魏爽爽 蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)

一、引言

如今，市盈率法是證券交易中評估股票指數(shù)主要的依據(jù)，但是存在很大的局限性。首先，在A股證券市場中原油石化產(chǎn)品和銀行兩大重點(diǎn)業(yè)務(wù)占據(jù)了很大的比重，通過加權(quán)平均市場價(jià)格無法準(zhǔn)確反映整個(gè)估值水平。其次，A股市場日益成熟，其估值水平也逐漸提高，于是標(biāo)準(zhǔn)就不是很穩(wěn)定。最后，投資者對股市的預(yù)期會影響投資決策。在中國證券市場發(fā)展較好時(shí)期，投資者較為樂觀；當(dāng)市場低迷時(shí)，投資者會覺得有下降趨勢。在這些情況下，市盈率法無法對股票指數(shù)進(jìn)行有效的評估。

企業(yè)商品交易價(jià)格指數(shù)(CGPI)，是指產(chǎn)品的投入價(jià)格指數(shù)，生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)(PPI)，是指企業(yè)產(chǎn)品的產(chǎn)出價(jià)格指數(shù)。因此，CGPI和PPI二者之間的差值可以反映盈利，即單位產(chǎn)品毛利率，從而可以對股票指數(shù)進(jìn)行評價(jià)。在此，本文研究CGPI、PPI差值與A股市場股票指數(shù)的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)綜述

李朝鮮、鄧杰(2012)通過協(xié)整分析表明：CPI、PPI和 CGPI 這三種價(jià)格指數(shù)存有長期并且穩(wěn)定的均衡關(guān)系，而且都能反映出我國通脹水平的波動情況。

周慶杰(2013)通過實(shí)證研究得出：CGPI更適合代表中國的生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)，并利用Granger因果檢驗(yàn)證明CGPI可以代表中國未來的生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)。

在我國，產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格是指制造商直接向零售商或通過批發(fā)商產(chǎn)生的結(jié)果，因此批發(fā)價(jià)格決定了零售價(jià)格。因此，CGPI與CPI相比，價(jià)格變化具有更廣泛的代表性，CGPI對通貨膨脹的反應(yīng)更為準(zhǔn)確。此外，CGPI不僅能反映市場供求狀況和價(jià)格變化，而且能反映市場波動和周期變化趨勢，合理配置資源，提高效率，是市場的“風(fēng)向標(biāo)”和“晴雨表”。

肖爭艷、王兆瑞(2019)把CGPI引入價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制，認(rèn)為產(chǎn)業(yè)鏈的物價(jià)傳遞機(jī)制主要是通過PPI向CPI直接傳遞和PPI通過CGPI的間接性傳遞這兩種方式。并且，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)以來， CPI與CGPI之間的關(guān)系不顯著，即產(chǎn)業(yè)鏈中下游的轉(zhuǎn)移價(jià)格關(guān)系鏈斷裂。阻礙中下游地區(qū)轉(zhuǎn)移價(jià)格形成的根本原因是有效需求不足。而且又因?yàn)樾碌漠a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不夠完善，以至于下游生產(chǎn)能力轉(zhuǎn)移不足，導(dǎo)致有效需求不足的問題加劇。

綜上所述，CGPI與CPI兩者之間的差值整體上可以反映上市公司的單位產(chǎn)品毛盈利，該差值對國內(nèi)A股市場指數(shù)有重要影響。上交所編制的上證指數(shù)在所有A股市場指數(shù)中是最能代表A股市場的。由此，本文探討CGPI與PPI的差值與A股市場上證指數(shù)的關(guān)系。

三、模型構(gòu)建

(一)變量選擇與數(shù)據(jù)說明

CGPI、PPI都是可以反映我國的通貨膨脹情況的重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，而且CGPI可以代表企業(yè)產(chǎn)品投入價(jià)格，PPI則可以代表企業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)出價(jià)格，二者之差可以反映單位產(chǎn)品毛利率來代表盈利情況。上海證券交易所編制的上證綜合指數(shù)是眾多A股市場的絕對基準(zhǔn)指數(shù)，因此本文以上證指數(shù)為例進(jìn)行研究。

