiàng)目資本金，不得違規(guī)增加地方政府隱性債務(wù)，不得違反國(guó)家關(guān)于國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)要求”，高速公路建設(shè)資金一般由資本金和債務(wù)資金構(gòu)成。資本金方面普遍采取省級(jí)和市縣共同出資且以市縣出資為主的模式，由于疫情沖擊、土地收入下降、稅制改革等多方面影響，市縣財(cái)政非常困難，普遍是保運(yùn)轉(zhuǎn)、保民生，財(cái)政收支壓力大，政府債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)張，重大項(xiàng)目資本金很難及時(shí)按需撥付；債務(wù)資金方面以銀行貸款為主，由于融資監(jiān)管政策不斷收緊，監(jiān)管部門(mén)嚴(yán)禁企業(yè)以政府承諾、擔(dān)保等方式違規(guī)融資舉債，增加地方政府隱性債務(wù)，嚴(yán)禁企業(yè)通過(guò)抵押公益性資產(chǎn)等方式為項(xiàng)目融資。嚴(yán)峻的外部資金環(huán)境給高速公路項(xiàng)目資金籌措帶來(lái)了巨大挑戰(zhàn)。

二、高速企業(yè)投融資現(xiàn)狀

福建省山區(qū)多，高速公路建設(shè)橋隧比高、投資成本高，受疫情影響車(chē)流量不增反降，經(jīng)營(yíng)效益不容樂(lè)觀。目前路網(wǎng)規(guī)劃建設(shè)也多強(qiáng)調(diào)發(fā)揮帶動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的引領(lǐng)作用，高速公路建成運(yùn)營(yíng)后在客貨車(chē)流量和通行費(fèi)收入方面都很難達(dá)到平均收益水平，且隨著新建項(xiàng)目拆遷成本和建設(shè)成本的逐年上升，大部分高速公路項(xiàng)目投資回報(bào)不夠理想，資金缺口問(wèn)題日益明顯。

長(zhǎng)期以來(lái)福建高速公路實(shí)行“省市合作，建設(shè)以市為主，運(yùn)營(yíng)全省統(tǒng)一”的管理體制。項(xiàng)目建設(shè)期，組建由省級(jí)控股、市級(jí)參股的路段公司，路段公司作為投融資主體，具體負(fù)責(zé)實(shí)施工程建設(shè)。根據(jù)公開(kāi)資料顯示，福建省高速公路集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“福建省高速集團(tuán)”）2021年末有息負(fù)債總額2379億元，銀行貸款余額2006億元，占比84.32%。從上述數(shù)據(jù)可以看出，高速公路企業(yè)資金來(lái)源以銀行借款為主，大額融資渠道較為單一，提升再融資能力對(duì)于其改善債務(wù)結(jié)構(gòu)、防范資金風(fēng)險(xiǎn)具有重要作用[1]。

三、傳統(tǒng)融資模式的特點(diǎn)

作者主要選取高速公路企業(yè)常用的銀行貸款、債券融資以及融資租賃三種方式進(jìn)行分析。

（一）銀行貸款

銀行貸款是高速公路項(xiàng)目融資的主要方式，從近幾年全國(guó)收費(fèi)公路統(tǒng)計(jì)公報(bào)和福建省高速集團(tuán)的債務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，銀行貸款占總體債務(wù)余額比例均達(dá)80%以上。相對(duì)其他債務(wù)性融資，銀行貸款機(jī)構(gòu)多，信貸融資體系成熟，貸款資金量大。不論是融資租賃還是債券融資，在貸款使用方式、貸款資金期限上均無(wú)法很好適配高速公路項(xiàng)目還本周期長(zhǎng)、投資大的特殊需求情況。

但是銀行貸款也有其不足之處。一是資金使用限制條件較多，一般要做到專(zhuān)款專(zhuān)用，有的要進(jìn)行受托支付；二是貸款需要抵押物，大部分須以高速公路收費(fèi)權(quán)作為質(zhì)押。而一個(gè)高速項(xiàng)目往往需多家銀行共同提供貸款支持或組建銀團(tuán)貸款。在簽訂質(zhì)押合同或辦理質(zhì)押權(quán)登記過(guò)程中缺乏相關(guān)的法律法規(guī)依據(jù)，很難實(shí)現(xiàn)收費(fèi)權(quán)的分割操作；三是銀行對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和現(xiàn)金流情況要求較高。項(xiàng)目建成后，盈利路段貸款額度充足，但虧損路段很難獲得銀行授信支持，還本付息壓力劇增。