本文選取數(shù)據(jù)的時(shí)間起點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)開始的節(jié)點(diǎn)2010年，時(shí)間段為2010年1月—2020年12月。選取的數(shù)據(jù)為上證指數(shù)的月度收盤值、企業(yè)商品交易價(jià)格指數(shù)、生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，總樣本數(shù)396個(gè)。PPI和CGPI的數(shù)據(jù)來自中國國家統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站，上證指數(shù)月收盤數(shù)據(jù)取自東方財(cái)富網(wǎng)。上證指數(shù)樣本期內(nèi)月度收盤數(shù)據(jù)用SH表示，變樣本期內(nèi)CGPI和PPI的差值用CP表示。

(二)模型構(gòu)建

1.構(gòu)建誤差修正模型

在上述方程中，(1)式和(2)式?jīng)]有讓SH和CP簡單進(jìn)行回歸運(yùn)算，而是讓SH 對 CP 以及它們的滯后項(xiàng)進(jìn)行回歸運(yùn)算，這樣可以防止(3)式的變量產(chǎn)生自相關(guān)。DSH 與 DCP 的關(guān)系可以用系數(shù)θ來解釋。如果系數(shù)是負(fù)數(shù)而且較為顯著，就代表SH、CP有著長期并且穩(wěn)定的均衡關(guān)系。如果系數(shù)是正數(shù)而且較為顯著，說明如果DCP發(fā)生變動，DSH 會發(fā)生更為激烈的變動，從而不能在短時(shí)間里均衡。

2.構(gòu)建 VAR 模型

以上的兩個(gè)方程式形成不受限的動態(tài)線型模型，αi、βi、ηi、ζi是方程系數(shù)，μ1和μ2互相獨(dú)立。只有當(dāng)CGPI、PPI的數(shù)據(jù)公布后，市場才能預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)政策、企業(yè)盈利對上證指數(shù)造成的影響。綜上，本文假設(shè)：因變量不是受到其他變量當(dāng)期數(shù)值的影響，而是受到自身滯后期數(shù)值和其他變量滯后期數(shù)值的影響。

四、實(shí)證分析

(一)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

使用ADF檢驗(yàn)方法。結(jié)果顯示：變量CP和SH是非平穩(wěn)的，變量△CP(DCP)和△SH(DSH)是平穩(wěn)的。

(二)相關(guān)性檢驗(yàn)

使用Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)。假設(shè)CP、SH沒有協(xié)整關(guān)系，臨界值為5%，CP、SH 的跡統(tǒng)計(jì)量、最大特征值統(tǒng)計(jì)量都比5%大，因此拒絕原假設(shè)。在最多只存在一階協(xié)整關(guān)系的假設(shè)前提下，CP、SH跡統(tǒng)計(jì)量、最大特征值統(tǒng)計(jì)量都比5%小，接受原假設(shè)。綜上所述，CP和SH存有協(xié)整關(guān)系，并且是一階協(xié)整關(guān)系。

(三)ECM模型分析

格蘭杰定理表明：如果若干個(gè)非平穩(wěn)變量之間存有協(xié)整關(guān)系，那必然是存在誤差修正模型表達(dá)式。因此，需要解ECM方程式來分析變量。

從表1可以看出：CP和SH具有短期的制衡關(guān)系，而且CP和SH之間沒有自相關(guān)，但是由于擬合程度不高，所以不能解釋CP、SH的相關(guān)程度。所以，本文要建立 VAR 模型及增量的脈沖響應(yīng)函數(shù)，來解釋CP和SH之間的相互關(guān)系。

表1 ECM模型回歸結(jié)果

(四)VAR模型分析

在此，本文將驗(yàn)證區(qū)間設(shè)定為選取滯后階數(shù)4、5、6、7、8，選擇4和5作為滯后階數(shù)時(shí)，4個(gè)指標(biāo)顯示構(gòu)建VAR(3)模型，選擇其余三個(gè)數(shù)字作為滯后階數(shù)時(shí)，只有三個(gè)指標(biāo)。在此選擇5作為滯后階數(shù)。根據(jù)VAR 模型最優(yōu)階數(shù)選擇的結(jié)果，建立VAR(3)模型進(jìn)行回歸運(yùn)算，并對系統(tǒng)平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。