（二）債券融資

發(fā)行債券作為高速公路項(xiàng)目融資補(bǔ)充方式，有公募債券、私募債券及短期融資券等等，可以有效解決項(xiàng)目融資瓶頸，拓寬資金獲得渠道。根據(jù)近期全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心受權(quán)公布的貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）公告，1年期LPR為3.65%，5年期以上LPR為4.3%；以及近期中國(guó)債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，中債企業(yè)債收益率（AAA）1年期的約為2.10%，5年期的為2.92%，可以看出，發(fā)行債券具有資金成本低的優(yōu)勢(shì)，短期利息成本約為貸款的58%，中長(zhǎng)期利息成本約為貸款的68%（暫未考慮債券承銷(xiāo)費(fèi)、信用評(píng)級(jí)費(fèi)及律所費(fèi)用等）。

但發(fā)行債券的門(mén)檻高，根據(jù)《證券法》相關(guān)規(guī)定，公開(kāi)發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)符合下列條件：一是股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣三千萬(wàn)元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣六千萬(wàn)元；二是累計(jì)債券余額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)的百分之四十；三是最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付公司債券一年的利息。高速路段公司一般無(wú)法滿足上述條件，債券發(fā)行通常需由上級(jí)股東來(lái)牽頭。發(fā)行債券需經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)，編制募集說(shuō)明書(shū)，法律審核等等，發(fā)行過(guò)程周期較長(zhǎng)，手續(xù)復(fù)雜繁瑣，需要公司具備較高綜合管理能力。經(jīng)證券管理機(jī)構(gòu)審核，核準(zhǔn)的才可以最終正式發(fā)行債券，發(fā)行時(shí)間難以精準(zhǔn)匹配項(xiàng)目建設(shè)用款[2]。

（三）融資租賃

目前高速公路債務(wù)主要有銀行貸款、債券融資、非標(biāo)融資三大組成部分，而融資租賃作為非標(biāo)融資的重要組成部分，因方式靈活、融資便捷成為非標(biāo)融資的主要選擇。融資租賃的業(yè)務(wù)模式分為直租和售后回租兩種，高速公路融資主要集中在后者。高速公路公司（承租人）將路產(chǎn)及附屬設(shè)施轉(zhuǎn)讓給融資租賃公司（出租人），出租人一次性支付收購(gòu)款，再將資產(chǎn)出租，承租人在保留資產(chǎn)使用權(quán)的前提下獲得流動(dòng)資金并分期支付租金。盡管融資租賃的成本相對(duì)偏高，但是相對(duì)于銀行貸款與債券融資的種種限制，融資租賃仍然具有優(yōu)勢(shì)。主要是盤(pán)活資產(chǎn)，提高資源利用率；改善公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高流動(dòng)比率和速動(dòng)比率；資金用款靈活，限制少。

通過(guò)融資租賃獲得資金的方式也存在不少缺點(diǎn)。一是路產(chǎn)轉(zhuǎn)移登記存在風(fēng)險(xiǎn)。高速公路所有權(quán)歸屬目前沒(méi)有明確的法律規(guī)定，如高速公司未就高速公路辦理所有權(quán)轉(zhuǎn)移登記及可能相關(guān)的手續(xù)，則其所有權(quán)轉(zhuǎn)移存在瑕疵，可能被認(rèn)定為實(shí)際不構(gòu)成融資租賃法律關(guān)系，且存在被監(jiān)管機(jī)構(gòu)行政處罰的風(fēng)險(xiǎn)。二是資金成本比銀行貸款和債券融資高。融資租賃的資金來(lái)源，主要有股東注資、股東借款；銀行貸款（金租可以同業(yè)拆借）、資管計(jì)劃投資等；發(fā)ABS、ABN、上市融資等。融資租賃公司主要的收益模式就是通過(guò)爭(zhēng)取低成本資金，為客戶提供資金融通服務(wù)，獲取利差和租息收益[3]。

四、創(chuàng)新融資模式的探索和建議

（一）公募REITs

“基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs是指依法向社會(huì)投資者公開(kāi)募集資金形成基金財(cái)產(chǎn)，通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券等特殊目的載體持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，由基金管理人等主動(dòng)管理運(yùn)營(yíng)上述基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，并將產(chǎn)生的絕大部分收益分配給投資者的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品”。REITs收益依賴于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的收益，主要影響因素包括基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目所屬行業(yè)的平均收益水平、項(xiàng)目自身的運(yùn)營(yíng)情況等方面。從上交所和深交所披露的信息來(lái)看，目前已上市交易基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs共有20只，其中高速公路REITs有5只，占比40%，高速公路因其具有發(fā)展成熟、資產(chǎn)規(guī)模存量可觀、現(xiàn)金流量充裕、具有抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)、投資收益穩(wěn)定等特點(diǎn)，成為公募REITs底層資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，隨著高速公路的建成運(yùn)營(yíng)，絕大部分路段的通行費(fèi)收入難以覆蓋還本付息支出，前期投入的大量債務(wù)資金十分有必要進(jìn)行債務(wù)置換或再融資，后續(xù)的公路管理維護(hù)費(fèi)開(kāi)支也面臨資金短缺問(wèn)題，而賬面規(guī)模龐大的固定資產(chǎn)則成為拓展融資渠道的優(yōu)勢(shì)資源，可緩解當(dāng)前資金壓力。高速公路基礎(chǔ)設(shè)施REITs所募集的資金可用于新項(xiàng)目的投資建設(shè)或存量項(xiàng)目的提升改造，有助企業(yè)實(shí)現(xiàn)降杠桿、盤(pán)活存量基礎(chǔ)資產(chǎn)，提高資金使用效率，存量換增量，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化高效配置，打造投資滾動(dòng)良性發(fā)展，實(shí)現(xiàn)行業(yè)健康持續(xù)循環(huán)。

促進(jìn)高速公路REITs市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展離不開(kāi)各市場(chǎng)參與主體的群策群力。高速公路企業(yè)以征收通行費(fèi)為主營(yíng)收入，主要用于高速公路日常管理維護(hù)、償還建設(shè)貸款本息等，運(yùn)營(yíng)的各個(gè)環(huán)節(jié)可能因國(guó)家高速收費(fèi)政策(如差異化收費(fèi)政策、部分節(jié)假日免通行費(fèi))，經(jīng)濟(jì)下行(如物流貨運(yùn)、交通出行減少)，市場(chǎng)波動(dòng)(如疫情公路封控、周邊競(jìng)爭(zhēng)性交通方式導(dǎo)致車(chē)流量下降)等外部環(huán)境因素導(dǎo)致收益無(wú)法達(dá)到預(yù)期。REITs基金管理人和運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)可從基金管理和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理兩方面相互借鑒，逐步提升自身能力，共同抵御外部風(fēng)險(xiǎn)，保持基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理的穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展。

（二）基金認(rèn)購(gòu)+施工總承包

基金認(rèn)購(gòu)+施工總承包，即施工單位在承接工程施工業(yè)務(wù)的同時(shí)，必須認(rèn)購(gòu)業(yè)主組建的股權(quán)基金。以福州機(jī)場(chǎng)第二高速公路施工項(xiàng)目為例，該項(xiàng)目批復(fù)概算總投資約97.6億元，其中建安費(fèi)約67億元，建設(shè)期3.5年（含施工準(zhǔn)備期0.5年），項(xiàng)目擬采用省市共建模式實(shí)施，省級(jí)出資通過(guò)高速產(chǎn)業(yè)基金設(shè)立子基金以股權(quán)投資形式投入項(xiàng)目公司，子基金部分份額由中標(biāo)的施工單位認(rèn)購(gòu)基金與福建省高速公路產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資有限公司共同出資，項(xiàng)目完工后，高速產(chǎn)業(yè)基金回購(gòu)施工單位認(rèn)購(gòu)的基金份額。