回歸結(jié)果分析如下：第一，模型的CP方程的C值為0.156 715，其截距的數(shù)值極小，與實(shí)際中的情況相符合。CP 受到自身一、二階滯后項(xiàng)及SH滯后一、二、三期值的影響較為顯著；第二，SH受到CP滯后、一、三期值及自身滯后一、二、三期值顯著影響；第三，R2分別為0.894 878和0.883 563，adj.R2分別為0.889 708和0.877 837，都趨近于1，說明該方程的擬合效果整體較好，可信度較高；第四，單位根都落在圓內(nèi)，說明VAR系統(tǒng)平穩(wěn)。因此，可用上述模型對指數(shù)展開相關(guān)的預(yù)測。

(五)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)，是用于測量隨機(jī)擾動項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，沖擊對其他變數(shù)當(dāng)前和未來取值的影響軌跡，它可以更加直接地刻繪出變數(shù)間的動態(tài)相互作用和效應(yīng)。VAR模型能夠解釋CP和SH對系統(tǒng)內(nèi)任何變數(shù)的未來值都有重要影響。但是從結(jié)構(gòu)上來說，VAR模型中并不能發(fā)現(xiàn)影響的正負(fù)性以及影響的時(shí)間。所以，需要進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。

CP和SH都是一階單整數(shù)據(jù)，所以可以就此推斷它們的脈沖響應(yīng)函數(shù)的不確定性會較高。基于此原因，本文選擇使用一階差分?jǐn)?shù)據(jù)DCP和DSH。

脈沖響應(yīng)可以表明CGPI、PPI差值的變動(DCP)對上證指數(shù)變動(DSH)沖擊的期限分布，所以首先要對DCP、DSH構(gòu)建VAR模型，其次對其進(jìn)行脈沖分析。

通過圖1可以發(fā)現(xiàn)，在承受來自DCP的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，DSH在第一期時(shí)顯現(xiàn)出了最大的正響應(yīng)，第二期時(shí)出現(xiàn)快速收斂的情況，在第三期時(shí)最大負(fù)響應(yīng)出現(xiàn)，第四期中又開始正響應(yīng)并向0值附近收縮，第五期及以后在0值左右收斂，即第五期后基本不存在影響。此脈沖響 應(yīng)圖說明CGPI、PPI差值對上證指數(shù)的短期沖擊影響大，長期趨于穩(wěn)定的互動關(guān)系。

圖1 脈沖分析圖

在A股市場實(shí)際投資的過程中，如果CGPI、PPI差值由負(fù)轉(zhuǎn)正，即DCP＞0，表明公司盈利能力已經(jīng)得到提高，如果指數(shù)仍處于調(diào)整狀態(tài)，投資者可以考慮改變悲觀的投資思維，逐步開始空翻多，而不是僅僅遵循一個(gè)消極的市場過程。DCP“轉(zhuǎn)正”后的前兩個(gè)月能給大規(guī)模機(jī)構(gòu)投資者充足時(shí)間去布局謀劃，第三個(gè)月則是最好的投資時(shí)間。

五、結(jié)語

本文在假設(shè)業(yè)績驅(qū)動市場運(yùn)行的基礎(chǔ)上，分析了2010—2020年CGPI、PPI與上證指數(shù)同期的差異。實(shí)證結(jié)果表明，CGPI、PPI與上證綜合指數(shù)之間存在長期穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系，CGPI與PPI之間的差異對上證綜合指數(shù)具有較為顯著的且長期穩(wěn)定的影響。

實(shí)驗(yàn)圖中的區(qū)間分布及變化規(guī)律，可以為投資者在研制投資策略、選擇投資時(shí)間及確定有效期時(shí)提供強(qiáng)有力的經(jīng)驗(yàn)支持。在通常情況下，投資者們可以以此為理論基礎(chǔ)，參考本實(shí)驗(yàn)結(jié)果來進(jìn)行證券方面的投資及決策，判斷牛熊市的轉(zhuǎn)換時(shí)點(diǎn)，并結(jié)合實(shí)際情況，進(jìn)行波段操作。

本文中的模型克服了市場權(quán)重分配不平衡、市場結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定導(dǎo)致的市場整體市盈率扭曲所帶來的動態(tài)市盈率的不確定性。由于市場轉(zhuǎn)型、貪婪和對人性的恐懼所導(dǎo)致的價(jià)格與利潤比率的中心水平，在尋找有價(jià)值的品種時(shí)，會產(chǎn)生預(yù)期的不確定性。因此，當(dāng)預(yù)測指標(biāo)在投資決策過程中發(fā)生變化時(shí)，可以將該模型納入預(yù)測系統(tǒng)。■