圖1 基金認(rèn)購(gòu)+施工總承包投資融資模式結(jié)構(gòu)圖

上述模式下的基金認(rèn)購(gòu)+施工總承包，是基于“F+EPC”即融資+工程總承包和“投資人+EPC”的改進(jìn)優(yōu)化?！癋+EPC”是工程總承包企業(yè)同時(shí)負(fù)責(zé)項(xiàng)目融資，因有施工企業(yè)墊資工程款的嫌疑，根據(jù)《政府投資條例》規(guī)定“政府投資項(xiàng)目不得由施工單位墊資建設(shè)”，而政府投資項(xiàng)目的定義是“政府采取直接投資方式、資本金注入方式投資的項(xiàng)目”，存在合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。而“投資人+EPC”主要是指項(xiàng)目承接主體（通常為EPC總承包方）與項(xiàng)目業(yè)主共同成立項(xiàng)目公司，項(xiàng)目公司在承接主體協(xié)助下籌措項(xiàng)目建設(shè)資金，取得EPC工程，進(jìn)行項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理，并獲得投資收益，目前存在總承包方資本退出困難，明股實(shí)債等等問(wèn)題。基金認(rèn)購(gòu)+施工總承包模式大幅減少前述2種模式的政策障礙，同時(shí)可建立總承包方投資的退出機(jī)制，對(duì)重大項(xiàng)目建設(shè)落地起到積極推動(dòng)作用。

基金認(rèn)購(gòu)+施工總承包的投融資模式，一是解決項(xiàng)目資本金出資問(wèn)題。通過(guò)招投標(biāo)程序找到一個(gè)擁有認(rèn)購(gòu)基金能力的總承包商，減輕資本金短缺壓力，項(xiàng)目得以順利開(kāi)展。通過(guò)投融資模式的創(chuàng)新，為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資金籌措問(wèn)題探索出新的路徑，可以實(shí)現(xiàn)“基金+國(guó)企+合作方”的多方共贏，達(dá)到國(guó)有資本的保值增值；二是可以保障項(xiàng)目高質(zhì)高效建設(shè)。通過(guò)選出實(shí)力強(qiáng)、資質(zhì)優(yōu)的總承包商，保障工程項(xiàng)目施工質(zhì)量，發(fā)揮投資建設(shè)一體化優(yōu)勢(shì)，用投資帶動(dòng)項(xiàng)目建設(shè)，進(jìn)一步助推高速公路行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展[4]。

五、結(jié)語(yǔ)

截至目前，福建省高速公路通車(chē)?yán)锍踢_(dá)6156公里，近十年新增通車(chē)?yán)锍?339公里，完成投資總額近3000億元，“三縱八橫”主骨架全部建成，成為全國(guó)第四個(gè)實(shí)現(xiàn)“縣縣通”高速的省份，84個(gè)縣市區(qū)全部實(shí)現(xiàn)15分鐘上高速。保持福建高速公路良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，破解高速公路建設(shè)資金籌措難題，需要多模式融資探索和保障資金籌措渠道。

政府方應(yīng)發(fā)揮好財(cái)政性資金作用，發(fā)揮政策導(dǎo)向作用，為企業(yè)降低融資成本、穩(wěn)定投資預(yù)期、有效吸引社會(huì)資本投資高速公路建設(shè)創(chuàng)造良好環(huán)境。應(yīng)加快《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》修訂出臺(tái)，針對(duì)高速公路到期債務(wù)無(wú)法償清、養(yǎng)護(hù)資金缺乏保障等突出問(wèn)題，推進(jìn)收費(fèi)公路制度改革，合理確定收費(fèi)期限和標(biāo)準(zhǔn)，在省域內(nèi)實(shí)行統(tǒng)籌管理，建立養(yǎng)護(hù)管理收費(fèi)制度，化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，保障收費(fèi)公路長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。

高速公路企業(yè)應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)多元化低成本融資探索，不斷鞏固既有融資渠道，規(guī)范和完善各類(lèi)融資模式，通過(guò)銀行貸款、發(fā)行企業(yè)債券、公司債券，創(chuàng)新使用資產(chǎn)證券化、基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）等金融工具，不斷吸引社會(huì)資本利用基金認(rèn)購(gòu)+施工總承包等創(chuàng)新投融資模式參與高速建設(shè)和運(yùn)營(yíng)管理，提高公路基礎(chǔ)設(shè)施供給質(zhì)量和效率。